견해｜매입-소각은 하책이다
출처｜이더리움 애호가
저자｜Joel Monegro
번역｜아검
"매입-소각(buyback-and-burn)" 토큰 모델의 공통점은 네트워크가 수익(일종의 암호화폐로 표시됨)을 창출하고, 이 수익으로 정기적으로 자체 네이티브 토큰을 매입한 후 소각한다는 것이다. 이 방식은 원래 토큰 공급량을 줄임으로써 수익 증가에 따라 토큰 가치를 높이려는 의도에서 비롯된 것이다. 매입은 이러한 목표 달성에 도움이 될 수 있으나, 소각이 통화와 자본 상품에 미치는 영향은 매우 다르다. 통화의 경우 공급 감소는 단위 통화의 가치 상승을 유도하지만, 거버넌스 토큰과 같은 자본 상품의 경우에는 증발(신규 발행)이 자본화의 핵심이며, 소각은 본질적 가치 성장을 저해할 수 있다.
통화와 자본 상품
어떤 자산의 가치가 순전히 거래로부터 비롯된다면 그것은 통화(currency)이다. 예를 들어 달러는 재화와 서비스를 구매하는 데 사용되므로 그 가치가 생긴다. ETH 역시 마찬가지인데, 이더리움 서비스를 이용하거나 다른 자산을 구매할 때 사용되기 때문이다.
반대로 어떤 자산의 가치가 거버넌스 또는 자원 풀에 대한 지분 참여로부터 오면 그것은 자본 상품(capital good)이다. 대표적인 예가 주식으로, 권력과 수익 배분을 결정하기 위한 지적 도구라고 할 수 있다.
네트워크가 통화 형태의 수익을 얻고 이를 토큰 보유자에게 분배하는 방식이라면, 그 방식이 무엇이든 간에 우리는 그것이 자본 상품임을 알 수 있다. 왜냐하면 그 근본 가치는 사업 수익 흐름에 기초하기 때문이다. MKR과 ZRX는 좋은 예다. 두 네트워크 모두 ETH 형태의 수익을 얻으며, 이 가치를 각각의 거버넌스 토큰 보유자에게 재분배한다. Maker는 매입-소각 모델을 사용하고, 0x는 ZRX를 스테이킹하여 시장성을 제공하는 사람들에게 ETH를 비례적으로 분배한다. 하지만 두 사례 모두 수익 흐름에 의해 가치가 결정되는 자본 상품이다.
(일부 자산은 통화이면서 동시에 자본 상품일 수도 있다. 「Cryptonetwork Governance as Capital」 참고. 이더리움의 PoS 전환 과정에서 ETH2.0은 통화적 특성과 자본 상품적 특성을 모두 갖게 될 것이다.)
매입의 역할
이러한 차이를 인식한 후 이제 "매입(buyback)"에 대해 살펴보자. 현실 세계의 주식 시장에서 회사는 자사주를 시장에서 매입함으로써 주가를 끌어올리는 일반적인 방법을 사용한다. 매입이 효과적인 이유는 우량 주주들의 조직 자본 참여도를 높이기 때문이다. 그러나 매입된 주식은 자동으로 소각되지 않고, 회사가 보유하는 자기주식(treasury stock)으로 남는다. 유통 주식과 달리 자기주식은 의결권이 없으며 조직의 경제 활동에서 아무런 역할을 하지 않는다. 당연한 일이다. 자신에게 이윤을 분배하는 것은 무의미하며, 이미 소유한 것을 다시 사는 것도 말이 되지 않는다.
우량 주식 수를 줄임으로써 매입은 특정 평가 비율(예: 주당 수익 등)을 높이고, 시장의 모든 유통 주식 보유자가 이로부터 혜택을 받는다. 이러한 효과는 매입 시 시가보다 높은 가격을 지불하는 행위를 정당화한다. 그러나 이후 자기주식을 소각하는 것은 큰 의미가 없다. 목적은 이미 매입만으로 달성되었기 때문이다. 주가에 영향을 미치는 것은 얼마나 많은 주식이 거버넌스에 "참여"하는지이지, 총 주식 수가 아니기 때문이다. 자기주식은 회사 거버넌스에 참여하지 않는다.
거버넌스 관점에서 보면 소각은 해당 주식이 다시 시장에 유입되는 것을 방지할 수 있다. 하지만 자기주식을 소각할 권한을 가진 주체와 신규 주식을 발행할 권한을 가진 주체는 일반적으로 동일하다. Maker의 경우 수익 발생 시마다 MKR을 소각하지만, 갑작스러운 지급능력 부족 시(예: 2020년 3월)에는 MKR을 새로 발행할 수 있다. 결국 토큰 공급량은 거버넌스 프로토콜과 주주들 사이의 사회적 계약에 의해 결정된다. 따라서 소각이 지분 희석 방지에 미치는 효과는 거의 없다.
핵심은 다음과 같다. 자본 상품의 일정량을 유통에서 제거하는 것은 유용하다. 그러나 그 효과는 유통 주식 보유자의 참여도를 높이는 데서 나오는 것이지, 단순히 자산을 "희소하게" 만든다는 점이나 전체 자산 가치가 증가했다는 점 때문이 아니다. 주식 수를 줄이는 것이 주가를 높일 수는 있지만, 시스템 전체의 본질적 가치를 변화시키지는 못한다. 암호화폐 네트워크의 자본 상품 토큰도 마찬가지다. 매입은 가격에 긍정적 영향을 미치지만, 소각은 새로운 가치를 창출하지 않으며 기존 가치를 더 적은 수의 사람에게 재분배할 뿐이다. 이것이 바로 지속적으로 매입만 하는 기업이 성장이 낮다고 여겨지는 이유다.
증발, 자본화 및 성장
많은 암호화폐 커뮤니티 문화는 "인플레이션(inflation, 공급 증가)"을 "가치 희석"과 연결하곤 한다. 통화의 세계에서는 이것이 맞을 수 있다. 하지만 인플레이션과 디플레이션은 통화학 개념이며, 자본 세계에는 직접 적용되지 않는다. 자본 세계에서 투표권을 가진 주식을 발행하는 것은 기업의 지분을 자본화하는 핵심이다. 주식 발행은 성장에 필요한 자본을 확보하는 가장 저렴한 방법이다. 예를 들어 스타트업의 경우 주식 발행을 통해 창업자는 인적 자본과 금융 자본(인재와 자금)을 낮은 비용으로 확보할 수 있다.
주식 발행은 사업 확장을 위한 자원 확보와도 연결된다. DAO와 프로토콜처럼 더욱 탈중앙화된 시스템에서도 마찬가지다. 우리는 다양한 토큰 발행을 통해 암호화폐 네트워크의 다양한 참여자들과 자원 투입을 보상할 수 있다는 것을 알고 있다. 생산자에게는 작업량을, 사용자에게는 지속적인 구매를, 투자자에게는 자본 투입과 유동성 제공을 보상할 수 있다. 모든 경우에서 증발은 시스템의 자본을 늘림으로써 기본 가치 성장을 도우며, 궁극적으로 이는 더 높은 토큰 가격으로 이어진다.
증발 없이 성장이 불가능한 것은 아니지만, 아예 증발이 없다면 시스템에 지속적으로 자본을 투입할 유인이 크게 줄어든다. 토큰 보유자로서, 희석이 전혀 없는 것보다는 어느 정도의 희석이 있을 때 오히려 자신의 기여를 늘리고 싶을 수 있다. 그런데 소각은 희석보다 더 나쁘다. 왜냐하면 토큰 보유자의 지분 참여도는 높였지만 추가 투자를 요구하지 않았기 때문이다. 또한 소각이 토큰 단가를 소각률과 동일한 비율만큼 끌어올리지 못할 경우(대부분의 경우 이상적이지 않음), 소각은 실제로 네트워크의 시가총액을 감소시킬 수 있다.
시간이 지남에 따라 지속적으로 주식이나 토큰을 감소시키는 것은 자본화를 억제하며, 마치 디플레이션 통화가 소비를 억제하는 것과 같다. 만약 소각률이 본질적 가치 성장률을 계속 초과한다면, 유동성과 장기 가치를 희생하면서 소유권을 지속적으로 집중시키게 되고, 궁극적으로 시스템의 자본 고갈(decapitalizing)로 이어질 수 있다. "희소성"에 집착하기보다는 현명한 주식 증발이 훨씬 낫다. 예를 들어 자기주식을 다시 유통시켜 생산적 자본 투입을 지속적으로 유인하거나, 자기주식을 판매해 금융 자본을 조달하거나, 대출 담보로 사용할 수도 있다. 우리는 자동적으로 희소성을 높이는 것이 곧 더 많은 가치를 의미한다는 생각을 버려야 한다.
토큰을 소각하는 대신 자본 순환을 재구성하는 더 창의적인 방법을 고민해야 한다.
Buyback and Make
요약하자면 우리의 주장은 다음과 같다. 매입은 자본 토큰 보유자들에게 이윤을 분배하는 좋은 방법이지만, 소각은 네트워크가 스스로 재투자할 능력을 제한한다. "Buyback and Make"는 대안적인 접근법으로, 자동화된 마켓메이커 메커니즘을 활용해 매입과 증발의 이점을 유지하면서 소각의 단점을 피하고, 토큰 공급량을 영구적으로 증가시키지도 않는다. 네트워크가 소유한 Balancer의 "스마트 풀(smart pool)"을 활용해 프로토콜 창고를 구현할 수 있으며, 이는 자동 매입 메커니즘, 토큰 발행 풀, 유동성 제공자 역할을 모두 수행할 수 있다. (역주: Balancer는 자동화된 마켓메이커 메커니즘 중 하나이다.)
이 설정은 "암호경제 순환(crypto-economic loop)"과 유사하다. 프로토콜/DAO 스마트 계약은 생산을 조정하고 생산적 자본과 금융 자본이 생산자와 소비자 사이에서 교환되도록 조절한다. 생산자는 작업량과 자원(생산적 자본)을 제공하고 증발 규칙에 따라 자본 상품 토큰을 받는다. 사용자는 네트워크 서비스를 소비하며 지정된 통화 또는 수수료 토큰으로 지불한다. 여기에 Balancer 풀을 활용한 "스마트 창고"를 추가하고, 이를 프로토콜/DAO 계약이 제어하도록 한다. 먼저 네트워크가 ETH 형태의 수익을 얻고, 네이티브 토큰 이름을 TKN이라고 가정하자.
Balancer는 프로그래밍 가능한 유동성 프로토콜이자 탈중앙화 거래소이다. 간단히 말해 최대 8종류의 토큰으로 구성된 지수화된 바스켓을 만들 수 있다. 필요에 따라 구성 비중(즉, 바스켓 내 토큰의 가중치)을 선택할 수 있으며, 본 예에서는 10% ETH(통화)와 90% TKN(자본 상품 토큰)으로 설정한다. 또한 이 풀은 유동성의 증감이 풀 소유자(즉, 프로토콜 자체)만 가능하도록 설정한다. 먼저 TKN 1천만 개를 발행하고 일부 ETH를 풀에 입금한다고 가정하자. 그러면 이 새로운 Balancer 창고는 다음과 같은 다양한 기능을 수행할 수 있다:
1. 자동 매입 메커니즘. 모든(또는 일부) ETH 수익을 창고 풀에 입금한다. 풀 내 ETH 가치가 지수 가격의 10%를 초과하면, Balancer 풀은 자동으로 과잉 ETH를 판매하고 공개 시장에서 TKN을 매입하여 90/10 지수를 복원한다. 우리 풀에 있는 또 다른 토큰은 TKN뿐이므로, 균형을 회복하는 유일한 방법은 시장에서 TKN을 매입하거나(또는 새로운 TKN을 풀에 추가하는 것)이다. 시장에 매도자가 없다면 풀은 자동으로 TKN에 더 높은 가격을 제시한다.
창고 풀이 네트워크 소유이므로 이 과정은 매입과 동일하며, TKN 가격에도 동일한 긍정적 효과를 준다. 수익이 네트워크로 유입되어 스마트 창고로 이전됨에 따라 매입이 실시간으로 발생하며, Balancer 프로토콜이 자동으로 이를 관리한다. 이는 개발자가 복잡한 매입-소각 코드를 유지보수할 필요가 없을 뿐 아니라, 특수한 "키퍼(keeper)" 로봇의 필요성과 유동성 제공자 인센티브 설계의 필요성도 없앤다(매입-소각 모델에서는 모두 불가피). Balancer 시장의 기존 아비트리지 트레이더들이 무료로 실시간으로 이러한 서비스를 제공하므로 프로토콜이 훨씬 단순화된다.
2. 토큰 발행 풀. 프로토콜은 자본이 네트워크에 유입될 때 새로운 토큰을 발행하거나, 특정 사건에서 정해진 수량의 토큰을 민팅하여 증발 방식에 따라 분배할 수 있다. 본 모델은 사전 발행 방식을 사용하며(혼합 모드도 가능), 처음부터 분배할 양을 스마트 창고에 저장한다. 유동성의 증감이 프로토콜 계약에만 허용되므로, 네트워크는 인센티브 제공에 필요한 TKN을 스마트 창고에서 회수할 수 있다. 다른 모델과 마찬가지로, 네트워크의 발행 방식은 스마트 계약으로 실행될 수 있다.
보너스: 매입 조작의 반대 방향 조작은 스마트 창고를 자동 자금 조달 기계로 만들기도 한다. 풀에 ETH(또는 프로토콜이 지정한 다른 수수료 토큰)를 추가하면 자동 매입이 발생하듯이, 통화를 회수하는 것은 창고에서 TKN을 방출하여 시장에서 매각하고 통화로 환전하는 것과 동일한 경제적 효과를 갖는다. 이 기능은 필요 시 지출 자금을 지속적으로 조달하는 데 사용할 수 있다. 예를 들어 DAO는 개발 자금을 지급하기 위해 통화를 회수할 수 있고, 프로토콜은 네트워크 토큰으로 담보된 "보험 기금"으로 수수료 토큰을 월별로 사용할 수 있다. 이 기능은 자신의 토큰을 최종 지급 보험으로 사용하는 프로토콜(Maker의 MKR 등)에게 특히 유용하며, 토큰이 발행된 후 적정 시장 가격에 판매되도록 보장하기 위해 특별한 키퍼나 경매 메커니즘이 필요하지 않다—Balancer가 이를 무료로 제공한다.
3. 유동성 제공자. 마지막으로, 우리의 스마트 창고는 유동성 제공자 역할도 할 수 있다. Balancer 풀의 자산은 탈중앙화 거래소를 통해 교환 가능하므로, TKN의 매수자와 매도자는 항상 프로토콜 자체와 거래할 수 있어 유동성 보장을 받는다. 또한 토큰 보유자들은 이러한 거래의 경제적 가치에 대해 확신을 가질 수 있다. Balancer는 풀의 다양한 파라미터를 맞춤 설정하여 제공되는 유동성을 조절할 수 있게 해준다. 예를 들어:
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Balancer 풀은 최대 8종류의 자산을 보관할 수 있다. 본 예에서는 TKN과 ETH만 있지만, 네트워크가 여러 토큰(ETH와 다양한 스테이블코인 등)을 결제 수단으로 지원한다면, 가중치를 조정함으로써 다른 토큰을 통해 TKN의 유동성을 증감시킬 수 있다. 예를 들어 80% TKN, 10% ETH, 10% Dai로 구성된 풀을 만들고 모든 수익을 풀에 입금할 수 있다. 즉, TKN의 여러 토큰 페어에 대한 유동성을 유지할 수 있다.
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Balancer의 핵심 혁신은 지수 바스켓을 유지할 수 있다는 점이다. 본 사례에서 이 기능을 통해 80~90%의 TKN과 10~20%의 통화 토큰으로 구성된 풀을 만들 수 있다. 하지만 이 비율은 원하는 대로 쉽게 변경할 수 있다. 영향을 받는 것은 풀 내 TKN의 전반적 유동성뿐이다. 일반적으로 TKN 비중이 높을수록 교환 가격의 슬리피지(slipage)가 커져 TKN 가격 변동에 대한 민감도가 높아지고, 거래가 더 비싸진다(가격이 쉽게 요동치기 때문).
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거래 수수료를 최대 10%까지 설정할 수 있으므로(즉, 풀을 이용해 토큰을 교환하는 거래자에게 수수료를 부과), 창고를 보조할 수 있다. 이를 통해 매매 시 프리미엄을 프로그래밍할 수 있다. 거래 수수료율을 변경하면 창고 풀의 시장 경쟁력도 바뀐다. 매수세를 억제하고 프로토콜의 TKN 잔고를 보호하고자 한다면 더 높은 수수료율을 설정할 수 있다.
이러한 파라미터는 한 번 설정 후 영구적으로 고정할 수도 있고, 스마트 계약으로 프로그래밍하거나 DAO 투표 메커니즘을 통해 네트워크의 필요에 따라 업데이트할 수도 있다. 본질적으로 시장에 제공할 유동성의 양을 프로그래밍하는 것이다. 더 많은 유동성을 만들고 싶다면 창고 거래를 더 저렴하게 만들어야 한다. 예를 들어 풀 내 통화 토큰 비중을 높여 자본 상품 토큰의 가격 슬리피지를 낮추거나, 거래 수수료율을 낮출 수 있다. 네트워크 자체를 TKN 매매의 최후 유동성 제공자(final liquidity provider)로 만들고 싶다면, 거래 수수료율과 슬리피지를 높이면 된다.
DAO를 통해 설정을 변경할 수 있는 능력은 네트워크가 시장 상황 변화에 따라 토큰 경제 모델을 조정할 수 있게 한다. 예를 들어 호황기에는 창고의 TKN 잔고와 수수료율을 높이는 것이 유리하다. 왜냐하면 창고가 TKN을 더 빠르게 축적할 수 있기 때문이다. 불황기에는 TKN의 유동성이 네트워크 건강에 더 중요하므로, 거래 수수료를 낮추는 것이 낫다. 이것은 중앙은행이 경제 사이클을 관리하는 방법과 매우 유사하다.
보너스: 자동 매입 및 자동 자금 조달 기능과 유사하게, 스마트 창고는 담보물 정산에도 유용하다. 다시 말해, MakerDAO와 같은 프로토콜은 정산 활동을 관리하기 위해 키퍼 로봇과 인센티브 메커니즘에 의존하지만, Balancer 풀을 사용하면 동일한 기능을 무료로 얻을 수 있다.
요컨대, 이것이 "buyback-and-make"에서 "make"라는 단어의 유래이다. 토큰을 소각하는 것은 낭비이므로 더 좋고 흥미로운 방법이 있다. 한편으로, 프로토콜은 스마트 창고에서 지속적으로 TKN을 꺼내 인센티브로 분배할 수 있다. 다른 한편으로, 네트워크 사용량이 증가함에 따라 모든 수익이 풀에 모여 자동으로 TKN을 매입한다. 소각 메커니즘이 없기 때문에 매입된 TKN은 동일한 인센티브 방식으로 다시 유통될 수 있다. Buyback-and-make는 네트워크의 시가총액을 파괴하지 않지만, 소각은 그렇다. 그리고 Balancer는 코드, 프로토콜, 메커니즘 설계를 단순화하는 데 도움이 되는 다양한 기능을 제공한다는 보너스도 있다.
그러나 이 모델에서 내가 가장 좋아하는 점은, 영구적인 인센티브 체계를 만들어 끊임없이 발행하면서도 토큰 공급량 상한선을 고정할 수 있다는 것이다. 초기 단계에서는 풀을 떠나는 TKN이 매입을 통해 들어오는 것보다 많을 수 있다. 하지만 네트워크가 성숙함에 따라 유입과 유출이 균형을 이루게 된다. 매입된 토큰을 재유통시켜 지속적인 보상과 유동성으로 전환함으로써, 시스템에 자본을 지속적으로 유입할 수 있는 인센티브를 보장할 수 있다. 이는 훌륭하다. 왜냐하면 네트워크는 영원히 증발의 이점을 누리면서도 매입의 이점과 확정된 토큰 공급 상한선을 동시에 누릴 수 있기 때문이다.
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