컬퍼 리서치: 왜 우리가 ETH에 대해 확고히 숏 포지션을 잡았는가
저자: Culper Research(@CulperResearch)
번역 및 편집: TechFlow
TechFlow 서론: Culper Research는 월스트리트 유명 공매도 기관으로, 여러 유명 기업을 정확히 공격한 전적이 있다. 이 보고서는 이더리움의 핵심 문제를 직격한다. 2025년 12월 예정된 Fusaka 업그레이드로 인해 저렴한 블록 공간이 대량 공급되었으나, 실제 유기적 수요는 이를 따라가지 못하고 있다—즉, 체인 상의 ‘번영’ 데이터는 주소 오염 공격(address poisoning attack)에 의해 조작된 것이다. 비탈릭 본인은 이미 대규모로 ETH를 매도 중이며, 이더리움 최대 강력한 베어마켓 지지자인 톰 리(Tom Lee)는 여전히 잘못된 데이터를 근거로 이더리움을 옹호하고 있다. 이 글은 단순한 전망이 아니라, 실증적 데이터와 검증 절차를 거친 공매도 논문이다. ETH를 보유한 모든 투자자들은 반드시 이 글을 주의 깊게 읽어야 한다.
우리는 이더리움 및 ETH 연계 증권(예: BMNR)에 대해 공매도 포지션을 보유하고 있다.
우리는 2025년 12월 Fusaka 업그레이드가 이더리움의 토큰 이코노믹스를 심각하게 손상시켰다고 판단한다. 비탈릭 본인도 이를 인지하고 있으며, 계속해서 ETH를 매도하고 있다. 한편, ETH 최대 강력한 베어마켓 지지자인 톰 리는 좋은 자금을 나쁜 베팅에 투입하고 있다.
$ETH는 계속 하락할 것이다.
톰 리의 주장: 활성 주소 수와 거래량 증가
톰 리의 $BMNR는 ETH를 옹호하며 “ETH는 사망 나선(death spiral)에 진입하지 않았다. 왜냐하면 실용성이 증가하고 있기 때문이다”라고 주장한다. 그는 Fusaka 업그레이드 이후 ETH의 활성 주소 수와 거래량 급증을 근거로 ‘기본적 가치의 강화’와 기관 채택의 증거라고 제시한다.
그의 논리는 틀렸다.
그 자신의 논리에 따르면, 만약 ETH의 체인 상 활성도가 진정한 실용적 가치 증가를 반영하지 않는다면, ETH는 이미 사망 나선으로 진입하고 있는 것이다.
우리의 연구 결과는 바로 이것이 현재 실제로 일어나고 있음을 보여준다.
전체 보고서 및 공개 정보는 culperresearch.com에서 확인 가능하다.
체인 상 데이터의 진실: 신규 지갑의 95%는 주소 오염 공격
우리는 2025년 1월부터 2026년 2월까지의 체인 상 데이터를 종합 분석한 결과, 톰 리가 인용한 ‘기관 채택’ 데이터는 사실 Fusaka 업그레이드로 인한 블록 공간 과잉에 기인한 대규모 저가치 주소 오염(address poisoning)/지갑 더스트 공격(wallet dusting)에 의해 설명됨을 확인했다.
Fusaka 업그레이드 후 구체적 데이터:
- 신규 지갑 증가분의 95%는 새로 생성된 ‘오염’ 지갑에 기인
- 주소 오염 공격 횟수가 3배 이상 증가
- 주소 오염 공격이 ETH 거래량 증가분의 50% 이상을 설명
- 주소 오염 공격이 현재 전체 ETH 거래의 22.5%를 차지
Fusaka 업그레이드: 가스비 90% 폭락, 예측보다 3~9배 심각
Fusaka는 가스 한도를 4,500만에서 6,000만으로 확대함으로써 이더리움 L1의 확장성을 높이려는 목적을 가진다. 비탈릭과 PTG는 가스비가 10~30% 하락할 것으로 예측했다.
현실은: 가스비가 약 90% 하락했다.
비탈릭과 검증자들은 L1 수요 탄력성을 심각하게 과소평가했으며, 오차는 3~9배에 달한다—이는 EIP-1559 도입 이전, L2 출현 이전의 낡은 수학 모델을 사용한 결과이다.
비탈릭은 대규모 매도 중
이 때문에 우리는 비탈릭이 대규모로 ETH를 매도하고 있다고 판단한다. 1월 30일, 그는 이더리움 재단의 ‘긴축기(crisis period)’ 자금 조달을 위해 16,384개의 ETH를 매도할 것이라고 예고했다. 이후 그는 이미 19,300개 이상의 ETH를 매도했으며, 아직도 계속 매도 중이다.
그는 톰 리가 모르는 사실을 알고 있다: ETH의 토큰 이코노믹스는 이미 붕괴되었다.
우리는 직접 주소 오염 공격을 검증했다
우리는 ETH 주소 오염 과정을 직접 기록했다: 두 개의 새 지갑을 생성하여 서로 간 송금을 시도한 결과, 5분 이내에 주소 오염 공격을 받았다.
독자 여러분께서도 직접 검증해 보시기를 권장한다.
주소 오염 공격으로 인한 피해는 Fusaka 이전 대비 8배 이상의 속도로 증가하고 있다.
검증자의 피드백 루프가 역전되고 있음
또한, 가스 한도 상향 조정은 ETH 검증자에게도 치명타를 입혔다. 검증자들이 단위 가스당 받는 팁(tip)은 40~50% 감소했다. 수익 감소는 스테이킹 수요 및 고부가가치 활동을 약화시키며, 궁극적으로 기관 채택의 기반을 훼손한다.
피드백 루프는 이제 역방향으로 작동하고 있다.
이더리움은 솔라나와 자신의 L2에 밀리고 있음
한편, ETH는 시장 점유율을 계속 잃고 있다:
- 솔라나 개발자는 2025년에 29% 성장했으나, 이더리움은 단지 6%에 불과; 인재 유출이 진행 중
- 비자(Visa)와 시티그룹(Citigroup)은 DeFi 애플리케이션 구축을 위해 솔라나를 선택
- 솔라나 DEX 거래량은 현재 이더리움의 2배 이상
결론: 다음 세대의 노키아
인터넷 버블 시대에 넷스케이프(Netscape)와 노키아(Nokia)는 10년 이상 시장을 주도했지만, 결국 구글과 애플이 승리를 거머쥐었다.
우리는 ETH도 동일한 관점에서 바라본다.
우리는 토큰 이코노믹스가 이미 붕괴되었으며, 톰 리는 이미 물러설 수 없는 상황에 처해 있고, $ETH는 계속 하락할 것이라고 판단한다.
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