코비: 시가총액, 평가, 토큰 이코노미 및 언락에 대한 해석
글: Cobie, Uponly
번역: Techflow
이 글은 시가총액, 평가, 토큰 이코노미 및 언락에 관한 몇 가지 생각을 담고 있습니다.
저는 많은 숙련된 암호화폐 트위터 참여자들조차도 투자나 거래 결정을 내릴 때 특정 수치들을 어떻게 활용해야 하는지 잘 모르고 있다는 것을 발견했습니다.
- 암호화 자산의 시가총액은 현재 유통 중인 코인 또는 토큰 수량에 가격을 곱한 값입니다.
- FDV는 "완전희석평가(Fully Diluted Valuation)"를 의미합니다. 이것은 또 다른 평가 지표이며, FDV는 가격에 그 자산의 전체 발행 예정 총량을 곱한 값입니다.
시가총액은 항상 FDV 이하입니다.
시가총액은 현재 거래 가능한(즉, 유통되는) 토큰만 계산하지만, 아직 배정되지 않았거나 언락되지 않은 락업 토큰은 무시하기 때문에 FDV보다 작습니다. 일반적으로 이러한 락업 토큰들은 여러 범주에서 나옵니다—예를 들어 팀이나 투자자에게 할당된 토큰으로서 향후 수 주에서 수 년 동안 관련성이 있으며, 혹은 미래 100년간 발행될 채굴 계획의 일부일 수도 있습니다.
시가총액 = 수요, FDV = ??
“시가총액”을 공공 수요 총액이라고 상상할 수 있습니다. 이는 가격과 수요 변화에 따라 증가하거나 감소하며, 본질적으로 현재 가격에 토큰을 구매하고자 하는 공개 시장의 달러 총액을 나타냅니다.
시가총액은 공공의 구매 수요를 측정하는 지표이지만, FDV는 수요를 측정하는 지표가 전혀 아닙니다. 오히려 그것은 공급 측정치입니다.
언락 대기 중인 토큰에 대한 수요가 증가하고 시가총액이 늘어날수록 FDV도 비례하여 증가하지만, 반드시 락업된 토큰들에 대한 수요가 늘어난 것은 아닙니다. 따라서 그러한 락업 토큰들이 훨씬 낮은 가격에 판매자를 만족시킬 수 있음에도 불구하고, FDV는 시가총액과 1:1 비율로 함께 증가합니다.
예시로 살펴보기
1월에 한 프로젝트가 사모 투자자로부터 5천만 달러의 밸류에이션으로 250만 달러를 조달했다고 상상해 보세요. 사모 투자자들은 각 토큰당 0.01달러에 구매할 수 있지만, 그들의 토큰은 1년간 락업됩니다.
이 프로젝트는 2월에 출시되었고, 3월에는 초기 사용자들에게 에어드랍이 이루어졌습니다. 이 프로젝트는 아직 눈에 띄지 않아 소수만이 알아채고 있었으며, 알려지지 않았기 때문에 새로운 토큰에 대해 어떤 가격에든 투자하고자 하는 공개 구매자는 500만 달러 정도였습니다. 이 토큰은 3월에 겨우 500만 달러의 시가총액에 도달했습니다.
하지만 에어드랍 물량은 전체 공급량의 1%에 불과했습니다. 따라서 시가총액이 500만 달러라면 FDV는 500만 × 100 = 5억 달러입니다(500만 달러의 시가총액이 전체의 1%를 의미하기 때문). 토큰 가격은 이제 0.10달러입니다. 시드 투자자들은 10배의 수익을 얻었습니다.
이제 5월이 되었을 때, 이 프로젝트가 존재하는 가장 핫한 화제가 되었다고 상상해 보세요. 모든 주요 거래소에 상장되었고, 애플, 디즈니, 오프라 윈프리, 심지어 신(God)과의 연동설까지 돌고 있습니다.
유튜버들이 이 프로젝트에 관한 영상을 제작하고 있습니다. 이제 더 많은 공개 자금이 이 토큰에 투자하고자 하며, 바이낸스 등에서 이를 매수하려 합니다. 해당 토큰에 할당하고자 하는 공개 자금은 500만 달러에서 1억 달러로 증가했고, 20배 성장했습니다.
새로운 코인이 언락되지는 않았습니다. 왜냐하면 팀과 시드 토큰은 1년간 락업되어 있기 때문입니다. 현재 시가총액은 1억 달러이고, 가격은 4달러입니다. FDV는 이제 200억 달러이며, 시드 투자자들은 400배의 수익을 얻었습니다.
시장 수요가 9500만 달러 증가했고, 이는 “평가”가 200억 달러 증가했다는 것을 의미합니다. 시드 라운드에 투자했던 250만 달러는 현재 시장 기준 10억 달러의 가치를 지닙니다. 팀의 토큰은 이제 “가치”가 40억 달러입니다.
그러나 락업된 토큰을 보유한 시드 투자자들은 최대 50억 달러의 밸류에이션에서도 판매할 의사가 있으며, 이는 100배의 수익을 의미합니다. 즉, 토큰이 언락될 때까지 그들은 여전히 만족스러운 판매자가 될 수 있고, 현재 가격보다 75% 하락하더라도 기꺼이 팔 것입니다.
팀은 장기적인 자금 확보를 위해 10억 달러 이상의 밸류에이션에서 언제든지 판매할 의사가 있습니다. 그들의 토큰이 언락된 후에도 가격이 95% 하락하더라도 여전히 만족스러운 판매자일 것입니다.
낙관적인 언락?
그렇다면 수요 없이 공급만 증가하는 언락이 실제로 어떻게 낙관적일 수 있을까요?
사실 락업된 토큰들도 자체 활성 시장을 가질 수 있습니다. 전문적이며 숙련된 투자자들은 신뢰와 계약 집행을 담보로 락업된 코인들을 거래합니다. 기본적으로 그들은 시장가보다 할인된 가격에 락업된 토큰을 매수 또는 매도하고, 언락 시점에 해당 토큰을 전달하겠다는 계약 의무를 거래 상대방과 체결합니다. 때때로 이러한 락업 코인들은 OTC 판매 중에 추가로 락업 기간이 연장되기도 합니다(특히 팀이 판매자일 경우).
초기 시드 투자자 중 일부가 자신들의 락업 포지션을 10배 수익으로 다른 VC에 매각했고, 그 VC는 다시 5배 수익으로 매각했다고 상상해 보세요. 이제 “언락”되는 토큰들의 원가 기준은 현재 시장가와 크게 차이 나지 않으며, 일부 시장 참가자들은 보유자들이 100배의 수익을 기대하고 있다고 생각합니다. 일부 투자자들이 언락 이벤트를 약세 요인으로 예상했지만 실제로는 중립적이었기 때문에, 약세 촉매제가 제거됨으로써 순 낙관적인 결과를 초래할 수 있습니다.
락업된 코인들의 OTC 시장이 매우 활발하고, “약한 손(weak hands)”들이 이미 자신감 있는 투자자들에게 매도했다면, 언락 이벤트는 사실상 단지 “두려움”을 제거하는 것뿐입니다.
솔라나(Solana)가 2020년 12월 언락 전에 발생한 일입니다. SOL SAFT는 66~80%의 할인율로 거래되었습니다. 락업된 토큰 보유자들은 언락이 가격 하락을 유발할까 걱정했지만, 더 자신 있는 매수자들이 대량의 락업 토큰을 매입했습니다. 언락이 발생했을 때, 이 전문 투자자들의 수익률은 더 높은 배수보다는 3~4배 수준이었습니다.
OTC 시장이 없고 락업된 토큰에 대한 수요가 없다면, 락업된 투자자들이 수익을 실현할 수 있는 유일한 방법은 언락 시 AMM이나 바이낸스 같은 곳에 쏟아내는 것이며, 이런 사건들은 마치 시드 투자자들 사이의 치킨 게임처럼 진행될 수 있습니다.
제가 생각하기에 2022년에 발생한 언락의 90~95%는 약세를 보였습니다.
언락이 낙관적인지 판단하는 법
전문 재단들은 할인된 가격에 락업된 토큰을 사는 것이 공개 시장에서 사는 것보다 리스크 조정 관점에서 더 좋은 거래인지 판단합니다. 장기 투자자들은 가능한 한 낮은 진입 가격을 확보하려 하기 때문에 락업된 토큰 구매를 꺼리지 않습니다.
실제로 OTC 시장에 참여해 보는 것(락업된 매수자에게 연락, OTC 서비스 입찰, OTC 견적 리스트 구독)이 언락이 낙관적인지 판단하는 주요 방법입니다. 궁극적으로는 “이 프로젝트가 좋은가?”를 평가하는 것이 핵심입니다. 좋은 프록시 지표로는 활성 사용자 수, TVL, 제품-시장 적합성 등을 들 수 있습니다.
어떤 토큰이라도 기관 관심이 있다면, 재단들이 락업된 토큰(가능하다면)을 매수하려 하고 있을 가능성이 큽니다.
장기 투자자들은 일반적으로 더 복잡한 평가 모델을 가지고 있으므로, 이들은 “현명한 돈(smart money)”이라고 볼 수 있습니다. 그들은 10년이라는 시간 범위 내에서 최고의 밸류에이션을 찾아 매수하려 하며, 몇 년 안에 더 낮은 가격에 살 수 있을 것으로 판단되면 기다릴 수도 있습니다. 소매 투자자처럼 급등하는 가격에 매수할 가능성은 낮습니다.
이는 가격이 급등할수록 락업 토큰의 밸류에이션과 공개 시장 토큰의 밸류에이션이 분리된다는 것을 의미합니다. 현명한 돈은 과도하게 높은 밸류에이션을 피하려 하며, 락업 토큰 보유자들은 점점 더 팔고 싶어지고(더 큰 할인율에 만족하며) 기분이 좋아집니다. 반대로 시장이 시간이 지남에 따라 유기적이고 안정적으로 성장할 때는, 락업 토큰의 원가 기준이 공개 시장 밸류에이션에 근접하도록 상승할 가능성이 더 큽니다.
일반적으로 불장 후반기에 접어들수록 현명한 돈은 유동성을 선호하며 위험을 회피하기 때문에, 최근에 거래되지 않은 언락이 더 자주 발생할 수 있습니다.
언락 진행 상황
언락 일정을 이해하고, OTC 거래된 토큰의 현재 원가 기준을 추정하는 것도 중요합니다.
비트코인은 현재 시가총액 약 9700억 달러, 완전희석평가(FDV)는 약 1.07조 달러입니다. 그러나 감소하는 블록 보상의 일부로서, 이 추가 1000억 달러 어치의 코인은 향후 100년간 점진적으로 언락될 것입니다. 역사상 비트코인의 "채굴" 과정에서 토큰이 "언락"되는 모습을 그래프로 그리면 다음과 같습니다:
비트코인은 공급량 0에서 시작하여, 매 블록마다 50개의 코인이 추가되고, 약 4년마다 보상이 감소합니다. 이 과정은 채굴자들이 모두 2100만 개의 코인을 채굴할 때까지 계속됩니다.
반면, 사모 펀딩을 통해 자금을 조달하고, 잠금 해제 후에 투자자에게 토큰을 배포하는 프로젝트는 다음과 같은 공급 일정을 가질 수 있습니다:
이 예시에서 통화 공급량은 0에서 시작(아마도 공개 판매 또는 에어드랍), 이후 내부 토큰들이 매년 대량으로 언락됩니다.
다양한 인플레이션 일정을 가진 다른 형태의 그래프도 많이 존재하며, 저는 스펙트럼의 양 끝단만 예시로 들었습니다.
제가 본 가장 일반적인 팀 또는 투자자 토큰의 보상 일정은 보통 X년 락업 후 Y년간 선형 언락 형식이며, 여기서 0.5 < X+Y < 5입니다.
왜 이것이 중요한가?
여러분의 거래 또는 투자 과정에서 공급과 수요의 변화를 계산할 수 있는 능력은 매우 중요합니다. 언락 타이밍이 좋지 않다면, 작은 보석도 금세 큰 부담이 될 수 있습니다.
하지만 마찬가지로, 높은 FDV와 다가오는 촉매를 가진 코인이 일시적으로 좋은 거래처가 될 수도 있습니다. 왜냐하면 락업된 토큰들이 일정 기간 시장에서 사라질 수 있고, 다른 트레이더들이 높은 FDV에 겁먹을 수 있기 때문입니다.
시가총액과 FDV를 이해하는 것은 유사한 프로젝트들과 비교할 수 있도록 해주기 때문에 중요합니다. 락업된 코인 보유자의 원가 기준에 대한 정보를 얻으려는 노력은 전문 투자자들로부터 추가적인 수요가 있는지, 아니면 높은 수익 배수를 얻고자 하는 대량의 판매 압력이 있는지를 이해하는 데 도움이 됩니다.
모든 고 FDV 프로젝트의 완전희석평가치는 결국 언락되며, 사람들은 언제 그리고 어떻게 그것이 발생할 것인지의 영향을 고려해야 합니다. 때때로 프로젝트는 횡보 가격을 유지하고 정당화하기 위해 매우 훌륭하게 실행되어야 할 수도 있습니다.
요약
암호화 자산 평가 모델을 구성하는 것은 어렵습니다. 왜냐하면 상한선이 매우 높고, 24/7 유동성 시장에서 모든 것이 직접 금융화되는 것은 다소 새로운 일이기 때문입니다. 어떤 앵커 효과(anchoring effect)로 인해 상대 평가 또한 오해의 소지가 있을 수 있습니다.
프로젝트, 투자자, 창립자들은 가능한 한 적은 유통 주식에 가능한 한 많은 공개 시장 자금을 주입함으로써, 완전희석된 시가총액(및 사적인 부)을 극대화하려는 동기를 가지고 있습니다. 이를 통해 그들은 투자자와 팀에게 엄청난 장부상 이익을 창출할 수 있습니다.
일부 프로젝트는 게이트키핑 메커니즘(예: 참여하려면 특정 자원을 보유해야 함)을 통해 가격에 무관한 수요를 유도하며, 이는 게임파이(GameFi)에서 흔하며 암호화폐 전반에서도 흔합니다. 이러한 프로젝트에서는 일반적으로 공개 평가와 사적 평가, 현실 평가 간의 격차가 가장 큽니다.
만약 어떤 프로젝트가 설립 후 1~2년 만에 세계의 오랜 대형 테크 기업들보다 더 높은 완전희석평가를 지닌다면, 누가 이 거대한 새 부를 보유하고 있으며, 그들은 얼마에 그것을 얻었고, 누구에게 그것을 팔려고 하는지 생각해볼 필요가 있습니다.
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