Chiến dịch chớp nhoáng từ 0 đến 12,4 tỷ USD, Ethena đã tạo ra "cỗ máy in tiền" phát triển nhanh nhất lịch sử như thế nào?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Chiến dịch chớp nhoáng từ 0 đến 12,4 tỷ USD, Ethena đã tạo ra "cỗ máy in tiền" phát triển nhanh nhất lịch sử như thế nào?
Đà phát triển của Ethena không có dấu hiệu chậm lại.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: thetokendispatch
Biên dịch: Bạch thoại Blockchain
Một giao thức mã hóa vừa ra mắt 18 tháng trước, USDe, đã đạt vốn hóa thị trường lưu thông 12,4 tỷ USD, lập kỷ lục tăng trưởng nhanh nhất trong lịch sử đồng đô la số. So sánh, USDT mất đến giữa năm 2020 mới đạt 12 tỷ USD (sau nhiều năm tăng trưởng chậm), còn USDC phải đến tháng 3 năm 2021 mới vượt mốc 10 tỷ USD. Trong khi đó, USDe của Ethena dường như đang bứt tốc trên đường đua tài chính.
Họ đã làm điều này nhanh đến vậy bằng cách nào? Đằng sau nó là những rủi ro gì? Mô hình này có bền vững hay chỉ là một Terra (Luna) khác,随时 có thể sụp đổ?
Giao dịch chênh lệch giá lớn nhất thế giới
Ethena đã tìm ra cách biến khát vọng vĩnh viễn về đòn bẩy trong thị trường mã hóa thành một cỗ máy in tiền. Nói đơn giản: nắm giữ tài sản mã hóa, đồng thời mở vị thế bán khống tương đương trên thị trường phái sinh, kiếm chênh lệch. Điều này tạo ra một đồng đô la tổng hợp ổn định, đồng thời vẫn thu lợi từ "máy in tiền" đáng tin cậy nhất của thị trường mã hóa.
Cụ thể hoạt động ra sao?
Khi ai đó muốn đúc USDe, họ cần gửi vào các tài sản mã hóa như Ethereum (ETH) hoặc Bitcoin. Nhưng thay vì chỉ giữ những tài sản này (vì chúng biến động quá lớn), Ethena ngay lập tức mở một vị thế bán khống tương đương trên sàn giao dịch phái sinh vĩnh viễn.
-
Nếu ETH tăng 100 USD, vị thế giao ngay lãi 100 USD nhưng vị thế bán khống lỗ 100 USD.
-
Nếu ETH giảm 500 USD, vị thế giao ngay lỗ 500 USD nhưng vị thế bán khống lãi 500 USD.
Kết quả? Giá trị tính bằng đô la luôn ổn định bất kể giá lên hay xuống. Đây chính là chiến lược "delta trung tính", bạn sẽ không lãi hay lỗ lớn do biến động giá.
Vậy lợi suất 12-20% đến từ đâu? Có ba nguồn:
-
Lợi nhuận staking: Ethena stake lượng ETH được gửi vào để nhận phần thưởng staking khoảng 3-4% mỗi năm.
-
Phí tài trợ: Họ thu phí tài trợ qua vị thế bán khống. Trên thị trường phái sinh vĩnh viễn mã hóa, các trader thanh toán phí tài trợ mỗi 8 giờ để duy trì vị thế. Khi tâm lý tăng giá chiếm ưu thế (khoảng 85% thời gian), phe long phải trả phí cho phe short. Ethena luôn đứng về phía phe short để thu các khoản phí này. Năm 2024, phí tài trợ trung bình của Bitcoin là 11%, Ethereum là 12,6%, đây đều là dòng tiền thực tế.
-
Lợi nhuận từ tài sản dự trữ: Ethena nắm giữ các tài sản tương đương tiền mặt và trái phiếu, ví dụ như phần thưởng trung thành từ USDC hoặc quỹ BUIDL của BlackRock, mang lại thu nhập bổ sung.
Năm 2024, các nguồn này mang lại lợi suất hàng năm trung bình 19% cho người nắm giữ sUSDe. Trong vài năm qua, phí tài trợ trên thị trường mã hóa trung bình ở mức 8-11%, cộng thêm lợi nhuận staking và các thu nhập khác, lợi nhuận của USDe đủ hấp dẫn để khiến người dùng yên tâm. Chẳng phải đây chính là điều ta đang tìm kiếm sao?
Ảnh: ethena.fi
Bốn token trong hệ sinh thái Ethena
Hệ sinh thái Ethena được hỗ trợ bởi bốn loại token, mỗi loại có chức năng riêng biệt:
USDe: đồng đô la tổng hợp, mục tiêu duy trì giá trị ổn định ở mức 1 USD, đạt được thông qua phòng hộ delta trung tính. Nếu không stake, USDe sẽ không sinh lời, chỉ những người tham gia trong danh sách trắng mới có thể đúc hoặc chuộc lại.
Ảnh: ethena.fi/
sUSDe: token sinh lời nhận được khi stake USDe, được lưu trong kho bạc ERC-4626. Toàn bộ doanh thu giao thức của Ethena sẽ được phân bổ cho người nắm giữ sUSDe, giá trị tăng dần theo các khoản tiền gửi định kỳ của giao thức. Người dùng có thể rút stake sau thời gian làm mát để đổi lại USDe.
ENA: token quản trị, người nắm giữ có quyền biểu quyết về các vấn đề then chốt của giao thức như tài sản thế chấp được chấp nhận và các tham số rủi ro. ENA cũng sẽ hỗ trợ mô hình bảo mật cho hệ sinh thái trong tương lai.
sENA: token stake ENA. Trong tương lai, cơ chế "công tắc phí" sẽ phân bổ một phần doanh thu giao thức cho người nắm giữ sENA, hiện tại sENA nhận được phân bổ từ hệ sinh thái, ví dụ như đề xuất phân bổ 15% token từ Ethereal.
Nhưng có một vấn đề lớn: toàn bộ mô hình này dựa trên giả định rằng thị trường tiếp tục xu hướng tăng giá và sẵn sàng trả phí cho vị thế long. Nếu tâm lý thị trường đảo chiều, phí tài trợ trở thành âm, Ethena sẽ phải trả phí thay vì thu. Đây là rủi ro then chốt, chúng ta sẽ đi sâu hơn sau.
Năm 2025, năm bùng nổ của Ethena
USDe trở thành đồng đô la số tăng trưởng nhanh nhất trong lịch sử, đằng sau nó là một số yếu tố thúc đẩy:
Sự bùng nổ thị trường phái sinh vĩnh viễn: tháng 8 năm 2025, tổng khối lượng vị thế mở (OI) của các altcoin chính đạt 47 tỷ USD, Bitcoin đạt 81 tỷ USD. Khối lượng giao dịch tăng mạnh nghĩa là nhiều cơ hội thu phí tài trợ hơn, Ethena hưởng lợi từ điều đó.
Nguồn: defillama.com
Sự cuồng nhiệt của kỹ thuật tài chính: người dùng phát hiện ra họ có thể stake USDe để lấy sUSDe (token sinh lời), sau đó mã hóa sUSDe trên Pendle (nền tảng phái sinh lợi suất), rồi dùng các token này thế chấp trên Aave (giao thức cho vay) để vay thêm USDe, và cứ lặp lại vòng này. Vòng lặp lợi suất đệ quy này giúp những người chơi tinh vi khuếch đại khả năng tiếp cận lợi suất từ USDe. Kết quả? 70% khoản gửi trên Pendle là tài sản Ethena, và có thêm 6,6 tỷ USD tài sản Ethena trên Aave. Cách chơi "đòn bẩy chồng đòn bẩy" này đang săn đuổi lợi suất hai chữ số.
Ảnh: dune
Đòn bẩy từ SPAC: một SPAC tên StablecoinX dự kiến huy động 360 triệu USD, chuyên tích lũy token ENA, tạo ra người mua "vốn vĩnh cửu", giảm áp lực bán, hỗ trợ quản trị phi tập trung.
Ethereal - DEX phái sinh vĩnh viễn: nền tảng Ethereal dành riêng cho USDe đã thu hút 1 tỷ USD TVL trước khi ra mắt mainnet. Người dùng gửi USDe để nhận điểm tích lũy nhằm tranh phần airdrop token trong tương lai, tạo ra nhu cầu khổng lồ đối với USDe.
Convergence Chain: chuỗi L2 được cấp phép mà Ethena hợp tác cùng Securitize, sử dụng USDe làm token gas gốc, thu hút các tổ chức tài chính truyền thống tham gia thông qua hạ tầng KYC tuân thủ, tạo ra nhu cầu cấu trúc.
Hy vọng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) cắt giảm lãi suất: thị trường dự đoán hai lần cắt giảm lãi suất trước cuối năm 2025, xác suất cắt giảm vào tháng 9 lên tới 80%. Việc cắt giảm lãi suất thường kích thích khẩu vị rủi ro, đẩy phí tài trợ tăng, lợi suất của USDe có mối tương quan nghịch với lãi suất cơ bản liên bang, việc cắt giảm lãi suất có thể làm tăng đáng kể doanh thu của Ethena.
Ảnh: mirror.xyz
Đề xuất công tắc phí: quản trị của Ethena đã thông qua khung năm chỉ số để phân bổ doanh thu cho người nắm giữ ENA. Hiện đã thỏa mãn bốn điều kiện: cung USDe vượt 6 tỷ USD (hiện tại là 12,4 tỷ), doanh thu giao thức vượt 250 triệu USD (đã vượt 500 triệu), tích hợp trên Binance/OKX (đã hoàn thành), quỹ dự trữ đầy đủ. Duy nhất điều kiện chưa thỏa mãn là lợi suất sUSDe phải cao hơn sUSDtb ít nhất 5%, đây là biện pháp đảm bảo then chốt để bảo vệ giao thức và người nắm giữ sENA.
Ethena còn thiết lập quan hệ đối tác với các tổ chức tài chính truyền thống và các sàn giao dịch mã hóa, đưa USDe lan tỏa khắp các nền tảng từ Coinbase đến ví Telegram.
Phong trào nóng từ các tổ chức
Khác với các stablecoin đời đầu chỉ phụ thuộc vào các trường hợp dùng gốc trong mã hóa, USDe đã thu hút sự chú ý của các tổ chức tài chính truyền thống. Khách hàng tổ chức của Coinbase có thể truy cập trực tiếp USDe, CoinList cung cấp USDe với lợi suất 12% mỗi năm thông qua chương trình kiếm tiền của mình, các nhà quản lý tài sản lớn như Copper và Cobo quản lý tài sản dự trữ của Ethena.
Mô hình áp dụng của tổ chức này giống với USDC và USDT, nhưng được nén thời gian ngắn hơn nhiều. Các stablecoin truyền thống mất nhiều năm để xây dựng quan hệ tổ chức và khung tuân thủ, còn Ethena làm được điều đó trong vài tháng. Điều này nhờ vào môi trường quy định trưởng thành và sức hấp dẫn từ lợi suất cao.
Việc áp dụng từ tổ chức mang lại uy tín, uy tín thu hút thêm vốn, vốn nhiều hơn nghĩa là khả năng thu phí tài trợ lớn hơn, hỗ trợ lợi suất cao hơn, từ đó thu hút thêm tổ chức. Một vòng xoáy tăng tốc liên tục, miễn là cơ chế nền tảng không gặp trục trặc, nó có thể vận hành mãi.
Tuy nhiên cần lưu ý rằng sự tăng trưởng nhanh chóng của USDe được hưởng lợi từ con đường mà USDT và USDC đã mở trước, chứng minh được ích lợi, độ an toàn và tính hợp pháp của stablecoin.
Bình phương của đòn bẩy
Sự tập trung cao của USDe trên Pendle và Aave mang lại rủi ro "điểm lỗi đơn". Nếu mô hình của Ethena gặp vấn đề, không chỉ ảnh hưởng đến người nắm giữ USDe mà còn lan sang toàn bộ hệ sinh thái DeFi phụ thuộc vào thanh khoản của Ethena. 70% hoạt động của Pendle, một lượng lớn tiền gửi trên Aave đều gắn với Ethena. Nếu USDe ngừng hoạt động, có thể gây ra khủng hoảng thanh khoản toàn ngành DeFi, chứ không chỉ là sự mất neo của một stablecoin.
Đáng lo ngại hơn là hành vi người dùng. Vòng vay nợ đệ quy trên Aave và Pendle khuếch đại lợi nhuận, cũng khuếch đại rủi ro. Người dùng stake USDe để lấy sUSDe, mã hóa sUSDe trên Pendle để nhận token PT, rồi dùng token PT thế chấp trên Aave để vay thêm USDe, cứ thế lặp lại. Cách chơi nhân đòn bẩy này khiến người ta liên tưởng đến cấu trúc CDO bình phương trong khủng hoảng tài chính 2008 – dùng một sản phẩm tài chính thế chấp để vay thêm chính sản phẩm đó, tạo ra đòn bẩy đệ quy khó đóng nhanh.
Nếu phí tài trợ liên tục âm, USDe có thể đối mặt với áp lực chuộc lại, các vị thế đòn bẩy có thể bị gọi ký quỹ, các giao thức phụ thuộc vào TVL của USDe có thể đối mặt với dòng vốn rút ra hàng loạt, quá trình giải thể có thể diễn ra nhanh hơn bất kỳ giao thức đơn lẻ nào có thể xử lý.
Rủi ro nằm ở đâu?
Mọi chiến lược lợi suất cao cuối cùng đều phải đối mặt với một câu hỏi: chuyện gì xảy ra nếu nó ngừng hoạt động? Với Ethena, có vài rủi ro tiềm tàng:
-
Phí tài trợ âm liên tục: nếu tâm lý thị trường tiếp tục xu hướng giảm, Ethena sẽ phải trả phí tài trợ thay vì thu. Quỹ dự trữ 60 triệu USD của họ có thể làm đệm, nhưng không vô hạn.
-
Rủi ro đối tác sàn giao dịch: mặc dù Ethena sử dụng lưu ký OTC cho tài sản giao ngay, họ vẫn phụ thuộc vào các sàn giao dịch lớn để duy trì vị thế bán khống. Nếu sàn phá sản hoặc bị hack, Ethena có thể phải di chuyển nhanh vị thế, tạm thời phá vỡ phòng hộ delta trung tính.
-
Rủi ro thanh lý từ vòng đòn bẩy: nếu lợi suất USDe đột ngột giảm, các vị thế vay nợ đệ quy có thể trở nên vô lợi, kích hoạt làn sóng giảm đòn bẩy, tạo áp lực bán đối với USDe.
-
Áp lực quy định: các cơ quan quản lý châu Âu đã buộc Ethena rời khỏi Đức sang Quần đảo Virgin thuộc Anh. Khi stablecoin sinh lời thu hút thêm sự chú ý, có thể đối mặt với yêu cầu tuân thủ nghiêm ngặt hơn hoặc các hạn chế.
Chiến tranh stablecoin
Ethena đánh dấu sự thay đổi căn bản trong cuộc cạnh tranh stablecoin. Trước đây, cuộc đua xoay quanh tính ổn định, mức độ áp dụng và tuân thủ quy định. USDC và USDT cạnh tranh nhau về minh bạch và quản lý, stablecoin thuật toán nhấn mạnh vào tính phi tập trung.
USDe thay đổi luật chơi bằng lợi suất. Nó là stablecoin chính đầu tiên cung cấp lợi nhuận hai chữ số cho người nắm giữ, đồng thời duy trì neo với đô la. Điều này gây áp lực lên các nhà phát hành stablecoin truyền thống, những người thu toàn bộ lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ mà không chia sẻ với người dùng.
Thị trường đang phản ứng. Thị phần stablecoin của USDe đã vượt 4%, xếp sau USDC (25%) và USDT (58%). Quan trọng hơn, tốc độ tăng trưởng của USDe vượt xa cả hai: trong 12 tháng qua, USDT tăng 39,5%, USDC tăng 87%, còn USDe tăng hơn 200%.
Nếu xu hướng này tiếp tục, thị trường stablecoin có thể tái cấu trúc căn bản. Người dùng sẽ chuyển từ stablecoin không sinh lời sang các lựa chọn sinh lời, các nhà phát hành truyền thống buộc phải chia sẻ lợi nhuận hoặc nhìn thị phần bị xói mòn.
Tóm tắt
Dù tồn tại rủi ro, đà tăng của Ethena không có dấu hiệu chậm lại. Giao thức vừa phê duyệt BNB làm tài sản thế chấp, XRP và HYPE cũng đạt ngưỡng đưa vào. Điều này mở rộng thị trường của họ từ ETH và Bitcoin sang các tài sản rộng hơn.
Thử thách cuối cùng là Ethena có thể duy trì lợi thế lợi suất trong khi kiểm soát rủi ro hệ thống hay không. Nếu thành công, họ sẽ tạo ra đồng đô la sinh lời đầu tiên có thể mở rộng và bền vững trong lịch sử mã hóa. Nếu thất bại, chúng ta sẽ chứng kiến thêm một câu chuyện nguy hiểm khác về việc săn đuổi lợi suất cao.
Dù sao đi nữa, thành tựu của USDe khi đạt 12 tỷ USD trong 18 tháng chứng minh rằng khi sáng tạo kết hợp với nhu cầu thị trường, sản phẩm tài chính có thể mở rộng với tốc độ vượt ngoài tưởng tượng.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
