Giải mã báo cáo thường niên 100.000 chữ của Messari (Phần 2): ETH dưới cơ BTC, là bị loại bỏ hay khó định giá?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Giải mã báo cáo thường niên 100.000 chữ của Messari (Phần 2): ETH dưới cơ BTC, là bị loại bỏ hay khó định giá?
Trong thời đại BTC vẫn là neo vĩ mô duy nhất của thị trường tiền mã hóa, ETH giống như một hệ điều hành tài chính được xây dựng trên hệ thống neo này.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Merkle3s Capital
Bài viết này dựa trên báo cáo thường niên The Crypto Theses 2026 do Messari công bố vào tháng 12 năm 2025. Toàn văn báo cáo dài hơn một trăm nghìn từ, thời gian đọc được ghi chú chính thức là 401 phút.
Nội dung này được hỗ trợ bởi Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital. Thông tin trong bài chỉ mang tính tham khảo, không cấu thành bất kỳ lời khuyên hay lời mời đầu tư nào. Chúng tôi không chịu trách nhiệm về độ chính xác của nội dung và cũng không chịu bất kỳ hậu quả nào phát sinh từ đó.
Lời mở đầu: Khi ETH bắt đầu dưới cơ, vấn đề thực sự nằm ở đâu?
Trong năm qua, việc ETH dưới cơ BTC gần như đã trở thành một sự thật không cần tranh cãi.
Dù là về hiệu suất giá cả, tâm lý thị trường hay sức mạnh câu chuyện, BTC liên tục được củng cố như “tài sản chủ đạo duy nhất”:
ETF, phân bổ tổ chức, phòng ngừa rủi ro vĩ mô, phòng chống đồng đô la Mỹ... mọi câu chuyện đều hướng về BTC.
Ngược lại, vị thế của ETH dường như khá lúng túng.
Nó vẫn là mạng lưới nền tảng quan trọng nhất cho DeFi, stablecoin, RWA và tài chính trên chuỗi, nhưng hiệu suất tài sản lại liên tục tụt hậu.
Điều này đặt ra một câu hỏi được thảo luận nhiều nhưng chưa từng được phân tích kỹ lưỡng:
Việc ETH dưới cơ BTC là do nó đang bị xem nhẹ, hay là do thị trường đang định giá nó theo cách sai lầm?
Messari trong báo cáo thường niên dài một trăm nghìn chữ mới nhất đưa ra câu trả lời không chiều theo cảm xúc, cũng không đứng về phe bất kỳ chuỗi nào.
Họ quan tâm hơn đến việc: vốn thực sự đổ vào đâu, tổ chức thực sự đưa những gì lên chuỗi.
Và từ góc nhìn này, “vấn đề” của ETH có thể không giống như đa số người nghĩ.
Bài viết này sẽ không bàn về niềm tin, cũng không so sánh TPS, Gas hay đường lối công nghệ. Chúng ta chỉ làm một việc duy nhất:
Theo sát dữ liệu của Messari để làm rõ chuyện ETH dưới cơ BTC.
Chương 1: Việc ETH dưới cơ BTC bản thân nó không phải điều bất thường
Nếu chỉ nhìn vào hiệu suất giá từ năm 2024–2025, việc ETH dưới cơ BTC khiến nhiều người có cảm giác trực quan rằng:
Liệu ETH có đang gặp vấn đề?
Nhưng xét về mặt lịch sử và cấu trúc, việc ETH dưới cơ BTC bản thân nó không phải là một "hiện tượng bất thường".
BTC là một tài sản với câu chuyện đơn giản hóa cao độ.
Logic định giá của nó rõ ràng, sự đồng thuận tập trung, biến số cực kỳ ít.
Khi thị trường bước vào giai đoạn bất ổn vĩ mô, chuyển đổi quy định, tổ chức đánh giá lại tài sản rủi ro, BTC thường dẫn đầu hưởng phần溢价.
ETH thì hoàn toàn ngược lại.
ETH đảm nhận ba vai trò cùng lúc:
-
Tầng thanh toán phi tập trung
-
Cơ sở hạ tầng cho DeFi và stablecoin
-
Một "mạng sản xuất" đi kèm lộ trình nâng cấp công nghệ và rủi ro thực thi
Điều này có nghĩa giá ETH không chỉ phản ánh "sự đồng thuận vĩ mô", mà còn buộc phải hấp thụ nhiều biến số như nhịp độ công nghệ, thay đổi hệ sinh thái, cấu trúc thu giữ giá trị.
Messari nêu rõ trong báo cáo:
Vấn đề của ETH không phải là "cầu biến mất", mà là "logic định giá trở nên phức tạp".
Năm 2025, ETH vẫn chiếm ưu thế tuyệt đối ở các chỉ số then chốt như hoạt động trên chuỗi, thanh toán stablecoin, tải RWA.
Nhưng tăng trưởng này sẽ không lập tức chuyển hóa thành溢价 tài sản như câu chuyện ETF hay vĩ mô của BTC.
Nói cách khác, việc ETH dưới cơ BTC không có nghĩa thị trường phủ nhận Ethereum.
Xác suất cao hơn là thị trường tạm thời chưa biết cách định giá nó ra sao.
Điều thực sự đáng lo ngại không phải bản thân việc "dưới cơ",
mà là: khi ETH được sử dụng rộng rãi, liệu việc sử dụng đó có tiếp tục phản hồi về tài sản ETH hay không.
Đây mới là vấn đề thực sự Messari quan tâm.
Chương 2: Sử dụng tăng, giá trị lại không theo kịp? Khó khăn trong thu giữ giá trị của ETH
Thứ thực sự khiến thị trường bắt đầu nghi ngờ ETH không phải là hiệu suất giá dưới cơ BTC,
mà là một thực tế sắc bén hơn: Ethereum đang được dùng rất nhiều, nhưng bản thân ETH lại không được hưởng lợi tương ứng.
Messari đưa ra một nhóm dữ liệu then chốt trong báo cáo:
Cùng với sự nổi lên của các L1 cạnh tranh, tỷ lệ phí L1 của Ethereum liên tục giảm.
-
Solana tái khẳng định vị trí lớp thực thi hiệu năng cao vào năm 2024,
-
Hyperliquid nhanh chóng mở rộng quy mô bằng phái sinh trên chuỗi vào năm 2025,
-
cả hai cùng ép giảm thị phần của Ethereum trong khía cạnh "chuyển đổi kinh tế thành hiện thực trực tiếp".
Đến năm 2025, tỷ lệ phí L1 của Ethereum đã giảm xuống khoảng 17%,
xếp hạng tụt xuống vị trí thứ tư trong các L1.
Một năm trước đó, nó vẫn vững vàng đứng đầu.
Phí giao dịch không phải chỉ số duy nhất đo giá trị mạng, nhưng đây là tín hiệu cực kỳ trung thực:
Nơi nào thu phí, nơi đó đang diễn ra hành vi giao dịch thực tế và sở thích rủi ro.
Đây cũng là nơi mâu thuẫn cốt lõi của ETH bắt đầu lộ diện.
Ethereum không mất người dùng. Ngược lại, vị thế của nó trong lĩnh vực stablecoin, RWA, thanh toán tổ chức ngày càng vững chắc. Vấn đề nằm ở chỗ, các hoạt động này ngày càng diễn ra ở L2 hoặc lớp ứng dụng, chứ không phản ánh trực tiếp thành doanh thu phí L1.
Nói cách khác: Hệ thống Ethereum ngày càng quan trọng, tài sản ETH lại ngày càng giống "quyền lợi bị pha loãng".
Đây không phải là thất bại công nghệ, mà là kết quả tất yếu của lựa chọn kiến trúc.
Tuyến đường mở rộng Rollup thành công giảm chi phí giao dịch, nâng cao thông lượng, nhưng khách quan làm suy yếu khả năng ETH trực tiếp thu giữ giá trị sử dụng.
Khi việc sử dụng bị "ngoại giao" cho L2, nguồn thu của ETH chủ yếu đến từ mức phí an toàn trừu tượng và kỳ vọng tiền tệ, chứ không phải dòng tiền.
Đây cũng là lý do thị trường bắt đầu do dự khi định giá ETH:
Liệu nó có phải là tài sản sẽ tăng trưởng kép cùng việc sử dụng, hay chỉ là một lớp thanh toán trung lập ngày càng giống "cơ sở hạ tầng công cộng"?
Vấn đề này, sau khi cạnh tranh đa chuỗi gia tăng, càng bị khuếch đại.
Chương 3: Đa chuỗi không phải mối đe dọa, áp lực thực sự đến từ "thay thế lớp thực thi"
Nếu chỉ xét về mặt câu chuyện, đối thủ của ETH dường như ngày càng nhiều.
Solana, các L1 hiệu năng cao, chuỗi ứng dụng, thậm chí chuỗi giao dịch chuyên biệt lần lượt xuất hiện,
dễ khiến người ta rút ra kết luận: ETH đang bị "đa chuỗi" xem nhẹ.
Nhưng phán đoán của Messari lạnh lùng và tàn khốc hơn.
Bản thân đa chuỗi không phải mối đe dọa với ETH.
Áp lực thực sự đến từ việc lớp thực thi bị thay thế liên tục, trong khi giá trị của lớp thanh toán khó được thị trường định giá trực tiếp.
Lấy Solana làm ví dụ:
-
Solana giành lại sân nhà giao dịch tần suất cao và hoạt động cá nhân trong năm 2024–2025,
-
vượt trội rõ rệt về khối lượng giao dịch giao ngay, mức độ hoạt động trên chuỗi, trải nghiệm độ trễ thấp.
Nhưng tăng trưởng này chủ yếu thể hiện ở "trải nghiệm giao dịch" và "mật độ lưu lượng", chứ không phải thanh toán stablecoin, lưu ký RWA hay thanh toán cấp tổ chức.
Messari nhấn mạnh nhiều lần trong báo cáo một thực tế:
Khi tổ chức thực sự đặt tiền lên chuỗi, họ vẫn ưu tiên hàng đầu là Ethereum.
Phát hành stablecoin, T-bills token hóa, quỹ trên chuỗi, lộ trình lưu ký tuân thủ – những cơ sở hạ tầng tài chính "nhàm chán" nhất nhưng then chốt nhất – vẫn tập trung cao độ trong hệ sinh thái Ethereum.
Điều này giải thích hiện tượng tưởng chừng mâu thuẫn: hiệu suất tài sản ETH chịu áp lực, nhưng Ethereum trên phương diện "blockchain tổ chức sẵn sàng sử dụng" lại càng củng cố ưu thế dẫn đầu.
Vấn đề là, thị trường sẽ không tự động cho溢价 chỉ vì "bạn quan trọng".
Khi doanh thu lớp thực thi bị các chuỗi khác chia sẻ, và giá trị lớp thanh toán chủ yếu thể hiện ở "bảo mật" và "độ tin cậy tuân thủ", logic định giá ETH sẽ không tránh khỏi trở nên trừu tượng.
Nói cách khác:
ETH đối mặt không phải "bị thay thế", mà là bị buộc phải đảm nhận vai trò giống cơ sở hạ tầng công cộng hơn.
Mà cơ sở hạ tầng, thường càng cao tỷ lệ sử dụng, thì càng khó kể chuyện về溢价 tài sản.
Đây chính là điểm khác biệt căn bản giữa ETH và BTC bắt đầu phân hóa hoàn toàn.
Chương 4: ETH vẫn không thể rời "neo vĩ mô" của BTC
Nếu ba chương trước trả lời một câu hỏi – Liệu ETH có đang bị xem nhẹ?
Thì chương này phải đối mặt với phán đoán khắc nghiệt và thực tế hơn:
Dù ETH không bị thay thế, trên phương diện định giá tài sản, nó vẫn phụ thuộc sâu vào BTC.
Messari nhấn mạnh nhiều lần trong báo cáo một thực tế nhiều người bỏ qua:
Thị trường không định giá "mạng blockchain", mà định giá thứ có thể được trừu tượng hóa thành tài sản vĩ mô.
Ở điểm này, sự phân hóa giữa BTC và ETH cực kỳ rõ ràng.
Câu chuyện của BTC đã được đơn giản hóa hoàn toàn thành ba điều:
-
Tài sản phòng ngừa rủi ro vĩ mô
-
Vàng kỹ thuật số
-
Tài sản kiểu tiền tệ có thể được tổ chức, ETF, bảng cân đối kế toán quốc gia chấp nhận
Còn câu chuyện của ETH thì phức tạp hơn nhiều.
Nó vừa là lớp thanh toán, vừa là nền tảng công nghệ, vừa chứa hoạt động tài chính, vừa liên tục trải qua nâng cấp và điều chỉnh cấu trúc.
Điều này khiến ETH khó có thể như BTC, được đưa trực tiếp vào một "rổ tài sản vĩ mô".
Sự khác biệt này thể hiện rõ nhất ở dòng vốn ETF.
Vào đầu năm 2024, khi ETF ETH giao ngay vừa ra mắt, thị trường từng cho rằng: tổ chức hầu như không quan tâm đến ETH.
Sáu tháng đầu, dòng vốn vào ETF ETH rõ ràng yếu hơn BTC, củng cố câu chuyện "BTC là tài sản tổ chức duy nhất".
Nhưng Messari chỉ ra, kết luận này bản thân nó gây hiểu lầm.
Khi giá ETH và tỷ lệ ETH/BTC đồng loạt phục hồi giữa năm 2025, hành vi vốn bắt đầu thay đổi.
-
Tỷ lệ ETH/BTC phục hồi từ mức đáy 0,017 lên 0,042, tăng hơn 100%
-
Giá ETH theo đô la Mỹ tăng gần 200% trong cùng giai đoạn
-
Dòng vốn vào ETF ETH bắt đầu tăng tốc rõ rệt
Trong một số giai đoạn, dòng vốn mới vào ETF ETH thậm chí vượt cả BTC.
Điều này chứng minh một điều:
Tổ chức không phải không muốn mua ETH, mà đang chờ "xác định câu chuyện".
Nhưng dù vậy, Messari vẫn đưa ra kết luận tỉnh táo:
Phần thưởng tiền tệ của ETH đến nay vẫn là "sản phẩm phái sinh cấp thấp" của sự đồng thuận tiền tệ BTC.
Nói cách khác, lý do thị trường sẵn sàng ôm lại ETH ở một giai đoạn nào đó không phải vì ETH đã trở thành tài sản vĩ mô độc lập, mà là vì câu chuyện vĩ mô của BTC vẫn đúng, và lan tỏa ra đường cong rủi ro.
Miễn là BTC vẫn là neo định giá toàn bộ thị trường tiền mã hóa, sức mạnh hay yếu kém của ETH sẽ không tránh khỏi bị đo lường dưới cái bóng của BTC.
Điều này không có nghĩa ETH không còn dư địa tăng. Ngược lại, trong điều kiện xu hướng BTC đúng, ETH thường có độ co giãn cao hơn và Beta mạnh hơn.
Nhưng điều này cũng có nghĩa:
Câu chuyện tài sản của ETH vẫn chưa hoàn thành "phi BTC hóa".
Cho đến khi ETH có thể trong chu kỳ dài hơn, thể hiện sự tương quan thấp hơn với BTC, nguồn cầu độc lập ổn định hơn, và con đường thu giữ giá trị rõ ràng hơn,
nó vẫn sẽ bị thị trường xem là:
tài sản niềm tin lớp hai, xây dựng trên nền BTC.
Chương 5: ETH có bị đe dọa không? Vấn đề thực sự chưa bao giờ là thắng thua
Thảo luận đến đây, thực tế đã có thể trả lời câu hỏi luôn bị đặt ra:
ETH có bị các chuỗi khác "thay thế" không?
Câu trả lời của Messari rất rõ ràng:
Không.
Ít nhất trong thời gian có thể dự kiến, Ethereum vẫn là nền tảng mặc định cho tài chính trên chuỗi, stablecoin, RWA và thanh toán tổ chức.
Nó không phải chuỗi chạy nhanh nhất, nhưng là chuỗi đầu tiên được phép mang tiền thật.
Điều thực sự đáng lo ngại không phải "ETH có thua Solana, Hyperliquid hay chuỗi mới tiếp theo không",
mà là một câu hỏi khó chịu hơn:
ETH với tư cách tài sản, có còn tiếp tục được hưởng lợi từ thành công của Ethereum không?
Đây là vấn đề cấu trúc, chứ không phải vấn đề công nghệ.
Ethereum đang ngày càng giống "cơ sở hạ tầng tài chính công cộng":
-
Khối lượng sử dụng tăng
-
Tầm quan trọng hệ thống tăng
-
Mức độ phụ thuộc của tổ chức sâu hơn
Nhưng đồng thời, việc thu giữ giá trị của ETH ngày càng phụ thuộc vào:
-
Phần thưởng tiền tệ
-
Phần thưởng an toàn
-
Sở thích rủi ro vĩ mô lan tỏa
chứ không phải dòng tiền trực tiếp hay tăng trưởng phí.
Đây cũng là lý do hiệu suất tài sản ETH ngày càng giống một "tài sản phái sinh BTC Beta cao", chứ không phải quyền lợi mạng có hệ thống định giá độc lập.
Trong thế giới đa chuỗi, lớp thực thi có thể bị cạnh tranh, lưu lượng có thể bị chia nhỏ, nhưng lớp thanh toán sẽ không di dời thường xuyên.
Ethereum恰恰 đứng ở vị trí ổn định nhất, cũng là khó được thị trường thưởng cho nhất.
Vì vậy, việc ETH dưới cơ BTC không có nghĩa là thất bại.
Nó giống như kết quả của sự phân công vai trò:
-
BTC đảm nhận câu chuyện vĩ mô, sự đồng thuận tiền tệ và neo tài sản
-
ETH đảm nhận thanh toán, cơ sở hạ tầng tài chính và an toàn hệ thống
Vấn đề chỉ là, thị trường sẵn sàng trả溢价 cho cái trước, còn với cái sau thì giữ sự kiềm chế.
Kết luận của Messari không cực đoan, nhưng đủ trung thực:
Câu chuyện tiền tệ của ETH đã được sửa chữa, nhưng chưa hoàn thành. Nó có thể tăng mạnh khi xu hướng BTC đúng, nhưng chưa chứng minh được khả năng định giá độc lập khi tách khỏi BTC.
Đây không phải phủ nhận ETH, mà là định vị ở một giai đoạn.
Trong thời đại BTC vẫn là neo vĩ mô duy nhất của thị trường tiền mã hóa,
ETH giống như hệ điều hành tài chính được xây dựng trên neo đó.
Nó rất quan trọng, không thể thay thế, nhưng tạm thời, vẫn chưa phải là "tài sản được định giá đầu tiên".
Ít nhất hiện tại, vẫn chưa phải.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@Merkle3sCapital
