Stablecoin bán tập trung USDe được thế chấp đầy đủ có thể mang lại những rủi ro tiềm ẩn nào?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Stablecoin bán tập trung USDe được thế chấp đầy đủ có thể mang lại những rủi ro tiềm ẩn nào?
Tài sản thế chấp của USDe là tài sản tổng hợp từ tài sản mã hóa và vị thế bán khống kỳ hạn tương ứng.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Bewater Giga-Brain, 0xLoki
Một. Định nghĩa USDe: Tiền ổn định bán tập trung có tài sản đảm bảo đầy đủ
Tiền ổn định có nhiều cách phân loại, ví dụ như:
(1) Có tài sản đảm bảo đầy đủ và không đầy đủ;
(2) Quản lý tập trung và phi tập trung;
(3) Phát hành trên chuỗi và phát hành bởi tổ chức tập trung;
(4) Có yêu cầu cấp phép và không cần cấp phép;
Trong đó còn tồn tại một số trùng lặp và biến thể. Ví dụ trước đây chúng ta cho rằng AMPL, UST là các loại tiền ổn định thuật toán mà cung và lưu thông hoàn toàn do thuật toán điều tiết. Theo định nghĩa này, phần lớn tiền ổn định thuộc nhóm không có tài sản đảm bảo đầy đủ, tuy nhiên cũng có ngoại lệ. Ví dụ như LUAUSD của Lumiterra, mặc dù giá đúc và hủy được điều chỉnh bằng thuật toán, nhưng kho bạc giao thức cung cấp tài sản đảm bảo (USDT & USDC) không ít hơn giá trị neo của LUAUSD, do đó LUAUSD mang cả hai thuộc tính của tiền ổn định thuật toán lẫn tiền ổn định có tài sản đảm bảo đầy đủ.
Một ví dụ khác là DAI, khi tài sản đảm bảo của DAI là 100% tài sản trên chuỗi thì DAI thuộc nhóm tiền ổn định phi tập trung. Nhưng khi đưa tài sản thực tế vào (RWA), một phần tài sản đảm bảo thực tế bị kiểm soát bởi các thực thể ngoài đời thật, khiến DAI trở thành loại tiền ổn định kết hợp giữa quản lý tập trung và phi tập trung.
Dựa trên điều này, ta có thể loại bỏ các phân loại quá phức tạp, rút gọn thành ba tiêu chí cốt lõi: có tài sản đảm bảo đầy đủ hay không, có phát hành không cần cấp phép hay không, và có phi tập trung trong quản lý hay không. So sánh theo ba tiêu chí này, USDe có sự khác biệt nhất định so với các loại tiền ổn định phổ biến khác. Nếu coi 【phi tập trung】 phải đồng thời thỏa mãn hai điều kiện là 【phát hành không cần cấp phép】 và 【phi tập trung về quản lý】, thì rõ ràng USDe không đáp ứng được. Do đó, xếp USDe vào nhóm 【tiền ổn định bán tập trung có tài sản đảm bảo đầy đủ】 là phù hợp.
Hai. Phân tích giá trị tài sản đảm bảo
Câu hỏi đầu tiên là liệu USDe có tài sản đảm bảo đầy đủ hay không? Câu trả lời rõ ràng là có. Như tài liệu dự án nêu rõ, tài sản đảm bảo của USDe là tài sản tổng hợp từ tài sản mã hóa và vị thế phái sinh bán khống tương ứng.
l Giá trị tài sản tổng hợp = Giá trị giao ngay + Giá trị vị thế phái sinh bán khống
l Trạng thái ban đầu: giá trị giao ngay = X, giá trị vị thế kỳ hạn = 0, giả sử chênh lệch cơ sở là Y
l Giá trị tài sản đảm bảo = X + 0
l Giả sử sau một thời gian giá giao ngay tăng a USD, giá trị vị thế kỳ hạn tăng b USD (a, b có thể âm). Giá trị vị thế = X + a - b = X + (a-b), chênh lệch cơ sở thay đổi thành Y + ΔY, trong đó ΔY = (a-b)
Ta thấy rằng nếu ΔY không đổi thì giá trị nội tại của vị thế sẽ không thay đổi; nếu ΔY dương thì giá trị nội tại tăng lên, ngược lại sẽ giảm. Đối với hợp đồng giao dịch có ngày đáo hạn, chênh lệch cơ sở ban đầu thường âm, và tiến dần về 0 vào ngày đáo hạn (không xét đến ma sát giao dịch). Điều này có nghĩa là ΔY chắc chắn là số dương. Do đó, nếu chênh lệch cơ sở lúc tạo lập là Y, thì giá trị tài sản tổng hợp tại thời điểm đáo hạn sẽ cao hơn trạng thái ban đầu.
Việc nắm giữ tài sản giao ngay đồng thời mở vị thế bán khống phái sinh còn được gọi là "kết hợp kỳ hiện", cấu trúc chênh lệch này về bản chất không có rủi ro (nhưng vẫn chịu rủi ro bên ngoài). Theo dữ liệu hiện tại, việc xây dựng danh mục đầu tư này có thể mang lại lợi suất hàng năm khoảng 18%, là mức lợi suất thấp rủi ro.
Quay lại Ethena, tôi chưa tìm thấy thông tin chính xác trên website về việc dùng hợp đồng giao hạn hay hợp đồng vĩnh viễn (xét theo độ sâu giao dịch thì khả năng cao là hợp đồng vĩnh viễn), nhưng địa chỉ on-chain và phân bổ trên sàn CEX của tài sản đảm bảo đã được công bố.
Xét ngắn hạn, hai hình thức này có chút khác biệt: Hợp đồng giao hạn cung cấp lợi suất "ổn định và dễ dự đoán hơn", lợi nhuận khi đáo hạn luôn dương. Trong khi đó, hợp đồng vĩnh viễn là sản phẩm có lãi suất biến động, lãi suất hàng ngày trong một số trường hợp đặc biệt có thể âm. Tuy nhiên theo kinh nghiệm, lợi nhuận lịch sử từ套利 vĩnh viễn thường cao hơn một chút so với hợp đồng giao hạn, và cả hai đều dương:
1) Bản chất vị thế bán khống phái sinh delta trung tính là cho vay vốn. Việc cho vay vốn không thể duy trì lãi suất 0 hoặc âm trong thời gian dài, mặt khác vị thế này chịu rủi ro từ USDT và rủi ro sàn tập trung, nên lợi suất cần thiết > lãi suất phi rủi ro của USD.
2) Hợp đồng vĩnh viễn phải chịu lãi suất đáo hạn biến động, do đó cần thêm phần bù rủi ro.
Vì vậy, lo ngại rằng “USDe” sẽ mất khả năng thanh toán hoặc so sánh USDe với UST là hoàn toàn sai lầm. Theo khung đánh giá rủi ro tài sản đảm bảo đã nêu ở đầu bài viết, hệ số tài sản đảm bảo cốt lõi/hẹp của USDe hiện tại là 101,62%. Khi tính thêm vốn hóa lưu thông 1,57 tỷ USD của ENA, hệ số tài sản đảm bảo rộng có thể đạt khoảng 178%.
【Lo ngại về lãi suất âm làm giảm tài sản đảm bảo của USDe】cũng không phải vấn đề lớn. Theo định luật số lớn, chỉ cần thời gian đủ dài, tần suất chắc chắn sẽ hội tụ về xác suất. Tài sản đảm bảo của USDe về dài hạn sẽ duy trì tốc độ tăng trưởng hội tụ về mức trung bình của phí tài chính.
Nói một cách dễ hiểu hơn: Bạn có thể rút một lá bài từ bộ bài vô hạn lần, nếu rút trúng Joker bạn mất 1 USD, nếu rút trúng một trong 52 lá còn lại bạn kiếm được 1 USD. Với số vốn 100 USD, bạn có thực sự lo lắng rằng mình sẽ phá sản vì rút quá nhiều Joker không? Nhìn vào dữ liệu cụ thể sẽ rõ ràng hơn: Trong 6 tháng qua, trung bình phí hợp đồng chỉ có hai lần xuống dưới 0%. Tỷ lệ thắng lịch sử của chiến lược套利 kỳ hiện cao hơn rất nhiều so với việc rút bài.
Ba. Rủi ro thực sự nằm ở đâu?
1. Rủi ro dung lượng thị trường
Hiện tại chúng ta đã rõ ràng: rủi ro tài sản đảm bảo không đáng lo ngại. Nhưng điều này không có nghĩa là không có rủi ro nào khác. Điểm đáng chú ý nhất là giới hạn tiềm tàng từ dung lượng thị trường phái sinh đối với Ethena.
Rủi ro đầu tiên là rủi ro thanh khoản.
Hiện tại lượng phát hành USDe khoảng 2,04 tỷ USD, trong đó ETH và LST chiếm tổng cộng khoảng 1,24 tỷ USD, điều này có nghĩa là trong điều kiện phòng hộ hoàn toàn, cần mở vị thế bán khống trị giá 1,24 tỷ USD. Quy mô vị thế cần thiết này tỷ lệ thuận với quy mô USDe.
Hiện tại quy mô vị thế hợp đồng vĩnh viễn ETH trên Binance khoảng 3 tỷ USD, 78% quỹ dự trữ USDT của Ethena được gửi tại Binance. Giả sử việc sử dụng vốn là đồng đều, điều này có nghĩa là Ethena cần mở vị thế bán khống trị giá danh nghĩa 2,04 tỷ × 61% × 78% = 970 triệu USD trên Binance, chiếm tới 32,3% khối lượng vị thế.
Việc Ethena chiếm tỷ trọng quá lớn trong vị thế trên Binance hoặc các sàn phái sinh khác sẽ gây ra nhiều tác động tiêu cực, bao gồm:
1) Có thể làm tăng ma sát giao dịch;
2) Không thể xử lý kịp nhu cầu hoàn trả quy mô lớn trong thời gian ngắn;
3) USDe đẩy mạnh cung vị thế bán khống, dẫn đến giảm phí, ảnh hưởng đến lợi suất.
Mặc dù một số thiết kế cơ chế có thể giảm nhẹ rủi ro, ví dụ như thiết lập giới hạn鑄/tiêu hủy theo thời gian và lãi suất động (LUNA từng áp dụng cơ chế này), nhưng phương pháp tốt hơn vẫn là đừng tự đặt mình vào tình thế nguy hiểm.
Theo những dữ liệu này, dung lượng thị trường mà tổ hợp Binance + cặp ETH có thể cung cấp cho Ethena đã gần chạm giới hạn. Tuy nhiên, có thể phá vỡ giới hạn này bằng cách đưa thêm nhiều loại tiền tệ và nhiều sàn giao dịch khác nhau. Theo số liệu của Tokeninsight, Binance chiếm 50,1% thị phần giao dịch phái sinh. Theo Coinglass, ngoài ETH, tổng khối lượng vị thế của Top 10 loại tiền trên Binance gấp khoảng ba lần ETH. Ước tính theo hai dữ liệu này:
Giới hạn lý thuyết dung lượng thị trường USDe = 20,4 × (628/800) × 60% / 4 / 50,1% = 12,8 tỷ USD
Tin xấu là USDe có giới hạn dung lượng, tin tốt là vẫn còn dư địa tăng trưởng gấp 5 lần.
Dựa trên hai giới hạn này, ta có thể chia quá trình tăng trưởng quy mô USDe thành ba giai đoạn:
(1) 0-2 tỷ: Đạt được quy mô này thông qua thị trường ETH trên Binance;
(2) 2 tỷ - 12,8 tỷ: Cần mở rộng tài sản đảm bảo sang các loại tiền chính có độ sâu thị trường tốt + tận dụng tối đa dung lượng thị trường của các sàn giao dịch khác;
(3) Trên 12,8 tỷ: Cần dựa vào sự tăng trưởng của thị trường Crypto nói chung + đưa vào các phương pháp quản lý tài sản đảm bảo bổ sung (ví dụ như RWA, vị thế thị trường cho vay);
Lưu ý rằng, nếu USDe muốn thực sự vượt mặt tiền ổn định tập trung, ít nhất phải vượt qua USDC để trở thành tiền ổn định lớn thứ hai. Hiện tại tổng lượng phát hành của USDC khoảng 34,6 tỷ USD, gấp 2,7 lần giới hạn dung lượng tiềm năng của giai đoạn hai của USDe, đây sẽ là một thử thách lớn.
2. Rủi ro quản lý tài sản
Một điểm gây tranh cãi khác của Ethena là việc tài sản giao thức do các tổ chức bên thứ ba quản lý. Đây là sự thỏa hiệp dựa trên môi trường thị trường hiện tại. Dữ liệu từ Coinglass cho thấy, tổng vị thế hợp đồng BTC của dydx là 119 triệu USD, chỉ bằng 1,48% của Binance và 2,4% của Bybit. Do đó, việc quản lý vị thế thông qua sàn giao dịch tập trung là điều không thể tránh khỏi đối với Ethena.
Tuy nhiên cần lưu ý rằng, Ethena sử dụng phương thức quản lý “Off-Exchange Settlement”. Nói đơn giản, vốn được quản lý theo cách này sẽ không thực sự đi vào sàn giao dịch, mà được chuyển tới một địa chỉ chuyên biệt để quản lý, thường do ba bên cùng kiểm soát: người ủy thác (Ethena), người quản lý (tổ chức quản lý bên thứ ba) và sàn giao dịch. Đồng thời, sàn giao dịch sẽ tạo ra hạn mức tương ứng bên trong sàn dựa trên quy mô vốn được quản lý, số vốn này chỉ có thể dùng để giao dịch chứ không thể chuyển đi; việc thanh toán thiệt hại/lợi nhuận sẽ được thực hiện sau.
Lợi ích lớn nhất của cơ chế này chính là 【loại bỏ rủi ro điểm đơn từ sàn giao dịch tập trung】, bởi vì sàn giao dịch không thực sự kiểm soát số vốn này, việc chuyển đi ít nhất cần chữ ký của 2 trong 3 bên. Trong điều kiện tổ chức quản lý đáng tin cậy, cơ chế này có thể hiệu quả ngăn chặn việc sàn giao dịch chạy trốn (như FTX) hoặc dự án tự chạy trốn. Ngoài Copper, Ceffu, Cobo mà Ethena liệt kê, Sinohope, Fireblocks cũng cung cấp dịch vụ tương tự.
Tất nhiên, tổ chức quản lý vẫn có khả năng lý thuyết về hành vi xấu, nhưng trong bối cảnh hiện tại sàn CEX vẫn chiếm ưu thế tuyệt đối + sự cố an ninh trên chuỗi xảy ra liên tục, thì mô hình bán tập trung này là giải pháp tối ưu cục bộ chứ không phải hình thái cuối cùng. Nhưng dĩ nhiên, APY cũng không phải miễn phí, vấn đề then chốt là liệu để đổi lấy lợi suất và hiệu quả cao hơn, chúng ta có nên chấp nhận những rủi ro này hay không.
3. Rủi ro bền vững của lãi suất
USDe cần đặt cược mới có thể nhận lợi nhuận. Vì tỷ lệ đặt cược sẽ không đạt 100%, nên lợi suất sUSDe sẽ cao hơn phí phái sinh. Hiện tại lượng USDe đặt cược trong hợp đồng khoảng 470 triệu USD, tỷ lệ đặt cược chỉ khoảng 23%, lợi suất APY danh nghĩa 37,1% tương ứng với lợi suất tài sản nền tảng khoảng 8,5%.
Lợi suất đặt cược ETH hiện tại khoảng 3%, trong khi mức phí tài chính trung bình 3 năm qua khoảng 6-7%, do đó lợi suất tài sản nền tảng 8,5% là hoàn toàn bền vững. Còn việc lợi suất sUSDe 37,1% có duy trì được hay không còn phụ thuộc vào việc có đủ ứng dụng hấp thụ USDe để giảm tỷ lệ đặt cược và tạo ra lợi nhuận cao hơn.
4. Các rủi ro khác
Bao gồm rủi ro hợp đồng, rủi ro thanh lý và ADL, rủi ro vận hành, rủi ro sàn giao dịch... Ethena và Chaos Labs đã đưa ra giải thích chi tiết hơn.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@BeWaterOfficial
