올바른 퍼블릭 블록체인 평가 모델: 솔라나(Solana)가 과대평가되었는지 한눈에 알아보기
작성자: RealNatashaChe
번역: 샤오허아이펀샹
많은 사람들이 레이어 1 블록체인 토큰을 주식처럼 평가하려는 시도는 매우 터무니없다. 이더리움(Ethereum), 솔라나(Solana) 등의 플랫폼을 *기업*처럼 평가하기보다는, 차라리 *국가*처럼 평가해야 한다. 대부분의 사람들은 공용 블록체인 토큰의 가치를 평가할 때 잘못된 방식을 사용하고 있다.
첫 번째 잘못된 평가 방식: 수익 배수
일부 사람들은 주식 가치 투자 프레임워크를 블록체인에 적용하여 ETH, SOL, AVAX 등의 가격/수익 비율(P/E) 또는 가격/매출 비율(P/S)을 계산한다. 예상대로 이러한 모델에서 산출된 비율은 놀라울 정도로 높게 나온다. 너무 높아서 가치투자 애호가라면 심장마비를 일으킬 지경이다.
문제는 여기에 있다. 수익은 기업의 전체 가치를 의미하지만, 공용 블록체인의 가치를 나타내지는 않는다. 만약 내일 이더리움이 평균 가스비를 절반으로 줄이고 다른 조건은 동일하다면, 시가총액 대비 순이익(P/E) 비율은 두 배로 증가할 것이다. 그렇다고 해서 이더리움이 두 배 더 과대평가된 것일까? 아니다. 오히려 이것은 플랫폼 성장을 촉진하는 요인이 될 것이다. 토큰 보유자(즉 소유자)이자 동시에 블록체인 사용자인 경우, 체인의 가치는 얼마나 많은 경제 활동을 지원했는지에 달려 있으며, 그 활동 중 얼마만큼의 비율이 플랫폼에 '수익'으로 잡히는지와는 무관하다.
공용 블록체인을 국가처럼 주권 경제 생태계로 본다면, 이러한 평가 비율의 터무니없음은 즉각 드러난다. 미국이 모든 세율을 두 배로 올린다면, 미국 정부의 '시가총액 대비 수익(P/E)' 비율은 절반으로 떨어질 것이다. 그러나 이것이 미국 경제에 좋은 일일까? 거의 아니다. 구조적으로 어떤 국가들은 다른 국가들보다 경제 총량에서 정부 활동의 비중이 더 크다. 다른 조건이 동일하다면, 중국(정부 규모 큼)의 P/E 비율은 미국(정부 규모 작음)보다 낮게 나올 것이다. 그렇다고 해서 이 두 경제의 가치를 비교할 수 있을까? 명백히 불가능하다!
두 번째 잘못된 평가 방식: 할인된 미래 현금흐름(DCF)
DCF는 주식 평가에 자주 쓰이는 또 다른 프레임워크지만, 사실상 훨씬 더 터무니없다. L1 토큰 가치 평가에 DCF를 사용하는 것은 시간 낭비이며, 이더리움의 미래 수입을 이용해 현재 ETH/달러 환율을 결정하려고 시도한다. 하지만 미래 수입은 미래 환율로 환산되어야 하며, 이는 다시 현재 환율에 의존하게 되므로 완전한 순환 논리가 된다.
ETH, SOL 같은 L1 토큰은 통화이자 동시에 수익 자산이다. 이를 주식처럼 본다면 각 경제권 내에서의 회계 단위 및 거래 매개체로서의 기능을 간과하게 된다. 후자의 가치, 즉所谓的 환율은 훨씬 더 복잡하다.
주식의 DCF 모델:
왜냐하면 기업의 미래 현금흐름과 주가는 모두 동일한 통화(예: 달러)로 표시되기 때문이다. 그러나 솔라나와 이더리움의 미래 현금흐름은 달러 단위가 아니라 각각 SOL과 ETH 단위로 측정된다. 따라서 달러 기준 DCF를 도출하려면 각 시점의 환율을 가정해야 한다.
솔라나의 DCF 모델:
이것은 전혀 유용하지 않다. 왜냐하면 달러/SOL 환율 자체가 우리가 먼저 계산하고자 하는 것이기 때문이다. 기업 평가 모델을 적용하는 대신, L1 토큰을 암호화폐 국가의 화폐처럼 평가해야 한다.
L1 토큰은 새로운 형태의 자산이다. 일부는 주식 같기도 하고, 채권 같기도 하며, 동시에 화폐 같기도 하다. 그러나 블록체인 플랫폼이 커질수록, 이는 주권 경제체에 더 가깝게 되며, 그 네이티브 토큰은 진정한 화폐가 된다. 암호화 세계에서 가장 믿을 수 있는 베팅은 지분증명(PoS)을 경제 엔진으로 삼는 블록체인 국가들이다.
현재 지분증명(PoS)을 합의 메커니즘으로 사용하는 암호화 프로젝트가 100개 이상 존재한다. 이들의 시가총액은 4000억 달러(ETH 2.0 제외)이며, 전체 암호화폐 시장의 15%를 차지한다. 이 중 약 40개는 탈중앙화 애플리케이션이 구동되는 공용 스마트 계약 플랫폼, 즉所谓한 1층(Layer 1) 체인이다. 경쟁이 치열하며 많은 L1 블록체인이 사라질 것이지만, 향후 여러 PoS 기반 L1 체인들과 확장 레이어들이 공존하며 메타버스의 인프라가 될 것이라는 점은 분명하다.
그러나 블록체인의 보안, 기술, 기능 외에도, 대부분의 사람들은 PoS가 가져오는 거대한 경제적 영향을 충분히 이해하지 못하고 있다. L1 체인이 자신만의 주권 경제 생태계를 갖춘 새로운 민족 국가라면 (1층 체인은 새로운 민족 국가다. 차이점이라면 기존 여권을 포기하지 않고도 이중·삼중·사중 국적을 가질 수 있다는 점이다), 지분증명(PoS)은 에너지와 가치가 전체 시스템 안에서 건강하게 순환하도록 만드는 핵심 엔진이다.
가치 순환은 어떻게 이루어지며, 왜 PoS가 중요한가?
주권 경제체로서의 스마트 계약 플랫폼은 성장하는 L1 플랫폼이 강력한 금융 유동성 흡입 블랙홀이 된다. E테럼 국가에 들어가고 싶다면 ETH를 사야 한다. 솔라나 국가에 들어가고 싶다면 SOL을 사야 한다.
L1 플랫폼은 피드백 루프 효과를 통해 금융 운영과 현실세계를 연결해 국민경제를 이끈다. 네이티브 토큰 가격 상승 → 플랫폼에 유동성 유입 → 더 많은 애플리케이션 개발로 더 많은 사용 사례 창출 → 더 많은 실제 사용자와 네트워크 효과 유입 → 네이티브 토큰 수요 증가 → 토큰 가격 상승. 어쩌면 이건 새롭지 않다. 한 국가의 경제가 급속도로 성장할 때, 해당 국가의 통화 환율은 일반적으로 상승한다. 지난 200년간 달러가 그랬고, 지난 20년간 중국 위안화도 그랬다. 그러나 이러한 피드백 루프 자체는 불안정하다. 토큰 가격, 즉 환율은 영원히 상승하지 않는다. 가격이 오를 때 피드백 루프가 돌듯이, 반대 방향으로 갈 때도 쉽게 역방향으로 돌아갈 수 있다. 현실 세계에서는 이를 '비즈니스 사이클', 즉 번영과 침체를 겪는 경제 주기라고 부른다.
사람들이 침체를 좋아하지 않기 때문에, 경제 상황에 따라 통화 공급량을 늘리거나 줄여 경기 호황과 침체를 조절하려는 방법을 고안했다. 우리는 이것을 '통화정책'이라고 부른다. 국민경제를 자극하고 싶다면 통화 공급량을 늘리면 되고, 지나치지만 않다면 보통 성공한다. 연준(Fed)이 코로나로 인한 미국 경기 침체를 막기 위해 달러를 찍어낸 것처럼, 솔라나와 아발란체(Avalanche) 같은 새로운 L1 공용체인들은 경제 발전을 위해 더 많은 SOL과 AVAX를 발행한다. (많은 사람들이 인플레이션과 상징적인 화폐 증발에 대해 극도로 비판하지만, 이는 과민 반응이다. 이런 도구들은 부작용이 있지만, 효과가 입증된 도구를 사용하지 않는 사람은 바보다.)
정책의 프로그래밍 가능성 외에도, 블록체인 국가와 연준의 차이점은 다음과 같다. 연준은 전통 금융(tradFi, 은행 및 그림자 은행)에 의존해 통화정책을 경제에 전달해야 한다. 그러나 tradFi는 형편없는 파이프라인이다—흐르길 원하는 곳은 막히고, 담아야 할 곳은 새어나간다. 결국 시스템 내부에 많은 불균형이 발생하며, 나중에 큰 충격을 줄 수 있다. 반면에 지분증명(PoS)은 블록체인 경제에 더 공정하고 효율적이며 지속 가능한 통화정책 전달 메커니즘을 제공한다. 블록체인 국가의 기초 경제 엔진으로서 PoS의 기본 아이디어는 간단하다. 블록체인은 거래 검증자에게 보상을 제공하며, 검증자가 정직함을 보장하기 위해 네이티브 토큰 형태의 자원을 스테이킹(staking)하도록 요구한다.
보안 메커니즘으로 설계되었지만, PoS의 경제적 의미는 깊이 있다.
1. 시민들에게 네이티브 토큰 보유를 지속적으로 유도한다. 작업증명(PoW) 방식에서는 오직 마이너만이 거래 처리 보상을 받을 수 있다. 나머지 보유자들은 주로 가격 상승을 기대하며 토큰을 보유한다. 그래서 비트코인 같은 PoW 체인은 끊임없이 가격 상승을 선전하고 HODL 문화를 종교적 통제처럼 장려하며 사람들의 관심을 유지해야 한다. (또한 BTC 가격이 항상 변동성이 크고 회계 단위로 부적합한 이유이기도 하다). 반면 PoS는 가격 상승 외에도 보유에 대한 실질적인 경제적 인센티브를 제공한다. 단 1개의 SOL만 있어도 위임 스테이킹을 통해 꾸준한 수익을 얻을 수 있다. 리도(Lido)와 마리나드 파이낸스(Marinade Finance) 같은 유동성 스테이킹 서비스는 이를 더욱 용이하게 한다—스테이킹한 토큰은 더 이상 잠김 기간 없이 자유롭게 출입 가능하다. 이는 사용자 이탈을 줄이고, L1 토큰 기준 모든 가격의 안정성을 높이며, 거래 비용을 낮춘다.
2. 플랫폼 경제 산출물의 효율적 분배. 전통 세계에서 시장 경제의 GDP는 노동 소득과 자본 소득이라는 두 가지 형태로 참여자들에게 분배된다. 지난 수십 년간 모든 선진국에서 노동 소득의 경제 내 비중은 축소되고 있다. 이는 글로벌화, 자동화, 세제 정책 영향의 종합 결과다. 이는 노동이 다수의 주요 소득원인 반면 소수만이 자본을 소유하기 때문에 부의 불평등을 심화시킨다.
노동력을 대체하는 인공지능 및 로봇 기술의 발전은 앞으로 몇 년간 이 추세를 더욱 가속화할 것이다. 언젠가 많은 사람들이 노동 소득만으로 생계를 유지할 수 없게 될 것이다. 세계는 이미 풍요롭지만, 그 풍요로운 부를 분배할 새로운 방식이 필요하다. 해결책 중 하나는 더 많은 사람들이 자본 소득을 통해 더 많은 수입을 얻도록 하는 것으로, 블록체인 국가의 스테이킹 메커니즘은 프로그래밍 가능한 방식으로 이를 실현하는 데 도움이 된다.
L1 토큰의 일부 스테이킹 수익은 플랫폼이 징수하는 거래 수수료에서 나온다. 블록체인 국가는 자신의 영토 내에서 발생하는 모든 경제 활동에서 일정 부분을 떼어 직접 스테이킹 보상으로 주거나, 트랜잭션 수수료 소각을 통해 간접적으로 사용자에게 돌려주며 토큰 가격을 뒷받침한다. 이를 통해 플랫폼에 참여(참조: 지분)하는 모든 사람이 노동 소득이 아닌 형태로 경제 산출물을 공유할 수 있게 되며, 이는 대중의 자본 소득이 된다. 전통 국가 정부는 수년이 걸려야 기본소득 제도를 시행할 수 있지만, 블록체인은 이미 스테이킹을 통해 이를 하고 있다. 솔라나와 판톰(Fantom) 등의 L1 스테이킹 참여율은 60%를 훨씬 넘으며, 이 경제의 대부분 시민이 자본 소득을 받고 있다.
3. 통화정책 전달 촉진. L1 스테이킹 수익의 또 다른 일부는 새로운 토큰 발행(즉 플랫폼이 돈을 '찍어' 사용자 주머니에 직접 넣는 것)에서 나온다. 이는 연준의 통화정책보다 훨씬 강력하다. 연준의 정책은 마찰이 큰 은행 시스템을 통해 전달되며, 이 시스템은 일부 사람에게는 더 유리하게 작용한다.
4. 새로운 금융 산업의 기초 요소 제공. L1의 주요 스테이킹 APY는 4%에서 15% 사이로, 은행 예금 금리보다 매력적이며 DeFi의 수익 농사(Yield Farming)보다 안정적이다. 따라서 PoS는 다른 금융 상품의 기반이 된다.
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