Từ lợi suất cao đến nguy cơ sụp đổ: Bài viết giải mã chuỗi logic đằng sau phần thưởng USDe
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Từ lợi suất cao đến nguy cơ sụp đổ: Bài viết giải mã chuỗi logic đằng sau phần thưởng USDe
Phân tích các thách thức hệ thống ẩn sau USDe/sUSDe và các nền tảng liên quan từ các góc độ như cấu trúc lợi nhuận, hành vi người dùng, dòng tiền lưu chuyển.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Trendverse Lab
Từ năm 2024, thị trường stablecoin đang trải qua một cuộc thay đổi mới do đổi mới cấu trúc thúc đẩy. Sau nhiều năm USDT, USDC và các stablecoin được đảm bảo bằng tiền pháp định chiếm ưu thế, USDe do Ethena Labs ra mắt đã nhanh chóng trỗi dậy nhờ thiết kế stablecoin tổng hợp "không cần hỗ trợ từ tiền pháp định", vốn hóa thị trường từng vượt quá 8 tỷ USD, trở thành "đô la lợi suất cao" trong thế giới DeFi.
Gần đây, chiến dịch质押 Liquid Leverage do Ethena phối hợp cùng Aave triển khai càng làm dấy lên làn sóng tranh luận trên thị trường: lợi nhuận hàng năm gần 50%, thoạt nhìn như một chiến lược khuyến khích thông thường, nhưng có thể cũng tiết lộ một tín hiệu đáng chú ý khác —— áp lực thanh khoản cấu trúc mà mô hình USDe phải chịu trong giai đoạn thị trường tăng giá ETH.
Bài viết này sẽ đi sâu vào hoạt động khuyến khích nói trên, sau khi giải thích ngắn gọn về USDe/sUSDe và các nền tảng liên quan, phân tích những thách thức hệ thống tiềm ẩn đằng sau từ các góc độ như cấu trúc lợi nhuận, hành vi người dùng, dòng vốn di chuyển, đồng thời so sánh với các ví dụ lịch sử như GHO để thảo luận xem cơ chế tương lai có đủ độ bền để đối phó với các tình huống thị trường cực đoan hay không.
Một, Giới thiệu về USDe và sUSDe: Stablecoin tổng hợp dựa trên cơ chế bản địa mã hóa
USDe là một loại stablecoin tổng hợp do Ethena Labs ra mắt vào năm 2024, mục tiêu thiết kế nhằm tránh phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống và việc phát hành tiền. Tính đến nay, quy mô lưu thông của nó đã vượt quá 8 tỷ USD. Khác với các stablecoin được đảm bảo bằng dự trữ tiền pháp định như USDT hay USDC, cơ chế neo giá của USDe dựa vào tài sản mã hóa trên chuỗi, đặc biệt là ETH và các tài sản质押 liên quan (như stETH, WBETH, v.v.).
Nguồn ảnh: Coingecko
Cơ chế cốt lõi là cấu trúc "delta trung tính": giao thức một mặt nắm giữ vị thế tài sản ETH, mặt khác mở vị thế bán khống vĩnh viễn ETH tương đương trên các sàn phái sinh tập trung. Thông qua tổ hợp phòng ngừa giữa thị trường giao ngay và phái sinh, USDe đạt được mức rủi ro ròng gần bằng không, từ đó giữ giá ổn định quanh mức 1 đô la Mỹ.
sUSDe là token đại diện mà người dùng nhận được khi质押 USDe vào giao thức, có đặc điểm tự động tích lũy lợi nhuận. Nguồn lợi nhuận chủ yếu bao gồm: phần thưởng từ lãi suất tài chính (funding rate) trong hợp đồng perpetual ETH, và lợi nhuận phái sinh từ tài sản质押 cơ sở. Mô hình này nhằm đưa vào một mô hình lợi nhuận liên tục cho stablecoin, đồng thời duy trì cơ chế neo giá của nó.
Hai, Giới thiệu về Aave và Merkl: Hệ thống hợp tác giữa giao thức cho vay và cơ chế phân phối khuyến khích
Aave là một trong những giao thức cho vay phi tập trung lâu đời và phổ biến nhất trong hệ sinh thái Ethereum, có lịch sử từ năm 2017. Nhờ cơ chế "flash loan" và mô hình lãi suất linh hoạt, Aave đã thúc đẩy sự phổ biến của hệ thống cho vay DeFi từ những ngày đầu. Người dùng có thể gửi tài sản mã hóa vào giao thức Aave để kiếm lãi hoặc thế chấp tài sản để vay các token khác, toàn bộ quy trình không cần trung gian. Hiện tại, tổng giá trị bị khóa (TVL) của giao thức Aave khoảng 34 tỷ USD, trong đó gần 90% được triển khai trên mạng chính Ethereum, vốn hóa thị trường token gốc AAVE khoảng 4,2 tỷ USD, xếp thứ 31 trên CoinMarketCap.
Nguồn dữ liệu: DeFiLlama
Merkl là nền tảng phân phối khuyến khích trên chuỗi do đội ngũ Angle Protocol ra mắt, chuyên cung cấp các công cụ khuyến khích lập trình được và có điều kiện cho các giao thức DeFi. Thông qua các tham số được thiết lập trước như loại tài sản, thời gian nắm giữ, đóng góp thanh khoản, các bên có thể thiết lập chiến lược thưởng một cách chính xác và hoàn thành quy trình phát hành một cách hiệu quả. Tính đến nay, Merkl đã phục vụ hơn 150 dự án và giao thức trên chuỗi, tổng giá trị khuyến khích đã phân phối vượt quá 200 triệu USD, hỗ trợ nhiều mạng công cộng bao gồm Ethereum, Arbitrum, Optimism.
Trong chiến dịch khuyến khích USDe do Ethena và Aave phối hợp khởi xướng lần này, Aave chịu trách nhiệm tổ chức thị trường cho vay, cấu hình tham số và khớp tài sản质押, trong khi Merkl đảm nhận việc thiết lập logic thưởng và thực hiện phân phối trên chuỗi.
Ngoài hợp tác khuyến khích USDe hiện tại, Aave và Merkl trước đó đã hình thành mối quan hệ hợp tác ổn định trong nhiều dự án, một ví dụ tiêu biểu nhất là can thiệp chung vào vấn đề mất neo giá của stablecoin GHO.
GHO là stablecoin thế chấp quá mức gốc do Aave ra mắt, có thể được đúc bằng cách thế chấp các tài sản như ETH, AAVE. Loại tiền này sau khi ra mắt ban đầu do mức độ chấp nhận của thị trường hạn chế, thanh khoản không đủ, giá nhanh chóng giảm xuống dưới mức neo, dao động dài hạn ở khu vực $0,94～$0,99, mất khả năng neo giá với đô la Mỹ.
Để đối phó với sự lệch giá này, Aave phối hợp với Merkl đã thiết lập cơ chế khuyến khích thanh khoản cho các cặp giao dịch GHO/USDC và GHO/USDT trên Uniswap V3. Quy tắc khuyến khích lấy "gần $1 làm mục tiêu", cung cấp phần thưởng cao hơn cho các nhà tạo lập thị trường cung cấp thanh khoản tập trung gần mức $1, từ đó hướng dẫn độ sâu mua bán tập trung vào khu vực mục tiêu, hình thành một bức tường ổn định giá trên chuỗi. Cơ chế này khi vận hành thực tế đã đạt hiệu quả rõ rệt, thành công thúc đẩy giá GHO dần hồi phục về mức gần $1.
Ví dụ này tiết lộ bản chất vai trò của Merkl trong cơ chế ổn định: thông qua chiến lược khuyến khích lập trình được, duy trì mật độ thanh khoản ở các khoảng giao dịch trọng yếu trên chuỗi, giống như bố trí "các gánh hàng rong được trợ cấp" tại điểm neo giá thị trường, chỉ khi liên tục cung cấp lợi nhuận thì mới có thể duy trì cấu trúc thị trường ổn định. Tuy nhiên điều này cũng đặt ra câu hỏi liên quan: một khi khuyến khích ngừng lại hoặc các gánh hàng rong rút lui, sự hỗ trợ cho cơ chế giá cũng có thể thất bại.
Ba, Phân tích cơ chế nguồn gốc lợi nhuận 50% mỗi năm
Ngày 29 tháng 7 năm 2025, Ethena Labs chính thức công bố ra mắt module chức năng mang tên "Liquid Leverage" trên nền tảng Aave. Cơ chế này yêu cầu người dùng theo tỷ lệ 1:1, gửi đồng thời sUSDe và USDe vào giao thức Aave, tạo thành cấu trúc质押 phức hợp, từ đó nhận được phần thưởng khuyến khích bổ sung.
Cụ thể, người dùng đủ điều kiện có thể nhận được ba nguồn lợi nhuận:
1. Phần thưởng USDe khuyến khích được phân phối tự động bởi Merkl (hiện khoảng 12% lợi nhuận hàng năm);
2. Lợi nhuận giao thức do sUSDe đại diện, tức là lãi suất tài chính và lợi nhuận质押 từ chiến lược delta-neutral phía sau USDe;
3. Lãi suất tiền gửi cơ bản từ Aave, tùy thuộc vào tỷ lệ sử dụng vốn thị trường hiện tại và nhu cầu của các pool.
Quy trình tham gia cụ thể của hoạt động như sau:
1. Người dùng có thể lấy USDe thông qua trang web chính thức Ethena (ethena.fi) hoặc sàn giao dịch phi tập trung (như Uniswap);
2. Gửi USDe đang nắm giữ vào nền tảng Ethena để đổi lấy sUSDe;
3. Chuyển đồng thời lượng USDe và sUSDe bằng nhau theo tỷ lệ 1:1 vào Aave;
4. Trên trang Aave bật tùy chọn "Use as Collateral" (Dùng làm tài sản thế chấp);
5. Sau khi hệ thống phát hiện thao tác hợp lệ, nền tảng Merkl sẽ tự động nhận diện địa chỉ và định kỳ phát thưởng;
Nguồn ảnh: Twitter chính thức
Dữ liệu chính thức, phân tích logic tính toán cơ bản:
Giả sử: 10.000 đô la Mỹ vốn gốc, đòn bẩy 5 lần, tổng vay ra 40.000 đô la Mỹ, dùng 25.000 đô la Mỹ thế chấp cho USDe và sUSDe
Giải thích cấu trúc đòn bẩy:
Lợi nhuận này dựa trên cấu trúc phức hợp được xây dựng qua vòng lặp "vay - gửi - tiếp tục vay", tức là sau khi vốn gốc được dùng làm thế chấp vòng đầu tiên, tiền vay ra sẽ được dùng để gửi tiếp vào vòng tiếp theo cho cả USDe và sUSDe. Với đòn bẩy 5 lần khuếch đại vị thế质押, tổng đầu tư đạt 50.000 đô la Mỹ, từ đó khuếch đại phần thưởng và lợi nhuận cơ bản.
Bốn, Liệu kế hoạch khuyến khích đằng sau có tiết lộ USDe và GHO đang đối mặt với cùng một困境 cấu trúc?
Mặc dù đều là stablecoin phát hành dựa trên质押 tài sản mã hóa, USDe và GHO có sự khác biệt đáng kể về cơ chế. USDe duy trì neo giá thông qua cấu trúc delta-neutral (phòng ngừa trung tính), giá lịch sử cơ bản dao động ổn định quanh mức $1, chưa từng xuất hiện sự lệch giá nghiêm trọng như GHO xuống $0,94, cũng chưa gặp khủng hoảng thanh khoản nào tương tự cần dựa vào khuyến khích thanh khoản để phục hồi giá. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là USDe hoàn toàn miễn nhiễm rủi ro, mô hình phòng ngừa của nó bản thân tồn tại điểm yếu tiềm tàng, đặc biệt trong điều kiện biến động thị trường mạnh mẽ hoặc khuyến khích bên ngoài rút lui, có thể đối mặt với cú sốc ổn định tương tự GHO.
Rủi ro cụ thể thể hiện ở hai khía cạnh sau:
1. Lãi suất tài chính âm, lợi nhuận giao thức giảm sút thậm chí đảo ngược:
Lợi nhuận chính của sUSDe đến từ lợi nhuận LST thu được khi质押 tài sản như ETH, và lãi suất tài chính (funding rate) dương từ vị thế bán khống perpetual ETH được thiết lập trên các nền tảng phái sinh tập trung. Tâm lý thị trường hiện tại tích cực, phe mua trả lãi cho phe bán, duy trì lợi nhuận dương. Tuy nhiên, một khi thị trường chuyển sang yếu đi, phe bán tăng lên, lãi suất tài chính chuyển âm, giao thức phải chi thêm phí để duy trì vị thế phòng ngừa, lợi nhuận sẽ bị cắt giảm, thậm chí trở thành giá trị âm. Mặc dù Ethena có quỹ bảo hiểm dự phòng, nhưng khả năng bù đắp lợi nhuận âm dài hạn vẫn còn chưa chắc chắn.
2. Khuyến khích kết thúc → Lợi suất khuyến mãi 12% biến mất ngay lập tức
Hoạt động Liquid Leverage hiện đang thực hiện trên nền tảng Aave chỉ cung cấp phần thưởng USDe bổ sung (khoảng 12% hàng năm) trong thời gian giới hạn. Một khi khuyến khích kết thúc, lợi nhuận thực tế mà người dùng nắm giữ sẽ giảm xuống còn lợi nhuận gốc của sUSDe (lãi suất tài chính + lợi nhuận LST) và lãi suất tiền gửi trên nền tảng Aave, tổng cộng có thể giảm xuống khu vực 15~20%. Hơn nữa, nếu trong cấu trúc đòn bẩy cao (ví dụ 5 lần), sau khi cộng thêm lãi suất vay USDT (hiện tại là 4,69%), không gian lợi nhuận rõ ràng bị thu hẹp. Nghiêm trọng hơn, trong môi trường cực đoan lãi suất âm và lãi suất tăng, lợi nhuận ròng của người dùng có thể bị xói mòn hoàn toàn hoặc thậm chí chuyển âm.
Nếu ba yếu tố kết thúc khuyến khích, ETH giảm giá, lãi suất tài chính chuyển âm xảy ra đồng thời, cơ chế lợi nhuận delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ chịu tác động thực chất, lợi nhuận sUSDe có thể về 0 hoặc thậm chí đảo ngược, nếu kèm theo lượng lớn hoàn trả và áp lực bán tháo, cơ chế neo giá của USDe cũng sẽ đối mặt với thử thách. Sự kết hợp "nhiều yếu tố tiêu cực" này cấu thành rủi ro hệ thống cốt lõi nhất trong kiến trúc hiện tại của Ethena, cũng có thể là động lực sâu xa đằng sau hoạt động khuyến khích cường độ cao gần đây.
Năm, Giá Ethereum tăng lên, cấu trúc sẽ ổn định?
Do cơ chế ổn định của USDe dựa vào质押 giao ngay tài sản Ethereum và phòng ngừa phái sinh, cấu trúc hồ chứa vốn của nó đối mặt với áp lực rút ruột hệ thống trong giai đoạn giá ETH tăng nhanh. Cụ thể, khi giá ETH tiến gần đến mức cao dự kiến của thị trường, người dùng thường có xu hướng rút sớm tài sản质押 để hiện thực hóa lợi nhuận, hoặc chuyển sang các tài sản mang lại lợi nhuận cao hơn. Hành vi này thúc đẩy phản ứng dây chuyền điển hình "thị trường tăng giá ETH → LST chảy ra → USDe co lại".
Từ dữ liệu DeFiLlama có thể quan sát thấy: TVL của USDe và sUSDe đồng loạt giảm trong giai đoạn giá ETH tăng cao vào tháng 6 năm 2025, và không xuất hiện lợi nhuận hàng năm (APY) tăng lên đi kèm với sự tăng giá. Hiện tượng này trái ngược với chu kỳ thị trường tăng giá trước đó (cuối năm 2024): lúc đó, mặc dù ETH đạt đỉnh rồi TVL từ từ giảm, nhưng quá trình tương đối chậm, người dùng không đồng loạt rút sớm tài sản质押.
Trong chu kỳ hiện tại, TVL và APY cùng giảm, phản ánh lo ngại ngày càng tăng của người tham gia thị trường về tính bền vững của lợi nhuận sUSDe. Khi biến động giá và thay đổi chi phí vốn mang lại rủi ro lợi nhuận âm tiềm tàng cho mô hình delta-neutral, hành vi người dùng thể hiện độ nhạy cảm và tốc độ phản ứng cao hơn, rút lui sớm trở thành lựa chọn chủ đạo. Hiện tượng rút vốn này không chỉ làm suy yếu khả năng mở rộng của USDe, mà còn làm trầm trọng thêm đặc điểm thắt chặt bị động của nó trong chu kỳ tăng giá ETH.
Kết luận:
Tổng kết lại, lợi nhuận hàng năm lên tới 50% hiện tại không phải là trạng thái bình thường của giao thức, mà là kết quả thúc đẩy tạm thời từ nhiều yếu tố khuyến khích bên ngoài (airdrop Merkl + hợp tác Aave). Một khi các yếu tố rủi ro như giá ETH cao, khuyến khích kết thúc, lãi suất tài chính chuyển âm tập trung bùng phát, cấu trúc lợi nhuận delta-neutral mà mô hình USDe dựa vào sẽ chịu áp lực, lợi nhuận sUSDe có thể nhanh chóng co lại về 0 hoặc chuyển âm, từ đó gây tác động đến cơ chế neo giá ổn định.
Từ dữ liệu gần đây, TVL của USDe và sUSDe đồng loạt giảm trong giai đoạn tăng giá ETH, đồng thời APY không tăng theo, hiện tượng "rút ruột khi tăng giá" này cho thấy niềm tin thị trường đã bắt đầu định giá rủi ro trước. Giống như "khủng hoảng neo giá" mà GHO từng đối mặt, sự ổn định thanh khoản của USDe hiện nay phần lớn phụ thuộc vào chiến lược duy trì ổn định thông qua trợ cấp liên tục.
Trò chơi khuyến khích này sẽ kết thúc khi nào, và liệu có thể giành được đủ cửa sổ điều chỉnh độ bền cấu trúc cho giao thức hay không, có thể sẽ trở thành phép thử then chốt để kiểm chứng USDe có thực sự tiềm năng trở thành "cực thứ ba của stablecoin" hay không.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
