Đối thoại cùng người sáng lập Ethena: USDe vươn lên top 3, khởi động mua lại 260 triệu USD, ENA trên đỉnh cao sẽ tiến về đâu?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Đối thoại cùng người sáng lập Ethena: USDe vươn lên top 3, khởi động mua lại 260 triệu USD, ENA trên đỉnh cao sẽ tiến về đâu?
Guy Young tiết lộ lý do Ethena nhanh chóng trỗi dậy trong phân khúc tiền ổn định, cũng như quan điểm về cục diện thị trường hiện tại.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Empire
Biên dịch: Bạch thoại Blockchain
Gần đây stablecoin USDe của Ethena (ENA) bùng nổ mạnh mẽ, vốn hóa thị trường tăng vọt từ 140 triệu USD lên 7,2 tỷ USD trong vòng một năm, tăng hơn 50 lần. Sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua, Ethena Labs nhanh chóng hợp tác với ngân hàng mã hóa liên bang Mỹ Anchorage Digital để ra mắt USDtb - stablecoin đầu tiên tuân thủ GENIUS và chịu sự giám sát liên bang, mang đến lựa chọn stablecoin hợp pháp cho nhà đầu tư cá nhân tại Mỹ. Đồng thời, họ cũng ra mắt StableCoinX, huy động 360 triệu USD, lên kế hoạch niêm yết trên Nasdaq và khởi động chương trình mua lại 260 triệu USD, tạo nên làn sóng sôi động trên thị trường.
Gần đây, Guy Young - người sáng lập Ethena đã tham gia phỏng vấn cùng主播 Jose Madu của Hive Mind, tiết lộ lý do đằng sau sự trỗi dậy nhanh chóng của Ethena trong lĩnh vực stablecoin và chia sẻ quan điểm về cục diện thị trường hiện tại.
Dưới đây là phần trích lược nội dung podcast:
Câu hỏi 1: Guy, tuần này các bạn vừa công bố một thông tin lớn về tài sản USDe, bước vào lĩnh vực trái phiếu kho bạc. Bạn có thể chia sẻ thêm bối cảnh và lý do vì sao điều này lại quan trọng?
Guy Young: Tất nhiên rồi. Chúng tôi bắt đầu chuẩn bị dự án này từ đầu năm nay, khoảng tháng 12 hoặc tháng 1. Khi đó thị trường chưa nóng như hiện nay, còn bây giờ thì gần như mỗi ngày đều xuất hiện những dự án tương tự. Nhìn thấy hiệu suất của Circle trên thị trường công khai, chúng tôi nhận ra nhu cầu từ thị trường truyền thống đối với chủ đề này vượt xa nguồn cung – lượng vốn khổng lồ muốn tham gia đầu tư vào đây, điều này mở ra cơ hội thú vị cho chúng tôi.
Xét về vĩ mô, trong 18 tháng qua, tôi luôn lo ngại về dòng tiền chảy vào các altcoin trong thị trường mã hóa. Vốn hóa đỉnh của các altcoin vào năm 2021 và 2024 gần như tương đương nhau, chỉ hơi dưới 1,2 nghìn tỷ USD. Với tôi, đây là tín hiệu rõ ràng rằng lượng vốn toàn cầu sẵn sàng đổ vào những đồng tiền mà 99% là bong bóng là có hạn. Ngành cần trưởng thành; để phá vỡ mức vốn hóa 1,2 nghìn tỷ USD, chúng ta phải thu hút được các nhà đầu tư thị trường vốn – những người xử lý khối lượng tiền lớn.
Chúng tôi không quan tâm đến việc giao dịch ngắn hạn với mức chiết khấu cao, mà muốn mở rộng cơ sở nhà đầu tư rộng hơn. Việc cung cấp quyền truy cập token ở mức giá trị tài sản ròng 1 lần vẫn tốt hơn là hoàn toàn không thể tiếp cận những thị trường này. Đây là sự kết hợp thú vị: thị trường truyền thống có nhu cầu mạnh mẽ với chủ đề này, trong khi thị trường mã hóa lại gặp vấn đề về dòng tiền – giải pháp của chúng tôi chính xác là để giải quyết điều đó.
Câu hỏi 2: Thông tin về tài sản USDe thật sự rất hấp dẫn. Khi nào bắt đầu giao dịch? Tổng cộng huy động được bao nhiêu vốn? Bạn có thể chia sẻ thêm chi tiết không? Ethena Labs từng tweet rằng đây là dự án có tỷ lệ vốn mặt so với vốn hóa tài sản cao nhất, bạn có thể nói rõ hơn về điều này?
Guy Young: Quy mô tổng thể của dự án khoảng 360 triệu USD, trong đó 260 triệu là tiền mặt. Tỷ lệ tiền mặt của chúng tôi cao hơn nhiều so với các dự án tương tự khác, bởi vì nhiều dự án chỉ đơn thuần là công cụ rút khỏi thanh khoản – nhà đầu tư đưa token vào và mong muốn bán ra trên thị trường công khai. Mục tiêu của chúng tôi là thu hút tiền mặt mới, giải quyết vấn đề dòng tiền. Số vốn mà Ethena huy động chiếm khoảng 8% vốn hóa lưu hành, sẽ dùng để mua lại token trên thị trường công khai, trong khi con số này của Hype – đứng thứ hai – chỉ dưới 2%. Điều này rất nổi bật trên thị trường. So với quy mô tài sản nền tảng, quy mô dự án của chúng tôi rất lớn, và số tiền mặt huy động sẽ tạo ra hiệu ứng phản chiếu đáng kể lên token. Ví dụ, 500 triệu USD không ảnh hưởng nhiều đến Ethereum, nhưng lại có tác động rõ rệt đến token của chúng tôi.
Câu hỏi 3: Nhu cầu đối với lợi nhuận cổ phần thuần túy từ stablecoin đang rất cao, môi trường quy định cũng ngày càng thuận lợi, ví dụ như việc thông qua Đạo luật Genius và sự đón nhận nhiệt liệt từ thị trường dành cho Circle. Bạn có thể chia sẻ về những thách thức mà Circle đang đối mặt, chẳng hạn như việc lãi suất trái phiếu kho bạc giảm xuống sẽ ảnh hưởng thế nào đến hoạt động kinh doanh của các bạn?
Guy Young: Cảm ơn câu hỏi hay này. Tôi xin phân tích sức hấp dẫn của Ethena đối với nhà đầu tư thị trường công khai và khán giả tổ chức, cũng như cơ chế vận hành và lợi thế cạnh tranh của USDe.
Ứng dụng của stablecoin rất đa dạng, ví dụ như làm tài sản ký quỹ giao dịch trên các sàn tập trung, hoặc cung cấp kênh thanh toán và chuyển tiền bằng USD cho các nước đang phát triển. Trong tương lai, mỗi bên phát hành sẽ đi sâu vào một phân khúc thị trường cụ thể, chứ không cố gắng trở thành giải pháp tổng quát.
Chiến lược của Ethena rất rõ ràng: chúng tôi tập trung vào các ứng dụng mà mình làm tốt hơn các đối thủ 10 lần. Là một startup, khi cạnh tranh với những gã khổng lồ có vốn hóa hàng chục tỷ USD, chúng tôi không nghĩ mình có thể thắng trên mọi mặt trận, mà chọn tập trung vào ứng dụng tiết kiệm.
Một tài sản đô la cấu trúc mang lại lợi suất cao hơn sẽ là công cụ tiết kiệm tốt hơn so với tài sản không sinh lời. Lợi thế này cũng lan tỏa sang các tình huống khác, ví dụ như làm tài sản ký quỹ cho hợp đồng vĩnh viễn, hoặc tích hợp vào các ứng dụng DeFi để tạo ra sản phẩm mới. Đây chính là phân khúc thị trường của Ethena, cũng là nơi chúng tôi đạt được tăng trưởng.
Năm 2024, lợi suất hàng năm trung bình của USDe đạt 18%, gấp bốn lần thu nhập lãi của Circle. Nếu điều chỉnh theo lợi suất, quy mô tài sản của Ethena tương đương 28 tỷ USD, ngang bằng với Circle. Điều này có nghĩa là mà không cần bảng cân đối kế toán khổng lồ, chúng tôi vẫn có thể ngang bằng các gã khổng lồ về doanh thu.
Về đối thủ cạnh tranh, chúng tôi xem Tether là đối tác chứ không phải đối thủ. Nhiều người không hiểu rằng thực tế Ethena đang hỗ trợ toàn bộ người nắm giữ Tether trên toàn cầu. Trong tài chính tập trung (CeFi), 70% thị trường hợp đồng vĩnh viễn được định giá bằng Tether, và 1 đô la tài sản ký quỹ chảy vào Ethena sẽ tạo ra khoảng 70 cent tăng trưởng cung Tether. Tether không cung cấp lợi suất trực tiếp vì lợi suất của nó được thị trường chi trả gián tiếp thông qua các giao dịch phái sinh và chênh lệch cơ sở.
Ethena sản phẩm hóa việc khai thác chênh lệch cơ sở của Tether trong CeFi, tạo ra sản phẩm mới. Có thể nói, Ethena là phiên bản "có lợi suất" của Tether – phần lớn tài sản ký quỹ chúng tôi nắm giữ chính là Tether, điều này thúc đẩy đáng kể sự tăng trưởng của Tether.
Câu hỏi 4: Người nghe có thể chưa quen thuộc lắm với Ethena, nhưng bạn có thể tóm tắt cách các bạn tạo ra lợi nhuận không?
Guy Young: Chiến lược cốt lõi là arbitrage tiền mặt hoặc giao dịch chênh lệch cơ sở: đồng thời mua kỳ hạn giao ngay và bán khống kỳ hạn tương lai hoặc hợp đồng vĩnh viễn. Thị trường mã hóa tồn tại lãi suất tài trợ, hiểu đơn giản là chi phí vốn để mở vị thế mua. Những thị trường này có xu hướng tăng dần theo thời gian, nhà đầu tư sẵn sàng trả phí để sử dụng đòn bẩy mua. Ethena thu lợi từ phần chênh lệch đầu cơ trên thị trường phái sinh.
Theo cách so sánh, tất cả tài sản đô la hoặc stablecoin đều là một hình thức cho vay. Mua USDC của Circle giống như cho chính phủ Mỹ vay tiền để đổi lấy giấy nợ; mua tài sản đô la của Sky là vay trong DeFi bằng cách thế chấp quá mức ETH; còn USDe là cung cấp nguồn vốn cho các vị thế mua trong CeFi. Đối tượng cho vay khác nhau dẫn đến mức lợi suất khác nhau.
Câu hỏi 5: Trong chu kỳ 2021, chênh lệch cơ sở của một số loại tiền chính có lúc lên tới 50-60%, kéo dài nhiều tháng. Nhưng hiện nay, khi thanh khoản thị trường phái sinh tăng, sự tham gia của các nhà quản lý vốn chuyên nghiệp và ETF, chênh lệch cơ sở đã rõ ràng bị nén lại. Bên trong nhóm các bạn đã trải qua những diễn biến nào? Với việc ra mắt các tài sản đuôi dài như Solana ETF và nhiều cơ hội hơn cho các nhà quản lý vốn chuyên nghiệp, bạn nghĩ điều này sẽ phát triển ra sao?
Guy Young: Hồ chứa vốn giao dịch chênh lệch cơ sở tại ETF và CME (Sở giao dịch thương mại Chicago) hoàn toàn khác biệt so với hồ chứa vốn trên thị trường mã hóa. Các tổ chức như Millennium, do yêu cầu cần người giám hộ xếp hạng AA, không thể đưa vốn vào thị trường mã hóa. Do đó, tài chính truyền thống (TradFi) thực hiện rất nhiều giao dịch tại CME, nơi rủi ro tín dụng gần như bằng không, nhưng không thể tiếp cận thị trường mã hóa. Điều này dẫn đến sự khác biệt rõ rệt giữa chênh lệch cơ sở tại CME và thị trường mã hóa, phản ánh một phần rủi ro tín dụng của các sàn giao dịch.
Dữ liệu năm 2024 cho thấy chênh lệch cơ sở điều chỉnh theo tiền mặt tại CME khoảng 6,5%, cao hơn 150 điểm cơ bản so với lợi suất trái phiếu kho bạc, trong khi lợi suất USDe của Ethena đạt 18%, chênh lệch lên tới 1000 điểm cơ bản. Mặc dù CME hỗ trợ các giao dịch này, nhưng sử dụng Ethena lại hiệu quả hơn.
Nhiều quỹ phòng hộ đưa vốn vào Ethena vì USDe không phải toàn bộ được stake (sUSDe). Khi USDe được sử dụng như một phương tiện thanh toán trong AMM (nhà tạo lập thị trường tự động) hoặc bảng lệnh, tỷ lệ stake sẽ không đạt 100%, do đó lợi suất của Ethena luôn cao hơn lợi suất khi tự bắt chênh lệch. Dù chênh lệch có bị nén theo thời gian, chúng tôi vẫn hy vọng vốn tổ chức sẽ chảy vào qua Ethena vì đây là kênh hiệu quả hơn. Đây là một trong những luận điểm đầu tư của chúng tôi. Có người chỉ trích rằng chênh lệch đã giảm từ mức 60% khi chúng tôi ra mắt, nhưng đây là hiện tượng tự nhiên. Ethena đang phát triển bằng cách hạ thấp chi phí vốn trên thị trường mã hóa xuống mức lãi suất hợp lý của tài chính truyền thống (khoảng 10-12%), thay vì 20-30%.
Câu hỏi 6: Thường thì mọi người chú ý đến lãi suất tài trợ cao của một số đồng tiền, nhưng Ethena lại làm giảm các lãi suất này, điều này có thể che giấu quy mô hoặc mức độ đầu cơ của các vị thế mua. Bạn nghĩ sao về điều này?
Guy Young: Đúng vậy. Thị trường hiện tại nóng hơn nhiều so với thời điểm trước khi Ethena xuất hiện, đặc biệt là với BTC và ETH. Quan sát lãi suất tài trợ trên Hyperliquid là một cách tốt. Hiện tại lãi suất tài trợ trên Hyperliquid khoảng 25%, trong khi trên Binance là 11%. Có hai lý do: một là dòng tiền bán lẻ trên Hyperliquid tự nhiên hơn, trong khi các sàn tập trung có nhiều nhà đầu tư tổ chức hơn; hai là Hyperliquid không có bảo lãnh danh mục, nên không thể dùng 100 USD BTC để thế chấp hoàn toàn cho 100 USD vị thế bán khống hợp đồng vĩnh viễn.
Vì vậy, lãi suất tài trợ của họ cần điều chỉnh mới so sánh được với CeFi. Ethena chưa vận hành trên Hyperliquid, do đó Hyperliquid phản ánh dòng tiền bán lẻ thực tế chưa bị ảnh hưởng bởi vốn tổ chức và Ethena, là điểm tham chiếu lý tưởng để đánh giá mức độ nóng thực sự của thị trường.
Câu hỏi 7: Gần đây, lĩnh vực mã hóa chào đón một sự kiện được mong đợi từ lâu — Đạo luật Genius được thông qua, đây là đạo luật liên bang đầu tiên dành riêng cho stablecoin. Các bạn đã công bố hợp tác với Anchorage, dường như khiến các bạn trở thành stablecoin đầu tiên tuân thủ Đạo luật Genius. Bạn có thể chia sẻ về Đạo luật Genius, quan điểm của bạn về nó, cũng như chi tiết hợp tác và ý nghĩa đối với Ethena?
Guy Young: Chúng tôi đang chuyển đổi cấu trúc phát hành từ thực thể ngoài khơi BVI sang phát hành trực tiếp USDtb bởi Anchorage. Anchorage là ngân hàng liên bang duy nhất tại Mỹ xử lý mã hóa, họ sẽ ra mắt một bộ sản phẩm, tương tự như cung cấp dịch vụ “Genius” cho các bên phát hành khác nhau nhằm đáp ứng yêu cầu tuân thủ. Chiến lược của chúng tôi là song song: thông qua hợp tác với Anchorage, USDtb sẽ tuân thủ Đạo luật Genius và có thể được sử dụng trong mọi tình huống tại Mỹ cho phép stablecoin thanh toán; còn USDe chủ yếu tồn tại trên thị trường DeFi ngoài khơi, nằm ngoài hệ thống tài chính được giám sát tại Mỹ.
Cả hai thị trường đều quan trọng, nhưng điểm hấp dẫn khi thâm nhập thị trường Mỹ là: thực tế, ứng dụng chính của stablecoin lại nằm ngoài nước Mỹ. Người Mỹ đã có thể tiếp cận tiền kỹ thuật số tức thì qua các ứng dụng như Venmo, chỉ khác hình thức. Cạnh tranh tại Mỹ cũng khốc liệt hơn, vì quỹ thị trường tiền tệ song hành cùng stablecoin, làm giới hạn tiềm năng lợi nhuận. Dù chúng tôi vui mừng khi thâm nhập thị trường Mỹ, nhưng thị trường ngoài khơi vẫn là nơi hoạt động sôi động nhất. Thành công của Tether đã chứng minh điều này – họ từ đầu đã tập trung vào thị trường ngoài khơi.
Câu hỏi 8: Tôi tò mò, thị trường stablecoin hiện đang rất nóng, ai cũng đang bàn tán về chúng. Mỗi công ty lớn dường như đều có chiến lược stablecoin riêng, và có rất nhiều startup hạ tầng, ví dụ như chuỗi Tether hoặc những thứ đang được xây dựng. Bạn nghĩ gì về điều này? Chắc bạn có cái nhìn sâu sắc về thị trường. Hiện tại, điều gì thú vị nhất trong thị trường stablecoin? Điều gì bị thổi phồng quá mức? Điều gì bị đánh giá thấp?
Guy Young: Tôi khá bi quan về việc các bên phát hành mới gia nhập thị trường và cạnh tranh với các gã khổng lồ hiện tại. Thị trường rất hào hứng với chủ đề này, nhưng rất khó tìm ra điểm đột phá. Sản phẩm stablecoin mang tính hàng hóa rất cao, các startup khó lòng phân biệt mình với các gã khổng lồ hiện tại.
Stablecoin cần đáp ứng ba điều kiện: phải là đô la, nếu không sẽ bị loại ngay ngày hôm sau; về thanh khoản, bạn không thể đạt khối lượng giao dịch 100 tỷ USD mỗi ngày như Tether ngay từ ngày đầu; thứ ba là lợi nhuận.
Nếu stablecoin được đảm bảo bằng trái phiếu kho bạc, biên lợi nhuận sẽ trở thành cuộc đua xuống đáy. Circle đã bắt đầu cuộc đua này, chia sẻ lợi nhuận với Coinbase và các bên khác. Tôi có cái nhìn tiêu cực về kinh tế học đơn vị và mô hình kinh doanh của các bên phát hành stablecoin. Tether là ngoại lệ, họ đã xây dựng vị thế vững chắc trong một thời điểm độc đáo mà không ai có thể lay chuyển. Không ai có thể sao chép thành công của họ vào đúng thời điểm đặc biệt đó. Tôi bi quan về chiến lược của các bên phát hành mới tuyên bố chia sẻ 90% lợi nhuận – đây là con đường rất khó khăn. Để mô hình kinh doanh khả thi, nếu chỉ kiếm 5-10 điểm cơ bản lợi nhuận, bạn cần quy mô 100 tỷ USD mới trở thành dự án đầu tư hấp dẫn. Vì vậy, tôi bi quan nhất về phần này của thị trường, dù bản thân chúng tôi cũng là bên phát hành đô la và stablecoin.
Câu hỏi 9: Trước đó chúng ta đã thảo luận về stablecoin, nếu 3,5 nghìn tỷ USD vốn trở thành stablecoin lưu động, đặc biệt là chảy vào thị trường mã hóa, một phần vốn có thể đổ vào Bitcoin, điều này rất đáng phấn khích. Gần đây thị trường mã hóa biểu hiện khá tốt, tỷ lệ ETH so với BTC quay lại trên 0,03, biểu hiện tốt hơn BTC. Solana cũng biểu hiện tốt. Các bạn nghĩ sao? Thị trường sẽ tiếp tục tăng? Chúng ta đang ở giai đoạn nào của chu kỳ?
Guy Young: Về dài hạn, tôi vẫn cực kỳ bi quan về ETH và các Layer 1 (L1) khác, cho rằng chúng là tài sản tài chính bị định giá cao nhất trong lịch sử. Ngắn hạn, câu chuyện về ETH đã thay đổi, không còn cạnh tranh với Solana về hoạt động trên chuỗi, mà định vị bản thân là công cụ thu hút vốn từ tài chính truyền thống, cạnh tranh với BTC.
Miễn là các công cụ này giao dịch ở mức 2,5 đến 4 lần giá trị tài sản ròng (NAV), thị trường sẽ không sụp đổ. Nhưng nếu mức chiết khấu giảm từ 1,5 lần xuống 1 lần, có thể là tín hiệu kết thúc chu kỳ. Khi các công cụ mới ngừng ra mắt, mức chiết khấu có thể sụp đổ, vì các công cụ hiện tại cần lực mua từ thị trường vốn để duy trì. Nếu không có đủ lực mua, thị trường có thể sụp đổ. Hiện tại vốn mới vẫn đang chảy vào, thị trường rất sôi động, ví dụ như Saylor vừa nâng quy mô phát hành từ 500 triệu lên 2 tỷ USD, các công cụ vẫn giao dịch ở mức chiết khấu cao – xu hướng này có thể tiếp tục. Nhưng cần cảnh giác với dấu hiệu chậm lại của các công cụ mới, đó có thể là điểm xoay chuyển của thị trường.
Tôi sẽ không bình luận về dự án của mình, nhưng ví dụ như Hyperliquid đã thoát khỏi sự phụ thuộc vào ETH hay L1, tăng trưởng nhờ dòng tiền, giống tài sản cổ phần thực sự. Các altcoin cần trưởng thành, không còn chỉ là Beta của L1, mà phải có doanh thu và người dùng độc lập. Trong tương lai, 5 đến 10 dự án kiểu Hyperliquid có thể được định giá theo logic đầu tư cổ phần, tách khỏi L1. Tôi cho rằng tỷ trọng thống trị của BTC nên đạt 90%, định giá các L1 khác nên giảm xuống còn 1/10 hiện tại, một số ít doanh nghiệp kiểu cổ phần sẽ nổi bật, giống như Coinbase và Robinhood biểu hiện năm nay.
Câu hỏi 10: Về Ethena, quy mô USDe đã đạt 6,8 tỷ USD. Bạn nghĩ thị trường có thể hỗ trợ quy mô bao nhiêu? Nếu mọi người đều biết lợi suất của Ethena, thị trường phái sinh hợp đồng vĩnh viễn có thể hỗ trợ bao nhiêu?
Guy Young: Tiềm năng thị trường rất lớn. Hiện tại, khối lượng hợp đồng chưa thanh toán khoảng 110-120 tỷ USD, lợi suất 15-20%. Ba nguồn dòng tiền lớn trong lĩnh vực mã hóa là cổ phần Binance, cổ phần Tether và giao dịch chênh lệch cơ sở thị trường phái sinh. Ethena chiếm 6-10% thị trường phái sinh, tôi cho rằng con số này nên đạt 20-25%, tức 20-30 tỷ USD, giả sử thị trường không tăng mạnh.
Tháng 12 năm ngoái, khi lãi suất tài trợ đạt 30%, quy mô Ethena đã đạt 28,8 tỷ USD; nếu kết nối với các tổ chức tài chính truyền thống, quy mô có thể còn lớn hơn, lãi suất bị nén xuống 10-12%. Nhưng nếu định giá L1 giảm, các sản phẩm như Hyperliquid và Ethena phụ thuộc vào L1 cũng sẽ bị ảnh hưởng. Một số ít dự án như Pump kiếm tiền từ việc phát hành token mới, không hoàn toàn phụ thuộc vào định giá L1.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@theempirepod
