Cơn sốt mua lại trị giá hàng trăm tỷ đô la của Ethena: Thị trường thực sự đang mua vào, hay chỉ là trò “đưa tay trái sang tay phải”?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Cơn sốt mua lại trị giá hàng trăm tỷ đô la của Ethena: Thị trường thực sự đang mua vào, hay chỉ là trò “đưa tay trái sang tay phải”?
Đợt “mua lại” chiếm 25% vốn lưu hành này thực chất là việc tích lũy cổ phiếu trên thị trường hay chỉ là một màn di chuyển hàng tồn kho được dàn dựng kỹ lưỡng?
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Nay
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: Ethena đã bán với chiết khấu 5,25 tỷ đô la Mỹ token ENA cho StablecoinX thông qua hai vòng huy động vốn PIPE, đồng thời tuyên bố sẽ dùng số tiền này để mua lại token ENA trên thị trường mở. Tuy nhiên, dữ liệu chuỗi (on-chain) cho thấy trong số 1,44 tỷ token ENA được “mua lại” trên các sàn giao dịch, gần 90% đã được ví do Ethena kiểm soát gửi vào các sàn trước khi lệnh mua xuất hiện. Đợt “mua lại” chiếm tới 25% tổng lượng cung đang lưu hành này thực chất là một đợt tích lũy thực sự từ thị trường mở, hay chỉ là một cuộc điều chuyển kho dự trữ được dàn dựng kỹ lưỡng?
Nhà đầu tư trung gian của Ethena – StablecoinX – trong chưa đầy một năm đã tăng nắm giữ từ con số không lên tới 20,3% tổng nguồn cung ENA. Theo các tài liệu pháp lý liên quan đến hai vòng PIPE, cấu trúc này có thể được tóm lược như sau:
Nhà đầu tư đóng góp bằng tiền mặt và token ENA thực tế
Số tiền mặt được dùng để mua token ENA bị khóa từ Ethena với mức chiết khấu
Ethena sử dụng khoản thu từ việc bán token này để mua lại ENA trên thị trường mở (giá trị danh nghĩa khoảng 570 triệu đô la Mỹ; sau khi trừ phí còn khoảng 525 triệu đô la Mỹ)
Vấn đề cốt lõi không nằm ở chỗ ENA có được mua qua sàn giao dịch hay không. Mà vấn đề nằm ở chỗ những giao dịch mua này thực sự đại diện cho việc tích lũy từ thị trường mở hay không, hay phần lớn trong số đó – dù bề ngoài được thực hiện trên thị trường – thực chất lại được hoàn tất bằng chính lượng token ENA do các ví liên quan đến Ethena đưa sẵn vào các sàn giao dịch.
Trên chuỗi, tôi đã xác định được các cụm giao dịch khớp cao cả về quy mô lẫn thời điểm so với thông báo. Dấu vết thực thi cho thấy nguồn cung có thể đã được phân bổ từng giai đoạn vào các sàn giao dịch trước khi thực hiện, chứ không phải được lấy trực tiếp từ thị trường mở.
Phân tích này dựa trên việc quy thuộc cấp thực thể (entity-level attribution), thực hiện bởi @inflecta_io. Để đảm bảo khả năng kiểm chứng tuyệt đối, các luồng tiền được trích dẫn trong phần chú giải đều kèm theo địa chỉ ví và giao dịch liên quan.
Khẳng định miễn trừ trách nhiệm: Đây là nỗ lực tái xây dựng dựa trên dữ liệu công khai. Việc quy thuộc mang tính xác suất, và một số diễn giải có thể chưa đầy đủ.
Bối cảnh
PIPE #1
Ngày 21 tháng 7 năm 2025, TLGY công bố giao dịch StablecoinX và vòng PIPE ban đầu trị giá khoảng 360 triệu đô la Mỹ. Vòng PIPE này bao gồm khoảng 260 triệu đô la Mỹ (sau trừ phí) bằng tiền mặt và khoảng 101 triệu đô la Mỹ bằng hình thức thanh toán bằng token ENA thực tế, trong đó có đóng góp 60 triệu đô la Mỹ từ Quỹ Ethena.
Nói một cách đơn giản, Ethena bán token ENA bị khóa với giá công bố là 0,21056 đô la Mỹ/token (chiết khấu 30% so với giá thị trường lúc đó), và nguồn tài chính đến từ phần tiền mặt trong PIPE.
“Công ty con của Quỹ Ethena dự kiến sẽ sử dụng toàn bộ khoản thu từ việc bán token… thông qua các nhà tạo lập thị trường trung gian để mua lại token ENA trên các sàn giao dịch công khai bắt đầu từ hôm nay, nhằm tiếp tục gắn kết lợi ích của Quỹ với cổ đông của StablecoinX.”
Nguồn: sec.gov
PIPE #2
Ngày 5 tháng 9 năm 2025, các bên công bố thêm một vòng PIPE trị giá 530 triệu đô la Mỹ, chia thành khoảng 265 triệu đô la Mỹ (sau trừ phí) bằng tiền mặt và khoảng 248 triệu đô la Mỹ bằng token ENA thực tế, với giá token ENA bị khóa là 0,29 đô la Mỹ/token.
“Tương tự như vòng PIPE ban đầu, công ty con của Quỹ Ethena dự kiến sẽ sử dụng toàn bộ khoản thu từ tiền mặt… để mua lại token ENA trên thị trường mở thông qua các nhà tạo lập thị trường trung gian bắt đầu từ hôm nay…”
Nguồn: sec.gov
Công ty sau đó cho biết, cộng thêm vòng PIPE bổ sung này, StablecoinX dự kiến sẽ nắm giữ hơn 3 tỷ token ENA khi giao dịch hoàn tất.
Vị thế nắm giữ của StablecoinX
Theo dữ liệu từ Inflecta, hiện tại StablecoinX nắm giữ 20,3% tổng nguồn cung ENA (khoảng 3,04 tỷ token ENA). Mỗi đợt tích lũy chính đều đi kèm với sự giảm tương ứng trong số dư ngân sách nội bộ/quỹ dự trữ, phù hợp với cấu trúc được mô tả trong tài liệu.
Có ba bước tích lũy gồm:
Khoảng 1,23 tỷ token ENA đợt (1) vào ngày 23 tháng 7 — phù hợp với đợt bán ban đầu token ENA bị khóa với chiết khấu trong PIPE #1
Khoảng 914,3 triệu token ENA đợt (2) vào ngày 19 tháng 9 — phù hợp với đợt bán bổ sung token ENA bị khóa với chiết khấu trong PIPE #2
Khoảng 885 triệu token ENA đợt thực tế (3) từ ngày 14–18 tháng 3 — đến từ Ethena và các nhà đầu tư, phù hợp với phần thanh toán bằng token thực tế trong cấu trúc PIPE, bao gồm 284,95 triệu token ENA (khoảng 60 triệu đô la Mỹ) từ ngân sách của Ethena
Nhìn chung, luồng tiền của StablecoinX khớp rất chặt chẽ với cấu trúc được mô tả trong tài liệu.
Mua lại ENA
Bây giờ đến phần thú vị nhất: thực thi trên thị trường mở.
Trong hai vòng PIPE, khoảng 525 triệu đô la Mỹ tiền mặt (sau trừ phí) được phân bổ để mua lại token ENA, và tài liệu nêu rõ công ty con của Quỹ Ethena sẽ sử dụng khoản thu này để mua token ENA trên thị trường mở thông qua các nhà tạo lập thị trường.
Tôi đã xác định được hai cụm giao dịch khớp cả về quy mô lẫn thời điểm với kế hoạch được công bố. Trước khi đi sâu vào các luồng tiền này, đáng để xem xét động thái cung ứng ở cấp độ sàn giao dịch:
Số dư ENA trên Coinbase Prime xuất hiện vào ngày 16 tháng 7 — năm ngày trước PIPE #1 — và di chuyển theo các bước rời rạc với khối lượng lớn
Khoảng 2% tổng nguồn cung được tái cân bằng giữa Coinbase và Coinbase Prime vào tháng 11/tháng 12
Số dư trên Bybit mở rộng mạnh mẽ, tạm thời vượt qua Binance rồi sụp đổ
Quan sát thực thi PIPE #1
Thời gian thực thi: từ ngày 20 tháng 8 đến ngày 26 tháng 9
Tổng quy mô quan sát được: 370 triệu token ENA / khoảng 266 triệu đô la Mỹ tại thời điểm rút tiền (so với khoản tiền mặt ròng công bố khoảng 260 triệu đô la Mỹ)
Sàn thực thi: Coinbase Prime, Binance
1. Phần Coinbase Prime
Gồm ba ví quản lý bởi Coinbase Prime, thực hiện rút tiền:
21,8 triệu token ENA vào ngày 20 tháng 8 (4) — sau đó được gửi tới ví PIPE #2 (12), nối hai cụm thực thi
187,5 triệu token ENA vào ngày 10 tháng 9 (5)
26,5 triệu token ENA vào ngày 11 tháng 9 (6)
Tổng cộng khoảng 180 triệu đô la Mỹ.
Một quan sát then chốt: Coinbase Prime không có số dư ENA đáng kể nào trước giữa tháng 7.
Vì vậy, câu hỏi đặt ra là: nguồn cung này đến từ đâu?
Từ ngày 16 tháng 7 đến ngày 11 tháng 9, các ví có mối liên hệ mạnh với Ethena chiếm khoảng 89,3% tổng lượng ENA chảy vào Coinbase Prime từ bên ngoài, thông qua một ví gửi tiền duy nhất (7), với tổng số khoảng 383,9 triệu token ENA (khoảng 278 triệu đô la Mỹ).
Trong đó, phần lớn — khoảng 316,7 triệu token ENA — đến từ một trong những ví ngân sách chính của Ethena (8):
70 triệu token ENA (khoảng 46,4 triệu đô la Mỹ) vào ngày 5 tháng 9 — ngày công bố PIPE #2
246,7 triệu token ENA (khoảng 194,5 triệu đô la Mỹ, trong 5 giao dịch) vào ngày 10 tháng 9 — ngày diễn ra giao dịch rút tiền lớn nhất
Nói cách khác, phần lớn token ENA sau này được rút ra từ Coinbase Prime dường như đến từ các ví do Ethena kiểm soát.
2. Phần Binance
Chỉ gồm một ví duy nhất (9), thực hiện rút 133,3 triệu token ENA (khoảng 86 triệu đô la Mỹ) từ Binance và khoảng 500.000 đô la Mỹ từ Coinbase trong giai đoạn từ ngày 15 đến ngày 26 tháng 9, gần như toàn bộ được gửi tới các ví liên quan đến tài trợ của Ethena và StablecoinX (10).
Hình ảnh dưới đây là một ví (11), trong năm 2024 đã nhận khoảng 8,4% tổng nguồn cung từ ví ngân sách chính — cho thấy sự kiểm soát của ngân sách Ethena — và từ ngày 21 tháng 7 (ngày công bố PIPE #1) đến ngày 26 tháng 7 đã phân phối 150 triệu token ENA tới Binance và Bybit thông qua chín ví trung gian.
Từ ngày 21–26 tháng 7, các ví có liên hệ mạnh với Ethena đã phân phối 150 triệu token ENA tới các sàn giao dịch thông qua chín ví trung gian. Khoảng 1,5 tháng sau, một cụm ví khác liên quan đến Ethena đã rút khoảng 134 triệu token ENA từ Binance.
Quan sát thực thi PIPE #2
Thời gian thực thi: từ ngày 7 tháng 11 đến ngày 12 tháng 2
Tổng quy mô: 1,068 tỷ token ENA / khoảng 272 triệu đô la Mỹ tại thời điểm rút tiền (so với khoản tiền mặt ròng công bố là 265 triệu đô la Mỹ)
Sàn thực thi: Coinbase, Bybit
Toàn bộ hoạt động thực thi tập trung vào một ví duy nhất (12)
1. Phần Coinbase
Gồm một giao dịch duy nhất (13):
302,94 triệu token ENA / 83 triệu đô la Mỹ vào ngày 3 tháng 12.
Hãy cùng xem xét các luồng tiền chảy vào ví này:
Trình tự sự kiện:
Ngày 14 tháng 10: Ngân sách Ethena gửi vào Coinbase Prime khoảng 363 triệu token ENA (14)
Ngày 1 tháng 11: 63,6 triệu token ENA được hoàn trả về cùng ví ngân sách (15)
Ngày 14 tháng 11: Coinbase Prime chuyển khoảng 281 triệu token ENA sang Coinbase (16)
Từ ngày 17 đến ngày 20 tháng 11: CB Prime và Coinbase tái cân bằng kho dự trữ thông qua các ví trung gian (17)
Ngày 3 tháng 12: Khoảng 227 triệu token ENA được chuyển từ CB Prime sang Coinbase (18) — ngay trước khi Coinbase gửi 303 triệu token ENA tới ví thực thi (12) chưa đầy một phút
Tóm lại: Giao dịch ngày 3 tháng 12 diễn ra sau khi CB Prime đã chuyển vào Coinbase, chứ không phải sau khi Coinbase tích lũy nguồn cung — mà chính kho dự trữ tại Prime này lại do ngân sách Ethena cung cấp. Sau giao dịch, số dư của Coinbase cơ bản trở lại mức ban đầu (khoảng 140 triệu token ENA).
2. Phần Bybit
Cùng một ví thực thi cho thấy hai giai đoạn tích lũy khác nhau:
Từ ngày 7 tháng 11 đến ngày 7 tháng 12: 440 triệu token ENA (khoảng 126,8 triệu đô la Mỹ), chủ yếu theo từng đợt 25 triệu token ENA
Từ ngày 7 tháng 1 đến ngày 12 tháng 2: 325 triệu token ENA (khoảng 62,2 triệu đô la Mỹ), cũng theo từng đợt 25 triệu token ENA
Số dư trên các sàn giao dịch tập trung (CEX) cung cấp thêm bối cảnh.
Số dư Bybit tăng từ khoảng 240 triệu token ENA vào cuối tháng 4 lên khoảng 1,05 tỷ token ENA vào ngày 6 tháng 11 — một ngày trước khi bắt đầu thực thi.
Mặc dù giai đoạn này trùng với việc phân phối cho nhà đầu tư, nhưng sự thay đổi tương đối giữa các sàn giao dịch là điều đáng chú ý:
Tỷ lệ Bybit:Binance từ khoảng 1:3 vào cuối tháng 4
Đạt đỉnh khoảng 1,1:1 vào ngày 6 tháng 11
Sau đó phục hồi về khoảng 1:3 sau khi kế hoạch kết thúc
Điểm nổi bật ở đây là yếu tố thời gian: kho dự trữ dường như đã được tập trung vào Bybit trước khi thực thi, chứ không phải được xây dựng dần trong suốt quá trình thực thi.
Điều gì gây ra sự thay đổi này? Dữ liệu cho thấy việc định tuyến qua nhà tạo lập thị trường xuyên sàn (rất thiên về Bybit), việc phân phối liên tục cho nhà đầu tư (chủ yếu tới Binance), và một số luồng tiền từ Coinbase Prime.
Có thể có nhiều cách giải thích:
Việc thực thi diễn ra sớm hơn tại một sàn khác (ví dụ Binance), sau đó nguồn cung được tái định vị sang Bybit để rút tiền
Nhu cầu đối với ENA trên Bybit tình cờ tăng mạnh ngay trước thời điểm thực thi, đạt đỉnh trước khi bắt đầu rút tiền, rồi trở lại bình thường
Kho dự trữ hiện có đã được định tuyến tới Bybit bởi đối tác thực thi trước khi kế hoạch bắt đầu
Vấn đề là liệu điều này có phù hợp với giải thích đơn giản rằng “việc tích lũy diễn ra trong suốt quá trình thực thi trên thị trường mở”. Tôi luôn cởi mở với các cách giải thích khác nhau và sẵn sàng chia sẻ dữ liệu nền tảng.
Những suy nghĩ cuối cùng
Tôi đã trình bày lại các hoạt động trên chuỗi trong suốt cửa sổ thực thi. Biểu đồ cuối cùng tóm tắt các luồng tiền được thảo luận trong bài viết:
Tổng số quan sát được: 1,44 tỷ token ENA (khoảng 538 triệu đô la Mỹ tại thời điểm rút tiền)
Con số này tương ứng với:
Khoảng 9,6% tổng nguồn cung
Khoảng 25% lượng cung đang lưu hành tự do (tính bằng tổng nguồn cung trừ đi ngân sách, StablecoinX và các token bị khóa của nhân sự nội bộ)
Một số ví thực thi được hiển thị ở trên thường liên quan đến các hoạt động mua lại của Ethena. Quan trọng hơn, đây là những cụm quan sát quan trọng mà tôi phát hiện được, vừa khớp về quy mô, thời điểm, vừa khớp về dấu vết với mô tả “trên thị trường mở” trong tài liệu.
Ý nghĩa không phải là các giao dịch này không diễn ra trên các sàn giao dịch công khai, mà là cách hiểu về “việc mua lại” phụ thuộc vào việc chúng có đại diện cho việc hấp thụ ròng từ thị trường hay không, hay chỉ là việc rút ra những token vốn đã được đặt sẵn tại các sàn đó.
Đây không phải là tuyên bố về việc quy thuộc hoàn hảo. Việc quy thuộc trên chuỗi về bản chất mang tính xác suất. Nếu có thêm bối cảnh hoặc các cách giải thích khác được hỗ trợ bởi dữ liệu trên chuỗi, tôi rất sẵn lòng cập nhật.
Ở quy mô này, việc thực thi là không thể vô hình.
Chú giải
(1) Giao dịch đợt #1 của StablecoinX: 0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868
(2) Giao dịch đợt #2 của StablecoinX: 0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44
(3) Ví đợt #3 của StablecoinX: 0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557
(4) Ví cụm #1 PIPE #1 trên Coinbase Prime: 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab
(5) Ví cụm #2 PIPE #1 trên Coinbase Prime: 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1
(6) Ví cụm #3 PIPE #1 trên Coinbase Prime: 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad
(7) Ví gửi tiền của Ethena trên Coinbase Prime: 0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83
(8) Ví ngân sách của Ethena: 0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC
(9) Ví thực thi PIPE #1 trên Binance: 0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA
(10) Ví do Ethena kiểm soát: 0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5
(11) Ví do Ethena kiểm soát: 0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298
(12) Ví thực thi PIPE #2: 0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae
(13) Giao dịch PIPE #2 trên Coinbase: 0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1
(14) Luồng tiền từ ngân sách → CB Prime trong PIPE #2: 0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520
(15) Luồng tiền từ CB Prime → ngân sách trong PIPE #2: 0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63
(16) Luồng tiền từ CB Prime → Coinbase: 0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35
(17) Ví dụ về định tuyến nội bộ giữa CB Prime <-> Coinbase: 0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d và 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9
+ Hàng trăm giao dịch nhỏ thông qua các ví trung gian và bộ định tuyến, ví dụ: 0x39FC29dcffC02A01E8133F9cc5e0aCF464A9000C
(18) Định tuyến nội bộ từ CB Prime → Coinbase: 0x1dd792b91ab98a122c73c86aae73af0d6641df96ddcde187724bf5860cf1d893
(19) Ví chuyên biệt ENA trên Bybit: 0x70167B76543C4a12b49B2f2B70CBf04D99345786
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@gmnay_
