주식과 토큰을 연동하면 암호화폐를 구할 수 있을까?
글쓴이: 브라이언 플린(Brian Flynn)
번역: AididiaoJP, Foresight News
지난 5년간 저는 암호화폐 분야의 ‘동기 부여 불일치(incentive misalignment)’ 문제를 해결하기 위해 노력해 왔습니다.
대부분의 토큰은 보유자들 간의 경쟁을 유도하도록 설계되어 있습니다.
이는 토큰이 본래 달성해야 할 목표와 정반대입니다. 토큰은 팀, 투자자, 사용자를 동일한 목표 아래 하나로 결속시켜야 합니다. 모두가 동일한 자산을 보유하고 있다면, 당연히 프로젝트의 성공을 바라게 될 것이며, 이 아이디어 자체는 타당합니다. 문제는 우리가 구축한 토큰 모델이 사람들의 수익 창출 방식을 ‘보유’가 아닌 ‘매도’에 기반하게 만들었다는 점입니다. 단 하나의 설계 선택이 전부를 망쳐버린 셈입니다.
이 글은 제가 현재 진행 중인 특정 프로젝트를 홍보하려는 의도가 아닙니다. 오히려 전 산업 전체가 해결해야 할 핵심 과제이며, 규제 기관과 협상해야 할 방향이라고 믿는 내용입니다.
8년이 지났지만, 우리는 여전히 동일한 시나리오를 반복해 왔습니다: 프로젝트 출시 → 시장 과열 → 내부자 토큰 언락 → 대량 매도 후 이탈 → 일반 투자자 손실. 이 패턴은 너무 익숙해서 오히려 문제가 되지 않는 듯 보일 정도입니다—마치 토큰이 본래 그렇게 작동해야 하는 것처럼 느껴질 정도입니다. 그러나 저는 문제의 근본 원인을 정직하게 직시하지 못해 왔다고 생각합니다. 또한 진정으로 더 나은 토큰 모델—즉, “이것이 우리가 해야 할 일이다”라고 자신 있게 가리킬 수 있는 모델—을 제창하는 사람이 보이지 않습니다.
현재 우리는 전례 없는 규제 창구 기간(regulatory window)을 맞이했습니다. 그러나 문제는 우리가 스스로 ‘좋은 토큰’이란 무엇인지 명확히 정의하지도 못한 채 이미 그 창구 안으로 들어서고 있다는 점입니다.
선점 게임(The Race to Exit)
당신이 토큰 매도를 통해 수익을 얻는다면, 다른 모든 보유자는 당신의 경쟁자입니다.
팀이 토큰을 발행하면 초기 투자자들이 진입합니다. 팀 역시 상당량의 토큰을 보유하지만, 이는 서서히 언락됩니다. 사용자들은 시장에서 토큰을 구매하며, 겉보기에는 모두 이해관계가 일치하는 듯 보입니다. 그러나 실상은 각자가 서로를 주시하며 언제 매도할지를 계산하고 있습니다. 투자자들은 첫 대규모 언락 시점을 주시하고, 팀은 실현 가능한 자금 조달 기회를 노립니다. 사용자들은 내부자들이 이탈하기 전에 먼저 탈출하려 합니다. 이는 이해관계의 일치가 아니라 선점 경주(race to exit)입니다.
잠금(lock-up) 및 언락(unlock) 메커니즘은 이 문제를 해결하지 못합니다. 단지 누가 먼저 달릴 수 있는지를 결정할 뿐이며, 그 답은 항상 ‘내부자들이 일반 투자자보다 앞서 달린다’는 것입니다. 사람들의 ‘최종 게임’은 더 이상 ‘어떻게 이 프로젝트를 성장시킬 것인가’가 아니라 ‘내가 언제 매도해야 할 것인가’가 되어 버렸습니다.
‘영리한’ 해결책조차 무용지물
그럼 토큰 소각(buyback & burn)? 스테이킹 보상? 이러한 방법들은 모두 문제 해결을 시도하는 방안이지만, 공통된 치명적 결함이 있습니다: 지나치게 복잡하고 우회적입니다. 소각이나 재매입은 가격을 인상시킬 수는 있지만, 결국 당신은 토큰을 팔아야 비로소 수익을 실현할 수 있습니다. 스테이킹 보상은 오히려 더 위험합니다. 신규 발행 토큰을 보상으로 지급함으로써 기존 토큰 가치를 희석시키고, 동시에 새로운 매도 압력을 만들어냅니다. 이는 수익이라기보다는, 수익이라는 이름을 빌린 ‘무한 러닝머신(running machine)’일 뿐입니다.
만약 당신의 토큰 모델이 보유자가 토큰을 매도해야만 수익을 얻을 수 있도록 설계되어 있다면, 당신은 결코 동기 부여를 일치시킨 것이 아닙니다—단지 ‘의자 뺏기 게임(chair-stealing game)’을 구축한 것일 뿐입니다.
산업의 진전
물론 일부 징후는 산업이 올바른 방향으로 탐색하고 있음을 보여줍니다. Aave, Morpho, Uniswap 등 프로젝트는 주식 보유자와 토큰 보유자를 통합하고, 내부자와 커뮤니티를 동일한 테이블에 앉히며, 대립 관계를 해소하려는 노력을 펼치고 있습니다. 이 방향은 매우 중요합니다.
하지만 여전히 ‘선점 게임’ 문제는 해결되지 않았습니다. 모두가 여전히 같은 게임—즉 ‘토큰 매도를 통한 수익 창출’—을 하고 있습니다. 일부 수수료 스위치(fee switch)나 거버넌스 기반 수익 분배는 한 걸음 더 나아갔지만, 여전히 피부 표면만 긁는 수준입니다. 선점 게임을 근본적으로 해결하려면, 끝까지 밀고 나가야 합니다.
검증된 효과적인 모델
다음 시나리오를 상상해 보십시오: 프로토콜의 수익 전액(100%)이 토큰 보유자들이 직접 결정하여 사용합니다. 팀의 임의 판단이 아니며, 은밀한 뒷거래도 없습니다. 보유자들이 투표를 통해 결정합니다: 얼마를 보유자에게 직접 분배할 것인지, 얼마를 개발 재투자에 사용할 것인지, 얼마를 예비 자금으로 적립할 것인지. 상장기업들이 바로 이렇게 운영합니다—주주들이 배당금 지급 여부와 재투자 규모를 직접 투표로 결정합니다. 암호화폐 버전은 다만 더 직접적이고 투명할 뿐입니다.
잠금 기간이 필요 없습니다. 왜냐하면 이제 더 이상 ‘누가 먼저 달릴 것인가’라는 게임을 하지 않기 때문입니다. 당신은 토큰을 매도해 수익을 얻는 것이 아니라, 보유함으로써 수익을 얻습니다. 프로토콜이 매일 수익을 창출하면, 보유자들이 투표로 결정한 분배 비율만큼 당신에게 자동으로 지급됩니다. 당신이 매도하면 분배는 즉시 중단되며, 보유를 계속하면 분배도 계속됩니다. 계산은 간단하고 전략도 명확합니다: 프로토콜의 수익을 최대한 늘리는 데 집중하면 됩니다.
예를 들어 보겠습니다. 어떤 프로토콜이 연간 100만 달러의 수익을 창출한다고 가정합니다. 보유자들이 투표를 통해 70%는 분배하고, 30%는 개발 재투자에 사용하기로 결정했다고 합시다. 총 토큰 공급량은 100만 개입니다. 그렇다면 각 토큰당 연간 0.7달러가 분배되며, 동시에 개발 자금 확보로 인해 프로토콜은 계속 성장할 수 있습니다. 당신은 언제 매수·매도할지 고민할 필요도 없고, 다른 보유자들을 꼬드기거나 속일 필요도 없습니다. 그냥 보유만 해도 계속 수익을 얻습니다.
경쟁의 방향이 비로소 올바르게 설정됩니다: 이제는 보유자들 사이의 상호 간 계산과 선점 경쟁이 아니라, 당신의 프로토콜이 다른 프로토콜들과 사용자와 수익을 두고 경쟁하는 것입니다.
모두가 보유만으로도 수익을 얻을 수 있을 때, 동기는 더 이상 ‘탈출’이 아니라 ‘보유하고, 프로젝트를 지지하며, 긍정적인 말을 전파하는 것’이 됩니다. 이런 프로젝트는 결국 전통적인 기업처럼 보일 것이며, 벤처 캐피털식 도박판처럼 보이지 않을 것입니다. 과장된 마케팅이 아니라 배당금을 중시하고, 허풍이 아니라 실제 수익을 중시하게 될 것입니다. 이것이 바로 오늘날 암호화폐 산업이 가장 절실히 필요로 하는 것입니다.
왜 지금까지 아무도 이런 식으로 하지 않았을까?
두 가지 이유가 있으며, 이 두 가지 이유 모두 서서히 변화하고 있습니다.
첫 번째 이유는, 이전에는 ‘내부자 게임’이 훨씬 빠른 수익을 가져다주었기 때문입니다. 일반 투자자들을 대상으로 과열된 마케팅을 통해 토큰을 대량 매도함으로써 10배 수익을 실현할 수 있었다면, 누가 진정한 수익 창출 사업을 차근차근 구축하려 하겠습니까? 그러나 그런 시대는 이제 막 끝나가고 있습니다. 일반 투자자들은 점점 더 현명해지고, 체인 상 데이터를 통해 내부자의 움직임을 실시간으로 추적할 수 있게 되었습니다. 지금 진정으로 일을 하는 팀만이 장기적으로 살아남으려는 의지를 보이고 있습니다.
두 번째 이유는 증권법 관련 문제입니다. 수익을 보유자에게 분배하는 토큰은 ‘하울리 테스트(Howey Test)’ 기준에 따라 증권과 매우 유사해 보입니다. 이 때문에 산업 내 진정성 있는 모든 팀은 오랫동안 이를 두려워해 왔습니다. 설령 창업자가 수익 분배 모델이 더 낫다는 것을 알고 있어도, ‘미등록 증권’으로 간주될 가능성이 있다면, 그 아이디어는 아예 시작조차 못하게 됩니다.
그래서 우리는 수많은 프로토콜이 소각, 재매입 등 간접적인 방법을 돌아가며 활용하는 모습을 보게 됩니다. 이들이 더 낫기 때문이 아니라, 직접적인 배당금 지급을 회피함으로써 스스로를 변호할 수 있는 ‘이유’를 마련하려는 의도 때문입니다—“보세요, 우리는 직접 돈을 나누지 않아요.” 사실 오늘날의 토큰 설계 현황은 대부분 법적 두려움에서 비롯된 것이며, 기술적 고려사항은 그 일부에 불과합니다.
또 다른 실무적 어려움도 있습니다: 과거 인프라가 이를 지원하지 못했습니다. 체인 상에서 대규모·신뢰성·자동화된 수익 분배를 구현하려면, 트랜잭션 수수료가 저렴해야 하고, 스마트 계약이 신뢰할 수 있어야 하며, 인프라가 검증을 거쳐야 합니다. 5년 전 이더리움 메인넷에서 이 작업을 수행했더라면, 수수료만으로도 대부분의 프로토콜 수익을 초과했을 것입니다. 그러나 지금은 레이어-2 네트워크와 현대적 인프라 덕분에 이것이 비로소 현실이 되었습니다.
왜 지금이 가능해졌을까?
지난 1년간 규제 환경의 변화는 이전 8년간의 변화를 모두 합친 것보다 큽니다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 2025년 1월, 헤스터 피어스(Hester Peirce) 위원이 이끄는 암호화폐 특별工作组을 신설하였으며, 그 임무는 명확히 명시되어 있습니다: “명확한 규제 경계를 설정하고, 실현 가능한 등록 절차를 제공한다.” 피어스 위원은 또 토큰을 위한 ‘안전항구(safe harbor)’ 제안을 발표하여, 최종 분류 결정 전까지 프로젝트가 건설 활동을 이어갈 수 있는 유예 기간을 마련했습니다. SEC와 상품선물거래위원회(CFTC)는 공동 성명을 통해 디지털 자산 규제 조율을 추진하겠다고 밝혔습니다. 이는 공허한 언사가 아니라, 실제로 진행 중인 규칙 제정 작업입니다.
그러나 이 규제 창구는 기다려주지 않습니다. 올해는 중간선거 연도이며, 현재 상대적으로 개방적인 정치 분위기가 다음 선거 주기까지 지속되리라고 보장할 수 없습니다. 우리가 단순히 기다리기만 한다면, 창구는 우리가 어떤 지지할 만한 대안도 제시하지 못한 채 닫힐 수 있습니다. 더욱 위험한 것은, 산업이 신뢰할 만한 대체 모델을 제시하지 못한 채 다음 대규모 토큰 폭락 사태가 발생한다면, 그 폭락 사건이 규제 기관에게 ‘기준선’을 정해주는 역할을 하게 될 수 있다는 점입니다—그때는 우리가 말할 기회조차 사라집니다.
이 때문에 지금 이 주제를 논의하는 것이 매우 중요합니다. 수동적 대응이나 사후 구제가 아니라, 능동적 개입이 필요합니다. 우리가 규제 기관에게 ‘좋은 토큰’이란 어떤 모습이어야 하는지 설명하지 않으면, 그들은 나쁜 사례들을 기준으로 삼을 것입니다. 채찍질형 프로젝트, ‘펌프 앤 덤프(pump and dump)’ 수법 등이 규제의 ‘기준선’이 되고, 진정으로 준수된 수익 분배 모델은 오히려 오해받고 피해를 입게 될 수 있습니다.
Aave, Morpho, Uniswap 등이 추진 중인—주식 보유자와 토큰 보유자를 통합하는—노력은, 산업이 진정한 경제적 가치를 지닌 방향으로 나아가려는 의지를 분명히 보여줍니다. 규제 당국은 이 방향을 지지해야지, 오히려 반대 방향으로 나아가서는 안 됩니다. 다만 전제 조건은, 우리가 이 논리를 명확히 하고, 공개적으로 말해야 하며, 창구가 닫히기 전에 이를 반드시 실행해야 한다는 점입니다.
모든 창업자가 스스로에게 물어야 할 질문
당신이 지금 토큰을 설계 중이라면, 스스로에게 다음과 같은 질문을 던져 보십시오: 당신의 보유자들은 토큰을 ‘매도’함으로써 수익을 얻는가, 아니면 ‘보유’함으로써 수익을 얻는가?
답이 ‘매도’라면, 당신은 단지 ‘의자 뺏기 게임’을 구축한 것일 뿐입니다. 일부는 의자를 차지할 수 있지만, 대부분은 실패합니다. 그리고 실패한 사람들은 그것을 오랫동안 기억할 것입니다.
답이 ‘보유’라면, 당신은 모두가 ‘케이크를 키우는 것’을 통해 수익을 얻을 수 있는 구조를 만들었습니다. 이것이야말로 토큰이 본래 갖춰야 할 ‘이해관계의 일치’입니다.
물론 이는 결코 쉬운 질문이 아닙니다. 수익 분배 모델은 토큰의 법적 성격, 분배 메커니즘, 거버넌스 방식 등 복잡한 문제를 수반합니다. 하지만 그래도 이것은 지금 우리에게 주어진 모델보다 훨씬 더 나은 출발점입니다.
규제 창구는 열려 있지만, 영원히 열려 있지는 않습니다. 중간선거가 구도를 바꿀 것이며, 다음 대규모 토큰 폭락 사태는 수익 분배 모델이 공정하게 평가받을 기회조차 얻지 못한 채 문을 닫아버릴 수도 있습니다. 우리가 더 나은 규칙을 원한다면, 지금 바로 규제 기관에게 ‘더 나은 것’이란 어떤 모습인지 알려줘야 합니다—지금 이 순간, 다음 주기까지 기다리지 말고.
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@Flynnjamm
