DeFi 토큰 경제학에 대한 고찰: 스테이킹 배당, 소각 통화축소 및 장기주의
저자: Will Comyns, Shima Capital
번역: TechFlow
DeFi는 항상 토큰 가치 축적과 보유 문제를 안고 있었으며, 지금이 이를 해결할 최적의 시기다.
본문은 DeFi 토큰 이코노믹스가 왜 조정되어야 하는지와 새로운 모델이 어떻게 생길 수 있는지를 설명한다.
토큰을 수익권으로서 보기
토큰 보유는 거버넌스 권한을 부여하며 설득력 있는 이유를 제공하지만, 많은 토큰들은 여전히 효과적으로 가치를 축적하고 유지하는 데 어려움을 겪고 있다.
따라서 Web3 커뮤니티 내에서는 토큰이 거버넌스뿐 아니라 수익 분배도 제공해야 한다는 합의가 점점 더 강해지고 있다.
다만, 보유자에게 수익 배분을 제공하는 토큰은 증권처럼 보일 수 있다는 점에 주목해야 한다.
많은 사람들이 DeFi 토큰의 수익 배분을 반대하는 근거로 이 점을 들지만, 그렇다고 해서 이러한 변화가 일어나지 않는다면 DeFi 전체는 대중적인 투기 시장으로 계속 남을 것이다.
DeFi가 주류에서 합법성을 얻으려면 모든 토큰 가격 움직임이 거의 정비례 관계를 갖는 것은 불가능하다. 왜냐하면 그렇게 되면 프로토콜 간 수익성 차이가 토큰 가격 움직임에 반영되지 않기 때문이다.
프로토콜 수익에 대한 토큰의 포획 능력을 강화하면 증권과 유사한 속성이 커진다는 우려가 있지만, 장기적인 채택 경로를 고려할 때 토큰을 거버넌스 권리로만 제한하는 것이 낫다는 주장은 명백히 잘못되었다.
DeFi Man의 글에서 요약된 바에 따르면, 현재 프로토콜은 토큰 홀더들에게 수익을 분배하기 위해 주로 두 가지 방법을 사용한다:
1. 시장에서 네이티브 토큰을 매입하여 (1) 스테이커들에게 분배하거나, (2) 소각하거나, 또는 (3) 프로토콜 금고에 보유한다.
2. 프로토콜 수익을 토큰 보유자들에게 재분배한다.
Yearn.finance는 작년 12월 토큰 이코노믹스 및 매입 계획을 업데이트하겠다고 발표한 후 파장을 일으켰으며, YFI 가격은 단기간에 85% 반등했다. 비록 일시적인 상승에 그쳤지만, 더 나은 토큰 모델에 대한 강한 열망은 분명했다.
그러나 장기적으로 보면, 프로토콜 수익의 일부를 분배하는 것이 토큰 매입보다 명백히 우수하다.
모든 DAO의 최우선 목표는 장기 토큰 보유자의 가치를 극대화하는 것이어야 한다. Hasu가 언급했듯이, "프로토콜이 소유하거나 수익으로 받는 달러는 각각 가장 유리한 용도에 배분되어야 한다." 따라서 오직 네이티브 토큰이 저평가된 경우에만 DAO가 자체 토큰을 매입하는 것이 최선의 선택이다.
스테이킹한 토큰 보유자에게 수익을 분배하는 프로토콜이 창출하는 현금흐름을 기반으로 해당 프로토콜 토큰에 적용 가능한 가치 평가 체계를 구축할 수 있다. 스테이커들에게 지급되는 인센티브를 통해 토큰을 평가할 수 있으며, LP에게 지급되는 인센티브 또한 재검토할 필요가 있다.
프로토콜 수익을 분석할 때 일반적으로 수익을 두 가지로 나눈다: 프로토콜 수익과 LP 수익. 스테이킹한 토큰 보유자에게 분배되는 수익을 기준으로 토큰 가치를 평가함으로써 LP 수익의 진정한 실체가 드러난다—즉 운영비용이다.
점점 더 많은 프로토콜들이 거버넌스 토큰 스테이커들과 수익 배분을 시작하고 있다. 특히 GMX는 새로운 선례를 만들었다. GMX는 Avalanche와 Arbitrum 기반의 제로 슬리피지, 탈중앙화 영구 선물 및 스팟 거래소이다. GMX 스테이커들은 프로토콜 수수료의 30%를 받으며, LP는 나머지 70%를 받는다. 수수료는 $GMX가 아닌 $ETH와 $AVAX로 지급된다.
성장주가 배당금 대신 수익을 보유하는 것과 유사하게,许多人认为将 수수료를 스테이커들에게 지급하는 것보다 프로토콜 금고에 재투자하는 것이 장기적으로 더 유리하다고 본다. 그러나 GMX는 이것이 반드시 그렇지 않음을 보여준다. 수익을 스테이커들과 공유함에도 불구하고, GMX는 X4 및 PvP AMM과 같은 신제품 개발과 혁신을 계속 진행하고 있다.
일반적으로 말해, 프로토콜이나 회사가 누적된 자금을 이해관계자들에게 분배하는 것보다 더 잘 활용할 수 있을 때만 재투자가 의미 있다.
DAO는 자본 운영 효율성이 낮을 수 있으며, 중심 팀 외부에 탈중앙화된 기여자 네트워크를 가지고 있다.
이 두 가지 이유로, 대부분의 DAO는 중앙화된 Web2 동료들보다 훨씬 일찍 수익을 이해관계자들에게 분배해야 한다.
과거에서 배우기: 소각과 스테이킹
테라(Terra)
테라의 붕괴는 큰 피해를 가져왔지만, 강한 교육적 의미를 가지며 지속 가능한 토큰 모델의 미래를 형성하는 데 참고할 만한 점들을 제공한다.
(3,3) 토큰 이코노믹스
2021년 말, (3,3) 이코노믹스의 몰락 역시 많은 교훈을 제공했다.
OlympusDAO는 프로토콜의 다수 원생 토큰을 스테이킹시키는 것이 단기적으로 토큰 가격을 크게 상승시킬 수 있음을 증명했다.
하지만 이후 우리는 스테이커들이 거의 영향 없이 언제든지 탈퇴할 수 있도록 허용할 경우, 다른 스테이커들의 희생 위에 자신의 이익을 추구한다는 것을 알게 되었다.
리베이싱(rebase)은 스테이킹 참여를 유도하기 위한 장치였다. 사용자가 스테이킹하면 현재의 시가총액 점유율을 유지하기 위해 "무료" 토큰을 받는다.
사실, 판매를 원하는 사람은 누구나 언스테이킹 시 희석되는 문제에 대해 신경 쓰지 않는다.
리베이싱의 특성상, 먼저 들어오고 먼저 나가는 스테이커들이 신규 참가자를 자신의 탈퇴 유동성으로 이용함으로써 이득을 본다.
미래에 지속 가능한 스테이킹을 실현하려면, 스테이커들이 언스테이킹할 때 더욱 엄격한 처벌을 받아야 한다. 또한, 늦게 언스테이킹하는 스테이커가 일찍 언스테이킹하는 사람보다 더 많은 혜택을 받아야 한다.
ve 토큰 이코노믹스
지금까지 실패한 모든 토큰 모델의 공통점은 지속 가능성 부족이다. Curve의 ve 모델은 널리 채택된 토큰 모델로서, 토큰 보유자가 최대 4년간 토큰을 잠그는 대신 인플레이션 보상과 확대된 거버넌스 권한을 받도록 유도함으로써 보다 지속 가능한 스테이킹 메커니즘을 도입하려 했다.
비록 ve 모델이 단기적으로 좋은 효과를 보였지만, 두 가지 주요 문제가 있다:
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인플레이션은 모든 토큰 보유자에게 간접세를 부과하며 토큰 가치에 부정적 영향을 준다.
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잠금 기간이 종료되면 대규모 매도 물량이 발생할 수 있다.
ve 모델과 (3,3)을 비교하면, 둘 다 스테이킹 약속에 대한 보상으로 인플레이션 보상을 제공한다는 유사점이 있다. 잠금은 단기적으로 매도 압력을 억제할 수 있지만, 시간이 지남에 따라 인플레이션 보상의 가치가 떨어지고 잠금 기간이 만료되면 대량의 매도가 발생한다.
어떤 면에서 ve 모델은 시간 잠금 유동성 마이닝과 비슷하다.
이상적인 토큰 모델
과거의 불안정한 토큰 모델과 달리, 미래의 이상적인 토큰 모델은 사용자, 투자자, 창립자에 대한 인센티브를 지속 가능하게 조정할 것이다. Yearn.finance가 ve 토큰 이코노믹스 계획(YIP-65)을 제안했을 때, 그들은 여러 핵심 인센티브를 기반으로 모델을 구성했다고 주장했으며, 이 중 일부는 다른 프로젝트에도 적용될 수 있다:
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토큰 매입 실행 (토큰 보유자에게 수익 분배)
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지속 가능한 생태계 구축
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장기적 사고 방식 장려
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충성도 높은 사용자 보상
이러한 점들을 고려하여, 나는 세금 방식을 통해 안정성과 가치 축적을 제공하는 새로운 토큰 모델을 제안한다.
수익 및 세금 모델
앞서 언급했듯이, 이상적인 토큰 설계는 보유자에게 거버넌스 권한을 부여하고 스테이킹 시 프로토콜 수익의 일부를 받도록 해야 한다. 이 모델에서는 사용자가 언스테이킹하려면 잠금 기간 대신 '세금'을 지불해야 한다. 언스테이킹 세금/패널티는 이 모델만의 독특한 특징은 아니지만, 관련 세금 메커니즘은 독창적이다.
사용자가 지불해야 하는 언스테이킹 세금은 스테이킹한 토큰 수량의 일정 비율로 결정되며, 세금으로 걷힌 토큰 일부는 풀 내 다른 스테이커들에게 비례 배분되고, 나머지 일부는 소각된다. 예를 들어, 사용자가 100개의 토큰을 스테이킹했고 세율이 15%라면, 언스테이킹 시 15개의 토큰을 지불하게 된다. 이 예시에서, 만약 사용자가 언스테이킹을 선택한다면, 세금의 ⅔(10개 토큰)은 풀 내 다른 스테이커들에게 비례 분배되고, ⅓(5개 토큰)은 소각된다.
이 시스템은 가장 충성도 높은 사용자들을 보상하며, 장기간 보유한 토큰 보유자가 가장 큰 혜택을 본다. 또한 시장 매도 국면에서 하방 변동성을 줄인다.
이론적으로, 누군가 언스테이킹을 한다면 이는 수익이 이미 하락했거나 가까운 장래에 하락할 것으로 예측되기 때문이다.
프로토콜 수익을 하나의 파이(pie)라고 볼 때, 수익 감소는 전체 파이가 줄어드는 것으로 볼 수 있다. 앞선 예시에서 세금으로 걷힌 토큰은 계속 스테이킹 중인 사람들에게 배분되어 그들의 파이 조각을 늘리고 손실을 줄여준다.
소각되는 ⅓은 토큰 공급에 통화축소 압력을 가해 전반적인 토큰 가격을 높인다. 장기적으로 소각은 토큰 공급이 지수 감소 패턴을 따르게 만든다. 위의 그래프는 시장 매도 국면에서 보유자가 계속 스테이킹하면 손실이 완화될 수 있음을 보여주며, 아래 그래프는 소각되는 세금 부분이 스테이킹 여부와 관계없이 모든 토큰 보유자들의 손실을 어떻게 줄이는지를 보여준다.
이 그래프는 프로토콜 수익 감소로 인해 토큰 수요 곡선이 내측으로 이동함을 나타낸다. 따라서 일부 투자자들이 토큰을 언스테이킹하여 매도한다. 언스테이킹 과정에서 그들의 일부 토큰이 소각된다. 소각 메커니즘은 총 토큰 공급을 줄여 공급 곡선을 좌측으로 이동시키며, 결과적으로 토큰 가격 하락폭이 줄어든다.
프로토콜 수익이 크게 감소하고, 웨일이 언스테이킹하여 토큰을 매도하기로 결정하면 이 모델의 최악의 시나리오가 발생할 수 있다. Convex가 현재 모든 veCRV의 50%를 장악하고 있는 점을 고려하면, 이는 절반의 토큰이 언스테이킹 및 매도될 수 있음을 의미한다. 대부분의 토큰이 매도 전에 잠겨 있었다면, 세금이 있더라도 단기적으로 토큰 가격이 붕괴될 수밖에 없다.
이는 프로토콜이 어떤 스테이킹/소각 메커니즘을 시행하든, 기본 프로토콜이 수익을 창출하지 못하면 토큰은 여전히 가치가 없다는 점을 강조한다. 그러나 이 예시에서 프로토콜 수익이 가까운 장래에 반등할 것이라고 가정하자. 웨일의 매도 이후에도 계속 스테이킹한 사람들은 총 토큰 공급량의 5%를 받게 되며, 총 토큰 공급은 2.5% 감소하여 미래 수익에서의 지분이 크게 증가하게 된다.
웨일은 피할 수 없는 존재이므로, 제안된 세금에 대한 추가 개선안은 누진세일 수 있다. 비록 누진세 시행이 어렵겠지만, 프로토콜은 Chainalysis 같은 분석 도구를 활용하거나 자체 내부 도구를 개발하여 실행할 수 있다. 누진세 시행을 위한 최적의 해결책이 무엇일지는 아직 명확하지 않다. 이 문제를 해결하기 위해서는 더 많은 연구와 개발이 필요하다.
일률세든 누진세든, 프로토콜은 막대한 TVL을 축적한 이후에야 이러한 수익 공유 및 세금 모델을 도입해야 한다. 프로토콜 생명주기 초기에는 유동성 유치, 토큰 분산, 관심 유도를 우선시해야 한다. 따라서 초기 단계에서는 유동성 마이닝 중심의 토큰 모델이 장기 발전에 긍정적인 역할을 할 수 있다.
그러나 프로토콜이 성숙함에 따라 우선순위는 TVL 유치에서 장기적이고 지속 가능한 토큰 가치 축적으로 옮겨져야 한다. 따라서 새로운 목표와 경제 인센티브를 더 잘 맞추기 위해 다른 토큰 모델을 채택해야 한다.
Compound는 성숙 단계에 맞춰 토큰 설계를 변경하지 않은 프로토콜의 예이다. 막대한 TVL을 축적하고 많은 수익을 창출했음에도 불구하고, 이러한 가치 창출은 $COMP 보유자들에게 거의 전달되지 않았다. 이상적인 세상에서는 프로토콜의 수익성이 토큰 가격에 반영되어야 하지만, 현실에서는 가끔 그런 경우일 뿐이다.
결론
제안된 이 토큰 모델의 가장 중요한 점은 지속 가능하다는 것이다. 스테이킹 인센티브는 '먼저 들어온 자가 나중에 나가는(FILO)' 사람들을 우대하기 때문에 더 지속 가능하다. 이는 전형적인 선입선출(FIFO) 원칙과 대조된다.
또한 설계에 포함된 토큰 소각 요소는 공급이 일방향으로만 감소할 수 있기 때문에 지속 가능성을 강화한다(공급은 오직 축소만 가능). 최근의 시장 침체에서 얻을 수 있는 교훈이 있다면, 바로 지속 가능성의 중요성이다.
Web3의 발전은 파괴적인 혁신과 더 많은 사용자 채택에 의해 이끌릴 것이지만, 가치를 효과적으로 축적하고 유지할 수 있는 더 지속 가능한 토큰 모델 없이는 그 어떤 것도 불가능할 것이다.
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