Sản phẩm mới của Pendle, lợi cho ENA?

Bài viết: Alex Liu, Foresight News

Giá PENDLE gần đây tăng mạnh, lập mức cao nhất trong 7 tháng. Ngoài cơ bản của Pendle V2, sản phẩm mới nhất ra mắt sau 2 năm phát triển - Boros - được thị trường xem là điểm bùng nổ tăng trưởng tiếp theo. (Về Pendle, có thể đọc thêm: Pendle khó hiểu, nhưng không hiểu thì bạn thiệt)

Boros cho phép trader mua hoặc bán khống phí tài trợ, tác giả cho rằng ngoài công cụ đầu cơ, nó còn là "thần khí phòng ngừa rủi ro" tiềm năng, các giao thức bên thứ ba như Ethena và Neutrl sẽ được hưởng lợi.

Nói cách khác, sản phẩm mới của Pendle sẽ có lợi cho ENA. Để hiểu rõ nguyên nhân, trước tiên ta cần biết phí tài trợ là gì?

Phí tài trợ

Phí tài trợ phát sinh trong giao dịch hợp đồng vĩnh viễn nhằm đảm bảo giá hợp đồng không chênh lệch quá lớn với giá giao ngay. Khi số người mua nhiều hơn bán, giá hợp đồng cao hơn giá giao ngay, lúc này phí tài trợ dương, người mua phải trả phí định kỳ cho người bán (thường 1～8 giờ). Ngược lại, khi người bán nhiều hơn người mua, người bán phải trả phí cho người mua.

Phí tài trợ phản ánh tâm lý thị trường, ví dụ khi phí âm (người bán phải trả phí cho người mua) cho thấy thị trường nhìn chung bi quan về tương lai. Lưu ý rằng, khi tâm lý thị trường trung lập, phí tài trợ thường dương vì người mua luôn đông hơn người bán.

Cơ chế và điểm yếu của Ethena

Thu nhập chính của stablecoin tổng hợp đô la Mỹ từ Ethena đến từ "phép套利 phí tài trợ". Ví dụ, Ethena dùng một phần stablecoin do người dùng gửi để mua ETH và stake, đồng thời mở vị thế bán khống tương ứng trên sàn giao dịch. Như vậy, lợi nhuận và thua lỗ giữa giao ngay và phái sinh triệt tiêu nhau, đạt trạng thái trung lập rủi ro (lợi nhuận không phụ thuộc biến động giá).

Trong ví dụ trên, vị thế giao ngay ETH mang lại lợi suất stake khoảng 3%/năm, còn trong tâm lý trung lập hoặc lạc quan, vị thế bán khống liên tục thu phí tài trợ từ phía mua. Nhờ kết hợp hai nguồn lợi này, sUSDe của Ethena đã đạt lợi suất trên 10% trong năm 2024 - năm tăng trưởng ổn định dài hạn, hiệu quả rủi-ro-lợi nhuận rất hấp dẫn.

Tuy nhiên mô hình này có điểm yếu rõ ràng: nếu thị trường giảm mạnh, người bán phải trả phí, Ethena sẽ thua lỗ và buộc phải dừng chiến lược, rút vốn sang các giao thức an toàn hơn nhưng lợi suất thấp hơn như Sky. Ví dụ nửa tháng trước APY sUSDe là 12%, do thị trường điều chỉnh tuần trước nên hiện tại APY giảm xuống dưới 5%.

Nếu có thể bán khống phí tài trợ khi phí ở mức cao, thực hiện "bảo hiểm phí", tạo lớp phòng thủ kép, thì APY cao của Ethena có thể bị "khóa", giải quyết triệt để điểm yếu này.

Mà bán khống phí tài trợ – chẳng phải chính là Boros sao?

Cách dùng Boros

Boros chuyển đổi phí tài trợ mà một đơn vị tài sản cơ sở tạo ra trong hợp đồng vĩnh viễn tại sàn giao dịch trong một kỳ thành Yield Unit (gọi tắt YU). Người dùng dự đoán phí tài trợ tăng thì mua YU, giảm thì bán khống YU, cần ký quỹ khi mở lệnh, logic rất đơn giản.

Giới thiệu vài khái niệm: gọi giá thị trường hiện tại của phí tài trợ là Implied APR (tỷ lệ năm ngụ ý), giá trị thực tế hàng năm là Underlying APR. Mua YU tức là chọn trong kỳ tới, nhận phí thực tế theo Underlying APR luôn thay đổi, đồng thời trả phí cố định theo Implied APR tại thời điểm mua; bán khống YU thì ngược lại.

Vì vậy Ethena hoàn toàn có thể bán khống YU tương ứng vị thế bán khống chiến lược khi phí tài trợ ở mức cao, từ đó khóa mức thu nhập phí mong muốn.

Boros ra mắt với dữ liệu ấn tượng: ngày đầu lên sàn đạt 15 triệu USD khối lượng chưa thanh toán, 36 triệu USD khối lượng giao dịch danh nghĩa. Đội ngũ Pendle đặt nhiều kỳ vọng vào tiềm năng phát triển, cho rằng Boros có thể đạt khối lượng giao dịch gấp 10 lần sản phẩm chủ lực hiện tại Pendle V2, vì trên thị trường tiền mã hóa, khối lượng giao dịch phái sinh vĩnh viễn đã vượt giao dịch giao ngay hơn 10 lần, và Pendle V2 cùng Boros cũng tương ứng với giao ngay và phái sinh.

Neutrl, một khách hàng khác

Chức năng bán khống phí tài trợ khiến Boros trở thành "thần khí phòng ngừa rủi ro", ngoài Ethena, còn giao thức nào có thể sử dụng nó?

Lấy ví dụ Neutrl. Neutrl cũng là giao thức stablecoin đô la Mỹ tổng hợp, hiện đang thử nghiệm kín, TVL đã vượt 50 triệu USD. Mô hình lợi nhuận: mua token khóa bằng OTC với chiết khấu, rồi bán khống lượng token tương ứng để phòng hộ, từ đó套利 chênh lệch OTC. (Tìm hiểu thêm Neutrl: Tổng quan Neutrl: bạn gửi stablecoin, tôi giúp bạn bán khống coin VC)

Một trong những rủi ro lớn nhất của Neutrl là phí tài trợ không kiểm soát được, phí cực đoan trong điều kiện thị trường xấu có thể gây thua lỗ. Boros lại tìm thấy PMF (Product-Market Fit) tại đây.

Giới hạn hiện tại của Boros

Boros vừa ra mắt, ở giai đoạn sơ khai, còn nhiều giới hạn. Nhiều trường hợp dùng nêu trên vẫn chỉ là giả định, cần Boros tiếp tục cải tiến để biến những "khách hàng" này thành hiện thực.

Thứ nhất là vấn đề quy mô. Ethena có khối lượng bán khống vài chục tỷ USD, là khách hàng tiềm năng chất lượng, nhưng thị trường phí tài trợ vĩnh viễn của Boros có thể tạo đủ thanh khoản để xử lý khối lượng này hay không vẫn cần theo dõi.

Thứ hai là số lượng tài sản hỗ trợ. Hiện Boros chỉ hỗ trợ phí tài trợ BTC và ETH. Ethena chỉ làm tài sản lớn, nhưng để biến Neutrl thành khách hàng, cần hỗ trợ thêm nhiều coin "VC", đồng thời đảm bảo thanh khoản cho các tài sản ít phổ biến hơn.

Kết luận

Boros mới ra mắt tất nhiên còn nhiều giới hạn, nhưng thiết kế đằng sau đã mở ra vô số khả năng ứng dụng. Nơi nào có cơ hội, nơi đó có khối lượng giao dịch; nơi nào có khối lượng giao dịch, nơi đó có phí.

Sản phẩm mới của Pendle có lợi cho ENA. Khi nó tạo hiệu ứng cộng hưởng với các giao thức bên thứ ba, mang về khối lượng giao dịch khổng lồ, phí giao thức cũng đổ về Pendle. Sản phẩm mới của Pendle đang hướng tới trở thành cơ sở hạ tầng DeFi mới, có lợi cho các giao thức liên quan, cuối cùng sẽ có lợi cho token PENDLE.