Sự sụp đổ của FTX, ngành sẽ đi về đâu? (Phần 1)
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Sự sụp đổ của FTX, ngành sẽ đi về đâu? (Phần 1)
FTX trước đây luôn làm rất tốt, mặc dù hiện tại nó đã sụp đổ, nhưng trải nghiệm sản phẩm của nó rất tốt, đặc biệt là việc rút tiền.
Chuyên sâu báo cáo Web3
Ngày 9 tháng 11, OFRTalk #15 đã mời một vài đối tác kỳ cựu trong ngành cùng nhau nhìn lại toàn bộ sự kiện FTX, thảo luận chủ đề "Sự sụp đổ của FTX, ngành công nghiệp sẽ đi về đâu?". Trong buổi tọa đàm có rất nhiều phát biểu ấn tượng, bài viết này là bản tổng hợp ghi chép lại nội dung.
Khách mời tham gia OFRTalk #15
-
JX Partner @OFRfund // @jx_block
-
Joy Lou Partner @LD_Capital // @CynthiaLou6
-
Rui @HashKey_Capital Quản lý đầu tư // @YeruiZhang
-
Hạnh Nhân Nhà giao dịch nổi tiếng // @crypto0312
JX: Vì các chủ đề chuẩn bị không theo kịp diễn biến thị trường, nên chúng tôi quyết định tổ chức nhanh một buổi trao đổi. Giai đoạn thị trường này có rất nhiều điểm đáng chú ý. Trước tiên hãy cùng nhau nhìn lại và phân tích những gì vừa xảy ra. Sự việc FTX thực chất đã bắt đầu âm ỉ từ vài ngày trước, các KOL trong và ngoài nước đều đang bàn luận. Tôi xin mời Rui chia sẻ anh đã nhận ra FTX có vấn đề như thế nào, phán đoán của anh là gì, hành trình suy nghĩ của anh trong suốt sự việc này. Rui, trước khi sự việc xảy ra, anh có để ý thấy điều gì bất thường không?
Rui: Trước khi sụp đổ, tôi luôn cho rằng việc FTX đưa ra mức lợi suất 5% không có vấn đề gì, thậm chí giờ nhìn lại tôi cũng không thấy đó là vấn đề. Tổng số tiền gửi của FTX là 5 tỷ USD, mỗi năm trả 5% lãi tức là khoảng 250 triệu USD, thu nhập hàng năm của FTX hoàn toàn có thể chi trả khoản này, đây không phải nguyên nhân chính dẫn đến sự cố. Nhìn lại kết quả hiện tại, ví dụ FTX rút ra 600 triệu, giả sử nó còn thiếu hụt thêm 600 triệu nữa, nghĩa là thâm hụt gấp đôi, thì chắc chắn không phải do việc trả lãi gây ra, vậy vấn đề không nằm ở chỗ trả lãi.
Nếu thật sự có manh mối nào, có lẽ chỉ là Sam trước nay vẫn quá liều lĩnh, hoặc đã từng挪 dụng tiền của người dùng vào việc khác — điều này không phải lần đầu. Nhưng mọi người vẫn giữ hình ảnh "thần tượng" về anh ta, cho rằng anh ta sẽ không thua lỗ, dù sao anh ta cũng từng vượt qua được cả vụ LUNA và vài đợt sóng khác. Nhìn lại sau sự việc, nếu có yếu tố nào mang tính định hướng rõ ràng, tôi cho rằng lập luận của Coin Metrics là hợp lý: FTX đã cấp FTT cho Alameda để họ dùng FTT làm tài sản thế chấp vay mượn. Tôi bổ sung chút bối cảnh, cần lưu ý rằng FTX và Alameda là hai thực thể riêng biệt, phải tách biệt hai bên ra.
Nếu FTX muốn hoạt động tại Mỹ hay Singapore, họ buộc phải minh bạch với chính quyền địa phương. Minh bạch ở đây nghĩa là tiền của Alameda và FTX không thể trộn lẫn, việc kiểm toán hoàn toàn có thể phát hiện ra. Tiền của FTX không thể chuyển sang Alameda để giao dịch, hai thực thể này hoàn toàn tách biệt.Vì tách biệt, quan hệ giữa hai bên chỉ có thể là cho vay - đi vay. Tài khoản của Alameda cũng không thể quá xấu, không thể được cấp hạn mức toàn phần, mà chỉ có thể thông qua hình thức thế chấp, và tài sản thế chấp chính là FTT. Đây là lý do tại sao đêm qua giá FTT lao dốc từ 15 xuống còn 4 USD, nói trắng ra là Alameda không trụ nổi, FTX đã thanh lý Alameda.Binance có lẽ đã nói với Sam rằng, nếu muốn Binance mua lại, thì phải làm rõ khoản nợ này; làm rõ nghĩa là phải thanh lý khoản vốn này, đồng thời các tổ chức khác dùng FTT làm tài sản đảm bảo cũng bị thanh lý theo. Đây mới là nguyên nhân khiến FTT giảm mạnh đêm qua, không phải do các nhà đầu tư lớn bán tháo hay biến động thị trường. Theo tôi, đây mới là điểm chạm tới rủi ro cốt lõi nhất.
JX: Khi sự việc bắt đầu lan rộng, thị trường tiết lộ bảng cân đối kế toán của Alameda, sau đó CoinDesk nói rằng Alameda có nguy cơ âm vốn. Tất nhiên, chúng ta không biết bảng cân đối thực tế của FTX, vì vậy hai thực thể này không giống nhau. Xin hỏi Lou, trước khi sự việc xảy ra, các bạn có nhận được tín hiệu cảnh báo nào không? Đã thực hiện biện pháp gì?
Lou: Chúng tôi chú ý thấy trên chuỗi có chuyển động lượng lớn token ở địa chỉ lớn, khoảng 40 ngày trước khi sụp đổ. Lúc đó chúng tôi không cảm thấy đây là vấn đề nghiêm trọng, cho đến tận hôm trước tôi vẫn không tin FTX lại sụp đổ, tôi nghĩ nó có thể vượt qua, bởi chiến thuật vận hành của họ rất kiểu Mỹ. Những công ty đại chúng quy mô lớn ở Mỹ thường vận hành kiểu tương tự FTT và SOL. Khi gặp rủi ro thanh khoản, như thời điểm 3AC sụp đổ, họ hẳn đã chịu ảnh hưởng dây chuyền. Khoảng 40 ngày trước, có giao dịch chuyển FTT trị giá vài trăm triệu USD, lúc đó vốn hóa khoảng hơn 4 tỷ USD, từ ví cũ chuyển đến một địa chỉ lạ rồi lại chuyển về FTX. Lúc đó chúng tôi không để ý, nghĩ là đang dọn dẹp ví, giờ nhớ lại mới hiểu thanh khoản lúc đó đã không đủ. Không rõ tại sao nhiều FTT từ đợt ICO bỗng dưng được mở khóa, họ dùng số coin này thế chấp vay stablecoin để bù đắp thanh khoản cho Alameda. Tín hiệu này chúng tôi đã quan sát thấy, nhưng không liên hệ đến rủi ro, vì họ lại chuyển số coin này về địa chỉ FTX, điều này thật khó tin.
Tôi giải thích lý do sụp đổ: tất cả các công ty Mỹ đều phát hành trái phiếu doanh nghiệp, ví dụ lãi suất hàng năm khoảng 5-10%. Giả sử khoản nợ này được dùng vào sản xuất kinh doanh, nếu công ty cho rằng không thể đạt được lợi nhuận cao hơn lãi suất trái phiếu, họ sẽ dùng để mua lại cổ phiếu của chính mình — tất cả các công ty lớn đều làm như vậy. Họ vừa dùng trái phiếu để đòn bẩy, vừa dùng tiền mặt để đẩy giá cổ phiếu lên.
Khi giá cổ phiếu tăng, xếp hạng tín dụng và số tiền thế chấp được, hoặc các loại hình huy động vốn định hướng như trái phiếu chuyển đổi... đều tăng theo, rồi lại tiếp tục dùng để mua lại cổ phiếu. Trong chu kỳ tăng trưởng 10 năm của thị trường chứng khoán Mỹ, tồn tại một chút thuộc tính đa cấp tương tự LUNA. Vì vậy, 1/3 đội ngũ của chúng tôi chuyên phân tích vĩ mô, đặc biệt chú ý đến chu kỳ tăng lãi suất và thu hẹp bảng cân đối, bởi vì việc nới lỏng tiền tệ của Mỹ và giá cổ phiếu hoàn toàn tương quan dương.
Điều này khác với Trung Quốc: dòng tiền Trung Quốc trước tiên chảy vào ngân hàng, sau đó thông qua các khoản vay đảm bảo bởi SA, thế chấp nhà đất hoặc các khoản vay khác phân bổ đến các công ty thành phố, cấp nước, nền tảng tài chính địa phương, doanh nghiệp bất động sản, rồi mới lan đến các ngành khác và phản ánh lên giá cổ phiếu. Dòng tiền nới lỏng ở Trung Quốc và giá cổ phiếu không tương quan cao bằng, mặc dù vẫn là tương quan dương.
Nhưng thị trường Mỹ thì khác, gần như ngay khi nới lỏng tiền tệ, các công ty có xếp hạng tín dụng cao sẽ được cấp trái phiếu doanh nghiệp. FTT và Solana cũng tương tự, liên tục nâng giá từ ban đầu, sau đó từng bước đẩy vốn hóa lên, rồi tăng đòn bẩy. Dù là gọi vốn định hướng, tăng vốn định kỳ cho doanh nghiệp crypto, hay tăng đòn bẩy với các công ty CeFi hoặc DeFi ở Wall Street để thế chấp vay mượn, đều là dùng lợi thế về giá để tăng đòn bẩy, tiếp tục đẩy giá đồng tiền lên — do đó có chút mùi đa cấp.
Khi gặp vấn đề thanh khoản, tại sao FTT lại cố gắng giữ vững ngưỡng 22 USD? Chúng tôi tính toán ra rằng, 22 USD là mức giá "chảy máu" (bleeding price) của họ, nếu thấp hơn 22 USD sẽ kích hoạt thanh lý diện rộng. Số tiền họ vay về trên sổ sách là lãi chưa thực hiện (floating profit), giả sử họ không đi đầu cơ cổ phiếu Mỹ hay các thứ linh tinh khác, mà chỉ tập trung vào việc nâng giá và đẩy giá, thì họ vẫn đang kiếm lời, bởi mỗi bước tăng đòn bẩy có giá khác nhau, chi phí khác nhau, tỷ lệ thế chấp (LTV) tăng dần khiến tỷ lệ ký quỹ ngày càng thấp.
Tuy nhiên, tôi không rõ kiểm soát rủi ro ở hải ngoại ra sao, nhưng quý II năm nay FTX đã mua lại một số nền tảng CeFi, có thể đã nới lỏng cho vay. Còn 3AC hầu như không có kiểm soát rủi ro, toàn là cho vay tín chấp. Trong giai đoạn dài, lợi suất bằng stablecoin hoặc bằng tiền pháp định mà họ tăng nợ và đòn bẩy ở các mốc giá đó nên là dương, vì phần lớn tài sản họ nắm giữ tập trung vào FTT và SOL. Khi gặp rủi ro rút tiền ồ ạt, vấn đề thanh khoản sẽ dẫn đến sụp đổ dây chuyền, mọi người thấy đó, trong một ngày giá có thể giảm 60%.
JX: Hôm nay tôi nghe một nhận định, cách chơi đòn bẩy cao kiểu Mỹ này, Alameda cũng đang làm. Các dự án cấp một do họ dẫn dắt đều có định giá cao, lưu thông thấp, để họ có thể cầm token chưa mở khóa đi thế chấp, vay tiền mặt mới. Về xếp hạng tín dụng, đây là những tài sản tệ hơn cả rác.
Hạnh Nhân: Tôi xin chia sẻ từ góc độ một nhà giao dịch cá nhân đã làm gì. Một số bạn tôi ít tham gia giao dịch cấp hai, chủ yếu khai thác hoặc tham gia DeFi, phần lớn tài sản để trên FTX lấy lãi. Khi sự việc chưa lan rộng, họ đã phản hồi với tôi, một là lãi suất giảm, hai là giới hạn tài khoản, họ cảm giác có điều gì đó không ổn.
Chưa ai nghĩ rằng một sàn giao dịch cỡ FTX lại có vấn đề, nhưng để phòng ngừa rủi ro, họ vẫn rút tiền ra, đồng thời rút luôn tiền khỏi các sàn nhỏ. Tôi thường xuyên phân tích, cũng theo dõi dữ liệu trên chuỗi, tôi nhận thấy ít nhất nửa tháng trước, stablecoin trên chuỗi luôn trong tình trạng rút ra. Chúng tôi theo dõi dòng tiền, trước cuối tháng đã thấy FTX có lượng lớn stablecoin rút ra. Khi sự việc bắt đầu có dấu hiệu, nhưng lúc đó cũng không nghĩ sẽ sụp đổ, Sam bản thân cũng là trader, có thể chỉ dùng tiền người dùng để giao dịch hoặc thế chấp, chứ không ngờ sàn giao dịch lại sụp.
Sau đó phát hiện dữ liệu chuỗi cho thấy dự trữ và số dư stablecoin đều bị di chuyển, chúng tôi cảm thấy không ổn. Giai đoạn đầu, chúng tôi rút sớm, từ lúc phát hiện giới hạn hạn mức tài khoản đã đề xuất rút. CZ bắt đầu đăng tweet từ ngày 6, chúng tôi bắt đầu theo dõi diễn biến dư luận, vì ảnh hưởng đến thị trường chung khá lớn. Lúc đó thị trường chung khá tốt, Ethereum vượt 1600, Bitcoin đứng trên đường trung bình 120 ngày, mọi người khá lạc quan về xu hướng tiếp theo.
Lúc đó Binance cũng có tin đồn sẽ mở IEO, thực ra mọi người đều không nghĩ sẽ có biến động lớn như vậy, lúc đó FTT vẫn dao động ổn định quanh mức 25. Rạng sáng ngày 6, CZ đăng tweet nói sẽ thanh lý tài sản FTT, lúc đó đã nhận ra dư luận bắt đầu lan rộng, không thể có kết quả nhanh chóng, vì phía sau liên quan đến quá nhiều chuyện.
Từ góc độ sàn giao dịch, quản lý tuân thủ, hay góc độ chính trị, một khi sự việc lan rộng, sẽ rất khó xử lý dứt điểm. Chúng tôi lúc đó bắt đầu theo dõi tweet của CZ và SBF, đồng thời điều chỉnh chiến lược giao dịch. Biến động ngày hôm đó ít nhất 20 điểm, lúc đó chúng tôi đã chuẩn bị giao dịch FTT. Sau đó có một tweet của giám đốc điều hành SBF nói sẽ mua FTT ở mức 22, tạo hành vi dụ mua (诱多), lúc đó chúng tôi vào lệnh bán, vì khu vực đó không có khối lượng giao dịch lớn. Chúng tôi giữ lệnh bán FTT cho đến hôm qua mới đóng vị thế. Từ góc độ giao dịch cá nhân, tôi không chú trọng nhiều đến vĩ mô, chỉ phân tích biểu đồ kỹ thuật, nơi đó có tín hiệu dụ mua, là đợt tăng giá không có khối lượng hỗ trợ, nên chúng tôi chọn giao dịch này.
JX: Trong quá trình diễn ra sự việc, chúng ta thấy CZ và SBF giằng co khoảng 1-2 ngày, thị trường cũng biến động rất mạnh. Tôi xin hỏi mọi người, trong quá trình này, các bạn có thực hiện giao dịch nào không? Cơ sở ra quyết định giao dịch của các bạn là gì?
Lou: Chúng tôi chủ yếu phân tích từ góc độ vĩ mô, nhìn thấy sự di chuyển địa chỉ, nhưng lúc đó chưa nhận ra là tăng đòn bẩy để huy động vốn. Chúng tôi thực sự giảm仓位 vào ngày 6-7, nhưng chủ yếu do tín hiệu vĩ mô: ngày 3 Fed đưa ra tín hiệu, ngày 10 sẽ công bố CPI. Ngày 3 thực ra vẫn ổn, nhưng phát biểu thiên về鹰派. Trước khi CPI công bố cần phòng ngừa rủi ro, sau khi các dữ liệu khác ra, phát biểu của Powell tại FOMC lại từ鸽到鹰, thị trường xuất hiện điểm vàng, chúng tôi đã mua thêm một chút ở điểm đó. Khi dự báo, chúng tôi nghĩ sau FOMC sẽ tăng, sau khi CPI ngày 10 ra sẽ xem biểu đồ để giảm仓位, việc giảm仓位 không phải vì sự việc SBF.
Rui: Tôi nghĩ FTX trước nay làm khá tốt, dù giờ nó sụp rồi, nhưng trải nghiệm sản phẩm rất tốt, đặc biệt là rút tiền. Người ở nước ngoài, muốn rút tiền trơn tru không dễ, FTX cung cấp dịch vụ rút tiền trong và ngoài sàn, kể cả qua ví, làm khá tốt. Cá nhân tôi cũng tham gia đặt mua token mới trên FTX và kiếm được chút tiền. Nhưng xét về tổng thể, đánh giá vẫn sai, cho rằng FTX không có vấn đề lớn, nên cũng chịu một số thua lỗ. Chủ nhật tuần trước tôi đã bán ra nhiều仓位, lúc đó cảm thấy sau đợt tăng mạnh của ETH và BTC, thị trường không còn điểm nóng nào để炒作, diễn biến khá xấu. Từ ngày 5 đến 6 tháng 11, thị trường không có điểm nhấn, trong môi trường đó, khó có thể duy trì một đợt tăng kéo dài hơn một tuần, MASK có thể bị ảnh hưởng bởi yếu tố bất ngờ.
Lúc đó dù môi trường thị trường vẫn ổn, nhưng tôi cảm thấy rất mong manh, nên đã bán bớt仓位. Việc tối qua, phản ứng đầu tiên của tôi là: FTT xong rồi; phản ứng thứ hai là: hình như kết cục này cũng không tệ.
Sáng dậy, người choáng váng. Sau đó tôi suy nghĩ lại, Alameda và FTX phải tách biệt xem xét, số tiền FTX cuối cùng nợ, phải thông qua việc thanh lý toàn bộ仓位 của Alameda để thu hồi. Trong quá trình cấm rút tiền này, CZ không thể tiến hành kiểm toán tài chính chi tiết với FTX, hoặc ngay cả khi có kiểm toán sơ bộ thì kết quả cũng rất tồi tệ. Dù có tin đồn mua lại, việc rút tiền cũng khó phục hồi trong thời gian ngắn. Mọi người từng trải qua vụ PayPal đều biết, PayPal mất hai tháng mới kiểm kê xong sổ sách.
Dưới một thực thể giao dịch lớn như vậy, các mối quan hệ chồng chéo phức tạp, sổ sách rối rắm, đòn bẩy cao, đầu tư đa dạng, có thể không chỉ một thực thể mà nhiều thực thể, muốn làm rõ sổ sách rất khó, người dùng muốn rút tiền cũng không dễ dàng. Với logic này, có thể hiểu rằng rất nhiều tiền đang mắc kẹt trong FTX, bao gồm cả các nhà tạo lập thị trường, đây là điều cực kỳ nghiêm trọng đối với thanh khoản thị trường.
Về OFRTalk
OFRTalk là chuỗi buổi trò chuyện âm thanh do Old Fashion Research tài trợ. Tầm nhìn là trở thành chương trình phỏng vấn mở định hướng cộng đồng, mang đến cho người nghe những chia sẻ đa chiều về các lĩnh vực, nghiên cứu sâu nội dung blockchain, đối thoại với các dự án đầu tư và thảo luận các chủ đề nóng nhằm giúp mọi người hiểu sâu hơn về ngành.
Toàn bộ nội dung OFRTalk chỉ thể hiện quan điểm cá nhân và khách mời, đôi khi bao gồm giới thiệu dự án đầu tư của chúng tôi, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào. Mời mọi người theo dõi tài khoản Twitter chính thức của OFR Intern và OFR để cập nhật thông tin phát sóng.
Theo dõi Twitter của chúng tôi
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Old Fashion Research
