Chiến lược kho bạc Ethena: Sự trỗi dậy của Đế chế ổn định thứ ba
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Chiến lược kho bạc Ethena: Sự trỗi dậy của Đế chế ổn định thứ ba
8% DAI, 12% sUSDe.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Zoya
Tháng 8 năm 2023, giao thức cho vay Spark trong hệ sinh thái MakerDAO cung cấp lợi suất hàng năm 8% cho $DAI, sau đó "Sun Ge" đã từng bước tham gia, đầu tư tích lũy tổng cộng 230.000 $stETH, chiếm hơn 15% lượng tiền gửi trên Spark, buộc MakerDAO phải khẩn trương đề xuất giảm lãi suất xuống còn 5%.
Mục đích ban đầu của MakerDAO là "trợ cấp" để tăng tỷ lệ sử dụng $DAI, nhưng suýt nữa lại biến thành lợi nhuận đơn độc của Sun Yuchun.
Tháng 7 năm 2025, Ethena vận hành linh hoạt chiến lược kho bạc "tiền điện tử - cổ phiếu - trái phiếu", đẩy nhanh APY của $sUSDe lên khoảng 12%, khiến $ENA tăng mạnh 20% trong một ngày.
Là chiến lược kho bạc khởi nguồn từ hệ sinh thái BTC, bay sát qua đỉnh đầu $SBET/$BMNR, cuối cùng hạ cánh lên USDe.
Ethena một lần nữa tận dụng thị trường vốn để tạo ra vòng xoáy kép thành công giữa thị trường chuỗi và thị trường chứng khoán đối với $ENA và $USDe.
Hệ thống hai token: Cuộc chiến sinh tồn
USDT tạo ra stablecoin, USDC chiếm lĩnh nhận thức hợp quy của người dùng, còn USDe là kẻ săn bắt vốn.
Chú thích ảnh: Con đường vốn hóa của Ethena, Nguồn ảnh: @zuoyeweb3
Khi chiến lược kho bạc $ENA ra mắt, tôi phản xạ nghĩ rằng đây chỉ là sự bắt chước đơn giản xu hướng Strategy hiện tại, nhưng sau khi phân tích kỹ lại, thực tế Ethena đang cố gắng phá vỡ lời nguyền hệ thống "hai token".
Lời nguyền ở đây là các bên phát hành stablecoin trên chuỗi phải lựa chọn giữa giá token giao thức và thị phần stablecoin.
-
Aave chọn tăng giá trị $AAVE, giá tăng 83,4% trong ba tháng, nhưng lượng phát hành $GHO chỉ đạt 300 triệu USD
-
Sky phát triển từ MakerDAO, giá tăng 43,2% trong ba tháng, lượng phát hành $USDS đạt 7,5 tỷ USD
-
Ethena, token ENA tăng 94,2% trong ba tháng, lượng phát hành $USDe đạt 7,6 tỷ USD
Cộng thêm hệ thống hai token Luna-UST sụp đổ, ta thấy việc duy trì cân bằng giữa hai yếu tố này vô cùng khó khăn, nguyên nhân sâu xa là do doanh thu giao thức có hạn: nếu tập trung vào thị phần thì giá token không ổn định, ngược lại cũng vậy.
Trong toàn bộ thị trường stablecoin, đây là rào cản mà USDT thiết lập cho những người đến sau. USDT phát minh ra phân khúc stablecoin nên tự nhiên không cần lo lắng, Circle phải chia sẻ lợi nhuận với đối tác nhưng vẫn không chia cho người nắm giữ USDC.
Ethena thông qua cơ chế hối lộ, dùng ENA như một "quyền chọn lợi nhuận" chia cho đối tác CEX, tạm thời trấn an các holder lớn, nhà đầu tư và CEX, ưu tiên bảo vệ quyền chia lợi nhuận cho người nắm giữ USDe.
Theo tính toán của A1 Research, kể từ khi thành lập, Ethena đã chia khoảng 400 triệu USD lợi nhuận dưới dạng sUSDe cho người nắm giữ USDe, vượt qua rào cản gia nhập do USDT/USDC thiết lập.
Ethena không chỉ vượt mặt Sky về thị phần stablecoin (không tính phần còn lại của DAI), mà còn vượt Aave về hiệu suất dự án token chính, điều này không phải ngẫu nhiên.
Dù giá ENA tăng có yếu tố kích thích từ việc niêm yết trên Upbit, nhưng Ethena đang cải tổ sâu sắc cách truyền giá trị trong hệ thống hai token bằng cách áp dụng chiến lược kho bạc kiểu thị trường chứng khoán.
Quay lại vấn đề trước đó, ngoài việc ưu tiên bảo vệ thị phần USDe, quyền chia lợi nhuận của ENA vẫn cần được thực hiện. Lựa chọn của Ethena là mô phỏng chiến lược kho bạc để ra mắt StablecoinX, nhưng cải tiến nó.
-
Chiến lược kho bạc BTC, lấy Strategy làm ví dụ, đặt cược vào xu hướng tăng giá dài hạn của BTC; lượng nắm giữ 600.000 BTC vừa là chất xúc tác tăng giá, cũng sẽ là địa ngục khi giảm giá;
-
Chiến lược kho bạc ETH, lấy Bitmine (BMNR) làm ví dụ, đặt cược vào khả năng mua được 5% lượng lưu thông, trở thành "nhà cái mới", đi theo con đường Sun Ge, Yi Lihua trên thị trường chứng khoán, kiếm từ xu hướng biến động.
-
Chiến lược kho bạc BNB/SOL/HYPE là quỹ dự án hoặc thực thể đơn lẻ đẩy giá cổ phiếu nhằm kích thích tăng trưởng đồng nội tệ, đây là nhóm bắt chước nhiều nhất vì những tài sản này chưa đạt giá trị thị trường tương đương BTC/ETH.
StablecoinX – chiến lược kho bạc của ENA khác biệt so với các mô hình trên. Nhìn bề ngoài, thực thể trên chuỗi của ENA góp vốn và gọi vốn, chi 260 triệu USD mua 8% lượng lưu thông ENA, tay trái chuyển sang tay phải để kích thích tăng giá ENA.
Thị trường phản ứng tích cực, TVL của Ethena, lượng cung USDe và APY của sUSDe đều tăng vọt, tuy nhiên cần lưu ý rằng bản chất sUSDe là khoản nợ của giao thức, còn doanh thu bán ENA mới là lợi nhuận.
StablecoinX giảm lượng lưu thông ENA, kích thích tăng trưởng doanh số thị trường thứ cấp, chi phí giao tiếp ở mức kiểm soát được, chỉ cần Ethena thương lượng với các nhà đầu tư.
Trong đó, Dragonfly là nhà đầu tư dẫn dắt vòng hạt giống Ethena, Wintermute cũng là nhà đầu tư tham gia, so với việc huy động vốn mới, điều này giống như một hình thức kế toán hơn.
Ethena đi theo con đường vận hành vốn, thành công thoát khỏi hệ thống hai token, đây có lẽ là đổi mới stablecoin lớn nhất kể từ sau Luna-UST.
Ứng dụng thực tế vẫn chưa xảy ra
Khi sự thịnh vượng giả tạo bị phá vỡ, những thứ ăn rễ sâu sẽ bộc lộ rõ ràng.
Xu hướng tăng giá mới của ENA là một trong những nguồn lợi nhuận của dự án, lượng nắm giữ USDe/sUSDe cũng tăng theo, ít nhất hiện tại USDe có tiềm năng trở thành stablecoin ứng dụng thực sự.
Chiến lược kho bạc ENA mô phỏng BNB/SOL/HYPE, nâng cao lợi suất để kích thích việc áp dụng stablecoin, vừa có thể kiếm từ xu hướng biến động, vừa giảm áp lực bán tháo khi giảm giá nhờ cơ chế thỏa thuận kiểm soát cao.
Vận hành vốn chỉ có thể kích thích giá token, sau khi ổn định vòng xoáy tăng trưởng của USDe và ENA, phát triển lâu dài vẫn cần ứng dụng thực tế của USDe để bù đắp chi phí làm thị trường.
Chú thích ảnh: Mở rộng hệ sinh thái Ethena, Nguồn ảnh: @Jonasoeth
Về điểm này, Ethena luôn đi song song cả hai hướng: ngoài chuỗi và trong chuỗi:
-
Trong chuỗi: Ethena hợp tác lâu dài với Pendle để thúc đẩy thị trường lãi suất trên chuỗi, dần hợp tác với Hyperliquid, đồng thời hỗ trợ nội bộ Ethreal trở thành lựa chọn thay thế cho DEX Perp
-
Ngoài chuỗi: Hợp tác với Securitize – đối tác của BlackRock – phát hành chuỗi Converge EVM, nhắm tới việc áp dụng của tổ chức, gần đây sau Genius Act tiếp tục mở rộng phát hành stablecoin hợp quy USDtb với Anchorage Digital.
Thêm nữa, Anchorage Digital và Galaxy Digital đều là những tổ chức nổi bật gần đây, theo một nghĩa nào đó, họ là lực lượng làm thị trường thế hệ thứ ba sau Jump Trading/Alameda Research, thế hệ thứ hai là các market maker như DWF/Wintermute, sẽ bàn chi tiết sau.
Bên cạnh cục diện vốn trong và ngoài chuỗi, việc áp dụng thực tế của Ethena vẫn rất nghèo nàn.
So với USDT và USDC, USDe/USDtb chỉ mới dừng ở mức thử nghiệm trong thanh toán xuyên biên giới, quỹ mã hóa, định giá trên DEX/CEX, điểm đáng khen duy nhất là hợp tác với TON, còn hợp tác với các giao thức DeFi khó có thể phổ cập rộng rãi.
Nếu mục tiêu của Ethena chỉ là DeFi trong chuỗi, thì hiện tại đã rất thành công; nhưng nếu muốn thâm nhập vào việc sử dụng của tổ chức và cá nhân ngoài chuỗi, thì mới chỉ đi được bước đầu tiên của chặng đường dài.
Thêm nữa, mối lo ẩn của ENA đang xuất hiện, công tắc phí (Fee Switch) cũng đang đến gần. Hãy nhớ rằng hiện tại Ethena chỉ chia lợi nhuận cho người nắm giữ USDe, còn công tắc phí yêu cầu người nắm giữ ENA thông qua sENA được chia lợi nhuận.
Ethena dùng ENA ổn định CEX để giành không gian sống cho USDe, dùng chiến lược kho bạc giữ vững lợi ích của các holder lớn và nhà đầu tư ENA, nhưng điều gì đến rồi cũng sẽ đến. Một khi ENA bắt đầu chia doanh thu giao thức, ENA cũng sẽ trở thành khoản nợ chứ không còn là nguồn thu của Ethena.
Chỉ khi thực sự trở thành đối trọng tương tự USDT/USDC, ENA mới bước vào chu kỳ tự tạo máu thực sự, còn hiện tại vẫn chỉ là các động tác né tránh, áp lực chưa bao giờ thực sự biến mất.
Kết luận
Vận hành vốn của Ethena mang lại cảm hứng cho nhiều dự án stablecoin, YBS (stablecoin sinh lời) khác, ngay cả stablecoin thanh toán hợp quy Genius Act cũng không nói là không thể dùng RWA lên chuỗi sinh lãi.
Sau Ethena, Resolv cũng tuyên bố kích hoạt giao thức công tắc phí, nhưng tạm thời sẽ không thực sự chia lợi nhuận cho người nắm giữ token. Rốt cuộc, điều kiện tiên quyết để chia doanh thu là phải có doanh thu giao thức.
Uniswap nhiều năm thận trọng với công tắc phí, cốt lõi là tối đa hóa doanh thu giao thức giữa LP và người nắm giữ UNI, trong khi phần lớn dự án YBS/stablecoin hiện nay vẫn thiếu năng lực sinh lợi bền vững.
Kích thích vốn chỉ là máy khử rung tim, áp dụng thực tế mới là protein tự tạo máu.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@zuoyeweb3
