왜 85%의 토큰 발행이 결국 비싼 ‘장례식’이 되는가?
글쓴이: Eli5DeFi
번역: AididiaoJP, Foresight News
2026년 토큰 발행은 냉혹한 현실 속에서 이뤄져야 한다.
이것은 어떤 축하 행사도 아니며, 당신의 부지런한 구축 노력을 치하하는 상장식도 아니다.
오히려 이는 ‘열린 경기장’과 같다—당신의 토큰 이코노미 설계에서 조금이라도 미흡한 부분은, 경험이 풍부하고 모델링 역량이 당신보다 뛰어난 이들에 의해 즉시 포착되어 공개적으로 확대·악용될 것이다.
Arrakis Research가 발표한 2025년 데이터에 따르면, 결과는 명확하다: 토큰 발행 프로젝트 중 85%가 최종적으로 마이너스 수익률을 기록했다.
이는 시장 상황 탓이 아니다. 약세장은 토큰 이코노미 설계가 부실한 토큰만 골라서 공격하지 않는다. 설계가 잘 된 토큰 역시 예외가 아니다.
이 숫자는 창업자들에게 분명한 경고를 전달한다: 대부분의 팀은 실제로는 격투장을 향해 달려가지만, 준비는 단지 개막식만 해온 셈이다.
좋은 소식은 무엇인가? 살아남은 15%는 단순히 운이 좋았던 것이 아니다. 그들은 단지 철저하게 일했으며, 그 방법론은 복제 가능하다.
“발행 첫 주 성적이 부진하면 사실상 사형선고나 다름없다. 데이터에 따르면, 첫 주 하락한 토큰 중 나중에 회복된 비율은 고작 9.4%에 불과하다.” — Arrakis Research
이 문장은 꼭 곱씹어볼 가치가 있다.
요약
- 당신의 토큰이 실패한 이유는 운이 나빴기 때문이 아니라, 설계 단계에서부터 성공을 염두에 두지 않았기 때문이다.
- 2025년에 발행된 토큰 중 85%가 연간 기준 하락했다. 이는 시장 문제라기보다는 설계 문제다.
- 10억 달러 이상의 ‘완전희석시가총액(FDV)’으로 발행하는 것은, 결코 당신의 제품을 사용하지 않을 사람들에게 돈을 주는 것과 같으며, 이들에게 ‘고점 매도’ 기회를 제공하는 꼴이다.
- 스테이킹, 거버넌스, 커스터디 등은 단순한 ‘부가 기능’이 아니다. 이들은 토큰의 면역 체계다. 이러한 요소들이 없으면, 토큰은 상장 즉시 버티지 못한다.
- 첫 주 하락한 토큰 중 회복된 사례는 9.4%에 불과하며, 첫 주 성적이 사실상 생사 여부를 결정한다.
TGE 뒤에 숨은 ‘물리 법칙’
유용한 사고 모델 하나를 소개한다. 물리학 개념을 차용한 이 모델은, 모든 토큰 발행 시점에 작동하는 두 가지 상반된 힘을 설명한다:
- 매도 압력 = 중력. 이는 객관적으로 존재하며, 당신의 위대한 비전 따윈 아랑곳하지 않는다.
- 실제 수요 = 로켓 엔진.
문제는 중력이 있는지 여부가 아니다(중력은 언제나 존재한다). 진짜 문제는 바로 당신의 엔진이 충분히 강력하여 중력을 극복할 수 있느냐는 것이다. 안타깝게도 대부분의 팀은 로켓엔진조차 장착하지 않은 채, ‘이 행성의 중력이 너무 세다’고 불평한다.
누가 첫날에 팔까? (그들이 나쁜 게 아니다)
많은 창업자가 여기서 큰 실수를 저지른다: 매도를 배신으로 간주하는 것이다. 그러나 사실 그렇지 않다. 이는 단순한 수학일 뿐이다.
에어드롭 수혜자의 비용은 제로다. 무료로 얻은 것을 현금으로 바꾸는 건 가장 합리적인 선택이다. 데이터에 따르면, 에어드롭 수혜자의 80%가 토큰을 받은 지 24시간 이내에 전량 매도한다. 이는 충성심 부족이 아니라 인간 본성에 따른 자연스러운 반응이다.
중앙화 거래소는 상장비로 토큰을 받는다. 이것이 바로 그들의 수입이다. 보유 재고를 현금화하는 것은 당연하고도 합리적인 행위다.
시장 조성자(MM)가 ‘빌려주는 방식(lending model)’으로 협업한다면, 리스크 헤징 및 호가 설정을 위한 스테이블코인 확보를 위해 일부 차입한 토큰을 반드시 매도해야 한다. 이 또한 배신이 아니다. 당신이 해당 모델에 동의했고, 그 모델 내에는 이미 수학적 공식이 포함되어 있기 때문이다.
가격이 아직 안정되지 않은 시점에서 초기 공매도에 나선 트레이더들은 오랜 경력을 가진 전문가들이다. 당신보다 훨씬 오래 시장에 존재해왔다. 그들이 문제인 게 아니라, 그들이 올 것임을 예측하지 못한 것이 문제다.
많은 프로젝트는 토큰 설계 시 위와 같은 참여자들을 전혀 고려하지 않는다. 하지만 그들은 모두 현실 속에 존재한다. 그들을 설계에 포함시키든지, 아니면 그들로부터 ‘엄격한 교훈’을 받게 될 것이다.
평가액 함정(수학으로 스스로 속는 법)
암호화폐 업계에서 가장 값비싼 허영심의 산물은 아바타 이미지가 아니라, 말도 안 되게 높은 ‘완전희석시가총액(FDV)’이다.
흔히 볼 수 있는 전략은 다음과 같다: 팀이 유통용으로 5%의 토큰만 내놓고(‘저유통’), 외부에는 ‘완전희석시가총액’이 10억 달러라고 선전한다.
시장은 계산한다: 나머지 95%의 잠금 해제 예정 토큰은 ‘영원히 해제되지 않을 것’으로 가정해 가격을 책정해야 하는가? 그러나 그것은 불가능하다. 그 토큰들은 언젠가는 반드시 해제된다. 그 순간이 오면 가격은 ‘스키 점프대’를 타고 직선으로 폭락할 것이다.
충격적인 데이터를 모든 창업자가 반드시 확인해야 한다:
발행 시 FDV
- 10억 달러 초과: 연말 기준, 발행가를 넘는 토큰은 단 하나도 없다. 중앙값 하락률: 81%.
- 1억 달러 미만: 첫 달 성과가 양호할 확률은 FDV가 5억 달러를 넘는 토큰보다 3배 높다.
실패율은 70%도, 90%도 아닌, 100%다.
그럼에도 불구하고 창업자들은 줄을 서서 이 길로 들어선다. 왜냐하면 ‘10억 달러 FDV’라는 문구는 보도자료에 멋지게 보이고, 초기 투자자들이 실제 매도가 가능한 시점 이전까지 자산 평가액이 눈에 띄게 좋아 보이도록 만들기 때문이다. 솔직히 말해, 이는 ‘가격 환상(pricing illusion)’일 뿐이며, 시장은 이를 무정하게도 깨뜨릴 것이다.
발행일 FDV에 집착하는 것은, PPT의 시각적 품질로 기업의 성패를 판단하는 것과 유사하다. 이는 장기적 관점을 갖지 않는 사람들을 속이기에 충분하다. 오히려 평가액을 낮게 책정하면, 진정한 가격 발견(price discovery)을 위한 여지를 남겨주어 지속 가능한 시장 움직임을 이끌어낼 수 있다. 겸손하게 발행한 프로젝트는 살아남고, 허영심으로 발행한 프로젝트는 거의 전멸한다.
네 가지 ‘보호 부적’(실제로 효과 있는 것들)
Arrakis는 누가 살아남고 누가 단지 학비를 납부하는지 구분해주는 네 가지 핵심 축을 정리했다. 여기에 우리만의 통찰을 덧붙였다.
보호 부적 1: 사이비 계정 방지 — 발행 전, 먼저 걸러내기
두 사례를 비교하면 결과는 명백하다:
- @LayerZero_Core는 발행 전 80만 개의 ‘사이비 주소(Wallet)’(에어드롭을 노리는 여러 계정)를 적극적으로 식별·차단했다. 이들은 토큰을 받자마자 즉시 매도하고 영원히 돌아오지 않는다. 결과: 첫 달 하락률은 16%에 그쳤다.
- zkSync는 사이비 계정 필터링을 거의 하지 않아, 4만 7천 개의 사이비 주소가 에어드롭을 수령했다. 결과: 동시에 39% 하락했다.
16%와 39%의 차이는, 준비 부족이 초래한 대가다.
사이비 계정 방지는 번거로워 보일 수 있지만, 다음을 분명히 인식해야 한다: 당신은 진정한 사용자에게 투자하는 것이지, 기생충을 키우는 것이 아니다. 양털쟁이(wool gatherers)는 당신의 제품을 원하지 않고, 오직 당신의 토큰만 원한다. 따라서 당신의 제품을 사용하지 않는 사람들의 토큰 획득 비용을 높여야 한다.
보호 부적 2: 수익 기반 에어드롭 — 에어드롭을 ‘고객 유치 비용’으로 보기
에어드롭을 바라보는 시각을 바꿔보자: 단순한 ‘커뮤니티 보상’이 아니라 ‘고객 유치 비용(customer acquisition cost, CAC)’으로 생각하자.
예를 들어, 한 사용자가 당신의 프로토콜에 500달러의 수수료를 지불했다면, 그에게 400달러 상당의 토큰을 보상으로 제공할 수 있다. 그가 즉시 토큰을 전량 매도하더라도, 이 ‘고객 유치’는 여전히 수익을 낸다(순이익 100달러). 실제 경제 활동은 이미 발생했고, 토큰 매도는 단지 장부상의 수치일 뿐, 재앙이 아니다.
보호 부적 3: 인프라 준비 완료 — 엔진 없는 차를 도로에 내놓지 않기
스테이킹과 거버넌스 기능은 토큰 상장과 동시에 바로 사용 가능해야 한다. ‘곧 출시 예정’, ‘개발 중’이 아니라, ‘즉시 사용 가능’이어야 한다.
그렇지 않으면 이런 결과가 나타난다:
초기 지지자들이 토큰을 받아보니, 이자를 얻을 수도 없고, 투표에도 참여할 수 없다. 자본이 유휴 상태로 방치된다. 수익을 창출하지 못하는 유휴 자본은 매도될 수밖에 없다. 이는 충성심 부족이 아니라 기본적인 투자 재무 원칙이다.
또한 첫날부터 신뢰할 수 있는 커스터디 솔루션이 마련되어 있어야 한다. 이는 기관 투자자들이 반드시 점검하는 필수 요건이다. 만약 커스터디가 단순한 ‘멀티시그’에 머무르고 규제 준수 프레임워크가 부재하다면, 대규모 자금은 결코 진입하지 않을 것이다. 이는 골치 아픈 문제를 찾는 것이 아니라, 그들이 스스로 리스크를 통제하기 위한 필수 조치다.
보호 부적 4: 적절한 시장 조성자(MM) 선정 — 자신이 구매하는 서비스의 본질을 이해하기
시장 조성자는 ‘유동성 깊이(depth)’(시장 두께)를 제공하지만, ‘수요(demand)’(구매자)를 만들어내지는 않는다. 이 점은 매우 중요하다. 일부 창업자는 시장 조성자를 고용함으로써 마치 ‘가격 경비대’를 고용한 것으로 착각한다. 그러나 그들은 기존의 매수·매도를 더 원활하게 할 뿐, 새로운 구매자를 창출하지는 않는다.
- ‘고용형(hire-based)’ 모델이 더 투명하고 우수하다.
- ‘빌려주는 방식(lending model)’도 유용하지만, 시장 조성자의 자체 헤징 수요와 당신의 가격 안정 목표는 본질적으로 충돌한다.
시장 조성자를 선정할 때, 아래는 위험 신호다:
- 거래량 목표 달성 보장
- 당신이 제시한 조건을 수용하지 않음
- 거대한 매도 압력 하에서도 가격을 지탱하겠다고 약속
이러한 약속은 ‘대량 자기 거래(wash trading)’를 통한 허위 거래를 의미할 수 있으며, 정상적인 시장 조성과는 거리가 멀다.
유동성은 집중되어야 한다. 100만 달러를 세 개 체인에 나누어 배분하면, 각 체인의 ‘깊이’는 매우 얕아져, 작은 충격에도 버티지 못한다. 대신 주요 전장 하나를 선정해 깊이를 확보하는 편이 낫다. 한 곳의 깊이가 세 곳의 얇은 커버리지보다 낫다.
최종 목표: 탈중앙화
앞서 언급한 인프라 구축 및 토큰 분배는 모두 방어적 조치다. 진정한 장기 목표는 프로토콜이 네 가지 측면에서 진정으로 성숙해지는 것이다:
- 개발 탈중앙화: 팀 내부 개발자만 코드를 작성하는 것이 아니라, 제3자도 자금 지원 프로그램을 통해 개발에 참여할 수 있어야 한다.
- 거버넌스 탈중앙화: 의사결정 과정이 투명하고, 다양한 이해관계자가 참여하며, 제안이 실제로 실행에 옮겨져야 한다.
- 가치 분배 탈중앙화: 경제 설계가 내부 소수 집단이 아니라, 더 많은 이들이 혜택을 누릴 수 있도록 해야 한다.
- 참여 채널 탈중앙화: 전 세계 사용자들이 암호화폐 전문가가 아니더라도, 낮은 진입 장벽과 규제 준수 방식으로 스테이킹·투표에 참여할 수 있어야 한다.
Arrakis 프레임워크의 진수는 바로 여기에 있다. 프로토콜이 단지 상장 시점에만 철저히 준비되었을 뿐, 진정한 탈중앙화를 추진하지 않는다면, 이는 단지 ‘중앙화 리스크’를 연기한 것일 뿐, 해결한 것이 아니다.
마지막으로 하고 싶은 말
Arrakis의 연구는 올해 1분기 TGE 분석 중 가장 엄밀한 보고서 중 하나다. 핵심 주장은 분명하다: 토큰 발행은 마케팅 활동이 아니라 인프라 배포다.
마케팅 관점에서 접근하는 팀은 종종 멋진 ‘첫 주 차트’를 만들어내지만, 이후에는 ‘스키 점프대’처럼 추락한다. 반면 인프라 관점에서 접근하는 팀—매도 압력의 근원을 철저히 분석하고, 몇 달 전부터 철저히 준비하며, 허영심에 기반한 과도한 FDV를 추구하지 않고, 양털쟁이를 철저히 차단하는 팀—은 그 15%의 생존자 중 하나가 된다.
우리가 보태고 싶은 한 가지는 다음과 같다: 토큰에 대한 진정한 수요는 프로토콜 자체의 기능에서 비롯되어야 하며, 마케팅 구호로 만들어낼 수 없다. 사람들이 프로토콜이 창출하는 가치를 활용하기 위해 실제로 그 토큰을 필요로 해야 한다. 만약 토큰의 유일한 용도가 ‘아무도 사용하지 않는 프로토콜’의 거버넌스라면, 아무리 사이비 계정 방지가 철저하고, 커스터디가 규제 준수를 완벽히 하더라도 소용없다. 쓸모없는 것을 거버넌스하는 것 자체가 가치가 없기 때문이다.
토큰을 어떻게 발행할지 고민하기 전에, 먼저 진정한 수요를 어떻게 창출할지 고민하라.
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