플랫폼 토큰 가치 평가 로직 심층 분석: 동인, 강세장 및 약세장 전략 분석
글: 0xLoki
일, 플랫폼 토큰의 2단계 성장 모델
이전 트윗에서 거래소 플랫폼 토큰의 함정 중 하나는 PE에 지나치게 의존하지 말라고 언급한 바 있다. 이 뒤에는 배당 성장 모델이 자리하고 있으며, 우리는 매입, 배당, 신규 상장 권리, 수수료 할인 등을 통합적으로 배당으로 간주할 수 있다. 이 경우 플랫폼 토큰의 가치 평가는 이론상 배당에 비례해야 한다. 이러한 평가 논리를 따르면, 2020년 당시 '빅3' 거래소 중 HT > BNB > OKX 순으로 투자 가치가 있었다.
그러나 결과는 명백히 틀렸다. 이유는 바로 PE만 보는 것은 일차원적 평가 모델을 사용하는 것과 같기 때문이다. 실제로는 최소한 2단계 모델을 적용해야 하며, 현재 수익 외에도 미래 성장률이 결정적인 역할을 하기 때문이다. 물론 암호화폐 시장은 전형적인 불황과 호황 사이클을 겪기 때문에 실제 모델은 더욱 복잡하지만, 요컨대 성장률은 가치 평가와 가치 회귀에 결정적인 영향을 미친다.
즉, 플랫폼 토큰의 가치 평가는 현재 가치 포획 능력 + 성장 잠재력에 달려 있다.
이, 호황기 플랫폼 토큰의 진정한 동력
그렇다면 다음 질문은 무엇이 성장률에 결정적인 영향을 미치는가이다. 정답은 자산이다.
이전 트윗에서 나는 플랫폼 토큰의 최고 매수 타이밍은 호황 초기라고 언급했고, 누군가는 이를 의미 없다고 생각할 수도 있지만, 여기서 말하는 호황 초기는 정확하게 6000달러 BTC를 기준으로 삼을 필요는 없다. 좀 더 직접적으로 말하자면, BTC가 사상 최고치(ATH)를 확고히 한 이후 플랫폼 토큰에 좋은 매수 기회가 온다.
그 이면의 논리는 간단하다. 거래소의 수익은 거래와 자금 유치에서 나온다. 그리고 실질적인 대규모 거래 수요는 일반적으로 대규모 자산 붐과 함께 발생한다. BTC가 1만 달러에서 3만 달러로 오를 때, 거래소는 큰 수익을 내지 못한다. 그 이유는 여전히 주된 거래가 BTC에 국한되어 있기 때문이다. 그러나 진정한 거래량 증가는 자산의 대폭적인 확산에서 비롯된다. 2017년에는 ICO였고, 2020~2021년에는 DeFi Summer, GameFi, 새로운 공개 블록체인이었다.
여기까지 이야기하면, BNB의 성공은 결코 놀라운 일이 아니다. 2019~2020년 기간 동안 바이낸스는 자산 레이어 경쟁에서 적어도 한 발짝 앞서 있었기 때문이다. 구체적으로 두 가지 기둥이 있었다: Binance Labs와 BSC. 2019년부터 바이낸스의 IEO 프로젝트들을 살펴보면, 이들이 무작위로 선정된 것이 아니라 서로 연결되어 네트워크 효과를 창출할 수 있음을 알 수 있다. 가장 대표적인 징후는 당시 바이낸스 IEO의 공식 발표 파트너사 중 절반 이상이 과거 IEO 프로젝트였다는 점이다. 하지만 이것은 시작에 불과했다. 이 기간 동안 Binance Labs(2018년 설립)가 점차 무대에 등장한다.
이제 운명의 바퀴가 굴러가기 시작했으며, IEO와 바이낸스의 투자 대상들은 이후의 호황기에 바이낸스에게 가장 큰 자산 중 하나가 되었다.
그리고 이후 2020년 DeFi Summer가 도래했을 때, 객관적으로 거의 모든 거래소가 첫 번째 DeFi 붐을 어느 정도 놓쳤지만, 바이낸스는 즉각적으로 BSC를 출시했다. 초기 BSC의 본질은 당시 ETH 수요를 감당하기 위한 외부 유입 수용 장치였다. 반면, 일부 경쟁업체의 직원들조차 대부분, 심지어 고위 관리진들조차 블록체인 지갑 사용법을 몰랐던 상황이었다.
Binance Labs와 BSC의 지원 아래, BNB는 전례 없는 성공을 거두었으며, 그 본질은 자산 차원의 전략적 우위가 호황기 자산 발행권으로 전환된 것이다. 원리는 간단하다: 가장 우수하고 가장 부의 효과를 가진 자산들이 BN에서 처음 상장되거나 BN이 주요 거래 플랫폼이 된다면, 당신이 트레이더라면 어떻게 선택하겠는가? 프로젝트 팀이라면 어떻게 선택하겠는가? 따라서 성장 피드백 루프가 실현된다:
더 많은 사용자, 더 강한 부의 효과, 더 우수한 자산
비교 대상으로 다른 거래소들을 들 수 있는데, FTX도 상대적으로 성공적이었으며, 그 경로 또한 바이낸스와 유사하다: Solana + Alameda/FTX Ventures; 후오비(Huobi) 역시 이 전략을 통해 눈에 띄는 성과를 거두었고, 일시적으로 BSC와 어깨를 나란히 하거나 초월할 기세였으나, 여러 이유로 결국 아쉬운 결과를 맞이했다. 반면 OKX는 이 시기에 분명히 열세였다.
한마디 덧붙이자면, 현재 시장에서 바이낸스의 투자 및 상장에 대해 많은 논란이 있지만, 개인적인 경험상 Binance Labs는 단기 이익보다 장기 가치를 더 중요시한다. 구체적으로는 Binance Labs가 리드 투자를 감행하고 더 큰 지분을 투자하려는 경향이 있으며, 오히려 밸류에이션에는 비교적 덜 민감하다. 많은 VC들이 낮은 밸류에이션을 추구하며 소액 참여하고 빠른 언락을 원하는 것과 정반대이며, 때로는 Binance Labs가 프로젝트팀에게 투자자 지분의 베스팅 기간을 연장해줄 것을 적극적으로 요청하기도 한다.
반면, 이름은 밝히지 않지만 창립자가 이미 문제에 휘말린 거래소의 연계 VC의 경우, 그들의 투자 대상들이 최종적으로 좋은 성과를 내지 못하는 것을 발견할 수 있는데, 그 이유는 일부 프로젝트들이 매우 완화된 조건으로 Pre-Seed 라운드에 진입하기 때문이다. 여기까지만 언급하겠다. 명암은 뚜렷하다.
삼, 불황기의 성장 둔화와 규제 압박
2단계 배당 성장 모델의 두 번째 단계는 안정 상태에 진입하게 되며, 즉 고성장은 필연적으로 지속될 수 없다. 그 이유는 다양하다: 기저가 커지면서 성장률은 자연히 둔화되고, 관리가 어려워지며 기업 효율성이 저하되며, Top1을 겨냥한 ' dumping' 등이 있다.
여기서 추가로 언급해야 할 점은 거래소의 '불가능한 삼각형'이다. 이 이론은 내가 이전에 블록체인 도박 시장을 분석하면서 제안한 것이지만, 암호화폐 거래소 역시 많은 회색 지대를 가지고 있어 동일하게 적용 가능하다. 간단히 말해, 거래소는 규모의 경제를 갖추고 있으며, 규모가 클수록 가치 포획 능력은 비선형적으로 증가한다. 합법성 + 규모를 선택한다면 일부 수익을 포기해야 하고, 규모 + 수익을 선택한다면 일부 합법성을 포기해야 한다.
이것이 바로 현재 바이낸스가 직면한 문제다. 다른 거래소들 중 BN보다 합법성 수준이 낮은 곳들도 많겠지만, 그들의 규모가 작기 때문에 오히려 규제 압박은 덜 받는다. 규제 압박 외에도 바이낸스가 현재 성장 압박을 받고 있다는 점을 확인할 수 있다. 인력 감축 소문, 팔로우 트레이딩 서비스 개시, 일부 프로젝트팀에게 마케터 도입 요구 등은 모두 성장 압박의 표현이다. 물론 이러한 압박들이 바이낸스의 기본 구조에 근본적인 변화를 가져오지는 않는다. 이는 충분히 큰 규모 + 불황기 + 장기간 공격적 전략의 필연적 산물일 뿐이다.
사, 공격 전략과 방어 전략
바이낸스의 공격적 전략과 반대로, OKX는 '방어적 전략'의 전형적인 사례다. 우리는 바이낸스가 투자에서부터 상장, 운영에 이르기까지 계속해서 【교육】을 강조하고 있는 것을 알 수 있는데, 이는 성장 불안감의 표현이다. 바이낸스는 가능한 한 많은 기존 시장을 장악했으며, 지속적인 고성장을 위해 외부 유입을 끌어들이는 것이 유일한 방법이다.
반면 OKX는 정반대다. 최근 OKX가 해온 일들은 다음과 같다:
(1) 상장 수가 매우 적다.
(2) 자산 관리에 막대한 비용을 투입: 고금리 금융 상품 보조금, 상어지느러미(Shark Fin), 구조화 상품 등은 모두 기존 사용자와 기존 자산을 유치하기 위한 것이다.
(3) MPC 지갑, AA 지갑, NFT 집합 마켓 등 CeFi와 블록체인 세계의 융합. 이러한 제품들은 모두 블록체인화 추세 속에서도 사용자가 여전히 OKX 생태계에 머무르도록 하기 위한 목적을 갖고 있다.
개인적으로 이 방어적 전략은 2022~2023년 불황기 동안 매우 성공적이었으며, OKX는 사용자와 평판을 모두 얻었다. 이 성공은一定程度上 OKB의 가격 움직임을 설명할 수 있다.
오, 다시 시작점으로: 플랫폼 토큰을 지금 매수할 만한가?
내게 어떤 플랫폼 토큰을 가장 기대하거나 가장 우수한 기본면을 가졌다고 보는지를 묻는다면, 다음과 같이 답할 수 있다:
(1) BNB
바이낸스는 강한 규제 압박과 고성장 압박을 받고 있으며, 최근 BNB체인의 성과도 다소 아쉽다. 그러나 BNB의 기본면은 근본적으로 역전되지 않았다. 바이낸스는 여전히 선두 위치를 유지하고 있으며, 자산 차원의 우위와 가장 강한 수익 창출 능력을 갖추고 있고, opBNB, Greenfield 등의 가능성도 존재한다.
(2) OKB
OKX는 불황기 동안 가장 잘한 거래소 중 하나이며, 특히 방어 전략이 뚜렷한 성과를 거두었다. 그리고 이러한 방어 전략은 호황이 도래할 때 공격 전략으로 전환할 수도 있으며, 방어가 영원한 방어를 의미하지는 않는다.
(3) BGB
BGB는 불황기에도 여전히 공격 전략을 고수하는 드문 거래소 중 하나다. 또한 BGB는 원래 Bitkeep 지갑, ForesightNews, Foresight Ventures 등 수평적 생태계의 장점을 갖추고 있다. (덧붙이자면, Foresight Ventures는 현재 최고의 아시아 Crypto VC 중 하나라고 생각한다).
그러나 만약 내가 BNB/OKB/BGB를 샀는지 묻는다면, 분명히 말씀드리겠다: 하나도 사지 않았으며, 현재 가격 수준에서는 향후 한동안 매수할 계획도 없다. 세 가지 이유가 있다:
(1) 밸류에이션이 분명 높은 편이다.
(2) 밸류에이션 방법이 무용지물이다. 이 세 플랫폼 토큰의 경우, 우리가 사실상 실제 유통량을 알 수 없기 때문이다(창립자와 플랫폼 자체 보유분 제외). 일반적인 견해로는 BNB는 호황 전 대부분 매입되었고, OKB는 산서 사건 이후 대부분 매입되었으며, BGB는 발행 초기부터 높은 통제 상태를 유지해왔다. 따라서 이 세 플랫폼 토큰에 대해서는 모든 밸류에이션 모델이 이미 완전히 무효화되었다.
(3) 처음 언급했듯이, 플랫폼 토큰은 불황 → 호황 전환으로부터 직접적인 혜택을 받는 것이 아니라, 호황 초반 → 호황 중반 사이의 자산 대폭발로부터 혜택을 받는다. 그런데 현재로서는 그런 자산 대폭발이 아직 멀리 떨어져 있으며, 매수 타이밍이 즉각 닫히는 것도 아니다.
역설적인 견해 하나: 지금 200달러에 BNB를 사는 것이 다음 호황기에 800달러에 BNB를 따라사는 것보다 반드시 이득이라는 보장이 없다. 수익률과 기회비용을 고려해야 하기 때문이다. 만약 다음 호황기가 아주 길다면? 만약 그 사이 바이낸스에 문제가 생기거나 다른 거래소에게 추월당한다면? 그 기간 동안 다른 투자로 얻을 수 있었던 수익, 혹은 현금 보유로 회피할 수 있었던 손실의 기대값(EV)은 어떨까?
다른 플랫폼 토큰들에 대해서는 솔직히 말해 나는 사용도 거의 없고 잘 모르기 때문에, 전체적으로 이 시점에서 특별히 좋은 투자 대상은 아니라고 본다. 지금은 유동성이 고갈된 중기이며, 수익 창출 능력이 약한 거래소들에게 가장 고통스러운 시기다. 표면상 데이터가 항상 절대적인 안전을 보장하지는 않는다. 예를 들어 이전 사이클의 Dragonex(용망), Fcoin 등이 그러하다. 원금을 지키기 위해 일부 잠재적 수익을 희생하는 것은 나쁜 일이 아니다.
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0xLoki
