Bitget Wallet Research｜비상장주식 토큰화: 조 단위 '성 안의 성'과 영구계약이 빼앗아간 주목
일, 서론
글로벌 자산 지도에서 비상장사 지분—특히 고속 성장하는 유니콘 기업은 규모와 잠재력을 모두 갖춘 자산 부문이다. 그러나 오랫동안 이 영역의 성장 가능성은 사모펀드(PE)와 벤처 캐피탈(VC) 등 전문 기관들에 의해 사실상 독점되어 왔으며, 소수의 기관 및 고자산가 투자자만이 참여할 수 있었고 일반 투자자들은 뉴스를 통해 유니콘의 성장을 지켜보는 데 그쳐왔다.
블록체인과 대금화(tokenization)가 이러한 상황을 바꾸고 있다. 체인 상에서 비상장사 주식 또는 그 경제적 권익을 나타내는 토큰을 발행함으로써 시장은 규제 프레임워크 내에서 7×24시간 거래 가능한 새로운 2차 시장을 구축하고 유동성을 제고하며 진입 장벽을 낮추고, 더 넓은 범위에서 TradFi와 DeFi를 연결하려 하고 있다.
기관들도 이 분야에 매우 높은 기대를 걸고 있으며, 예를 들어 씨티그룹은 사모주식의 대금화가 10년 내 80배 성장해 약 4조 달러 규모에 근접할 가능성이 있다고 보고 있다. 이러한 맥락 속에서 비상장사 주식의 대금화는 자연스럽게 RWA 중에서도 가장 주목받는 세부 분야 중 하나가 되었으며, 그 의미는 단순한 기술 혁신을 넘어 자산 참여 메커니즘, 엑싯 방식, 수익 구조에 이르는 근본적인 변화를 포함한다. Bitget Wallet Research는 본문을 통해 주식 대금화가 어떻게 비상장사들이 이 벽을 넘는 데 기여할지 살펴볼 것이다.
이, 만억 달러급 '성채': 높은 가치지만 진입도, 퇴출도 어려움
자산 측면에서 비상장사 지분은 스타트업에서부터 대규모 민간 그룹까지 폭넓게 커버하며, 창립팀, 직원 ESOP/RSU, 엔젤투자자, VC/PE 펀드, 일부 장기 기관 투자자가 보유자에 해당한다. 자금 측면에서는 공개된 데이터에 따르면 글로벌 PE 운용 규모는 약 6조 달러에 근접했으며, VC 운용 규모는 약 3조 달러로, 합계 약 8.9조 달러에 달한다. 동시에 2025년 중반 기준 전 세계 유니콘 기업의 총 시가총액은 4.8~5.6조 달러 사이를 오가고 있으며, 이마저도 피라미드 꼭대기의 수천 개 선두 기업에 불과하고, 아직 '유니콘 기준'에 도달하지 못한 수만 개의 성숙한 민간 기업들은 여전히 제대로 집계되지 않았다.
이러한 수치들을 종합하면, 이는 수조 달러에 달하는 거대한 자산 풀임에도 불구하고 유동성이 극도로 떨어지는 일종의 '성채'라는 명확한 그림이 드러난다. 한편으로 이 시장은 대부분의 사람들에게 진입 자체가 어렵다. 각 주요 관할 지역은 일반적으로 1차 사모 투자 기회를 적격투자자와 기관투자자라는 소수 그룹에 제한하며, 최소 투자 금액도 수십만, 심지어 수백만 달러에서 시작된다. 부의 장벽과 제도적 장벽이 중첩되면서 일반 투자자들은 이 자산 클래스와 거의 본질적으로 격리되어 있다. 다른 한편으로 성채 안에 있는 사람들 역시 쉽게 나갈 수 없다. 직원, 엔젤투자자, VC/PE 보유자들에게 주된 엑싯 경로는 IPO나 인수합병(M&A) 두 가지뿐이다. 유니콘 기업들은 상장을 미루는 것이 일반적이며, 10년의 잠금 기간이 일상화되고 있어 장부상 부자가 실현되기까지는 오랜 시간이 걸린다. 오프체인 사모주식 2차 시장이 존재하지만, 이는 중개자 매칭에 크게 의존하며 절차가 불투명하고 비용이 높으며 주기가 길어 규모화된 유동성 출구로서는 한계가 있다.
높은 가치의 자산과 낮은 효율의 유동성 메커니즘 사이의 비대칭성은 규제와 회사 거버넌스 질서를 해치지 않으면서 새로운 참여 및 엑싯 경로를 재구성하려는 비상장사 주식 대금화의 수요를 충분히 명확하게 만들어 준다.
삼, 대금화가 진정으로 바꾸는 것은 무엇인가
규제 전제 하에서 대금화가 가져오는 가치는 단순히 주식을 체인 위로 옮기는 것을 넘어서 세 가지 핵심 메커니즘의 재구성에 있다.
첫째, 지속적인 2차 시장 유동성. 대금화를 통한 분할을 통해 고가치 주식은 더 작은 단위로 쪼개져, PE/VC 전용이던 투자 대상을 보다 많은 규제를 준수하는 투자자들이 낮은 금액으로 참여할 수 있게 된다. 외부 투자자의 관점에서 보면 이것은 일반인이 OpenAI/SpaceX 등을 조금씩 살 수 있게 되는 시작점이며, 내부 보유자 입장에서는 직원, 초기 주주, 일부 LP들에게 IPO/M&A 외에 보완적인 엑싯 경로를 제공하여 통제 가능한 장벽 하에서 7×24 운영되는 체인 상 시장에서 단계적인 현물화를 가능하게 한다.
둘째, 보다 연속적인 가격 발견과 시가총액 관리. 전통적인 비상장 주식 평가는 펀딩 라운드에 크게 의존하며 가격이 산발적이고 지연되는 특징이 있으며, 일종의 간헐적 인용이라고 볼 수 있다. 만약 규제 프레임워크 내에서 일부 주식이나 경제적 권익을 대금화하여 지속적인 거래가 가능하게 된다면, 표적 기업과 1차 투자자들은 보다 빈번한 시장 가격 신호를 활용해 후속 펀딩의 가격을 책정하고 '준공개시장' 형태의 시가총액 관리를 능동적으로 수행하며 1차-2차 시장 간 평가 괴리를 완화할 수 있다.
셋째, 새로운 자금 조달 경로. 일부 고성장 기업에게 대금화는 기존 지분의 유통 도구를 넘어서 증액 자금의 발행 도구가 될 수도 있다. 증권형 토큰 발행(STO) 등의 경로를 통해 기업은 비싼 언더라이팅 비용과 긴 IPO 대기 절차를 우회하고 직접 전 세계 규제를 준수하는 투자자로부터 자금을 모집할 수 있다. 단기 상장 계획은 없지만 자본 구조를 최적화하고 직원 이직률을 개선하고자 하는 기업들에게 이 경로는 현실적인 매력이 있다.
사, 세 가지 모델: 실주식 체인 연동, 미러 파생상품, SPV 구조
비상장사 주식 대금화라는 주제를 중심으로 현재 시장에서는 대략 세 가지 구현 경로가 형성되었으며, 이들은 법적 성격, 투자자 권리, 규제 준수 경로에서 본질적인 차이를 보인다.
첫 번째는 실주식을 체인에 직접 올리는 원생 협업형. 이 모델은 표적 기업이 주도적으로 승인하고 참여하며, 주식 등록, 토큰 발행, 주주 명부 유지 관리가 모두 규제 프레임워크 내에서 이루어진다. 체인 상의 토큰은 법률적으로 실제 주식이며, 보유자는 의결권, 배당권 등 완전한 주주 권리를 가진다. 대표적인 사례로 Securitize가 있으며, Exodus, Curzio Research 등의 기업이 주식을 대금화한 후 ATS 플랫폼에서 거래되거나 더 나아가 뉴욕증권거래소에 상장하기도 했다. 이 모델의 장점은 규제 준수가 명확하고 권리가 명확하나, 발행사의 높은 협조가 선행되어야 하며 실행 속도가 비교적 느리다는 단점이 있다.
두 번째는 합성 미러형 파생상품. 이 유형의 프로젝트는 실제 주식을 보유하지 않고, 계약서/채권 방식을 통해 표적 기업의 시가총액을 '지수화'한 후 영구계약(perpetual contract) 또는 채무형 토큰을 발행한다. 투자자는 법적으로 표적 기업의 주주로 등록되지 않으며 플랫폼과의 채권 또는 계약 관계를 맺고 있고, 수익은 전적으로 계약 정산에 따라 결정된다. Ventuals는 이 모델의 대표적인 예로, Hyperliquid의 영구계약 인프라를 기반으로 OpenAI 등의 비상장사 시가총액을 거래 가능한 평가 단위로 분할하여 사용자가 롱/숏 포지션을 취할 수 있도록 한다.
세 번째는 현재 크립토 환경에서 가장 흔한 SPV 간접 보유형. 발행 플랫폼은 먼저 특수목적법인(SPV)을 설립하고, 이 SPV가 전통적인 사모 2차 시장에서 표적 기업의 소량 지분을 양도받은 후, SPV의 수익권을 대금화하여 외부에 판매한다. 투자자가 보유하는 것은 표적 기업 주주 명부상의 직접적 권익이 아니라 SPV에 대한 계약상 경제적 수익권이다. 이 모델의 장점은 현실적으로 실행 가능하다는 점으로, 발행사가 협조하지 않더라도 어느 정도 실제 주식과 체인 상 자본을 연결할 수 있다는 것이다. 그러나 동시에 규제 당국과 표적 기업 법률팀의 이중적 압박을 받게 되며, 주주 계약상 양도 제한 조항, SPV 자체의 정보 비공개 및 청산 안배 등이 미래 논란의 초점이 될 수 있다.
오, 파생상품 마켓메이킹: OpenAI가 영구계약으로 '체인에 오르다'
최근, Pre-IPO RWA에 대한 시장 인식을 재편하는 새로운 신호가 나타났다. 많은 사용자들이 진정 원하는 것은 주주 자격이 아니라 OpenAI, SpaceX 등 유니콘 기업의 상승과 하락에 언제든지 베팅할 수 있는 기회라는 점이다.
Hyperliquid은 이러한 수요를 극대화했다. HIP-3 프로그래머블 영구계약 레이어를 통해, HYPE를 충분히 예치한 어떤 팀이라도 새로운 perp 시장을 생성할 수 있다. 초기 유동성 확보를 위한 부담을 줄이기 위해 Hyperliquid은 또한 Growth Mode를 도입하여 신규 시장에 대해 약 90%의 taker 수수료 감면을 제공하며, 장기 테일(long-tail) 자산이 초기 단계에서도 신속히 깊이와 활성도를 축적할 수 있도록 지원한다.
지난주 Hyperliquid은 바로 OPENAI-USDH 거래쌍을 상장했다. 이는 아직 상장되지 않았고 시가총액이 전적으로 사모 시장에 의해 결정되는 기업이 7×24시간 운영되며 레버리지를 적용할 수 있고 전 세계 어디서든 접근 가능한 체인 상 시장으로 끌려온 것을 의미하며, 이는 Pre-IPO RWA에 대한 차원이 다른 타격을 의미한다.
기대 효과는 매우 명확하다. 유동성이 없는 Pre-IPO 주식 대금화 제품은 제대로 성장하기도 전에 perp 시장의 깊이와 속도에 의해 이미 주변화되고 있다. 이 추세가 계속된다면 향후 1차 시장조차 perp 시장의 체인 상 가격을 참고해 평가를 논의해야 할 가능성이 있으며, 이는 사모 자산의 가격 발견 로직을 근본적으로 변화시킬 것이다.
물론 문제도随之而来: OPENAI-USDH의 가격은 정확히 무엇을 앵커로 삼는가? 비상장사의 시가총액은 오프체인에서 연속적인 호가가 없는데 반해, 체인 상의 영구계약은 7×24시간 작동하며 그 뒤에는 오라클, 장기 평가 기대치, 자금료, 시장 심리 등이 결합된 일종의 '소프트 앵커링' 시스템에 의존하고 있을 수 있다.
Pre-IPO RWA 분야에 있어서 여기에는 두 가지 현실적 충격이 있다:
첫째, 수요 측면에서의 압박이다. 일반 투자자들이 주주 권리, 배당, 의결권보다는 가격 변동에 베팅하는 것에만 관심이 있을 때, Hyperliquid 기반의 영구계약 DEX는 보다 간단하고 유동성이 풍부하며 레버리지 도구도 다양하다. 반면 Pre-IPO 주식 대금화 제품이 단지 가격 노출만을 제공한다면, 경험과 효율성 면에서 perp DEX와 경쟁하기 어렵다.
둘째, 스토리텔링 및 규제 로직의 대비이다. 주식 대금화는 SEC 등의 규제 기관 및 발행사 법무팀과 반복적으로 조율해야 하지만, perp DEX는 현재 단계에서 더 큰 규제 회색지대에 위치하며, 보다 가벼운 계약 구조와 전 세계 접근성을 통해 사용자 인식과 거래량을 선점하고 있다. 일반 사용자에게 "먼저 영구계약을 이용하고, 실제 주식이 있는지는 나중에 생각하는 것"이 점점 더 자연스러운 경로가 되고 있다.
이는 Pre-IPO RWA 스토리텔링이 무너졌다는 것을 의미하지 않지만 경고 신호를 울리고 있다. 이 분야가 더 멀리 나가려면 반드시 '실제 주주권, 장기 자본 배분, 현금흐름 배분'과 '체인 상 원생 유동성' 사이에서 자신만의 차별화된 포지셔닝을 찾아야 한다.
육, 결론: 자산 구조와 시장 구조의 재편이 시작되고 있다
비상장사 주식 대금화의 중요성은 더 많은 사람들이 유니콘의 일부를 살 수 있게 되는 데 있지 않다. 그것은 사모 자산의 가장 근본적인 고통점—참여 장벽이 너무 높고, 엑싯 경로가 좁으며, 가격 발견이 지연되는 문제에 접근하고 있다는 데 있다. 대금화는 이러한 구조적 제약이 재정의될 가능성을 처음으로 보여주었다.
이 과정에서 Pre-IPO RWA는 기회이자 압력 테스트이기도 하다. 그것은 한편으로 직원, 초기 주주, 투자자들이 모두 더 유연한 유통 방식을 찾고 있음을 보여주며, 다른 한편으로 규제 마찰, 가격 앵커링, 시장 깊이 부족 등의 현실적 제약도 노출한다. 특히 perp DEX의 차원 저하 충격 아래에서 산업은 체인 상 원생 유동성의 속도와 힘을 더욱 직관적으로 인식하게 되었다.
그러나 이는 대금화가 정체된다는 것을 의미하지 않는다. 자산 구조, 거래 구조, 시장 구조의 변혁은 일반적으로 특정 하나의 모델이 승리하는 데 의존하지 않고, 오히려 발행사와 인프라가 규제와 효율 사이에서 지속 가능한 타협점을 찾는 데 의존한다. 앞으로는 혼합형 경로가 더 많이 등장할 가능성이 있으며, 규제 프레임워크 내의 주주권과 거버넌스 구조를 유지하면서도 체인 상 시장의 지속적 유동성과 전 세계 접근성을 동시에 담을 수 있을 것이다.
더 많은 자산들이 조합 가능하고 거래 가능한 형태로 체인에 올라옴에 따라 비상장 주식의 경계는 재정의될 것이다. 이제 그것은 폐쇄된 시장 속 희소 자산이 아니라 글로벌 자본 네트워크 상의 유동적 노드가 될 것이다.
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