Phân tích Ethena: USDe, Converge và lĩnh vực kinh doanh mới
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phân tích Ethena: USDe, Converge và lĩnh vực kinh doanh mới
Trong lĩnh vực thanh toán và tài sản hóa chuỗi, Ethena đang mở rộng mạnh mẽ danh mục sản phẩm của mình.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: ASXN Daily
Biên dịch: TechFlow
Ethena
Chiến lược của Ethena xoay quanh hai ứng dụng chính trong lĩnh vực tiền mã hóa, điều này đã được đội ngũ nhắc đến rõ ràng qua nhiều lần phỏng vấn:
-
"Thanh toán cho đầu cơ" (Settlement for speculation): Bao gồm các đồng meme coin, sản phẩm phái sinh, nông trại lợi nhuận và các hoạt động giống sòng bạc. Đội ngũ đã chiếm lĩnh thị phần trong lĩnh vực này thông qua các sản phẩm USDe và sUSDe.
-
"Thanh toán cho stablecoin, đô la kỹ thuật số và token hóa tài sản" (Settlement for stablecoins, digital dollars and tokenization): Nhằm mục đích đưa các tài sản tài chính truyền thống lên blockchain. Đội ngũ đang dần chuyển trọng tâm sang lĩnh vực này, ra mắt các sản phẩm như iUSDe, USDtb và Converge.
Trong lĩnh vực liên quan đến đầu cơ, giao thức Ethena tập trung vào việc tích hợp sâu USDe vào các sàn giao dịch phi tập trung và tập trung, nhằm đảm bảo sự gắn kết chặt chẽ với các hoạt động giao dịch.
Trong hệ sinh thái DeFi, sự tích hợp này thể hiện ở nhiều hình thức: người dùng có thể dùng tài sản USDe để vay mượn (để đầu cơ hoặc kiếm lợi nhuận); giao dịch lợi suất từ sUSDe trên các nền tảng như Pendle; hoặc sử dụng USDe làm tài sản thế chấp cho các hợp đồng perpetual và các giao dịch khác trên các sàn giao dịch phi tập trung và tập trung. Thông qua cách này, Ethena cố gắng xây dựng rào cản cạnh tranh riêng, định vị bản thân là một tài sản gắn liền chặt chẽ với các hoạt động đầu cơ và giao dịch. Trong một số trường hợp, chính bản thân USDe thậm chí còn trở thành tài sản được giao dịch, ví dụ như ứng dụng trên Pendle.
Trong lĩnh vực thanh toán và token hóa tài sản, Ethena đang mở rộng mạnh mẽ danh mục sản phẩm của mình. Trong vài năm đầu thành lập, Ethena tập trung rõ ràng vào việc phát triển sản phẩm cốt lõi USDe và đạt được hiệu quả thực thi vượt trội. Giao thức tăng trưởng nhanh chóng: lượng cung USDe đạt 6 tỷ đô la Mỹ lưu thông chỉ trong năm đầu tiên ra đời, khiến nó trở thành một trong những sản phẩm đô la Mỹ và giao thức DeFi tăng trưởng nhanh nhất trong lĩnh vực tiền mã hóa. Kể từ đó, USDe đã trở thành sản phẩm đô la lớn thứ ba trong lĩnh vực tiền mã hóa và DeFi, xếp sau Tether (USDT) và Circle (USDC).
Trong năm qua, trọng tâm của Ethena dần chuyển sang việc đưa tài sản tài chính truyền thống lên blockchain, tập trung vào lĩnh vực thanh toán cho stablecoin, đô la kỹ thuật số và token hóa tài sản. Người sáng lập Ethena, Guy, cho biết: “Dòng vốn tổ chức chảy vào lĩnh vực tiền mã hóa là chủ đề quan trọng nhất trong chu kỳ này và cũng sẽ là yếu tố then chốt cho sự phát triển tương lai.” Để tận dụng thành công cơ hội dòng vốn tổ chức, đội ngũ đã phát triển nhiều sản phẩm (bao gồm iUSDe, USDtb và đặc biệt là Converge), không chỉ nhằm thu hút vốn tổ chức và đưa tài sản được token hóa vào mà còn tạo ra hiệu ứng bổ trợ lẫn nhau.
Gần đây, các trường hợp sử dụng tiền mã hóa đã thay đổi đáng kể. Mặc dù tính phi tập trung, hệ thống không cần tin tưởng, quyền truy cập không cần cấp phép, cũng như các thị trường và tài chính minh bạch vẫn rất quan trọng, nhưng ngày càng có nhiều sự chú ý đến việc cải thiện khả năng thanh toán và hiệu quả mà tiền mã hóa mang lại cho hạ tầng tài chính truyền thống. Việc mở rộng sản phẩm của Ethena chính xác là nhằm đáp ứng xu hướng này, trực tiếp nhắm vào nhu cầu cải thiện hiệu quả ở cấp độ tổ chức thông qua stablecoin và token hóa tài sản.
Ethena
USDe
USDe là sản phẩm cốt lõi của Ethena, là một sản phẩm đô la tổng hợp dựa trên giao dịch chênh lệch (basis trade) được token hóa. Sự tăng trưởng nhanh chóng của USDe bắt nguồn từ lợi suất tích hợp cao, người dùng có thể nhận lợi nhuận bằng cách đặt cọc USDe để lấy sUSDe, đồng thời nhờ vào sự tích hợp rộng rãi trên các giao thức DeFi và sàn giao dịch tập trung. Đội ngũ đã áp dụng chiến lược quyết liệt để đảm bảo USDe được sử dụng phổ biến trên nhiều sàn giao dịch và thường xuyên trở thành sản phẩm đô la có lợi suất cao nhất.
Đồng sáng lập Ethena, Guy, trong nhiều năm qua đã nhiều lần nhấn mạnh rằng điểm khác biệt cơ bản giữa USDe với USDT và USDC nằm ở cách phân phối lợi nhuận. USDT và USDC thường nội bộ hóa lợi nhuận (ví dụ như lãi trái phiếu kho bạc) hoặc chỉ hoàn trả tại các địa điểm cụ thể (ví dụ như USDC trên Coinbase). Trong khi đó, Ethena chọn một con đường cạnh tranh khác — không cạnh tranh với USDT và USDC về tốc độ lưu thông hay thanh khoản, mà tập trung vào lợi nhuận, chuyển toàn bộ lợi nhuận từ giao dịch chênh lệch cho những người đặt cọc và người nắm giữ USDe.
Tính đến tháng 5 năm 2025, lượng lưu thông của USDe đã đạt 5,3 tỷ đô la Mỹ, chiếm khoảng 2% thị phần vốn hóa thị trường stablecoin. Đặc biệt nổi bật trong các thị trường tiền tệ, sản phẩm lợi suất và các stablecoin dựa trên CDP (kho nợ thế chấp), ảnh hưởng của Ethena rất rõ rệt. USDe thường đóng vai trò quan trọng như một nguồn lợi nhuận, công cụ giao dịch hoặc tài sản thế chấp.
Trong báo cáo này, chúng tôi gọi USDe là sản phẩm đô la hoặc sản phẩm đô la tổng hợp, nhưng cần nhấn mạnh rằng đặc điểm rủi ro của nó khác biệt so với các stablecoin truyền thống (ví dụ như các stablecoin dựa trên trái phiếu kho bạc hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn).
Ethena đặc biệt nỗ lực cung cấp cho người dùng một sản phẩm tiết kiệm hoặc tích trữ giá trị, tức là đồng đô la tổng hợp USDe của họ. Đội ngũ không cố gắng cạnh tranh trực tiếp với USDT (và ở mức độ nhỏ hơn là USDC) để trở thành người dẫn đầu trong lĩnh vực thanh toán và giải ngân. USDT có hiệu ứng mạng mạnh mẽ và lợi thế phân phối rộng rãi tại khu vực Trung Đông, Bắc Phi (MENA), châu Phi và châu Á. Ngược lại, Ethena cung cấp một sản phẩm bán bổ trợ — USDe, chia sẻ lợi nhuận với người dùng và thu hút nhóm người dùng tìm kiếm lợi nhuận từ sản phẩm đô la hóa thông qua một tài khoản tiết kiệm (mặc dù đi kèm rủi ro cao hơn do lợi suất cao). Đồng thời, gần đây đội ngũ đã ra mắt một sản phẩm stablecoin được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Mỹ, USDtb, nhằm bổ sung cho USDe chứ không phải cạnh tranh trực tiếp với USDT và USDC.
Khác với các stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định, USDe được đảm bảo bởi các tài sản mã hóa có độ biến động cao và được phòng ngừa rủi ro thông qua vị thế bán khống trên thị trường phái sinh. Mỗi khi đúc một USDe, giao thức sẽ nắm giữ tài sản mã hóa tương đương giá trị (như ETH, BTC hoặc token staking linh hoạt), đồng thời thiết lập vị thế bán khống tương đương thông qua hợp đồng perpetual hoặc kỳ hạn. Tổ hợp tự phòng ngừa rủi ro "mua + bán" này (tức là giao dịch chênh lệch) làm triệt tiêu lẫn nhau về biến động giá của tài sản cơ sở: nếu giá tài sản cơ sở tăng, giá trị vị thế bán khống giảm và ngược lại, giúp giá trị ròng của danh mục tài sản duy trì ổn định xấp xỉ 1 đô la Mỹ. Do rủi ro giá cả bị trung hòa, USDe có thể đạt được mức thế chấp đầy đủ 100% (hỗ trợ 1:1) mà không cần lượng đệm lớn như các stablecoin thế chấp quá mức truyền thống.
Để nhận được lợi nhuận do cơ chế Ethena tạo ra, người dùng cần đặt cọc USDe để lấy sUSDe, một loại token sinh lời. sUSDe có thể được coi là token tiết kiệm: nó sẽ tích lũy thu nhập giao thức theo thời gian (như phí tài chính, v.v.), trong khi bản thân USDe nếu chỉ giữ yên thì không sinh lãi. Người dùng đặt cọc USDe để nhận sUSDe và hưởng lợi nhuận do hệ thống tạo ra. Trong năm 2024, sUSDe đã mang lại lợi suất hàng năm trung bình khoảng 19% (APY) cho người nắm giữ, thông qua việc thu thập lợi nhuận từ thị trường mã hóa.
Cơ chế đúc USDe
Quá trình đúc USDe liên quan đến việc chuyển đổi tài sản thành cấu trúc phòng ngừa rủi ro. Ví dụ, một nhà tạo lập thị trường nằm trong danh sách trắng có thể gửi 100 đô la Mỹ bằng USDC hoặc USDT vào Ethena và nhận được 100 USDe. Phía hậu trường, Ethena sử dụng số tiền này để mua tài sản giao ngay, đồng thời mở vị thế bán khống perpetual tương đương. Quá trình này được thực hiện nguyên tử và tự động hóa, cho phép tài sản được phòng ngừa rủi ro ngay lập tức khi tạo. Ngoài chi phí thực hiện, Ethena sẽ không thu thêm chênh lệch hay lợi nhuận nào trong quá trình đúc hoặc hoàn trả.
Tất cả tài sản đảm bảo đều được lưu trữ trong các tài khoản an toàn bên ngoài chuỗi (do các nhà cung cấp như Copper và Ceffu quản lý), chứ không phải trực tiếp trên các sàn giao dịch, từ đó giảm thiểu tối đa rủi ro đối tác. Chính vì vậy, khi Bybit bị tấn công, Ethena đã rút được vị thế thành công và tránh được tổn hại cho tài sản thế chấp của người dùng. Các sàn giao dịch chỉ được ủy quyền tạm thời kiểm soát tài sản khi cần ký quỹ, trong khi giải pháp lưu ký bên ngoài chuỗi đảm bảo an toàn cho tài sản.
Cơ chế vận hành và nguồn gốc lợi nhuận của USDe
Thiết kế của Ethena lấy giao dịch chênh lệch làm nguồn lợi nhuận cốt lõi, đồng thời bổ sung thêm các kênh lợi nhuận khác.
Giao dịch chênh lệch
Lõi của USDe là giao dịch chênh lệch. Về mặt lịch sử, giá perpetual thường cao hơn giá giao ngay, nghĩa là người nắm giữ long phải trả phí tài chính cho người short để duy trì cân bằng giá. Bản chất USDe của Ethena là token hóa khái niệm "đô la Nakamoto" (Nakadollar) do Arthur Hayes mô tả: bằng cách mua dài tài sản mã hóa cơ sở và bán khống perpetual, tạo ra một vị thế đô la tổng hợp. Vì biến động giá của chiều dài và ngắn bù trừ nhau, giá trị vị thế duy trì ổn định gần đúng, nhưng phía bán có thể nhận được thu nhập định kỳ từ phí tài chính trên perpetual.
Hơn nữa, nếu tài sản cơ sở bản thân là tài sản sinh lời (ví dụ như ETH staking có thể kiếm thưởng giao thức), thì các khoản thưởng này cũng sẽ tích lũy. Tổng hợp lại, tài sản đảm bảo của USDe tạo ra lợi nhuận theo hai cách:
-
Phí tài chính từ perpetual: Bên bán nhận lợi ích từ phí tài chính mà bên mua trả.
-
Phần thưởng giao thức từ tài sản cơ sở: Như phần thưởng bổ sung từ ETH staking.
Phí tài chính perpetual
Khi nhu cầu mua dài trên thị trường mã hóa chiếm ưu thế, bên bán sẽ nhận được phí tài chính. Thị trường mã hóa thường biểu hiện xu hướng mua dài liên tục, ví dụ, do tính chất giảm phát và sinh lời của ETH, perpetual ETH thường giao dịch với mức phí dương (phí tài chính) theo năm. Bằng cách luôn duy trì vị thế bán khống, Ethena có thể thu thập phần lợi nhuận này.
Một điểm thảo luận phổ biến xung quanh chiến lược lợi nhuận của Ethena (đặc biệt là giao dịch chênh lệch) là tính bền vững. Từ dữ liệu phí tài chính của ETH và BTC, ta thấy rằng tình trạng phí âm kéo dài tương đối thấp: phí âm hiếm khi kéo dài lâu. Ví dụ, số ngày dài nhất liên tiếp BTC xuất hiện phí âm chỉ là 8 ngày, trong khi ETH là 13 ngày. Trung bình, thời gian phí âm của BTC chỉ kéo dài 1,6 ngày, còn ETH là 2,2 ngày, điều này cho thấy xu hướng mua dài cấu trúc sẽ nhanh chóng phục hồi.
Cần lưu ý rằng dữ liệu trên bao gồm một giá trị ngoại lệ do套利 thị trường perpetual sau khi Ethereum chuyển từ Proof-of-Work (PoW) sang Proof-of-Stake (PoS). Biểu đồ dưới đây thể hiện dữ liệu sau khi loại bỏ giá trị ngoại lệ này.
Phân tích biểu đồ tần suất tiếp tục xác nhận phân bố lệch phải của phí tài chính: phí tài chính của BTC âm trong 10,5% thời gian, ETH là 12,5%. Phân bố có đặc điểm lệch mạnh về bên phải, lãi suất trung bình của BTC và ETH (BTC: 7,27%, ETH: 7,62%) cao đáng kể so với trung vị, cho thấy mức phí dương cực cao thỉnh thoảng xuất hiện đã kéo cao lợi nhuận trung bình. Đặc biệt, phân bố phí tài chính cho thấy mức phí dương ổn định là phổ biến nhất, phần lớn thời gian phí tài chính annualized của BTC và ETH nằm trong khoảng 5%-10%.
Trong vài năm qua, phí tài chính trên thị trường BTC và ETH đã trải qua những thay đổi đáng kể. Năm 2022, lãi suất trung bình khá thấp (BTC: 1,69%, ETH: -1,92%, trong đó ETH âm do bất thường liên quan đến sự kiện hợp nhất, phí tài chính từng rơi xuống -276%). Tuy nhiên, năm 2023, phí tài chính tăng mạnh (BTC: 7,59%, ETH: 9,09%) và đạt đỉnh vào năm 2024 (BTC: 11,12%, ETH: 12,68%).
Hiện tại, TVL (tổng giá trị khóa) của Ethena đã gần đạt 6 tỷ đô la Mỹ, chiếm một tỷ lệ đáng kể trong vị thế bán khống thị trường perpetual. Điều này tạo ra một rủi ro lý thuyết rằng hoạt động phòng ngừa rủi ro của giao thức có thể theo thời gian làm giảm phí tài chính. Tuy nhiên, dữ liệu cho thấy phí tài chính vẫn duy trì ở mức dương thoải mái, cao hơn nhiều so với ngưỡng cần thiết để kết hợp với các phần thưởng khác tạo nên lợi nhuận hấp dẫn. Dù quy mô Ethena lớn, phí tài chính vẫn ổn định ở mức hiện tại, cho thấy thị trường có thể dung nạp nhu cầu phòng ngừa rủi ro của giao thức mà không làm cạn kiệt hoàn toàn cơ hội giao dịch chênh lệch.
Phân tích lợi suất cơ bản: Staking và Cho vay
Ethena nắm giữ nhiều dạng tài sản đảm bảo. Một phần (tỷ lệ giảm dần) là ETH staking (cùng token staking linh hoạt như stETH), những tài sản này có thể nhận thưởng staking ETH, cung cấp lợi suất cơ bản cho nhóm đảm bảo. Ngoài ra, Ethena cũng có thể nắm giữ stablecoin làm tài sản đảm bảo (ví dụ, USDC/USDT nhàn rỗi trong dự trữ) và triển khai chúng vào các kênh sinh lợi an toàn (như thị trường cho vay). Việc bổ sung stablecoin thanh khoản không chỉ tạo đệm trong biến động thị trường mà còn mang lại lợi nhuận bổ sung cho giao thức thông qua các kênh đầu tư sinh lời. Bằng cách phân bổ động giữa tài sản mã hóa và stablecoin, Ethena có thể tối ưu hóa lợi nhuận đồng thời quản lý rủi ro hiệu quả (ví dụ, tăng tỷ lệ nắm giữ stablecoin để giảm rủi ro khi phí tài chính thấp hoặc âm).
Kể từ khi ra mắt giao thức, sự phụ thuộc của Ethena vào lợi suất staking ETH dần giảm, điều này liên quan mật thiết đến sự thay đổi của lợi suất staking. Guy gần đây nói rằng, khi Ethena mới ra mắt, lợi suất staking ETH khoảng 5%-6%, nhưng theo thời gian đã giảm xuống dưới 3%. Ông cho rằng mức lợi nhuận hiện tại không đủ để bù đắp hợp lý cho rủi ro kỳ hạn và thanh khoản vốn có của staking. Quan điểm này thúc đẩy điều chỉnh lớn trong tài sản đảm bảo của giao thức — Ethena giảm từ ban đầu 80% tài sản là token staking linh hoạt (LSTs) xuống còn dưới 6% hiện nay.
Lợi suất staking ETH từng vượt quá 13% vào đầu năm 2023, nhưng sau đó giảm mạnh. Từ mức khoảng 4,3% khi Ethereum chuyển sang PoS vào tháng 9 năm 2022, lợi suất trung bình vào đầu năm 2024 là 3,9% và tiếp tục giảm xuống mức khoảng 3,1% hiện nay.
Cấu trúc tài sản đảm bảo của Ethena phản ánh định hướng điều chỉnh chiến lược. Từ tháng 12 năm 2024 đến tháng 6 năm 2025, tỷ lệ phân bổ ETH staking giảm từ 6,4% xuống 5,4%, trong khi tỷ lệ tiền mặt thanh khoản tăng lên gần 50% tổng tài sản đảm bảo. Thay đổi này minh bạch cho thấy Ethena ngày càng chú trọng vào chiến lược đảm bảo ổn định và bảo toàn vốn.
Lý do đằng sau điều chỉnh này dựa trên sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Với lợi suất staking hiện tại khoảng 3%, người staking phải đối mặt với nhiều rủi ro: rủi ro kỳ hạn trong giai đoạn rút, rủi ro hợp đồng thông minh trong các giao thức staking linh hoạt, và rủi ro bị phạt cắt giảm do vận hành validator. Những rủi ro chồng chất này khiến lợi nhuận thậm chí thấp hơn lợi suất phi rủi ro truyền thống. Hơn nữa, chiến lược cốt lõi perpetual của Ethena bản thân đã tạo ra lợi nhuận đáng kể, không cần tăng thêm rủi ro staking, điều này không chỉ làm phức tạp hoạt động mà còn đòi hỏi giám sát và phân tích rủi ro nhiều hơn, nhưng lại không mang lại lợi nhuận đáng kể.
Ngoài lợi nhuận từ phí tài chính perpetual và thưởng staking, Ethena còn nâng cao lợi nhuận USDe hoặc tăng cường độ bền vững thông qua các chiến lược lợi nhuận bổ sung sau:
-
Chia sẻ doanh thu giao thức
Ethena thu phí 10 điểm cơ bản (0,1%) khi đúc USDe, hoàn trả miễn phí. Doanh thu chính của giao thức đến từ phần lợi nhuận chưa phân phối cho người dùng. Chỉ có USDe được đặt cọc (sUSDe) mới nhận được lợi nhuận. Phần quỹ dự trữ này có thể dùng để tăng cường tài sản đảm bảo hoặc tài trợ cho các dự án liên quan đến giao thức. Thực tế, điều này cung cấp một nguồn lợi nhuận bền vững cho Ethena, hỗ trợ vận hành hoặc đảm bảo sự ổn định neo giá USDe. Đối với người dùng, điều này cũng tạo động lực đặt cọc. Tính đến tháng 5 năm 2024, quỹ dự trữ của Ethena đã tăng đáng kể, sau khi phân phối lợi nhuận sUSDe, doanh thu hàng tháng của giao thức đạt hàng triệu đô la Mỹ.
-
Phí thanh lý và giao dịch
Giao thức có thể đôi khi thu được lợi nhuận khi tái cân bằng tài sản đảm bảo. Nếu giá tài sản hỗ trợ thay đổi và vị thế được phòng ngừa lại, có thể tạo ra lợi nhuận套 lợi nhỏ hoặc thua lỗ (Ethena có thể cố gắng giảm thiểu điều này, nhưng mọi lợi nhuận cấu trúc sẽ thuộc về hệ thống).
-
Tích hợp lợi nhuận bên ngoài
Ethena đang khám phá việc tích hợp với các nền tảng DeFi để tạo thêm lợi nhuận trên nền tảng USDe. Ví dụ, gửi USDe vào thị trường cho vay (khi không cần dùng để phòng ngừa rủi ro) hoặc các nhóm thanh khoản để kiếm phí. Ethena cho biết, ngay cả phần "stablecoin thanh khoản" trong tài sản đảm bảo cũng có thể nhận thưởng tùy theo nơi lưu giữ. Điều này cho thấy Ethena đang tích cực quản lý tài sản đảm bảo nhàn rỗi, ví dụ khi phí tài chính thấp, gửi một phần USDT vào tài khoản sinh lợi, hoặc kiếm lợi nhuận dự trữ thông qua các giao thức như Aave mà không ảnh hưởng đến sự ổn định neo giá. Việc sử dụng mỗi giao thức bên ngoài cần được phê duyệt bởi cơ quan quản trị — tức là Ủy ban Rủi ro.
-
Biến động thị trường
Mặc dù không xảy ra liên tục, Ethena cũng có thể hưởng lợi từ biến động thị trường. Ví dụ, đầu năm nay, thị trường Ethereum xảy ra thanh lý dây chuyền, khiến giá giảm xuống dưới 2200 đô la Mỹ. Do vị thế perpetual bán khống mà Ethena nắm giữ tách khỏi giá giao ngay trong quá trình giá giảm, giao thức thu được lợi nhuận khoảng 5%-7% (PnL), mặc dù vị thế lý thuyết là delta trung tính. Lợi nhuận này xuất hiện do thanh lý dây chuyền khiến vị thế perpetual bán khống tách khỏi giá giao ngay khi giá giảm, tạo ra không gian lợi nhuận bổ sung.
Con đường tăng trưởng của Ethena
Đặc điểm tăng trưởng của Ethena nằm ở việc tích hợp nhanh chóng vào các giao thức DeFi và nền tảng CeFi (tài chính tập trung), thúc đẩy nhu cầu USDe và mở rộng các trường hợp sử dụng. Dưới đây là tổng quan về các con đường tăng trưởng chính:
Tích hợp với sàn giao dịch tập trung và chức năng giao dịch
Một trong những chiến lược cốt lõi của Ethena là tích hợp USDe vào các sàn giao dịch perpetual. Động thái này tận dụng nhu cầu phổ biến về tài sản thế chấp stablecoin trên các nền tảng giao dịch. Năm 2024, Ethena công bố hợp tác với Bybit hỗ trợ USDe. Bybit không chỉ niêm yết cặp giao dịch USDe mà còn cho phép người giao dịch dùng USDe làm ký quỹ cho hợp đồng perpetual và kiếm lợi nhuận từ USDe. Truyền thống, người giao dịch thường dùng USDT hoặc USDC làm ký quỹ, các stablecoin này bản thân có thể sinh lời. Bằng cách cho phép dùng USDe, người dùng Bybit có thể dùng lợi nhuận từ USDe để bù đắp một phần phí tài chính. Trước sự kiện hack, lượng giữ USDe trên Bybit vượt quá 700 triệu đô la Mỹ, cho thấy mức độ chấp nhận cao của thị trường.
Đầu năm 2025, Ethena công bố kế hoạch tích hợp USDe vào Deribit (sàn giao dịch quyền chọn mã hóa hàng đầu), và gần đây công bố hợp tác với Hyperliquid. Ngoài ra, USDe còn được tích hợp vào Ethereal, một sàn giao dịch phi tập trung (DEX) perpetual do Converge phát triển natively.
Ethena đang nỗ lực biến USDe thành tài sản ký quỹ chuẩn cùng hàng với USDT và USDC. Nếu người giao dịch chuyển tài sản ký quỹ của họ sang USDe do tính sinh lời, mỗi lần tích hợp sàn giao dịch có thể mang lại lượng vốn lớn. Xét đến tổng tài sản ký quỹ hàng trăm tỷ đô la Mỹ trên toàn ngành, Ethena đang tiến vào một thị trường tiềm năng to lớn.
Đối với các sàn giao dịch, việc hỗ trợ USDe có thể thu hút thêm thanh khoản vì người giao dịch có thể kiếm lợi nhuận từ tài sản ký quỹ của họ. Ngoài ra, các sàn giao dịch thường đã có mối quan hệ hợp tác với giao thức Ethena, vì phần bán khống trong giao dịch chênh lệch của Ethena được thực hiện trên các sàn này.
Đối với Ethena, sự hợp tác này tạo thành một vòng lặp tích cực: càng nhiều USDe trên sàn giao dịch, càng thu được nhiều lợi nhuận, từ đó nâng cao lợi suất hàng năm (APY) của sUSDe, thu hút thêm người dùng đúc USDe.
Tích hợp nền tảng cho vay
Đối với một sản phẩm đô la sinh lời, thị trường cho vay và các nền tảng cho vay là điểm phù hợp tự nhiên. Các giao thức như Aave, Morpho, Euler cho phép người dùng vay mượn stablecoin và các tài sản đô la khác. Sau khi tích hợp USDe vào các giao thức này, người dùng không chỉ có thể kiếm lãi bằng cách cho vay USDe mà còn kiếm được phần thưởng cố hữu từ sUSDe. Ngoài ra, người dùng có thể dùng tài sản thế chấp để vay USDe, điều này hấp dẫn người vay vì USDe vay được có thể đặt cọc để bù đắp một phần chi phí lãi vay và có thể thu được lợi nhuận chênh lệch.
Đầu năm 2024, Spark Protocol, một sub-DAO cho vay thuộc Sky (trước đây là MakerDAO), bắt đầu hợp tác với Ethena. Ngày 29 tháng 3 năm 2024, Spark sử dụng Direct-Deposit-Module (DDM) của Maker để chuyển 100 triệu đô la Mỹ DAI mới đúc vào hai thị trường Morpho Blue (DAI/USDe và DAI/sUSDe). Những DAI này được cho vay dựa trên vị thế USDe thế chấp quá mức, cung cấp hạn mức tín dụng cho các nhà giao dịch đồng thời tạo ra doanh thu phí ổn định cho Maker.
Theo tài liệu tiết lộ quản trị công bố tháng 2 năm 2025, nếu điều kiện thị trường cho phép, Spark có thể mở rộng trực tiếp việc nắm giữ USDe, sUSDe hoặc các vị thế tín dụng liên quan lên đến 1,1 tỷ đô la Mỹ. sUSDS (trước đây là sDAI) hiện chiếm phần quan trọng trong TVL (tổng giá trị khóa) của Ethena, đạt 1,4 tỷ đô la Mỹ.
Bên cạnh đó, Ethena cũng tích hợp sâu với Pendle (sẽ thảo luận chi tiết sau). Token gốc nguyên tắc của Pendle, đặc biệt là PT-SUSDE và PT-EUSDE, đã được tích hợp rộng rãi vào các giao thức như Morpho, Euler và Aave, từ đó mở rộng thêm trường hợp sử dụng cho USDe.
Pendle và sản phẩm phái sinh lợi suất
Pendle Finance là một giao thức chuyên về token hóa lợi suất, và sự tích hợp của Ethena với Pendle được coi là một trong những hợp tác quan trọng nhất. Pendle cho phép người dùng chia tài sản sinh lời thành token gốc (Principal Tokens, "PT") và token lợi suất (Yield Tokens, "YT"), sau đó giao dịch chúng. USDe/sUSDe có lợi thế tự nhiên trong token hóa lợi suất: sUSDe bản thân là một tài sản sinh lời (kiếm lợi nhuận từ lợi suất chênh lệch). Sự tích hợp này thúc đẩy việc tạo ra thị trường SY (lợi suất chuẩn hóa) USDe, người dùng có thể gửi USDe và nhận token SY tích lũy lợi suất, hoặc giao dịch lợi suất tương lai thông qua YT và PT.
Sự tích hợp này mang lại tình huống tăng trưởng đôi bên cùng có lợi. Nền tảng Pendle thu hút người nắm giữ USDe bằng cách cung cấp cơ hội lợi suất cố định hoặc đòn bẩy lợi suất. Ví dụ, giữa năm 2024, người dùng có thể gửi USDe vào một nhóm Pendle đáo hạn vào tháng 7 năm 2025, khóa lợi suất hàng năm khoảng 32% (APY), tương đương cố định mức phí tài chính cao tại thời điểm đó. Người dùng khác có thể đầu cơ hoặc khuếch đại lợi suất bằng cách mua YT (ví dụ YT-sUSDe cung cấp APY hiệu quả cao hơn nhưng đi kèm rủi ro cao hơn). Sự linh hoạt này khiến hơn 17% lượng cung USDe chảy vào Pendle vào tháng 7 năm 2024. Khối lượng giao dịch và TVL của Pendle cũng tăng mạnh nhờ sự phổ biến của lợi suất sUSDe, từ đó thúc đẩy sự phát triển tổng thể của Pendle.
Ethena thúc đẩy sự tích hợp này thông qua các chương trình khuyến khích như chiến dịch thưởng "Sats Campaign". Người dùng kiếm điểm Sats Bitcoin bằng cách nắm giữ hoặc sử dụng USDe, trong khi gửi USDe vào nhóm YT/LP của Pendle được hưởng bội số thưởng cao nhất (ví dụ 20 lần). Chiến lược này thu hút thêm lượng USDe chảy vào Pendle, tạo thành vòng phản hồi tích cực: lợi suất cao thu hút nhu cầu USDe nhiều hơn, từ đó tăng lượng sử dụng Pendle, giữ cho lợi suất cạnh tranh.
Bằng cách thưởng cho việc sử dụng trên các giao thức bên ngoài, Ethena thành công dẫn dắt tăng trưởng thanh khoản và tính hữu dụng mà không cần tự xây dựng các dịch vụ này.
So sánh rủi ro: USDe, USDC và USDT
USDe của Ethena về cấu trúc và mô hình rủi ro hoàn toàn khác biệt so với các stablecoin truyền thống được hỗ trợ bằng tiền pháp định (như USDC và USDT).
Tài sản đảm bảo và minh bạch
USDe được đảm bảo bằng tài sản mã hóa và phòng ngừa rủi ro, trong khi USDC và USDT được đảm bảo bằng tiền pháp định. Tài sản đảm bảo của USDe (như BTC, ETH, v.v.) được lưu trữ trên chuỗi hoặc lưu ký mã hóa, đồng thời có các khoản nợ tương ứng (vị thế bán khống) trên các sàn phái sinh tập trung. Ngược lại, tài sản đảm bảo của USDC và USDT là tiền mặt hoặc trái phiếu (như trái phiếu kho bạc hoặc công cụ nợ chính phủ ngắn hạn), được lưu trữ trong các tài khoản ngân hàng hoặc tín thác bên ngoài chuỗi.
Do đó, sự đảm bảo tài sản của USDe có tính minh bạch trên chuỗi (một phần liên quan đến sàn bên ngoài chuỗi), và có thể bao gồm tài sản mã hóa; trong khi USDC và USDT phụ thuộc vào kiểm toán bên ngoài chuỗi (như báo cáo kiểm toán USDT).
USDe có độ minh bạch cao hơn, người dùng có thể theo dõi giá trị tài sản đảm bảo trên chuỗi (ví dụ, xem lượng nắm giữ tài sản của Ethena qua địa chỉ lưu ký công khai, và xem quy mô vị thế bán khống qua API sàn giao dịch). Ngoài ra, Ethena phát hành chứng nhận lưu ký tài sản đảm bảo USDe hàng tháng, hiển thị tài sản trong lưu ký bên ngoài chuỗi. USDC cũng có kiểm toán viên phát hành chứng nhận hàng tháng, trong khi USDT phát hành hàng quý.
Về tính phi tập trung, kiến trúc USDe phân tán hơn, liên quan đến nhiều sàn giao dịch, nhiều bên lưu ký và hợp đồng thông minh, do đó sự tin tưởng được phân bố rộng hơn; trong khi USDC và USDT hoàn toàn tập trung (do một thực thể duy nhất kiểm soát phát hành). Điều này có nghĩa USDe không thể bị kiểm duyệt hoặc đóng băng đơn phương, là một lợi thế lớn về khả năng chống kiểm duyệt.
Rủi ro đối tác và sàn giao dịch
USDC và USDT đối mặt với rủi ro từ hệ thống tài chính truyền thống, ví dụ như ngân hàng sụp đổ (sự kiện Silicon Valley Bank năm 2023 khiến USDC mất neo xuống $0,88), đóng băng do quy định (OFAC đưa địa chỉ vào danh sách đen, Circle hoặc Tether có thể đóng băng token) và thiếu minh bạch (đặc biệt là USDT, dù Tether đã cải thiện trong công bố). Trong khi đó, rủi ro của USDe thiên về lĩnh vực mã hóa: nó phụ thuộc vào đối tác sàn giao dịch. Nếu sàn giao dịch chính nắm giữ vị thế bán khống của Ethena phá sản, Ethena có thể gặp tổn thất hoặc khó tái phòng ngừa rủi ro.
Rủi ro này từng phần hiện diện trong sự kiện Bybit bị hack (tương đương bài kiểm tra căng thẳng): Bybit bị mất tài sản, nhưng do tài sản Ethena được lưu ký bên ngoài chuỗi, chỉ PnL chưa thực hiện từ phái sinh bị ảnh hưởng, trong khi quỹ dự trữ của Ethena đủ để bù đắp. Lúc đó, rủi ro của Ethena trên Bybit khoảng 30 triệu đô la Mỹ, nhưng quỹ dự trữ hoàn toàn bù đắp rủi ro này và sau sự kiện đã nhanh chóng giảm rủi ro xuống 0. Điều này cho thấy mặc dù mô hình USDe có rủi ro sàn giao dịch, nhưng thông qua các biện pháp như lưu ký phân tán và đệm quỹ dự trữ, rủi ro đã được giảm nhẹ hiệu quả. Tuy nhiên, nếu một sàn giao dịch lớn hơn (hoặc nhiều sàn) đột ngột phá sản, USDe có thể rơi vào tình trạng thiếu tài sản đảm bảo cho đến khi tài sản được thu hồi hoặc quỹ dự trữ bù đắp.
Cơ chế ổn định
Độ ổn định của USDC và USDT dựa vào cam kết đổi chác đơn giản: khi giá giảm, các nhà arbitrage có thể mua token giá thấp và đổi 1:1 lấy đô la Mỹ từ bên phát hành (miễn là bên phát hành thực hiện cam kết). Trong khi đó, sự ổn định của USDe dựa vào cơ chế thị trường và mô hình phòng ngừa rủi ro của nó. Khi giá USDe dưới $1, các nhà arbitrage có thể mua USDe và hoàn trả thông qua quy trình Ethena: sau khi hủy USDe sẽ nhận lại tài sản đảm bảo tương ứng (nếu phòng ngừa到位, giá trị tài sản đảm bảo là $1). Tuy nhiên, cần lưu ý rằng chỉ các bên được ủy quyền mới có thể hoàn trả trực tiếp; tuy nhiên trong thực tế, các bên này (như nhà tạo lập thị trường) nếu có lợi nhuận sẽ thực hiện hoàn trả, từ đó duy trì sự ổn định giá.
Bên cạnh đó, hệ thống Ethena nếu cần có thể sử dụng quỹ dự trữ để ổn định giá (mặc dù chưa công bố rõ ràng cơ chế can thiệp bằng quỹ, quỹ dự trữ chủ yếu dùng để bù đắp thiếu hụt). Cho đến nay, USDe luôn duy trì neo giá chặt chẽ, nhờ vào sự hỗ trợ từ các nhóm thanh khoản sâu.
Quy mô và giới hạn hỗ trợ
USDC và USDT về lý thuyết có thể mở rộng vô hạn khi dòng vốn pháp định tăng (đạt hàng nghìn tỷ đô la Mỹ, bị giới hạn bởi năng lực ngân hàng và niềm tin thị trường). Trong khi đó, sự tăng trưởng của USDe gắn liền với dung lượng thị trường phái sinh và sự sẵn có của tài sản mã hóa thế chấp. Trên thực tế tồn tại một số giới hạn: ví dụ, để đúc lượng lớn USDe, Ethena cần thực hiện vị thế bán khống perpetual tương đương. Giới hạn khối lượng mở (Open Interest, OI) trên sàn giao dịch có thể trở thành điểm nghẽn tăng trưởng. Tính đến tháng 7 năm 2025, Ethena đã chiếm tỷ lệ OI đáng kể trên một số nền tảng (ví dụ, khoảng 4,3% OI perpetual BTC và khoảng 4,9% OI perpetual ETH). Nếu quy mô USDe tăng gấp đôi, điều này có thể gây áp lực lên các thị trường này hoặc làm giãn chênh lệch giá.
Để đối phó vấn đề này, Ethena giảm thiểu rủi ro bằng cách phân tán giao dịch trên nhiều sàn (như Binance, Bybit, OKX, Bitget, v.v.) và có thể thúc đẩy mở rộng thị trường perpetual định giá bằng USDT. Ngược lại, giới hạn tăng trưởng USDT có thể phụ thuộc vào Tether mua được bao nhiêu trái phiếu Mỹ hoặc sự ổn định quan hệ ngân hàng, nhưng các giới hạn này tương đối cao (Tether đã thành công tăng lên hơn 80 tỷ đô la Mỹ mà không gặp vấn đề nghiêm trọng).
Biến động, phí tài chính và rủi ro thị trường
USDe chịu rủi ro từ điều kiện thị trường phái sinh. Nếu xảy ra tình trạng phí tài chính âm kéo dài (bên bán phải trả phí cho bên mua), giá trị vị thế Ethena sẽ giảm liên tục. Ethena cần dùng vốn riêng hoặc tài sản đảm bảo để thanh toán chi phí này, tạo thành "rò rỉ vốn". Giao thức có thể xử lý phí âm ngắn hạn (thông qua quỹ dự trữ), nhưng nếu môi trường thị trường thay đổi căn bản (ví dụ, nhu cầu bán khống mã hóa khổng lồ kéo dài vài tháng), USDe có thể đối mặt với thâm hụt lợi nhuận, thậm chí đe dọa tài sản đảm bảo nếu quản lý kém.
USDtb mà Ethena ra mắt phần nào nhằm giải quyết vấn đề này, chuyển sang tài sản sinh lời dương trong trường hợp này. Stablecoin truyền thống không chịu ảnh hưởng từ biến động lãi suất thị trường, giá trị của chúng chỉ phụ thuộc vào khả năng thanh toán của bên phát hành.
Trong điều kiện biến động mã hóa cực đoan, cơ chế neo giá của USDe về lý thuyết có thể dễ bị tổn thương hơn. Nếu giá mã hóa tăng gấp đôi trong một đêm, vị thế bán khống của Ethena sẽ chịu tổn thất, điều này có thể chậm hơn lợi nhuận từ tài sản đảm bảo, hoặc ngược lại, gây mất cân bằng nhẹ (mặc dù thiết kế 1:1, nhưng trượt giá trong thực hiện có thể xảy ra). Nếu thanh khoản sàn giao dịch không đủ, tái cân bằng vị thế lớn có thể phát sinh chi phí, dẫn đến mất neo tạm thời cho đến khi cơ chế arbitrage phát huy tác dụng. Tuy nhiên, việc thanh toán PnL hàng ngày và điều chỉnh tài sản đảm bảo giúp giảm thiểu rủi ro này trong điều kiện bình thường.
USDT và USDC cũng có thể mất neo do bán tháo hoảng loạn (ví dụ, USDC rơi xuống $0,88 trong hoảng loạn sụp đổ ngân hàng), nhưng nếu dự trữ đầy đủ, arbitrage thường sẽ khôi phục neo giá. Điểm khác biệt then chốt nằm ở: niềm tin và thuật toán. USDC và USDT hoàn toàn phụ thuộc vào niềm tin vào bên phát hành; trong khi USDe phụ thuộc vào phòng ngừa rủi ro thuật toán và niềm tin vào vận hành Ethena. Nếu dự trữ Tether bị nghi ngờ (ví dụ, kiểm toán nghiêm trọng thất bại), USDT có thể mất neo nghiêm trọng. Trong khi đó, việc mất neo của USDe nhiều khả năng do lỗi kỹ thuật (như lỗ hổng hợp đồng thông minh, vi phạm dây chuyền sàn giao dịch) hoặc đảo ngược phí tài chính cực đoan.
Quy định và việc áp dụng của tổ chức
Về góc độ rủi ro tổ chức, USDC và USDT đã được hiểu rộng rãi và có khung pháp lý rõ ràng (ví dụ, USDC được quản lý như công cụ lưu trữ giá trị, v.v.). Trong khi đó, USDe có thể bị coi là rủi ro hơn hoặc phức tạp hơn, thậm chí có thể nằm trong vùng xám quy định.
Các tổ chức có thể lo ngại về rủi ro vận hành của USDe, ví dụ như cách giải thích với ủy ban rủi ro về một vị thế bán khống hỗ trợ stablecoin. Để giảm bớt lo ngại này, Ethena có thể định vị USDtb là sản phẩm dành cho tổ chức, trong khi USDe phù hợp hơn với các quỹ bản địa mã hóa, đội giao dịch tự doanh và người dùng DeFi.
Theo thời gian, nếu USDe chứng minh được sự ổn định và khả năng sinh lời, ngay cả các tổ chức (như quỹ phòng hộ) cũng có thể sử dụng nó để kiếm lợi nhuận (thực tế, các nhà đầu tư đầu tiên nắm giữ USDe từng đạt lợi suất hàng năm gần 20% trong môi trường lãi suất thấp, điều này cực kỳ hấp dẫn theo mọi tiêu chuẩn).
USDC và USDT đang đối mặt với sự kiểm tra quy định (ví dụ, văn phòng tổng chưởng lý New York điều tra Tether, và luật ổn định tiền tệ tiềm năng).
USDe đưa vào phái sinh, do đó có thể bị cơ quan quản lý coi là một loại "quỹ thị trường tiền tệ tổng hợp", từ đó thu hút sự chú ý. Nếu cơ quan quản lý cho rằng nó tạo ra rủi ro hệ thống hoặc sản phẩm chưa đăng ký, Ethena có thể chịu áp lực, đặc biệt khi quy
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@asxn_r
