토큰 매입 재개, 재기한다
글: Ekko an과 Ryan Yoon
2022년 미국 증권거래위원회(SEC)의 압력으로 중단된 자사주 매입이 다시 주목받고 있다. 본 보고서는 Tiger Research가 작성하였으며, 한때 불가능하다 여겨졌던 이 메커니즘이 어떻게 시장에 다시 진입하게 되었는지를 분석한다.
요약
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Hyperliquid의 99% 자사주 매입과 Uniswap의 자사주 매입 논의 재개로 인해 자사주 매입이 다시 주목받고 있다.
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한때 불가능하다 여겨졌던 자사주 매입이 SEC의 '크립토 프로젝트(Crypto Projects)'와 《명확성 법안(Clarity Act)》 도입 이후 가능해졌다.
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그러나 모든 자사주 매입 구조가 실행 가능한 것은 아니며, 이는 탈중앙화의 핵심 요구사항이 여전히 중요함을 입증한다.
1. 3년 만에 부활한 자사주 매입
2022년 이후 암호화폐 시장에서 사라졌던 자사주 매입이 2025년 다시 등장하고 있다.
2022년, 미국 SEC는 자사주 매입을 증권 규제 대상 활동으로 간주했다. 프로토콜이 수익을 사용해 자체 토큰을 매입할 경우, 이는 토큰 보유자에게 경제적 이익을 제공하는 것으로 간주되며 본질적으로 배당금과 동일하다고 봤다. 배당금 지급은 증권의 핵심 특징 중 하나이므로, 자사주 매입을 수행하는 모든 토큰은 증권으로 분류될 위험이 있었다.
결과적으로 Uniswap 같은 주요 프로젝트들은 자사주 매입 계획을 연기하거나 논의를 완전히 중단했다. 직접적인 규제 리스크를 감수할 이유가 없었다.
그러나 2025년이 되면서 상황이 바뀌었다.
Uniswap은 자사주 매입 논의를 다시 시작했으며, Hyperliquid와 Pump.fun을 포함한 여러 프로토콜들이 이미 자사주 매입 계획을 실행하고 있다. 몇 년 전만 해도 불가능했던 일이 이제는 트렌드가 되었다. 과연 무엇이 달라졌을까?
본 보고서는 자사주 매입이 왜 중단되었는지, 규제와 구조 모델이 어떻게 진화했는지, 그리고 현재 각 프로토콜들이 채택하는 자사주 매입 방식이 서로 어떻게 다른지를 살펴본다.
2. 자사주 매입이 사라진 이유: SEC의 증권 해석
자사주 매입의 소멸은 SEC의 증권 해석과 직접적으로 관련되어 있다. 2021년부터 2024년까지 암호화 생태계 전반에 걸쳐 규제 불확실성이 극도로 높았다.
하우이 테스트(Howey Test)는 SEC가 어떤 행위가 증권에 해당하는지를 판단하기 위해 사용하는 프레임워크다. 네 가지 요소를 모두 충족하면 투자계약(investment contract)으로 간주된다.
이 테스트를 기반으로 SEC는 반복적으로 많은 암호화 자산들이 투자계약에 해당한다고 주장했다. 자사주 매입 역시 동일한 논리 아래 해석되었다. 전체 시장에 규제 압력이 커지면서 대부분의 프로토콜들은 자사주 매입 계획을 포기할 수밖에 없었다.
SEC는 자사주 매입을 단순한 토큰 이코노미 메커니즘으로 보지 않았다. 대부분의 모델에서 프로토콜은 수익을 이용해 토큰을 매입한 후 그 가치를 토큰 보유자나 생태계 기여자에게 분배한다. SEC는 이를 기업이 자사주를 매입한 후 배당금이나 주주 배분을 하는 것과 유사하다고 봤다.
하우이 테스트의 네 가지 요소가 이러한 구조와 일치하기 때문에 "자사주 매입 = 투자계약"이라는 해석이 점점 더 확고해졌다. 특히 미국 내 주요 프로토콜들에게 이 압박은 가장 심각했다.
미국 팀이 운영하는 Uniswap과 Compound는 직접적인 규제 검토를 받았다. 따라서 토큰 이코노미 설계 및 수익 분배 방식에 대해 매우 신중해야 했다. 예를 들어, Uniswap의 수수료 스위치(fee switch)는 2021년 이후 계속 비활성 상태였다.
규제 리스크로 인해 주요 프로토콜들은 토큰 보유자에게 직접 수익을 분배하거나 토큰 가격에 실질적인 영향을 줄 수 있는 메커니즘을 피했다. '가격 상승' 또는 '이익 공유(profit sharing)' 등의 표현도 공식 커뮤니케이션과 마케팅에서 삭제되었다.
3. SEC 관점의 변화: 크립토 프로젝트(Crypto Projects)
엄밀히 말해, SEC는 2025년에 자사주 매입을 '승인'하지 않았다. 변한 것은 증권 구성 요건에 대한 해석이다.
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Gensler: 결과와 행동을 기준으로 함 (토큰은 어떻게 판매되었는가? 재단이 직접 가치를 분배하는가?)
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Atkins: 구조와 통제를 기준으로 함 (시스템이 탈중앙화되어 있는가? 실제로 누가 통제하고 있는가?)
2022년 Gensler의 지도 아래, SEC는 결과와 행동을 강조했다. 수익이 공유되면 해당 토큰은 증권으로 간주되기 쉬웠다. 재단이 가격에 영향을 미치는 방식으로 개입하면 역시 증권으로 간주되었다.
2025년 Atkins의 지도 아래, 프레임워크는 구조와 통제로 옮겨갔다. 누가 시스템을 거버넌스하는지, 운영이 인간의 의사결정에 의존하는지 아니면 자동화된 코드에 의해 이루어지는지가 초점이 되었다. 즉, SEC는 실제적인 탈중앙화 정도를 평가하기 시작한 것이다.
출처: 미국 뉴욕남부지방법원
리플(XRP) 소송 사건이 중요한 선례가 되었다.
2023년, 법원은 기관 투자자에게 판매된 XRP는 증권에 해당하지만, 거래소에서 소매 투자자가 거래하는 XRP는 증권이 아니라고 판결했다. 동일한 토큰이라도 판매 방식에 따라 다른 분류를 받을 수 있다는 것이다. 이는 증권 여부가 토큰 자체보다는 판매 방법과 운영 구조에 달려 있다는 해석을 강화했으며, 이는 자사주 매입 모델 평가 방식에도 직접적인 영향을 미쳤다.
이러한 변화들은 이후 '크립토 프로젝트(Crypto Projects)'라는 이름의 이니셔티브 하에 통합되었다. '크립토 프로젝트' 이후 SEC의 핵심 질문은 다음과 같이 바뀌었다.
네트워크는 실제로 누구에 의해 통제되는가? 의사결정은 재단이 하는가, 아니면 DAO 거버넌스가 하는가? 수익 분배와 토큰 소각은 수동으로 정해지는가, 아니면 코드에 의해 자동 실행되는가?
즉, SEC는 표면적인 구조가 아닌 실질적인 탈중앙화를 검토하기 시작했다. 두 가지 관점의 변화가 특히 중요해졌다.
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라이프사이클(Lifecycle)
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기능적 탈중앙화(Functional Decentralization)
3.1. 라이프사이클
첫 번째 변화는 토큰의 라이프사이클 관점을 도입한 것이다.
SEC는 더 이상 토큰을 영구적으로 증권이거나 영구적으로 비증권이라고 보지 않는다. 대신, 토큰의 법적 특성이 시간이 지남에 따라 변화할 수 있음을 인식하고 있다.
예를 들어, 초기 단계에서 팀이 자금 조달을 위해 토큰을 판매하고, 투자자들이 팀의 강력한 실행 능력이 토큰 가치를 높일 것이라는 기대 하에 토큰을 구매한다면, 이 구조는 팀의 노력에 크게 의존하게 된다. 이로 인해 해당 판매는 기능적으로 전통적인 투자계약과 유사해진다.
네트워크가 실제 사용을 시작하고 거버넌스가 더욱 탈중앙화되며 팀의 직접적인 개입 없이 프로토콜이 안정적으로 작동하게 되면 해석도 바뀐다. 가격 형성과 시스템 운영이 더 이상 팀의 능력이나 지속적인 작업에 의존하지 않게 된다. SEC 평가의 핵심 요소 중 하나인 '타인의 노력에 의존'하는 부분이 약화된다. SEC는 이 시기를 전환기(transition phase)로 묘사한다.
최종적으로 네트워크가 성숙 단계에 접어들면, 토큰의 특성은 초기 단계와 현격히 달라진다. 수요는 투기보다 실제 사용에 의해 더 많이 결정되며, 토큰은 네트워크 상품처럼 작동한다. 이 시점에서 전통적인 증권 논리를 적용하기는 어렵다.
간단히 말해, SEC의 라이프사이클 관점은 토큰이 초기에는 투자계약과 유사할 수 있지만, 네트워크가 탈중앙화되고 자율적으로 유지 가능해짐에 따라 증권으로 분류하기 어려워진다는 것을 인정한다.
3.2. 기능적 탈중앙화
두 번째 변화는 기능적 탈중앙화이다. 이 관점은 노드의 수보다 실제로 누가 통제권을 갖고 있는지를 중시한다.
예를 들어, 프로토콜이 전 세계에 1만 개의 노드를 운영하고 DAO 토큰이 수만 명의 보유자에게 분포되어 있다고 하자. 겉보기에 완전히 탈중앙화된 것처럼 보일 수 있다.
그러나 스마트 컨트랙트 업그레이드 권한이 3인으로 구성된 재단의 멀티시그 지갑이 보유하고 있고, 금고(treasury)가 재단 지갑에 의해 통제되며, 수수료 파라미터를 재단이 직접 변경할 수 있다면, SEC는 이를 탈중앙화된 것으로 보지 않는다. 실질적으로 재단이 전체 시스템을 통제하고 있기 때문이다.
반대로, 네트워크가 단지 100개의 노드로만 운영되더라도, 모든 주요 결정이 DAO 투표를 통해 이루어지고 그 결과가 코드에 의해 자동 실행되며, 재단이 마음대로 개입할 수 없다면 SEC는 이를 더 탈중앙화된 것으로 간주할 수 있다.
4. 《명확성 법안》(Clarity Act)
2025년, 자사주 매입 논의가 다시 가능하게 된 또 다른 요인은 미국 의회에서 제안된 입법 이니셔티브인 《명확성 법안(Clarity Act)》이다. 이 법안은 토큰이 법적으로 어떻게 분류되어야 하는지를 재정의하려는 목적을 가지고 있다.
SEC의 '크립토 프로젝트'가 어떤 토큰이 증권 자격을 갖는지 여부에 초점을 맞춘다면, 《명확성 법안》은 더 근본적인 질문을 던진다. 법적 자산으로서 토큰은 무엇인가?
핵심 원칙은 간단하다. 토큰이 투자계약 하에서 판매되었다고 해서 영원히 증권이 되는 것은 아니다. 이 개념은 SEC의 라이프사이클 접근과 유사하지만, 적용 방식이 다르다.
SEC의 이전 해석에 따르면, 토큰이 ICO 투자계약의 일부로 판매되었다면 해당 토큰 자체가 무기한 증권으로 간주될 수 있었다.
《명확성 법안》은 이러한 요소들을 분리한다. 토큰이 발행 당시 투자계약 하에서 판매되었다면, 그 순간은 '투자계약 자산(investment contract asset)'으로 간주된다. 그러나 일단 2차 시장에 진입하여 소매 사용자들 사이에서 거래되면, '디지털 상품(digital commodity)'으로 재분류된다.
간단히 말해, 토큰은 발행 시점에서는 증권일 수 있지만, 충분히 분배되고 활발히 거래되기 시작하면 일반적인 디지털 자산이 된다.
이러한 분류는 중요하다. 초기 판매는 SEC의 규제 범위에 속하지만, 2차 시장 활동은 CFTC의 규제 범위에 속하게 된다. 규제 기관이 이동함에 따라 프로토콜이 경제 구조를 설계할 때 직면하는 증권 규제 관련 제약이 줄어든다.
이 변화는 자사주 매입 해석 방식에 직접적인 영향을 미친다. 토큰이 2차 시장에서 디지털 상품으로 분류된다면, 자사주 매입은 더 이상 '증권과 유사한 배당금'으로 간주되지 않는다. 대신, 상품 본위 체계에서의 통화정책과 유사한 공급 관리로 해석될 수 있다. 이는 투자자에게 이익을 분배하는 것이 아니라 토큰 이코노미를 운영하는 메커니즘이 된다.
결국 《명확성 법안》은 토큰의 법적 특성이 상황에 따라 달라질 수 있다는 개념을 공식화함으로써, 자사주 매입 설계와 관련된 구조적 규제 부담을 줄였다.
5. 자사주 매입과 소각으로의 전환
2025년, 자사주 매입은 자동 소각 메커니즘과 결합되어 다시 등장했다. 이 모델에서 수익은 토큰 보유자에게 직접 분배되지 않으며, 재단은 가격이나 공급에 대한 통제권을 갖지 않고, 소각 과정은 알고리즘에 의해 실행된다. 따라서 이 구조는 이전에 규제 기관이 표시했던 요소들로부터 더욱 멀어진다.
Uniswap이 2025년 11월 발표한 '유니파이드 제안(Unified Proposal)'은 이러한 전환을 명확히 보여준다.
이 모델에서 일부 거래 수수료는 자동으로 DAO 금고로 분배되지만, UNI 보유자에게는 어떠한 수익도 직접 분배되지 않는다. 대신 스마트 컨트랙트가 공개 시장에서 UNI를 매입한 후 소각하여 공급을 줄이고 간접적으로 가치를 지지한다. 이 과정을 관리하는 모든 결정은 DAO 투표를 통해 이루어지며, Uniswap 재단은 개입하지 않는다.
핵심적인 변화는 이러한 행동에 대한 해석 방식이다.
초기의 자사주 매입은 투자자에게 '이익 분배'를 제공하는 형태로 간주되었다. 그러나 2025년의 모델은 이 메커니즘을 공급 조정으로 재정의하며, 가격에 영향을 주려는 의도가 아닌 네트워크 정책의 일환으로 작동한다.
이 구조는 SEC의 2022년 입장과 충돌하지 않으며, 《명확성 법안》에서 정의한 '디지털 상품' 분류에도 부합한다. 토큰이 증권이 아닌 상품으로 간주되면 공급 조정은 배당금 지급이 아니라 일종의 통화정책 도구로 볼 수 있다.
Uniswap 재단은 제안서에서 "이러한 환경이 변화했다"고 밝히며, "미국의 규제 명확성이 진화하고 있다"고 언급했다. 여기서 핵심은 규제 기관이 자사주 매입을 명시적으로 승인한 것이 아니라, 더 명확해진 규제 경계 덕분에 프로토콜이 규정 준수 기대에 부합하는 모델을 설계할 수 있게 되었다는 점이다.
과거에는 자사주 매입의 모든 형태가 규제 리스크로 간주되었다. 2025년에는 질문이 '자사주 매입이 허용되는가'에서 '그 설계가 증권 우려를 유발하지 않도록 할 수 있는가'로 바뀌었다.
이 전환은 프로토콜이 규정 준수 프레임워크 내에서 자사주 매입을 시행할 수 있는 공간을 열어주었다.
6. 자사주 매입을 시행하는 프로토콜
2025년 자사주 매입과 소각 메커니즘을 실행한 대표적인 프로토콜은 Hyperliquid이다. 그들의 구조는 다음과 같은 결정적 특징들을 설명한다.
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자동화 메커니즘: 자사주 매입과 소각은 재단의 재량이 아니라 프로토콜 규칙에 따라 작동한다.
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비재단 수익 흐름: 수익이 재단이 통제하는 지갑으로 흐르지 않거나, 흐른다 하더라도 재단이 이를 이용해 가격에 영향을 미칠 수 없다.
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직접적인 수수료 공유 없음: 수익은 토큰 보유자에게 지급되지 않는다. 오직 공급 조정이나 네트워크 운영 비용에만 사용된다.
핵심은 이 모델이 더 이상 토큰 보유자에게 직접적인 경제적 이익을 제공하지 않는다는 점이다. 이는 네트워크의 공급 정책으로서 기능한다. 이 메커니즘은 규제 기관이 수용할 수 있는 경계에 맞춰 재설계되었다.
그러나 이것이 모든 자사주 매입이 안전하다는 의미는 아니다.
자사주 매입이 다시 momentum을 얻었다고 해서 모든 시행이 동일한 규제 리스크를 지니는 것은 아니다. 2025년의 규제 변화는 구조적으로 규정을 준수하는 자사주 매입을 위한 문을 열었지, 재단이 재량으로 결정하거나 일회성, 재단 중심의 계획을 위한 것은 아니다.
SEC의 논리는 여전히 일관된다.
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재단이 시장 매입 시점을 결정하면 '가격을 고의로 지지한다'는 해석이 강화된다.
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DAO 투표가 있더라도 최종적으로 업그레이드나 실행 권한이 재단에게 있다면 탈중앙화 요건을 충족하지 못한다.
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가치가 특정 보유자에게 축적되는 대신 소각되지 않으면 이는 배당금과 유사하다.
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재단이 수익을 시장 매입에 사용한 후 가격 상승을 유도하면 투자자의 기대를 강화하며 하우이 테스트 요건과 부합하게 된다.
간단히 말해, 재단이 재량으로 처리하거나 예외적으로 시행되거나 재단이 통제하는 자사주 매입은 여전히 증권 검토를 피할 수 없다.
또한 자사주 매입이 가격 상승을 보장하지 않는다는 점에 주의해야 한다. 소각은 공급을 줄이지만 장기적인 토큰 이코노미 메커니즘일 뿐이다. 소각은 약한 프로젝트를 강하게 만들 수 없으며, 오히려 강한 프로젝트가 잘 설계된 소각 시스템을 통해 기본 가치를 강화할 수 있을 뿐이다.
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