MicroStrategy tăng mua mạnh tay BTC, rủi ro đòn bẩy ẩn sau đó
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
MicroStrategy tăng mua mạnh tay BTC, rủi ro đòn bẩy ẩn sau đó
Lo ngại tiềm ẩn từ MSTR, công ty niêm yết lớn nhất sở hữu BTC.
Chuyên sâu báo cáo Web3
Ngày 1 tháng 8, công ty MicroStrategy (MSTR) niêm yết trên Nasdaq đã công bố báo cáo quý 2 năm 2023, tiếp tục mua thêm 12.800 BTC với quy mô lớn. Thị trường chung lo ngại về hành vi đòn bẩy cao khi mua Bitcoin; công ty này đã chi tổng cộng 4,53 tỷ USD để mua Bitcoin, trong đó hơn 4 tỷ USD đến từ việc phát hành trái phiếu hoặc cổ phiếu để huy động vốn.
Thông thường, đòn bẩy quá cao không phải là điều tốt, nhưng đối với MSTR, đây lại trở thành một chiến lược hiệu quả với chi phí và rủi ro thấp. Tuy nhiên, do hoạt động kinh doanh phần mềm phát triển hạn chế, công ty thực tế không có dòng tiền dư dả, hiện tại việc huy động vốn từ thị trường trái phiếu dường như gặp khó khăn, chỉ có thể thông qua phát hành cổ phiếu để tái cơ cấu nợ, tương đương với việc gắn chặt vận mệnh của mình vào giá BTC. Nếu trước thời điểm đáo hạn nợ vào năm 2025, giá BTC không tăng mạnh, trò chơi của MSTR có thể sẽ không thể tiếp tục.
Tình hình nắm giữ Bitcoin:
Là công ty niêm yết sở hữu nhiều Bitcoin nhất, ban đầu MicroStrategy mua Bitcoin như một chiến lược phòng thủ nhằm bảo vệ bảng cân đối kế toán, nhưng hiện nay đây đã trở thành chiến lược cốt lõi thứ hai của họ.
MicroStrategy có hai chiến lược công ty: mua và nắm giữ Bitcoin, đồng thời phát triển mảng phần mềm phân tích doanh nghiệp. Họ tin rằng hai chiến lược này giúp doanh nghiệp nổi bật và tạo ra giá trị dài hạn.
Ban đầu công ty tuyên bố sẽ đầu tư toàn bộ vốn vượt quá 50 triệu USD vào Bitcoin, tuy nhiên sau đó cho biết sẽ liên tục theo dõi tình hình thị trường để xác định có nên huy động vốn bổ sung nhằm mua thêm Bitcoin hay không.
MicroStrategy bắt đầu đầu tư vào Bitcoin từ tháng 8 năm 2020, ngay sau khi đại dịch COVID-19 bùng phát. Tính đến ngày 31 tháng 7 năm 2023, công ty nắm giữ 152.800 Bitcoin với tổng chi phí 4,53 tỷ USD, tương ứng khoảng 29.672 USD mỗi Bitcoin, gần bằng mức giá thị trường hiện tại (29.218 USD vào ngày 1 tháng 8). Trong đó, 90% lượng Bitcoin được nắm giữ là chưa thế chấp, nghĩa là chúng không được dùng làm tài sản đảm bảo cho bất kỳ khoản vay hay nợ nào.
Hình: Biến động số lượng BTC mà MicroStrategy nắm giữ (MacroStrategy là công ty con của Microstrategy)
Nguồn: MSTR, TrendResearch
Có thể thấy MSTR mua Bitcoin với tốc độ nhanh trước quý 1 năm 2022, sau đó gần như ngừng mua trong ba quý tiếp theo do thị trường sụt giảm mạnh, rồi tăng tốc trở lại vào năm 2023 khi thị trường hồi phục.
Cơ cấu huy động vốn:
Các phương thức mở rộng bảng cân đối kế toán chủ yếu gồm phát hành cổ phần, trái phiếu và trái phiếu chuyển đổi.
Phát hành trái phiếu
Mặc dù MSTR đều đặn mua thêm Bitcoin mỗi quý và giá Bitcoin giảm mạnh kể từ cuối năm 2021, cơ cấu nợ của công ty vẫn khá vững chắc với tổng nợ khoảng 2,2 tỷ USD, lãi suất cố định trung bình hàng năm là 1,6%, chi phí lãi cố định hàng năm khoảng 36 triệu USD. Điều này chủ yếu nhờ công ty sử dụng trái phiếu chuyển đổi (Convertible Notes) để huy động vốn.
Theo báo cáo tài chính quý 2 năm 2023 mới nhất, các khoản nợ chính của công ty bao gồm:
-
Trái phiếu cấp cao có bảo đảm đáo hạn năm 2028, lãi suất 6,125%, phát hành 500 triệu USD, dùng 15.731 BTC làm tài sản đảm bảo, chi phí lãi hàng năm khoảng 30,6 triệu USD. (phát hành tháng 6 năm 2021)
-
Trái phiếu chuyển đổi cấp cao đáo hạn tháng 12 năm 2025, lãi suất 0,75%, phát hành 650 triệu USD, chi phí lãi hàng năm khoảng 4,9 triệu USD. (phát hành tháng 12 năm 2020)
-
Trái phiếu chuyển đổi cấp cao đáo hạn tháng 2 năm 2027, lãi suất 0%, phát hành 1,05 tỷ USD, không có chi phí lãi hàng năm. (phát hành tháng 2 năm 2021)
Từ năm 2023 đến 2024, MicroStrategy không có khoản nợ nào đáo hạn. Các khoản nợ bắt đầu đáo hạn từ năm 2025 và muộn nhất đến năm 2028. Điều này có nghĩa là MicroStrategy ít nhất có thể ổn định trải qua thời điểm giảm một nửa thưởng đào Bitcoin (halving) vào năm 2024.
Nguồn: MSTR, TrendResearch
Trong đó, trái phiếu chuyển đổi là một công cụ tài chính hỗn hợp, vừa mang tính chất trái phiếu vừa mang tính chất cổ phiếu. Lấy ví dụ trái phiếu chuyển đổi 1,05 tỷ USD phát hành năm 2021:
-
Số tiền phát hành: Số tiền phát hành là 900 triệu USD, bao gồm quyền mua thêm 150 triệu USD giấy tờ có giá trong vòng 13 ngày dành cho người mua ban đầu.
-
Tính chất giấy tờ: Là khoản nợ ưu tiên không có bảo đảm, không lãi suất thông thường, số tiền gốc không tăng giá trị. Giấy tờ này đáo hạn vào ngày 15 tháng 2 năm 2027.
-
Chào mua lại: MicroStrategy có thể mua lại giấy tờ bằng tiền mặt vào một thời điểm nào đó sau ngày 20 tháng 2 năm 2024, theo điều kiện cụ thể, giá mua lại bằng 100% số tiền gốc của giấy tờ cộng với bất kỳ khoản lãi đặc biệt nào đã tích lũy nhưng chưa thanh toán.
-
Chuyển đổi: Giấy tờ có thể được chuyển đổi thành tiền mặt, cổ phiếu phổ thông loại A của MicroStrategy hoặc sự kết hợp cả hai. Tỷ lệ chuyển đổi ban đầu là mỗi 1.000 USD tiền gốc giấy tờ có thể chuyển đổi thành 0,6981 cổ phiếu, tương đương giá chuyển đổi ban đầu khoảng 1.432,46 USD mỗi cổ phiếu. Giá này cao hơn khoảng 50% so với giá đóng cửa cuối cùng trên Nasdaq của cổ phiếu loại A MicroStrategy là 955,00 USD mỗi cổ phiếu vào ngày 16 tháng 2 năm 2021. Người nắm giữ giấy tờ cũng có thể chuyển đổi trước ngày đáo hạn nếu giá cổ phiếu giao dịch đạt 130% giá thực hiện 1.400 USD.
Thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi, MicroStrategy vừa huy động được vốn, vừa không phải chịu gánh nặng chi phí lãi suất lớn. Đồng thời, công ty cũng kiểm soát được tác động pha loãng cổ phần ngay lập tức.
Tại sao nhà đầu tư sẵn sàng đầu tư vào trái phiếu chuyển đổi không lãi suất? Có hai lý do chính:
-
Tiềm năng tăng giá cổ phiếu: Trái phiếu chuyển đổi có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông của công ty trong điều kiện nhất định. Nếu giá cổ phiếu công ty tăng vượt mức mục tiêu, nhà đầu tư có thể chọn chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu để hưởng lợi từ sự tăng giá. Đây là động lực chính khiến nhà đầu tư chọn trái phiếu chuyển đổi không lãi suất.
-
Bảo vệ vốn: So với việc mua cổ phiếu trực tiếp, trái phiếu chuyển đổi cung cấp sự bảo vệ vốn tốt hơn. Ngay cả khi giá cổ phiếu công ty giảm, nhà đầu tư vẫn có thể thu hồi mệnh giá trái phiếu và trái phiếu có quyền ưu tiên thanh toán hơn cổ phiếu. Điều này mang đến cho nhà đầu tư một cách để tận hưởng tiềm năng tăng giá cổ phiếu đồng thời giảm thiểu rủi ro đầu tư.
Do đó, trái phiếu chuyển đổi giống như đồng thời nắm giữ một trái phiếu và một quyền chọn mua cổ phiếu MicroStrategy. Tuy nhiên, xét thấy hiện tại giá cổ phiếu MSTR chỉ ở mức 434 USD, đến tháng 2 năm 2027 cổ phiếu cần tăng hơn 3,3 lần thì nhà đầu tư mới có lợi nhuận. Vì vậy, miễn là giá cổ phiếu MSTR, hay nói đúng hơn là giá Bitcoin, không tăng hơn 3 lần kể từ bây giờ, MSTR coi như đã sử dụng miễn phí khoản tiền này trong 6 năm.
Phát hành cổ phiếu
MicroStrategy đã phát hành cổ phiếu loại A với tổng số tiền 1,723 tỷ USD trong các năm 2021, 2022 và 2023, giá bán trung bình là 424 USD/cổ phiếu. Việc phát hành cổ phiếu chủ yếu được dùng để mua Bitcoin trong tất cả các quý phát hành, và trả nợ trong quý 1 năm 2023.
Thời gian phát hành cổ phiếu cụ thể như sau:
-
Quý 3 năm 2021, huy động vốn 404 triệu USD thông qua chương trình phát hành bổ sung, giá phát hành trung bình 728 USD/cổ phiếu
-
Quý 3 năm 2021, huy động vốn 596 triệu USD, giá phát hành trung bình 694 USD/cổ phiếu
-
Quý 4 năm 2022, huy động vốn 47 triệu USD, giá phát hành trung bình 213 USD/cổ phiếu
-
Quý 1 năm 2023, huy động vốn 341 triệu USD, giá phát hành trung bình 253 USD/cổ phiếu
-
Quý 2 năm 2023, huy động vốn 335 triệu USD, giá phát hành trung bình 310 USD/cổ phiếu
Hình: Giá và quy mô phát hành cổ phiếu MSTR từ năm 2021 đến nay
Nguồn: MSTR, TrendResearch
Vào ngày 1 tháng 8 năm 2023, cùng với việc công bố báo cáo quý 2, MSTR tuyên bố khởi động chương trình phát hành bổ sung mới trị giá 750 triệu USD, là quy mô huy động vốn lớn nhất trong lịch sử, với mục đích vẫn là tiếp tục hỗ trợ chiến lược mua và nắm giữ Bitcoin quy mô lớn của công ty.
Phân tích sức khỏe tài chính
Doanh thu hàng năm của MicroStrategy trong vài năm qua tương đối ổn định, đạt 499 triệu USD vào năm 2022, tuy nhiên từ năm 2013 đến nay hầu như duy trì quanh mức 500 triệu USD, với tư cách là một công ty phần mềm, doanh số bán phần mềm lại không thể mở rộng trong thời kỳ thịnh vượng của các công ty công nghệ, điều này thực sự đáng lo ngại.
Hình: Tổng doanh thu hàng năm của MSTR (theo năm)
Nguồn: TrendResearch, SeekingAlpha
Và trong hai quý đầu năm nay, doanh thu gần như không thay đổi, duy trì ở mức 120 triệu USD.
Hình: Tổng doanh thu hàng năm của MSTR (theo quý)
Hình: Lợi nhuận ròng của MSTR (theo năm)
Nguồn: TrendResearch, SeekingAlpha
Mặc dù báo cáo tài chính cho thấy MicroStrategy ghi nhận lợi nhuận ròng 483 triệu USD trong nửa đầu năm nay, hoạt động kinh doanh phần mềm của họ vẫn chưa có lãi, thua lỗ vận hành nửa đầu năm là 30 triệu USD. Lợi nhuận ròng chủ yếu đến từ khoản lợi ích thuế thu nhập 513,5 triệu USD.
Khoản lợi ích này không tương đương với tiền mặt mà công ty thực tế nhận được, mà là các ưu đãi thuế và khoản khấu trừ mà công ty có thể trừ khỏi tổng doanh thu khi tính toán lợi nhuận trước thuế, chủ yếu do suy giảm giá trị Bitcoin trước đó gây ra. Về xử lý kế toán, suy giảm tài sản hoặc thua lỗ kinh doanh của một công ty có thể tạo ra lợi ích thuế thu nhập vì những khoản thua lỗ này có thể được dùng để bù đắp thuế trong tương lai.
Hình: Lợi nhuận ròng của MSTR (theo quý)
Nguồn: TrendResearch, SeekingAlpha
Ngoài ra, mặc dù doanh thu đạt mức 500 triệu USD, công ty thực tế không có dòng tiền dư thừa. Mặc dù chi phí nợ trung bình chỉ 1,6%, nhưng khoản chi phí lãi hàng năm 36 triệu USD chiếm hơn một nửa dự trữ tiền mặt của công ty, buộc họ phải tiếp tục phát hành trái phiếu mới hoặc cổ phiếu mới để huy động tiền trả lãi. Nếu dự trữ tiền mặt cạn kiệt, có thể ảnh hưởng đến đầu tư cho mảng phần mềm, từ đó tác động tiêu cực đến doanh thu vận hành.
Hình: Dự trữ tiền mặt và các khoản tương đương tiền của MSTR (theo quý)
Xét từ bảng cân đối kế toán hiện tại của MSTR, tổng tài sản là 3,363 tỷ USD (trong đó 2,346 tỷ USD là BTC), thực tế bị đánh giá thấp, chủ yếu do cách tính giá trị BTC chỉ tính đến mức giảm giá so với chi phí, mà không tính phần tăng giá trở lại sau đó, dẫn đến khoản lỗ giảm giá tạm thời 2,2 tỷ USD. Nếu tính theo giá BTC hiện tại gần 30.000 USD, tổng tài sản thực tế của MSTR nên là 5,56 tỷ USD, tương ứng với nợ 2,73 tỷ USD.
Hình: Bảng cân đối kế toán của MSTR (quý 2 năm 2023)
Nguồn: TrendResearch, SeekingAlpha
Mặc dù mô hình kinh doanh của MSTR đã cố gắng giảm áp lực nợ, nhưng nhìn chung do hiệu suất hoạt động truyền thống kém, triển vọng kinh doanh của toàn công ty đã gắn chặt với giá Bitcoin. Nếu giá Bitcoin không thể tăng liên tục từ mức hiện tại, việc huy động vốn liên tục của MSTR có thể trở nên khó khăn, ví dụ như trong quý này MSTR công bố khởi động chương trình phát hành bổ sung kỷ lục 750 triệu USD, hiện chưa rõ tiến độ triển khai ra sao, nhưng ngay ngày hôm sau khi tin được công bố, cổ phiếu công ty đã giảm mạnh 6,4%.
Xét từ tình hình cụ thể của MicroStrategy, việc phát hành cổ phiếu mới trực tiếp có chi phí thấp hơn so với trái phiếu thông thường, trong khi việc phát hành trái phiếu chuyển đổi khó hơn, đòi hỏi thiết kế kỹ lưỡng các điều khoản để thu hút nhà đầu tư, điều này rõ ràng không dễ dàng trong bối cảnh thị trường tiền mã hóa đang trong giai đoạn thị trường gấu.
Có thể thấy ba đợt phát hành trái phiếu chính của MSTR đều diễn ra trong giai đoạn đỉnh của chu kỳ tăng giá BTC trước đó (từ tháng 12 năm 2020 đến tháng 6 năm 2021), còn từ quý 3 năm 2021 trở đi chủ yếu tập trung vào phát hành cổ phiếu để huy động vốn, điều này cho thấy MSTR có thể đang gặp khó khăn trong việc huy động vốn từ thị trường trái phiếu, hoặc không thể gánh nổi lãi suất cao, bởi hiện nay chuẩn lợi suất trái phiếu rác Mỹ đã trên 8%, nếu dùng chi phí này để đảo nợ hiện tại là không thể duy trì, chỉ còn cách đặt cược vào việc giá BTC tăng mạnh trước thời điểm đáo hạn nợ vào năm 2025.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Cycle Capital Research
