토큰 경제가 반박된 원년
글: Kaori
편집: Sleepy.txt
2024년 초 비트코인 ETF 승인 당시 많은 암호화폐 종사자들이 서로를 장난스럽게 "존귀한 미국 주식 트레이더"라 불렀다. 하지만 뉴욕증권거래소(NYSE)가 실시간 거래 가능한 증권형 토큰화 주식 개발을 계획하고, 전통 금융이 대체 통화를 본격적으로 의제에 포함시키기 시작하자, 암호화 커뮤니티는 마침내 월스트리트를 정복하지 못했음을 늦게 깨닫게 되었다.
오히려 월스트리트는 초기부터 융합을 내기해왔으며, 현재는 점차 양방향 인수 시대로 접어들고 있다. 암호화 기업은 전통 금융의 라이선스, 고객 기반, 규제 준수 능력을 사들이고, 전통 금융은 암호화 기술, 파이프라인, 혁신 역량을 인수하고 있다.
양쪽이 서로 침투하면서 경계는 서서히 사라지고 있다. 3~5년 후에는 더 이상 암호화 기업과 전통 금융 기업의 구분 없이 단지 '금융 기업'만 존재할지도 모른다.
이러한 편입과 통합은 미국에서 제정된 <디지털 자산 시장 명확성 법안>(CLARITY Act, 이하 CLARITY 법안)을 법적 근거로 하여, 무질서하게 성장했던 암호화 생태계를 월스트리트가 익숙한 형태로 제도적으로 재구성하고 있다. 그 중심에 가장 먼저 개혁의 화살표가 향한 것은 스테이블코인만큼 매력적이지 않은 오직 암호화 커뮤니티 안에서 통용되는 개념인 '코인 권한(coin rights)'이다.
둘 중 하나 선택하는 시대
오랫동안 암호화 산업 종사자와 투자자들은 정체불명의 불안감 속에 살며, 각국 정부 기관의 강제 규제를 반복적으로 받아왔다.
이러한 갈등은 혁신을 억누르는 동시에, 코인을 보유한 투자자들을 난처한 위치에 놓였다. 그들은 코인을 갖고 있지만, 실질적인 권리는 공허하다. 전통 금융시장의 주주들과 달리, 토큰 보유자는 법적으로 보장된 정보 접근권도 없고, 프로젝트팀의 내부자 거래에 대한 추상권도 없다.
그렇기에 지난 2023년 7월 미국 하원에서 고득표로 통과된 CLARITY 법안은 업계 전반의 큰 기대를 받았다. 핵심 요구사항은 명확했다. 토큰이 디지털 상품인지 증권인지 명확히 구분하여, 미국 증권거래위원회(SEC)와 상품선물거래위원회(CFTC) 간 수년간 지속된 관할권 분쟁을 종식시켜야 한다는 것이었다.
법안은 완전한 탈중앙화 상태이며 실질적 통제자가 없는 자산만이 CFTC의 관할을 받는 디지털 상품으로 인정받을 수 있다고 규정한다. 이는 골드나 대두처럼 취급한다는 의미다. 반면 중앙화된 통제 흔적이 있거나 수익을 약속하며 자금을 조달하는 자산은 모두 제한된 디지털 자산 혹은 증권으로 분류되어 SEC의 강력한 감독 하에 들어간다.
비트코인과 이더리움처럼 이미 실질적 통제자가 존재하지 않는 네트워크에게는 호재지만, 대부분의 DeFi 프로젝트와 DAO에게는 거의 멸망에 가까운 타격이다.
법안은 디지털 자산 거래를 중개하는 모든 중개기관이 등록하고 철저한 자금세탁방지(AML) 및 고객 신원확인(KYC) 절차를 수행해야 한다고 요구한다. 스마트 컨트랙트 기반으로 운영되는 DeFi 프로토콜 입장에서는 사실상 불가능한 조건이다.
법안 요약 문서는 블록체인 네트워크 운영과 관련된 일부 탈중앙화 금융 활동에 대해 예외를 두지만, 사기 및 조작 방지를 위한 집행 권한은 유지한다고 명시한다.
이는 전형적인 규제적 타협으로, 코드 작성이나 프론트엔드 개발은 허용하되, 거래 중개, 수익 배분, 중개 서비스에 진입하면 더 엄격한 규제 프레임워크에 포함된다.
이러한 타협 덕분에 CLARITY 법안은 2025년 여름 이후에도 업계에 진정한 안도를 제공하지 못했다. 왜냐하면 모든 프로젝트에게 "당신은 도대체 무엇인가?"라는 잔혹한 질문을 다시 던졌기 때문이다.
자신을 탈중앙화 프로토콜이라 주장하며 CLARITY 법안을 따르겠다면, 당신의 토큰은 실질적 가치를 가질 수 없다. 반면, 보유자들에게 불이익을 주고 싶지 않다면, 지분 구조의 중요성을 인정하고 토큰이 증권법의 심사를 받도록 해야 한다.
사람은 필요하지만, 코인은 필요 없다
이러한 선택은 2025년 내내 반복되었다.
2025년 12월, 월스트리트와 암호화 커뮤니티 사이에서 극명히 다른 반응을 일으킨 인수 소식이 있었다.
글로벌 2위 스테이블코인 발행사 Circle은 크로스체인 프로토콜 Axelar의 핵심 개발팀 Interop Labs를 인수한다고 발표했다. 전통 금융 미디어 눈에는 이는 표준적인 인재 인수(M&A)였다. Circle은 최정상급 크로스체인 기술 팀을 확보해 USDC 스테이블코인의 다중 체인 생태계 내 유동성을 강화할 수 있게 된 것이다.
Circle의 기업 가치는 더욱 견고해졌고, Interop Labs 창립자와 초기 지분 투자자들은 현금 또는 Circle의 지분을 받고 만족스럽게 떠났다.
하지만 암호화 2차 시장에서는 이 소식이 공포성 매도를 유발했다.
투자자들은 거래 조건을 분석한 결과, Circle의 인수 대상이 개발팀에 한정되어 있으며, AXL 토큰과 Axelar 네트워크, Axelar 재단은 명백히 제외되었음을 확인했다.
이 발견으로 인해 기존의 긍정적 기대는 순식간에 붕괴되었다. 발표 직후 몇 시간 내에 AXL 토큰은 인수설로 형성된 모든 상승분을 말끔히 반납했을 뿐 아니라 추가로 급락했다.
오랫동안 암호화 프로젝트 투자자들은 "토큰 구매 = 스타트업 투자"라는 내러티브를 당연시했다. 개발팀의 노력으로 프로토콜 사용량이 늘어나면 토큰 가치도 자연스럽게 상승할 것이라는 믿음이었다.
Circle의 인수 건은 이 환상을 산산조각 냈다. 법적·실무적으로 개발 회사(Labs)와 프로토콜 네트워크(Network)가 완전히 분리된 독립 실체임을 선언한 것이다.
"합법적인 강도짓이다." AXL을 2년 넘게 보유한 한 투자자는 소셜미디어에 이렇게 적었다. 하지만 누구도 고소할 수 없다. 백서와 증권청원서(S-1)의 법적 면책 조항에 따르면, 토큰은 개발사에 대한 잔여청구권을 결코 보장받지 못하기 때문이다.
2025년 토큰을 발행한 암호화 프로젝트 인수 사례를 돌아보면, 기술팀과 저층 아키텍처의 이전은 이루어졌지만 토큰 권익은 포함되지 않아 투자자에게 중대한 충격을 주었다.
7월, Kraken 산하 L2 네트워크 Ink는 Vertex Protocol의 엔지니어링 팀과 저층 거래 구조를 인수했다. 이후 Vertex Protocol은 서비스 종료를 발표했고, VRTX 토큰은 폐기되었다.
10월, Pump.fun은 거래 터미널 Padre를 인수했다. 동시에 프로젝트팀은 PADRE 토큰은 무효이며 향후 계획도 없다고 발표했다.
11월, Coinbase는 Tensor Labs가 구축한 거래 터미널 기술을 인수했으며, 이 역시 TNSR 토큰의 권익은 포함되지 않았다.
최소한 2025년 이 같은 인수 물결 속에서 점점 더 많은 거래가 팀과 기술만 사들이고 토큰은 버리는 경향을 보이고 있다. 이에 따라 암호화 산업 투자자들의 분노도 커져가며, "토큰에 주식과 동일한 가치를 부여하거나, 아니면 아예 토큰을 발행하지 마라"는 목소리가 높아지고 있다.
DeFi의 수익 배분 딜레마
Circle의 외부 인수가 비극을 초래했다면, Uniswap과 Aave는 암호화 시장의 다양한 성장 단계에서 내재된 이해충돌을 보여줬다.
Aave는 오랫동안 DeFi 대출 분야의 정점에 있는 프로젝트로 여겨졌지만, 2025년 말 수익이 누구에게 귀속되어야 하는지에 대한 격렬한 내부 갈등에 휘말렸다. 쟁점은 프로토콜 프론트엔드 수익이었다.
대다수 사용자들은 블록체인의 스마트 컨트랙트와 직접 상호작용하지 않고, Aave Labs가 개발한 웹 인터페이스를 통해 거래한다.
2025년 12월, 커뮤니티는 Aave Labs가 조용히 프론트엔드 코드를 수정해, 사용자가 웹사이트에서 토큰 교환 거래 시 발생하는 높은 수수료를 Aave DAO 금고가 아닌, 자체 회사 계좌로 유도하고 있다는 사실을 발견했다.
Aave Labs의 논리는 전통적인 비즈니스 논리였다. "웹사이트는 우리가 만들었고, 서버 비용은 우리가 부담하며, 규제 리스크도 우리가 떠안는다. 따라서 트래픽 수익화는 회사 소유가 맞다." 그러나 토큰 보유자들에겐 배신이었다.
"사용자들은 Aave라는 탈중앙화 프로토콜 때문에 오는 것이지, 당신의 HTML 페이지 때문이 아니다." 이 논쟁으로 Aave 토큰 시가총액은 단기간에 5억 달러가 증발했다.
결국 거센 여론 압력 아래 어느 정도 타협이 이루어졌다. Labs는 토큰 보유자와 비프로토콜 수익을 공유하는 제안을 하겠다고 약속했지만, 균열은 이미 치유될 수 없었다.
프로토콜은 탈중앙화일 수 있으나, 유입 포인트는 항상 중앙화되어 있다. 누가 유입 포인트를 장악하는가, 그가 바로 프로토콜 경제에 대한 실질적인 과세권을 갖는다.
한편, 탈중앙화 거래소의 절대 강자 Uniswap도 규제 준수를 위해 스스로를 스스로 제한해야 했다.
2024년부터 2025년까지 Uniswap은 오랫동안 기대됐던 수수료 스위치(fee switch) 제안을 추진했다. 이 제안은 프로토콜의 일부 거래 수수료를 활용해 UNI 토큰을 매입하고 소각함으로써, 단순한 거버넌스 투표권에서 벗어나 deflationary 수익형 자산으로 전환하려는 목적을 가졌다.
그러나 SEC의 증권 판정을 피하기 위해 Uniswap은 매우 복잡한 조직 분리를 감행해야 했다. 배당 책임을 지는 실체와 개발팀을 물리적으로 분리한 것이다. 나아가怀오밍 주에 DUNA(Deployable Uniswap Network Association)라는 새로운 형태의 비법인 비영리 협회를 설립해, 규제의 테두리 안에서 살아남을 공간을 찾아냈다.
12월 26일, Uniswap의 수수료 스위치 제안 최종 거버넌스 투표가 통과되었다. 핵심 내용은 1억 개의 UNI 토큰 소각과 Uniswap Labs의 프론트엔드 수수료 폐지, 그리고 프로토콜 계층 개발에 더욱 집중하겠다는 것이다.
Uniswap의 고군분투와 Aave의 내부 갈등은 동일한 어색한 현실을 가리킨다. 투자자들이 열망하는 수익 배분이 바로 규제 기관이 증권으로 판단하는 핵심 근거라는 점이다.
토큰에 가치를 부여하고자 하면 SEC의 벌금을 피할 수 없고, 규제를 피하고자 하면 토큰은 실질적 가치 없이 유지되어야 한다.
권리 매핑만 있고, 그 다음은?
2025년 이 코인 권한 위기를 이해하려면, 더 성숙한 자본시장을 바라보는 것이 좋다. 거기엔 매우 시사적인 참고 사례가 있는데, 중국계 기업의 미국 예탁증서(ADS)와 가변 이익 실체(VIE) 구조가 그것이다.
나스닥에서 알리바바(BABA) 주식을 매수했다면, 숙련된 트레이더라면 당신이 중국 항저우에 있는 타오바오 운영 실체의 직접 지분을 산 것이 아니라고 알려줄 것이다.
법적 제약으로 인해 당신은 케이맨 제도에 설립된 지주회사의 지분을 보유할 뿐이며, 이 케이맨 회사는 일련의 복잡한 계약을 통해 중국 내 운영 실체를 통제하고 있다.
이건 마치 일부 스테이블코인을 사는 것과 비슷하다. 실물을 사는 게 아니라, 일종의 매핑을 사는 것이다.
하지만 2025년의 교훈은 ADS와 토큰 사이에는 중요한 차이가 있음을 보여준다. 바로 법적 추상권이다.
ADS 구조는 우회적이지만, 수십 년간 축적된 국제 상법 신뢰, 철저한 감사 시스템, 월스트리트와 규제 당국 간의 묵시적 합의 위에 세워져 있다.
가장 중요한 점은, ADS 보유자는 법적으로 잔여청구권을 가진다는 것이다. 즉, 알리바바가 인수되거나 사모 전환될 경우, 인수자는 법적 절차에 따라 당신의 ADS를 현금 또는 동등한 가치의 자산으로 교환해야 한다.
반면 토큰, 특히 거버넌스 토큰은 2025년 인수 물결 속에서 그 본질을 노출했다. 이들은 재무제표의 부채항목에도, 자본항목에도 포함되지 않는다.
CLARITY 법안 시행 이전, 이러한 취약한 관계는 커뮤니티의 공감대와 호황장 맹신에 의해 유지되었다. 개발자들은 토큰이 주식과 같다고 암시했고, 투자자들은 자신이 VC처럼 행동한다고 착각했다.
하지만 2025년 규제의 철퇴가 떨어지자 모두가 직시하게 되었다. 전통 기업법 틀 안에서 토큰 보유자는 채권자도, 주주도 아니며, 단지 고가의 멤버십 카드를 산 팬에 불과하다는 것을.
자산이 거래 가능하면 권리도 분할될 수 있다. 권리가 분할되면, 가치는 법적으로 인정받고, 현금흐름을 담을 수 있으며, 강제 집행 가능한 쪽으로 몰린다.
이런 의미에서 2025년 암호화 산업은 실패한 것이 아니라, 금융사에 편입된 것이다. 이제 모든 성숙한 금융시장처럼, 자본 구조, 법적 문서, 규제 경계의 심판을 받기 시작한 것이다.
암호화 기술이 전통 금융과 융합되는 것이 불가피한 흐름이 되면서, 더 예리한 질문이 등장한다. 앞으로 업계의 가치는 어디로 흘러갈 것인가?
많은 사람들은 융합이 승리라고 생각하지만, 역사적 경험은 종종 반대다. 오래된 체계가 새로운 기술을 수용할 때, 그것은 규모를 얻지만 원래 약속했던 분배 방식을 반드시 유지하지는 않는다. 기존 체계가 가장 잘하는 것은 혁신을 규제 가능하고, 회계 처리 가능하며, 재무제표에 기록 가능한 형태로 길들이고, 잔여청구권을 기존 권력 구조에 단단히 고정시키는 것이다.
암호화 기술의 규제 준수는 가치를 토큰 보유자에게 돌려주기보다는, 법률이 익숙한 부분—기업, 지분, 라이선스, 규제 계좌, 법정에서 청산 및 집행 가능한 계약—에 가치를 되돌릴 가능성이 더 크다.
코인 권한은 계속 존재할 것이다. 마치 ADS도 계속 존재하듯이 말이다. 이들은 금융공학에서 거래 가능한 권리 매핑으로 허용된다. 하지만 문제는, 당신이 도대체 어떤 계층의 매핑을 샀는가 하는 것이다.
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