Phỏng vấn độc quyền Ethena: USDe không chỉ là sản phẩm mang lại APY cao, mà còn là cơ sở hạ tầng đô la hệ thống trong thế giới tiền mã hóa
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phỏng vấn độc quyền Ethena: USDe không chỉ là sản phẩm mang lại APY cao, mà còn là cơ sở hạ tầng đô la hệ thống trong thế giới tiền mã hóa
Từ đồng đô la tổng hợp đến tầng điều phối tài chính: Đội ngũ Ethena giải thích chi tiết tầm nhìn dài hạn của USDe.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Four Pillars
Dịch và biên tập: AididiaoJP, Foresight News
Điểm cốt lõi
Ethena không cho rằng USDe nên chỉ được hiểu thông qua APY. Nếu USDe thực sự phát huy vai trò, các chỉ số quan trọng hơn sẽ là tỷ lệ sử dụng tài sản thế chấp, tốc độ lưu chuyển, tính hữu dụng, cũng như mức độ tích hợp sâu rộng của nó trong cả DeFi và CeFi.
Đa dạng hóa tài sản thế chấp không nhằm biến USDe thành một sản phẩm rủi ro cao – lợi nhuận cao. Mục tiêu rõ ràng của Ethena là: mở rộng nguồn sinh lời đồng thời duy trì đặc tính cốt lõi của USDe như một đồng đô la tổng hợp có thể dự báo được.
Đội ngũ coi vấn đề dung lượng là một vấn đề về cấu trúc thị trường, chứ không đơn thuần là một mục tiêu về tổng tài sản quản lý (AUM). Khi luồng phòng ngừa rủi ro của Ethena bắt đầu ảnh hưởng đến phí tài chính (funding rate), làm gia tăng chi phí thực hiện hoặc tập trung rủi ro tại một sàn giao dịch hay tài sản cụ thể nào đó, thì USDe đã đạt tới giới hạn dung lượng.
Việc phân phối trong tương lai sẽ ngày càng phụ thuộc nhiều hơn vào các sàn giao dịch, ví tiền điện tử, giao thức và các sản phẩm đối tác. Ethena có thể trở thành động cơ sinh lời nền tảng cho các nền tảng khác, nhưng đội ngũ cũng đang phát triển những sản phẩm giúp duy trì mối quan hệ trực tiếp với người dùng.
Giới hạn trần tiếp theo đối với tài sản thế chấp phụ thuộc vào niềm tin thị trường. Để USDe trở thành tài sản thế chấp đô la cốt lõi, các tổ chức cần chắc chắn rằng tính toàn vẹn khi chuộc lại, sự ổn định neo giá, thanh khoản và cấu trúc rủi ro của nó đủ đơn giản và có thể được bảo hiểm hiệu quả.
Những “sáng chế kỳ lạ” trong lĩnh vực tiền mã hóa
Các sản phẩm quan trọng nhất trong lĩnh vực tiền mã hóa thường bắt nguồn từ những “sáng chế bản địa kỳ lạ”. Bitcoin ban đầu là một loại tiền tệ trên Internet, sau mới trở thành tài sản vĩ mô; stablecoin ban đầu là công cụ thanh toán nội bộ trên các sàn giao dịch, sau mới trở thành “đường ray đô la” của thế giới tiền mã hóa; hợp đồng perpetual ban đầu là giải pháp tạm thời thay thế hợp đồng tương lai, sau mới trở thành nơi giao dịch đòn bẩy chủ đạo toàn cầu trong tiền mã hóa. Mô hình ta thấy ở đây là: tiền mã hóa luôn tìm ra những cấu trúc thị trường mà tài chính truyền thống (TradFi) phục vụ chưa tốt, rồi sáng tạo ra những nguyên ngữ phù hợp hơn với vốn bản địa trên Internet.
Ethena hiện là một trong những minh chứng rõ ràng nhất cho mô hình này. Ban đầu, USDe là một đồng đô la tổng hợp được hỗ trợ bởi chênh lệch giá (basis trading) trong tiền mã hóa, còn sUSDe mang đến cho người dùng một tài sản đô la sinh lời. Lúc ấy, thị trường chủ yếu hiểu sản phẩm này thông qua phí tài chính, APY và nhu cầu về tài sản thế chấp bản địa trong tiền mã hóa.
Ngày nay, phạm vi tài sản thế chấp của nó đã mở rộng sang stablecoin thanh khoản, cho vay trong DeFi, cho vay tổ chức, tài sản thực (RWA), cho vay Prime, cũng như chiến lược chênh lệch giá hàng hóa/cổ phiếu. Điều này khiến Ethena ngày càng tiến gần hơn tới một bảng cân đối kế toán đô la có thể lập trình — linh hoạt phân bổ giữa các môi trường giao dịch, đối tác, loại tài sản thế chấp và điều kiện thị trường khác nhau.
Sự hợp tác gần đây giữa Anchorage và Coinbase càng củng cố thêm nhận định này: Anchorage mang đến lớp cho vay tổ chức của Ethena khả năng giám sát và quản lý tài sản thế chấp được quy định; trong khi Coinbase cung cấp kênh phân phối, có thể đưa các sản phẩm tiết kiệm do Ethena thúc đẩy tới nhóm người dùng vượt xa cộng đồng DeFi bản địa. Một bên củng cố phía tài sản, bên kia mở rộng phía phân phối.
Hợp tác với Janus Henderson đồng thời đáp ứng cả hai mặt: Công ty quản lý tài sản sở hữu 480 tỷ USD này đã đưa chiến lược AAA CLO (JAAA) của mình vào tài sản thế chấp của USDe thông qua Centrifuge — trở thành tài sản thế chấp RWA đầu tiên không phải trái phiếu kho bạc Mỹ; đồng thời Janus Henderson còn đầu tư chiến lược vào ENA, đưa USDe vào kho bạc nội bộ của mình và khám phá khả năng phân phối USDe thông qua các sản phẩm giao dịch trên sàn (ETP).
Trong tương lai, Ethena có thể không còn dễ dàng xếp gọn vào bất kỳ danh mục nào hiện có. Nó có thể phần nào giống quỹ thị trường tiền tệ, phần nào giống hệ thống đô la ngoài lãnh thổ, phần nào giống nhà cung cấp bảng cân đối kế toán cho sản phẩm tiết kiệm của các nền tảng khác, hoặc thậm chí có thể trở thành một thứ chưa từng tồn tại trong thế giới tiền mã hóa.
Chúng tôi đã đặt câu hỏi trực tiếp với đội ngũ.
Nội dung phỏng vấn
Câu hỏi 1. Các anh từng mô tả sUSDe như một tài sản đô la sinh lời hoặc tương tự tài sản thu nhập cố định. Đối với Ethena, mục tiêu cuối cùng là hướng tới quỹ thị trường tiền tệ, ngân hàng đô la ngoài lãnh thổ, bảng cân đối kế toán của công ty tài chính, lớp dự trữ trung lập trong DeFi/CeFi, hay một thứ gì đó chưa từng tồn tại? Dấu hiệu cụ thể đầu tiên cho thấy Ethena bắt đầu đảm nhận vai trò này là gì?
Việc xem sUSDe như một tài sản đô la sinh lời hoặc tương tự tài sản thu nhập cố định là đúng hướng, nhưng rất khó để so sánh trực tiếp Ethena với bất kỳ tổ chức tài chính truyền thống nào.
Ở giai đoạn đầu, nó có thể gần giống một kho tiết kiệm — một tài sản đô la đi kèm lợi tức từ việc đặt cược (staking). Nhưng khi quy mô hệ thống mở rộng, vai trò của nó sẽ vượt xa một sản phẩm tiết kiệm. USDe dần dần sẽ trở thành một tài sản cấp hệ thống, kết nối thanh khoản, tài sản thế chấp, cơ sở hạ tầng phòng ngừa rủi ro và giao dịch trong thị trường tiền mã hóa.
Do đó, Ethena sẽ không hội tụ về một mô hình cụ thể nào, mà sẽ tiến hóa thành sự kết hợp của nhiều chức năng. Về một khía cạnh, nó giống tài khoản tiết kiệm; về khía cạnh khác, lại giống hệ thống đô la ngoài lãnh thổ bản địa trong tiền mã hóa.
Vấn đề quan trọng hơn không phải là Ethena thuộc loại nào, mà là USDe đóng vai trò gì trong hệ thống tài chính rộng lớn hơn. Nếu USDe được sử dụng rộng rãi làm tài sản thế chấp trong cả DeFi và CeFi, thì theo thời gian, các chỉ số như tốc độ lưu chuyển, tính hữu dụng và độ sâu tích hợp sẽ quan trọng hơn APY.
Khi ấy, hệ thống này sẽ không còn trông giống một sản phẩm độc lập, mà giống hơn một lớp điều phối tài chính cho đô la kỹ thuật số.
Câu hỏi 2. Tài sản thế chấp của USDe đang mở rộng từ chênh lệch giá tiền mã hóa sang stablecoin thanh khoản, cho vay trong DeFi, cho vay tổ chức, tài sản thực (RWA), cho vay Prime và chiến lược chênh lệch giá hàng hóa/cổ phiếu. Giới hạn nào các anh sẽ không vượt qua? Ngay cả khi một loại rủi ro nào đó có thể nâng cao APY và thị phần của sUSDe, nếu nó làm thay đổi bản chất của USDe, các anh có từ chối không?
Mở rộng phạm vi tài sản thế chấp của USDe nghĩa là mở rộng thị trường và nguồn sinh lời hỗ trợ hệ thống, nhưng không có nghĩa là mọi loại rủi ro đều có thể chấp nhận. Mục tiêu cốt lõi không phải đơn thuần tối đa hóa lợi nhuận, mà là duy trì đặc tính rủi ro nhất quán của USDe như một tài sản đô la tổng hợp.
Giới hạn không được xác định bởi một loại tài sản cụ thể nào, mà bởi thời điểm một loại rủi ro bắt đầu làm thay đổi hành vi nền tảng của USDe. Nếu một loại tài sản nào đó tạo ra độ biến động phi đối xứng cao, rủi ro khó phòng ngừa, hoặc rủi ro thanh khoản và thanh lý gây xung đột trực tiếp với sự ổn định của hệ thống, thì đó là vượt quá khuôn khổ mà chúng tôi muốn duy trì.
Ngay cả khi một chiến lược nào đó tạm thời nâng cao APY của sUSDe hoặc đẩy nhanh tăng trưởng, nếu nó khiến hành vi của USDe không còn giống một đồng đô la tổng hợp có thể dự báo được, mà trở nên định hướng hoặc dễ tổn thương về cấu trúc, thì điều đó là không đáng.
Vấn đề then chốt không phải là lợi nhuận có hấp dẫn hay không, mà là liệu hệ thống có thể vận hành theo cùng cách ngay cả khi loại bỏ rủi ro cụ thể đó hay không — cấu trúc phải giữ được tính đàn hồi.
Do đó, mọi sự mở rộng tài sản thế chấp đều phải là sự đa dạng hóa trong cùng một khuôn khổ rủi ro, chứ không phải thoát ly khỏi khuôn khổ đó. Một khi cơ hội nào đó bắt đầu làm loãng bản sắc cốt lõi và độ tin cậy của USDe, thì lợi nhuận thuần túy sẽ không đủ để trở thành lý do để thêm vào.
Câu hỏi 3. Nếu Ethena trở thành một trong những nhà phân bổ chênh lệch giá hệ thống lớn nhất toàn cầu, thì khi quy mô đạt đến mức nào, vị thế nắm giữ của nó sẽ chuyển từ người thu hoạch lợi nhuận thụ động sang người tác động đến thị trường? Các anh nhìn nhận thế nào về các yếu tố giới hạn dung lượng như thanh khoản giao dịch tức thời, khối lượng hợp đồng perpetual chưa thanh lý, phản ứng dây chuyền của phí tài chính, mức độ tập trung tại các sàn giao dịch và độ sâu thanh lý? Dấu hiệu nào cho biết việc cung ứng thêm một đô la USDe mới bắt đầu làm giảm chứ không nâng cao lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro của mạng lưới?
Khi Ethena trưởng thành thành một nhà phân bổ chênh lệch giá quy mô lớn, sự chuyển đổi từ chiến lược thu lợi nhuận thụ động sang vai trò người tác động đến thị trường không được xác định bởi một ngưỡng AUM cụ thể nào, mà bởi thời điểm hệ thống bắt đầu ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc thị trường.
Ở quy mô nhỏ, luồng giao dịch của hệ thống rất nhỏ so với thanh khoản thị trường tổng thể, nên hệ thống chủ yếu “thu hoạch” thụ động phí tài chính và chênh lệch giá. Nhưng khi vị thế phòng ngừa rủi ro chiếm một phần đáng kể tổng khối lượng hợp đồng perpetual chưa thanh lý của một số tài sản, thì chính phí tài chính sẽ phản ứng lại dòng lệnh của Ethena. Lúc này, hệ thống không còn chỉ rút chênh lệch giá từ thị trường, mà bắt đầu tác động trực tiếp đến thanh khoản và động lực thị trường.
Dung lượng nên được xem là một hệ thống bị ràng buộc bởi nhiều yếu tố cùng lúc, gồm khối lượng hợp đồng perpetual chưa thanh lý, phản ứng dây chuyền của phí tài chính và mức độ tập trung tại các sàn giao dịch. Đây không chỉ là những biến số ảnh hưởng đến lợi nhuận, mà còn là những yếu tố quyết định thị trường có thể hấp thụ quy mô đến đâu mà không gây ra méo mó cấu trúc.
Dấu hiệu cho thấy việc cung ứng thêm USDe không còn mang lại hiệu ứng gia tăng là tương đối rõ ràng. Ví dụ, nếu việc phát hành mới liên tục dẫn đến phí tài chính biên giảm, chi phí thực hiện phòng ngừa rủi ro tăng cấu trúc và độ trượt (slippage) lớn hơn, hoặc sự bất ổn cao hơn của phí tài chính, thì điều đó cho thấy quy mô đã bắt đầu làm tổn hại hiệu quả. Việc phụ thuộc ngày càng cao vào một sàn giao dịch hoặc tài sản cụ thể cũng là một dấu hiệu quan trọng.
Cuối cùng, giới hạn không được xác định bởi chính AUM, mà bởi thời điểm việc cung ứng thêm một đô la USDe bắt đầu làm thay đổi đáng kể cấu trúc phí tài chính và thanh khoản của thị trường mà nó phụ thuộc vào.
Câu hỏi 4. USDe ngày càng được truy cập thông qua các sàn giao dịch, ví tiền điện tử, giao thức và giao diện đối tác. Khi phân phối mở rộng, Ethena sẽ giữ lại mối quan hệ khách hàng và lợi nhuận, hay sẽ trở thành cơ sở hạ tầng bảng cân đối kế toán cho các sản phẩm sinh lời của nền tảng khác?
Câu trả lời không nghiêng hẳn về phía nào.
Ở giai đoạn đầu, Ethena kiểm soát nhiều hơn mối quan hệ người dùng và kinh tế học phân phối. Nhưng khi quy mô áp dụng mở rộng, Ethena sẽ ngày càng đảm nhận vai trò động cơ sinh lời nền tảng, trong khi các sàn giao dịch, ví tiền điện tử và ứng dụng sẽ đóng gói lợi nhuận này vào sản phẩm và trải nghiệm riêng của họ.
Ethena đang phát triển các sản phẩm vừa mở rộng phân phối USDe, vừa giúp chính mình duy trì mối quan hệ khách hàng trực tiếp. Nhiều chi tiết sẽ sớm được công bố.
Câu hỏi 5. USDe đã chứng minh khả năng tích hợp trong DeFi và một phần CeFi. Câu hỏi khó hơn là giới hạn trần tài sản thế chấp tiếp theo. Để USDe chuyển từ tài sản thế chấp bản địa trong tiền mã hóa thành tài sản đô la thế chấp cốt lõi được các sàn giao dịch, công ty fintech, nhà môi giới chuyên biệt (prime broker) hoặc tổ chức xem trọng, điều gì cần thay đổi? Rào cản lớn nhất là gì: rủi ro, quy định, thanh khoản, giả định về khả năng chuộc lại, hay vị thế “tiền tốt” của USDC/USDT?
USDe đã chứng minh nhu cầu mạnh mẽ đối với tài sản đô la bản địa trong tiền mã hóa tại cả DeFi và một phần CeFi. Hiện vấn đề lớn hơn là liệu nó có thể tiến hóa từ một tài sản thế chấp chủ yếu trong tiền mã hóa thành một tài sản được thị trường xem là tài sản thế chấp đô la cốt lõi hay không.
Sự chuyển đổi này không chỉ là vấn đề quy mô, mà còn là vấn đề niềm tin và hành vi thị trường. Các tổ chức cần chắc chắn rằng tài sản này vẫn có thể duy trì đầy đủ khả năng chuộc lại và sự ổn định neo giá ngay cả trong điều kiện thị trường căng thẳng. Ethena đã vượt qua nhiều sự kiện “thiên nga đen” trong ngành, và chúng tôi trải qua càng nhiều, niềm tin vào USDe càng vững chắc.
Một yếu tố quan trọng khác là sự đơn giản trong cấu trúc rủi ro. Khung tài sản thế chấp của các tổ chức thường ưa thích các đặc tính rủi ro minh bạch và dễ hiểu. Cấu trúc càng khó mô hình hóa hoặc giải thích, thì càng khó được coi là tài sản thế chấp nền tảng.
Sự chuyển đổi này có khả năng diễn ra từng bước: trước tiên là thông qua DeFi, sau đó là việc áp dụng rộng hơn trong CeFi, tiếp đến là tích hợp vào fintech được quy định, và cuối cùng là đi vào khung tài sản thế chấp của nhiều tổ chức hơn.
Câu hỏi 6. Guy từng phát biểu rằng việc tối đa hóa tỷ lệ thương mại hóa quá sớm không quan trọng bằng việc biến USDe thành tài sản đô la thống trị. Nhưng nếu phiên bản tối ưu nhất của Ethena là một sản phẩm bảng cân đối kế toán có tỷ lệ thương mại hóa thấp và phân phối quy mô lớn, thì những người nắm giữ ENA nên đánh giá việc bắt giữ giá trị như thế nào? Chiến lược “giữ tỷ lệ thương mại hóa thấp để thúc đẩy tăng trưởng” sẽ không còn là câu trả lời đúng vào thời điểm nào?
Ở giai đoạn đầu, ưu tiên phân phối hơn là thu phí là điều quan trọng, vì mục tiêu không phải là tối đa hóa doanh thu ngắn hạn, mà là thiết lập USDe như một tài sản cơ sở hạ tầng đô la chuẩn hóa. Trong giai đoạn này, quy mô chính là động lực chính thúc đẩy cấu trúc kinh tế dài hạn của hệ thống.
Tổng kết suy tư
USDC và USDT không thể là điểm kết thúc của đô la tiền mã hóa. Chúng là điều cần thiết — thanh khoản cao, được tin tưởng rộng rãi và phân phối phổ biến. Nhưng xét về cấu trúc, chúng là thụ động. Chúng chỉ chuyển giá trị trên chuỗi, chứ không chuyển đổi cấu trúc thị trường nội tại của tiền mã hóa thành một bảng cân đối kế toán sinh lời.
USDe xuất phát từ một tiền đề hoàn toàn khác. Thế giới tiền mã hóa có những nguồn sinh lời đô la riêng biệt: thị trường tiền tệ, nhu cầu tài sản thế chấp, luồng phòng ngừa rủi ro, chênh lệch giá, đòn bẩy, mảnh vụn thanh khoản, và cuối cùng là tín dụng tổ chức. Ethena chuyển đổi các cơ chế nội tại này thành một tài sản đô la mà người dùng có thể nắm giữ, đặt cược, giao dịch và tích hợp.
Đây chính là lý do vì sao USDe thực sự mang tính đột phá — nó là một trong số ít dự án cố gắng xây dựng tài sản đô la từ hệ thống tài chính nội tại của tiền mã hóa, chứ không đơn thuần là nhập khẩu đô la từ hệ thống ngân hàng truyền thống. Cũng vì vậy mà cuộc phỏng vấn này xứng đáng được thực hiện.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Four Pillars
