그레이스케일 수석 부사장이 직접 밝힌다: 비트코인 ‘10시 폭락’ 논란과 암호화폐 ETF의 작동 메커니즘
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그레이스케일 수석 부사장이 직접 밝힌다: 비트코인 ‘10시 폭락’ 논란과 암호화폐 ETF의 작동 메커니즘
그레이스케일(Grayscale)의 수석 부사장 크리스타 린치(Krista Lynch)가 비트코인의 ‘10포인트 폭락’ 원인과 ETF 운용 메커니즘을 분석하며, 가격 변동 뒤에 숨은 순자산가치(NAV) 산정 로직과 기관 투자자 중심의 시장 구조 변화를 밝혔다.
Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰정리 및 번역: TechFlow
게스트: Krista Lynch(그레이스케일 투자사 자본시장부 고위 부사장)
진행자: Bonnie
원제목: 월가에서 가장 능숙하게 ‘양배추를 베는’가? 전 블랙록 고위 임원이 직접 진실을 설명한다!
팟캐스트 출처: Bonnie 블록체인
방송 일시: 2026년 5월 25일
편집자 서문
비트코인 ETF의 ‘오전 10시 폭락’, 체인 상 지갑 이동 및 대형 투자자(웨일)의 ETF 유입은 일반 투자자가 상상하는 ‘기관 음모’가 아니다. 이는 NAV(순자산가치) 기반 가격 책정, AP(승인 참여자)의 신규 발행 및 환매, 시장 조성자의 헤징, 그리고 실물 기반 신규 발행/환매가 함께 형성한 새로운 시장 구조다.
이번 프로그램에서는 그레이스케일 인베스먼츠(Grayscale Investments) ETF 자본시장부 고위 부사장 크리스타 린치(Krista Lynch)를 초청해 1차 시장, 2차 시장, 유동성 공급자, 승인 참여자(AP), 그리고 신탁 관리자 간의 협업 메커니즘을 상세히 분석한다.
이 대화에서 크리스타 린치는 ‘기관화(institutionalization)’ 개념을 매우 구체적으로 설명한다. 비트코인 ETF의 매수·매도 호가 차이는 최대 1센트까지 좁혀졌으며, 일부 ETF의 프리미엄/디스카운트는 한 자릿수 베이시스 포인트(bps) 수준으로 수렴하고 있다. 토큰화 자산은 안정화폐(stablecoin)와 주식을 넘어 더 복잡한 RWA(Real World Assets, 실제 세계 자산)로 확장되고 있으며, 점점 더 많은 대형 투자자들이 세무 계획, 상속 계획, 마진 및 담보 자산 활용 등 미국 증권사 계좌 내 기능적 이점을 얻기 위해 체인 상 토큰을 ETF 지분으로 전환하고 있다.
핵심 발언 요약
ETF 메커니즘과 ‘오전 10시 폭락’
- “체인 상에서 비트코인 또는 기타 토큰이 당사 지갑으로 유입되거나 유출되는 것을 보고, 많은 분이 그레이스케일이 능동적으로 매수 또는 매도를 진행한다고 오해하시지만, 사실 우리는 단지 최종 투자자의 수요에 따라 ETF 신규 발행 및 환매, 결제 작업을 수행할 뿐입니다.”
- “ETF는 이제 해당 자산 클래스의 ‘기상 지표’ 같은 금융 도구가 되었습니다. 단순한 투기 수단을 넘어서, 기관 투자 및 헤징에도 사용되고 있습니다.”
- “비트코인 ETF를 공매도한다고 해서 반드시 비트코인이 종말을 맞이한다고 생각하는 것은 아닙니다. 단지 비트코인 ETF를 통해 특정 투자 관점을 표현하는 것일 뿐입니다.”
- “GBTC가 ETF로 전환되기 이전에는 1차 시장 기능이 없었기 때문에, 시장 조성자가 지분 가격과 NAV를 밀접하게 유지할 수 없었고, 따라서 디스카운트나 프리미엄이 10% 혹은 심지어 20%에 달하기도 했습니다. 이는 ETF에서는 극히 드문 현상입니다.”
승인 참여자(AP), 시장 조성자 및 일반 투자자의 ‘불공정함’ 논란
- “승인 참여자(AP)는 오히려 행정적 기능에 가깝습니다. 실제로 신규 발행 또는 환매를 결정하고 전체 메커니즘을 구동시키는 핵심 주체는 ETF 시장 조성자입니다.”
- “최종 투자자 역시 이러한 효율성에서 혜택을 누립니다. 여러분과 제가 비트코인 ETF를 살 때, 매수·매도 호가 차이는 일반적으로 1센트에 불과하며, 이는 실현 가능한 가장 좁은 수준에 근접합니다.”
- “ETF 자금 유입·유출은 가격 흐름과 보통 동방향으로 움직이지만, 이를 선행 지표라고 단정하진 않습니다. 만약 강제로 말해야 한다면, ETF 자금 흐름은 가격 변화에 대한 지연 반응에 더 가깝습니다.”
토큰화 및 전통금융(TradFi)/탈중앙금융(DeFi) 융합
- “저의 최근 대화에서 가장 중심이 되는 주제는 가격 상승이 아니라 인프라 구축입니다. 이는 업계가 성숙 단계로 진입하고 있음을 의미합니다.”
- “저는 안정화폐를 ‘토큰화된 현금(tokenized cash)’으로 봅니다. 이는 은행 및 기타 전통 금융기관이 가장 먼저 발판을 다질 분야이며, 이후 미국 주식 등 기초 자산의 토큰화로 확장될 것입니다.”
- “가장 진보적인 세상에서는 글로벌 통화 하나가 존재할지도 모릅니다. 그러나 중앙은행이 자국 통화 체계를 통제하고 보호해야 할 실질적인 이유가 있기 때문에, 이는 곧바로 실현되지는 않을 것이라 생각합니다.”
이더리움 스테이킹, 수익 및 유동성
- “이더리움 관련 제품의 차별화 요소는 우리가 스테이킹을 시행했다는 점입니다. 이러한 제품은 실제로 수익을 창출하며, 스테이킹을 통해 발생하는 가치를 투자자에게 제공합니다.”
- “ETF 내에서 스테이킹을 구현하는 가장 어려운 점은 수익 획득이 아니라, 자산이 스테이킹 상태가 되면 유동성이 사라지는데도 불구하고, 펀드는 언제든지 환매 요청을 즉각 이행해야 한다는 점입니다.”
- “우리는 수학적 모델을 기반으로 펀드 내에서 얼마만큼의 자산을 스테이킹하지 않고 유동성으로 남겨둘지를 동적으로 결정하며, 유동성 공급자와 지연 결제(delayed settlement)를 사전에 약정해 투자자가 전면에서 중단을 느끼지 않도록 합니다.”
대형 투자자(웨일), 차세대 ETF 및 기관화
- “놀랍게도, 대형 투자자들이 점점 더 자발적으로 자신의 토큰을 ETF에 투입하려는 경향을 보이고 있습니다. 이는 토큰을 지분으로 전환함으로써 세무 계획, 상속 계획, 마진 및 담보 자산 활용 등 미국 증권사 계좌 내에서 제공되는 다양한 기능을 얻을 수 있기 때문입니다.”
- “이제는 ‘규제가 허용만 하면 바로 실행한다’는 단계가 아닙니다. 우리는 어떤 자산을 ETF 형태로 시장에 출시할 것인지 더욱 신중하고 선택적으로 결정해야 합니다.”
- “저는 현재 HYPE와 BNB라는 두 개의 프로토콜에 주목하고 있습니다.”
- “비트코인은 점점 더 기관화되고 있으며, 어느 면에서는 덜 자극적이 되었을 수도 있지만, 이는 오히려 자산 클래스가 성숙해지고, 기존에는 관망하던 투자자들을 끌어들이고 있다는 의미입니다.”
오프닝: ‘오전 10시 폭락’에서 시작하기
Bonnie (진행자): 프로그램에 오신 것을 환영합니다. 오늘은 암호화 자산 운용사인 그레이스케일 인베스먼츠(Grayscale Investments) ETF 자본시장부 고위 부사장 크리스타 린치와 기관 채택 및 토큰화의 미래에 대해 논의합니다. 크리스타, 프로그램에 오셔서 감사드리며, 반갑습니다.
Krista Lynch: 초대해 주셔서 진심으로 감사드립니다.
Bonnie: 이번 대화를 정말 기대했습니다. 우선 앞서 언급된 ‘오전 10시 폭락’부터 시작해 보겠습니다. 시장에서는 매일 오전 10시경 비트코인 가격이 2~3% 하락한 후, 일반 투자자들이 매수에 나선다는 관측이 있습니다. 이 현상 뒤에는 AP(승인 참여자)와 ETF 발행사가 관련되어 있다는 추론도 있습니다. 이에 대해 어떻게 생각하시나요?
Krista Lynch: 트위터(X) 등에서 이런 이론이 많이 돌고 있다는 걸 알고 있습니다. 저는 이 모든 원인을 정확히 파악하고 있다고 자신 있게 말하긴 어렵지만, 시간대와 관련된 몇 가지 중요한 요소가 있습니다. 특히 NAV(순자산가치) 산정 및 기타 금융 도구의 핵심 가격 책정 시점과 관련이 있습니다. 예를 들어, 일부 비트코인 및 기타 디지털 자산 선물은 고정된 시점에 가치를 확정하는데, 제가 기억하기로는 런던 시간 기준이며, 여기에선 오전 10시나 11시쯤에 해당합니다. 이는 말씀하신 시간대와 거의 일치합니다.
또 다른 중요한 시점은 미국 시간 오후 4시인데, 이때 이들 제품의 NAV가 산정됩니다. 따라서 오후 3시에서 4시 사이 거래 활동이 눈에 띄게 증가하는 것을 관찰하실 수 있습니다. 우리는 특히 그레이스케일 제품과 관련된 시장의 여러 이론을 자주 정정해야 합니다. 사람들이 토큰의 지갑 유입·유출을 보면 우리 회사가 능동적으로 매수 또는 매도를 하고 있다고 추측하지만, 대부분의 경우 우리는 단지 결제를 촉진하는 역할일 뿐입니다. 아마 ‘오전 10시 폭락’도 비슷한 맥락일 겁니다. 이 시간대는 가치 산정에 매우 중요해 거래가 집중되지만, 반드시 깊은 함의를 내포하는 것은 아닙니다.
Bonnie: 또 다른 논의는 ETF 자금 흐름 데이터에 관한 것입니다. 일반 투자자들은 비트코인 현물 ETF의 자금 유입·유출을 보고 “기관이 매수한다” 또는 “기관이 매도한다”고 말합니다. 하지만 실제로는 다양한 헤징 방식이 존재합니다. 이에 대해 설명해 주실 수 있나요?
Krista Lynch: 그렇습니다. 우리의 비트코인 또는 기타 디지털 자산 ETF가 결제될 때, 체인 상에서 비트코인 또는 기타 토큰이 당사 지갑으로 유입되거나 유출되는 것을 확인하실 수 있습니다. 많은 분이 이것이 그레이스케일이 능동적으로 매수·매도 결정을 내린다고 오해하지만, 사실 우리는 최종 투자자의 수요에 의해 움직입니다. 투자자가 지분을 매수하면 이 수요가 AP로 전달되며, AP는 신규 발행 또는 환매를 발동할 수 있습니다.
신규 발행 또는 환매가 발생할 때, 저의 팀은 해당 지분 수량에 상응하는 비트코인을 매수하거나 매도합니다. 우리는 펀드를 능동적으로 운용하지 않으며, 방향성 판단을 능동적으로 표현하지도 않으며, 오직 시장 수요에 의해 구동됩니다.
여러분이 언급한 헤징 또한 매우 중요합니다. ETF가 하나의 금융 도구, 혹은 해당 자산 클래스의 ‘기상 지표’로서 자리매김함에 따라, 단순한 투기 도구를 넘어 기관 투자 및 헤징에도 활용되고 있습니다. 여러분은 롱 포지션을 취할 수도 있고, 숏 포지션을 취할 수도 있습니다. 숏 포지션을 취한다고 해서 반드시 비트코인이 종말을 맞이한다고 보는 것은 아니며, 단지 비트코인 ETF를 통해 특정 투자 관점을 표현하는 것일 뿐입니다.
GBTC의 프리미엄/디스카운트, 1차 시장 및 2차 시장
Bonnie: 제가 이 분야를 처음 보도할 당시에는 비트코인 ETF가 아직 출시되지 않았고, 그레이스케일의 GBTC(Grayscale Bitcoin Trust, 이후 현물 비트코인 ETF로 전환됨)는 기관이 증권화된 제품을 채택하는 데 있어 표준이었습니다. 당시 사람들은 GBTC의 NAV 대비 프리미엄 또는 디스카운트를 시장 심리의 지표로 사용했습니다. 심리 분석에 앞서, 왜 프리미엄이나 디스카운트가 발생하는지 먼저 설명해 주실 수 있나요?
Krista Lynch: 물론입니다. ETF는 사실상 두 개의 시장에서 동시에 거래됩니다. 여러분과 제가 Fidelity, Schwab 등의 증권사 계좌를 통해 ETF 지분을 매수·매도하는 것은 secondary market(2차 시장)입니다. 그러나 ETF는 기관 차원의 primary market(1차 시장)에서도 거래됩니다. 1차 시장에서는 승인 참여자(AP)가 ETF 시장 조성자와 직접 협력하여 신규 지분을 창출하거나 기존 지분을 시장에서 제거합니다.
2차 시장 가격이 NAV, 즉 1차 시장 가격과 같지 않을 때 프리미엄 또는 디스카운트가 발생합니다. 일반적으로 AP, 혹은 보다 정확히 말하자면 AP와 협력하는 ETF 시장 조성자가 2차 시장 가격과 NAV를 매우 밀접하게 유지합니다.
하지만 GBTC가 ETF로 전환되기 이전에는 1차 시장 기능이 없었습니다. 따라서 ETF 시장 조성자는 시장의 한쪽만 접할 수 있었고, 지분 가격과 NAV를 밀접하게 유지할 수 없었습니다. 왜 시장은 당시 이 프리미엄/디스카운트에 큰 관심을 기울였을까요? 그것은 거의 우리 회사가 소송에서 승소해 GBTC를 ETF로 전환할 가능성에 대한 시장의 심리 지표가 되었기 때문입니다. 시장은 GBTC가 ETF로 전환되면 이 메커니즘이 설계대로 작동해 지분 가격이 NAV로 회귀할 것임을 알고 있었습니다. 따라서 중요한 소식이 있을 때마다 프리미엄/디스카운트는 갑작스럽게 줄어들거나 커졌고, 시장은 이를 통해 ETF 승인 가능성이 얼마나 변했는지를 해석했습니다.
Bonnie: 하지만 당시 이미 비트코인 시장은 매우 유동적이었는데, 왜 아비트리지 투자자들이 프리미엄/디스카운트를 계속해서 완전히 제거하지 못했던 것입니까?
Krista Lynch: 지금은 그렇게 할 수 있습니다. 현재의 비트코인 ETF를 보면 프리미엄/디스카운트는 보통 한 자릿수 bps(베이시스 포인트) 수준으로, 매우 작습니다. 그러나 GBTC가 상장 전환 또는 ETF 전환을 할 수 있었던 이전 시기에는 프리미엄/디스카운트가 10%에서 20%에 달하기도 했으며, 이는 ETF에서는 거의 상상할 수 없는 수준입니다. 그 이유는 아비트리지 투자자들이 1차 시장에 진입할 수 없었고, 2차 시장에서만 거래할 수밖에 없었기 때문입니다. 시장에 과잉 지분이 존재하면서도 이를 줄일 수 있는 메커니즘이 없을 경우, 가격은 자연스럽게 왜곡됩니다.
중앙화 거래소(CEX), 유동성 공급자 및 ETF 신규 발행 절차
Bonnie: 중앙화 거래소(Centralized Exchange, CEX)는 이 전체 메커니즘에서 어떤 역할을 하나요?
Krista Lynch: 이들은 매우 중요한 거래 출구입니다. 앞서 말씀드린 바와 같이, 우리가 신규 발행 또는 환매 지시를 받으면 비트코인을 매수하거나 매도해야 합니다. 그레이스케일의 경우, 우리는 일부 거래 기관과 양방향 거래를 진행합니다. 그러나 일부 발행사는 거래소를 유동성 확보를 위한 또 다른 장소로 의존하기도 합니다.
결국 우리는 이러한 기관들을 liquidity providers(유동성 공급자)라고 부르게 됩니다. 우리와 거래하는 딜러들도 이 생태계에 연결되어 있습니다. 따라서 여러분이 유동성 공급자와 직접 거래하든, 거래소를 통해 유동성을 확보하든, 이 체계는 상호 보완적입니다. 유동성 공급자는 거래소에서 토큰을 확보하거나, 거래소에 자체 유동성을 제공할 수도 있으며, 이러한 모든 활동은 ETF가 얻을 수 있는 매우 타이트한 가격 책정으로 수렴됩니다.
Bonnie: 순서대로 설명해 주실 수 있나요? 제가 비트코인 현물 ETF 지분 한 단위를 매수할 때, 백엔드에서는 무슨 일이 벌어지나요?
Krista Lynch:这是我最喜欢的问题，也是我大部分时间都在处理的事情。你和其他投资者买入 Bitcoin ETF。当市场需求积累到一定程度，后台向你提供这些份额的 ETF 做市商可能会变成空头头寸，也就是说它把份额卖给你，但手里未必真的有这些份额。为了覆盖这个份额，它需要创设新的份额。
于是它会和 AP 合作。AP 是具备特定牌照、可以直接和 Grayscale 这样的发行方互动的机构。ETF 做市商会把自己形成的卖空份额打包，通过 AP 来找 Grayscale，说：“我需要创设份额来覆盖已经建立的空头头寸。”
我的团队会问它需要多少份额，然后把这个份额数量转换成对应的 Bitcoin 数量，再到市场中购买这部分 Bitcoin，用等量 Bitcoin 支撑这些份额。结算完成后，ETF 做市商会通过 AP 拿到这些份额，而你其实早就已经拿到了自己的份额。所有这些都发生在幕后。整个生命周期的终点，是 AP 把份额交付给 ETF 做市商，ETF 做市商覆盖自己的空头头寸。这样的创设和赎回每天都在持续发生。
Bonnie：这个流程需要一天吗？
Krista Lynch：通常结算大约需要一天，但交易本身非常快，可能只需要 5 到 10 分钟。这是有意设计成这样的。我们不希望 AP 在寻求报价时市场大幅移动，而在流动性很强的市场里，一条新闻就可能让市场波动很大，所以我们会非常快速地完成交易过程。
Bonnie：我再追问一下。此前一些讨论认为，有些 AP 同时也是流动性提供者。
Krista Lynch：这是事实。
更具体地说，AP 在技术上是一个美国 broker-dealer（经纪交易商）。很多人会误以为 AP 是背后牵线、决定创设或赎回的一方，但它更像一个行政功能。真正的大脑是 ETF 做市商。
很多 ETF 做市商所在的大公司内部，也有 crypto trading enterprises（加密交易业务）。因此我们经常看到 ETF 做市商通过 AP 发送订单，而当我出去买 Bitcoin 时，它们的加密资产交易部门往往会赢得这笔交易。这其实是 ETF 做市商有意设计的，因为它可以用这种方式压缩风险。如果你在对冲一笔交易，手里有 ETF 份额时，也希望匹配 Bitcoin 敞口，赢得 Bitcoin 交易可以帮助它们把风险合并掉。
Bonnie：但你能理解为什么散户会觉得这有点“不公平”吗？他们会觉得你们是聪明钱，我们根本打不过。
Krista Lynch：我能理解，但我的反驳是，终端投资者实际上从中受益，因为他们获得了非常紧的市场价差。你和我买 Bitcoin ETF 时，bid-ask spread（买卖价差）通常只有 1 美分，这基本已经是能做到的最窄水平，是个位数基点的定价。
这种定价之所以可能，是因为 ETF 做市商能实现这些效率。你和我不能进入一级市场，我也认为很多理论正是从这里产生的。但我们最终会受益，因为 AP 必须交易巨大份额，而我们大概率不会交易那么大的规模，却能享受到它们带来的极窄价差。这是一个各方都希望实现最佳结果的生态。那些理论有它们的来源，但我希望已经把它们澄清了。
价格下跌时，代币化却在增长
Bonnie：Grayscale Research 曾报告称，在六个 crypto sectors（加密板块）中，包括链上金融、ETFs 等，一季度和二季度都有负回报。与此同时，tokenization volume（代币化规模）增长了 245%。你怎么看这种反向趋势？
Krista Lynch：我最近对话中最大的主题，更多是 infrastructure build（基础设施建设），而不是 price appreciation（价格升值）。这反映了行业正在成熟。我们不再只讨论某个代币在未来几周或几个月里能不能涨 10 倍，而是在讨论我们到底在区块链上建设什么真实基础设施。
在我看来，这决定了未来能构建什么。我们谈到银行可能使用 stablecoins（稳定币），谈到资产代币化，让资产可以 24/7 交易，并把数字资产投资的一些原则带入美国主流市场。因此，即便价格在某些阶段下跌，幕后仍有大量进展，行业正在真正落实区块链技术的精神。
Bonnie：Grayscale 研究的六个加密板块包括 currencies（货币）、smart contract platforms（智能合约平台）、financials（金融）、consumer（消费者）、artificial intelligence（人工智能）以及 utilities and services（公用事业和服务）。你认为今年剩余时间里，哪些板块还有最大增长潜力？
Krista Lynch：我比很多人更 token agnostic（不偏向某个特定 token）。我个人认为，选股或选 token 都非常难。因此我更倾向于 index products（指数产品），让它们把多个资产包含进去。我们有一个产品，覆盖按市值排名前五的 token，但排除 meme coins 和稳定币。我们测算过，它可以捕捉整个加密市场大约 90% 的回报。
有些人更喜欢挑对 token、挑对 sector，但我买股票时也不这样做。我买 S&P 500（标普 500 指数）。对我来说，这个产品就是 crypto 里的 S&P 500 类比，也是我进行投资的方式。
Larry Fink 的“万物代币化”与全球货币问题
Bonnie：我想请你回应一下你前老板 Larry Fink（贝莱德 BlackRock CEO）关于代币化的评论。他说，我们才刚刚进入所有资产代币化的早期阶段，从房地产、股票到债券都会被代币化。BlackRock 有 10 万亿美元代币化愿景。更广泛地说，我们为什么需要他说的“所有资产代币化”？
Krista Lynch：我不反对他的观点，尤其是我们仍处在 very early innings（非常早期阶段）这一点。这里，尤其是在这次会议上，一个反复出现的主题是 TradFi（traditional finance，传统金融）和 DeFi（decentralized finance，去中心化金融）的融合。我们在 Consensus（CoinDesk 主办的加密行业会议）上穿着西装，这在以前我都没想到会发生。
在我看来，代币化是这种趋势的延续。我们刚才也谈到过，我把稳定币看成 tokenized cash（代币化现金）。我认为这会是银行和其他非常传统的金融机构最先站稳脚跟的地方，然后才会继续推进到 tokenizing something basic like a US equity（把美股这样的基础资产代币化）。
在那里，你可以获得数字资产特征带来的好处，比如 24/7 交易、即时结算，以及我们刚才提到的无边界投资能力。如果我在另一个国家，但想买一只美国股票，代币化可以真正让这件事发生。
当然也有人会说，这并没有那么新，也没有走得那么远。你提到房地产，这会是非常不同的应用。我认为要等很多年，房地产这类资产的代币化才会进入主流采用阶段，并成为代币化的重点。但我确实认为最终会走向那里，只是要一步一步来。我们从现金开始，然后到股票，最后再走向更高级的 underlying assets（底层资产）。
Bonnie：国家有时会保护本国货币流向和资本流动。代币化会如何改变这一点？
Krista Lynch：昨晚我和一位支付公司从业者聊过这个问题。我认为代币化在某些方面可能会威胁到各国现有体系。你已经能看到，代币化产品里存在“谁能投资什么”的规则。即使在美国，我们也不一定能投资所有美国股票的代币化表示。
我认为各国会设置一些保护机制，让本国货币体系保持一定中心化。但你也可以说，Bitcoin 已经打破了一部分壁垒，因为 Bitcoin 本身就是一种 global currency（全球性货币）。因此我们需要监管，来明确不同地区能构建什么、不能构建什么，这会让从业者更有信心地推进。
Bonnie：我想再追问一下。如果 20 年后回头看，会有什么改变？
Krista Lynch：老实说，这将取决于 geopolitics（地缘政治）。各国会接受什么，又会允许什么？在最进步的世界里，我们会拥有一种全球货币，但我不认为这种情况很快会发生。中央银行有真实理由去控制并保护自己的货币体系，所以我不认为各国会很快接受任何一种货币的广泛采用。
但我确实认为，我们会看到更多围绕这些资产的 FX trading（外汇交易）。事实上，我们已经在某些情况下看到不同交易对，比如 Bitcoin/USD、Bitcoin/其他货币交易对。我可以想象未来会出现一个更全球化的货币体系，然后为了和那些仍然保留本国货币体系的国家转换，就会产生更多外汇交易需求。
RWA、股票代币化和“到底谁拥有资产”
Bonnie：再说 tokenized real assets（代币化真实世界资产）。很多 RWA（Real World Assets，真实世界资产）项目会向个人投资者承诺，你将保留对某项资产的所有权。比如我喜欢音乐，一把 Stradivari 小提琴被代币化，很多人持有这把小提琴的代币化份额，并且对它如何使用、如何演奏有发言权。
但这件事如何映射到股票上？股票里的 ownership（所有权）到底怎么工作？假设有一家 Christa Lynch Co，一共发行 100 股。Bonnie 拥有你公司 100 股，所以她是最大股东。现在每一股又被拆成 100 份 代币化份额，我持有这些代币化份额。那么到底谁拥有你的公司？
Krista Lynch：这里和 ETF 有很多相似之处，而这正是我工作的领域。关键问题在于 ownership rights（所有权）和 voting rights（投票权）。ETF 也处理过类似问题，如果我持有一只 ETF 的份额，而这只 ETF 持有 S&P 500 里的 500 只股票，我是否可以对其中某一只股票的管理决策进行投票？这和代币化股票面临的困境非常相似。
另一个问题是，在 tokenized representation（代币化权益凭证）里，你到底拥有底层股票，还是只拥有一张 IOU（债权凭证/欠条式权利）？这些正是我们现在需要处理的监管问题，谁拥有什么，谁对什么拥有权利。
我们可以参考美国 ETF 和欧洲一些 ETN（Exchange-Traded Note，交易所交易票据）或 ETP（Exchange-Traded Product，交易所交易产品）的差异。在某些欧洲产品中，你拥有的是对发行方的股份或权利，而不是底层资产本身。我会研究这些传统资产在其他地区如何处理类似问题。我们花很多时间看传统金融里的类比，从而判断数字资产应该走向什么样的路径。
因此我不会惊讶于未来需要更多 roundtable（圆桌讨论）和 thought leadership（行业观点/思想领导力），去研究这些现实案例，帮助行业找到前进路径，并在这些问题上形成清晰规则。
Bonnie：你的个人观点是什么？你认为它应该怎么设计？
Krista Lynch：这个问题很好。我还没有投入足够多研究来形成明确立场，因为它和产品机制密切相关。如果你是 direct on-chain（直接链上持有），那么你或许更有理由拥有决策权和自由裁量权。
但如果你使用的是另一种系统，比如股票仍然由大型金融机构托管，而你只是持有一张 IOU，那就更像我刚才描述的 ETF 模式。出于行政管理目的，负责代币化并向你提供 IOU 的机构可能应该保留更多自由裁量权。
TSMC、ADR 和 wrapper 的定价偏离
Bonnie：我再问一个小问题。TSMC（Taiwan Semiconductor Manufacturing Company，台积电）是台湾最大的公司之一，也在美国交易，股票代码是 TSM。如果我持有 TSM，我也拥有这家公司的一部分吗？它是怎么运作的？
Krista Lynch：这取决于它是如何进入美国市场的。有一种常见结构叫 ADR（American Depositary Receipt，美国存托凭证），经常用于把美国股票带到海外，或者把海外股票带到美国。具体还要看产品结构，我需要研究招股说明书或相关文件。我的猜测是，你未必真的拥有底层股票，但也有可能拥有。魔鬼藏在细节里。
这是另一个 wrapper（产品外壳/包装结构）的例子。ETF 是 wrapper，token 是 wrapper，ADR 也是 wrapper。它们都是我们研究的对象，这些结构今天如何在美国和海外金融体系里运行，以及我们如何把它们 digitize（数字化）。市场中已经有这些案例可供研究。
Bonnie：这些 wrapper 会跟踪底层资产吗？有时候它们交易得很不一样，比如美国的 ADR 涨 15%，台湾本地股票只涨 10%。我想理解这一点，因为我两个都持有。
Krista Lynch：如果 wrapper 按设计运作，它应该和底层资产一对一匹配。这又回到我们前面谈到的 GBTC 案例。之所以有溢价或折价，是因为机制没有正常发挥作用，它无法进入一级市场，所以发生了价格错位。
至于你说的情况，由于不同市场开放时间不同，一些亚洲国家还可能有较长假期，我猜这种差异往往发生在当地市场关闭期间。美国市场里的产品就成为投资者继续表达观点的方式，即使亚洲市场当时没有开市。
Grayscale 低费率产品、ETH 产品和质押收益
Bonnie：美国 Bitcoin ETFs 截至 4 月 1 日录得 1.737 亿美元净流出。但 灰度低费率版比特币 ETF 吸引了 1025 万美元流入。Grayscale 是如何逆势做到的？
Krista Lynch：我们很喜欢看到这个现象，也做了很多研究。我们认为，因为我们是市场上成本最低的工具之一，所以投资者基础更 sticky（黏性更强）。很多投资者不是为了快速进出、表达一笔短期流入或流出，而是真的对这个资产类别有信念，并且想长期持有。
因此他们对短期新闻不那么敏感，会继续留在产品里。所以即使竞争对手出现流出，我们经常看到自己的投资者仍然留在产品中。
Bonnie：你们的投资者画像不同吗？
Krista Lynch：有可能。我们的投资者更像 long-hold（长期持有）、相信数字资产、相信 Bitcoin 的类型，而不是 risk-on/risk-off（风险偏好切换）式投资者。后者可能只是想做一个非常短期的判断，认为未来 5 分钟内可以捕捉到价值，于是建立某种敞口。这类资金流可能非常波动，不一定是长期投资者，低管理费更能吸引想长期持有的投资者。
Bonnie：Ether ETFs 第一季度出现 7.69 亿美元季度流出，这是推出以来最差的三个月。但 Grayscale 的 ETHE 或 ETH 产品即使收取较高的 2.5% 费用，仍吸引了资金。这说明机构需求是什么样的？
Krista Lynch：当时我们 Ethereum 产品的一个差异化因素，是我们实施了 staking（质押）。也就是说，我们的 Ethereum 产品可以产生 yield（收益），通过质押为投资者提供价值。对于不了解质押的人来说，它基本上是把资产投入协议运行中，并因这种贡献获得同种资产形式的回报。
真正难解决的是流动性问题。资产在质押状态下是不流动的。如果基金需要履行赎回，也就是我需要卖出 Ethereum 来向 AP 提供现金，那我不能总是使用已经质押的资产。因此，我们必须建立一套非常稳健的框架，衡量基金中需要保留多少流动性、可以质押多少资产，并持续监控。
我们把模型提交给 SEC（U.S. Securities and Exchange Commission，美国证券交易委员会）展示。这个过程准备了很长时间，最终在去年 10 月很晚的时候才实施。但这确实是我们产品的差异化。我们的一个 ETH 产品会实际支付 distribution（分配），投资者获得现金分配；另一个 ETH 产品会把奖励再投资，使其具有累积性质。这可能是投资者在资金流出阶段仍留在我们产品中的原因。
Bonnie：关于收益，现在华尔街正在讨论银行能否接受稳定币支付收益。Grayscale 或同业能否设计一种稳定币衍生产品，把 native yield（原生收益）嵌进去？这对投资者会很有吸引力。
Krista Lynch：我们已经通过 covered call strategies（备兑看涨期权策略）为投资者提供收益。我们使用 options overlay（期权叠加策略），在 Bitcoin 和 Ethereum 头寸上构建收益。除了在若干协议上通过 ETF 形式交付质押，我们也可以通过这些合成型产品，用期权叠加为投资者开发收益。
Bonnie：最后一个相关问题：Grayscale 扩展观察名单里的哪些代币今年可能获得 ETF wrapper？
Krista Lynch：你是说 ETF wrapper。我们现在有几个 active filings（正在进行的申请）。我不会展开说更多细节，但 HYPE（Hyperliquid 生态代币）和 BNB（Binance 生태代币）是我正在关注的两个协议。
Grayscale 如何选择下一批 ETF 资产
Bonnie：你们如何决定选择哪一个资产？
Krista Lynch：过去有一段时间，这个问题基本由监管决定。我们先有 Bitcoin 可用，然后有 Ethereum 可用。后来发行方向 SEC 提交的申请数量爆炸式增长，SEC 需要处理大量文件，我记得一度有 90 个左右。于是他们制定了 generic listing standards（通用上市标准），这套框架让发行方理解某个 token 是否具备 ETP（交易所交易产品）资格。
目前这套标准大概已经覆盖了 15 个左右的代币，而且这个名单还在增长。这把我们带到了一个十字路口：现在必须更有选择性。过去可能是“既然能做，那就做”，但现在我们必须加入更多判断，更谨慎地决定哪些资产以 ETF 形式推向市场。
我们现在已经提供 8 个代币的 ETF 形式产品，很快还会增加几个。具体到你的问题，我们有研究团队对协议做大量 diligence（尽职调查），会见团队，花几年时间理解协议。他们形成投资 thesis（投资论点），建立关系，理解这些协议到底是什么。在“监管上能不能做”的基础上，他们还会叠加“我们应不应该做”的判断。我们会和研究团队密切合作，形成投资观点，并推动特定协议。
Bonnie：你提到 BNB 和 HYPE。HYPE 没有 VC，这会是你们考虑的因素吗？BNB 也相当分散。你们会不会更不愿意选择有大 whale（巨鲸）集中的 token？
Krista Lynch：不一定。 巨鲸这个点对 ETF 来说非常有意思。最近有一个让我们意外的现象，巨鲸越来越有兴趣把自己的代币放进 ETF。我们原本以为，对 crypto-native（加密原生）参与者来说，进入美国金融轨道、通过 ETF 持有资产可能会让他们反感。
但 ETF 之所以有吸引力，是因为如果你把代币转成 shares（份额/股票式持仓），往往可以获得 tax planning（税务规划）、estate planning（遗产规划）以及美国券商账户能提供的其他好处。你通常也可以把份额用作 margin（保证金）和 collateral（抵押品），这也很有吸引力。因此我们最近确实看到，巨鲸想要 ETF，因为他们可以把代币放进去，以获得这些功能。
Bonnie：你能具体说说这是怎么运作的吗？假设我是某个代币的巨鲸，我来找你，说我想把它转换成 ETF。
Krista Lynch：大体上就是这样。当然，幕后会有很多步骤，但我的团队确实会直接和巨鲸合作。我们会与 AP 伙伴或其他第三方中介接触，帮助他们进行 in-kind creation（实物申购），把代币放进产品中。
我们前面谈的是现金创设和赎回流程。去年夏天，SEC 决定允许 in-kind creation/redemption（实物申购/赎回），这真正为这类投资者打开了大门。现在我的团队不再需要出去交易，而是协调所有必要第三方，把代币从巨鲸账户转入我们的 trust（信托）中，并向他们发行相应份额。
Bonnie：对于不理解这件事的人来说，以前如果你想买一份现货 ETF，就要到市场上买一份；现在我可以直接把我的代币给你。
Krista Lynch：没错。
Bonnie Blockchain：你说这个变化发生在去年？
Krista Lynch：是的。现在你实际上是在进入一级市场。我们前面提到过一级市场和二级市场。由于存在 AP 要求，一级市场几乎从不向个人投资者开放。但我们有一些非常聪明的 AP，为个人投资者打开了和它们合作完成这件事的大门。
ETF 资金流、价格相关性与 Bitcoin 供给上限
Bonnie：现在 Bitcoin spot ETF 已经有两年数据了。你们是否观察到 ETF 流入流出和随后价格走势之间存在相关性？换句话说，通常是 ETF 流入/流出先发生，还是底层资产先被卖出？
Krista Lynch：这是个很好的问题，也是我们为质押模型研究过的问题。因为我们需要向 SEC 解释，如果价格突然变化，尤其是高度波动资产突然变化，会不会导致赎回混乱。
我们的发现是，当然存在一些相关性，但它不一定意味着一个能指示另一个。ETF 是非常高效、可以快速表达风险观点的工具，所以你可能看到今天快速流入，第二天又快速流出。这是因为工具本身效率很高。
通常情况下，当价格上涨时，你会看到 creation demand（创设需求）；当价格下跌时，你会看到 redemption demand（赎回需求）。因此二者方向上一般一致，但我不会说其中一个是另一个的领先指标。如果一定要说，可能更偏向于价格先动，然后 ETF 出现滞后反应，但不能因为看到其中一个，就断定另一个必然发生。
Bonnie：如果越来越多 Bitcoin 被 treasury companies（财库公司/资产负债表持币公司）买走，这会扭曲 ETF 的创设和赎回流程吗？你们用于这套机制的流动性会不会减少？
Krista Lynch：我们经常被问到这个问题，尤其是因为 Bitcoin 总量上限是 2100 万枚。有人会说：“糟了，我们会不会把 Bitcoin 买光？”但从基本供需关系看，这应该只是推高 Bitcoin 价格，不会阻碍创设和赎回流程。
它只意味着买入 Bitcoin 的成本可能更高，但这会表现为 Bitcoin 更高的价格，而 NAV 会随之移动。我不认为实际执行成本会更高。
实物资产代币化：定价、认证和时间线
Bonnie：回到代币化。去年我们讨论的一个问题是，如何确保一个代币真的代表某处房地产的 1%？是不是需要某个国家站出来说：“我们来验证这件事”？
Krista Lynch：我认为这是成功前必须解决的模糊地带之一。需要某种监管规则、规定或指南，来说明如何确定价值。但这和传统金融里的类似问题并没有那么不同。只要价格存在模糊性，比如一个指数，通常就会有一套非常稳健的规则，决定 pricing waterfall（定价瀑布/价格来源优先级）。
有些情况下，你也可以挑战这个价格。比如你可以说，我通常用 Bloomberg index（彭博指数）来定价，但今天我不同意这个价格，因为它和最近一笔成交价相差了某个百分比。这类问题会进入争议处理机制，而我们确实看到传统系统能按设计运转。
其中会有摩擦，但可以是健康的摩擦。我认为代币化也必须走向类似机制。必须有某种 golden source of truth（黄金数据源/权威事实来源），或者一个能形成共识的委员会。这个问题还会继续发展，但它是让代币化成功的必要条件之一。还是那句话，一步一步来，从现金开始，到股票，最终到真实世界资产。
Bonnie Blockchain：有时间线吗？
Krista Lynch：真实世界资产应该还需要很多年。现金方面，我们现在已经通过稳定币看到采用。我猜很多银行已经在幕后使用稳定币，不管它们是否公开承认。
股票方面，一些美国机构，比如 NYSE（New York Stock Exchange，纽约证券交易所）、Nasdaq（纳斯达克）、DTC（Depository Trust Company，美国存托信托公司）已经公布了相关项目。我认为未来几个月会看到进展，这就在眼前。但它能走多远，可能还需要几年建设。
美联储是否可能购买 Bitcoin ETF？
Bonnie：美联储有购买 ETF 的历史，尤其是在 COVID（新冠疫情）这样的紧急时期，主要是在 corporate bond（公司债）领域。你认为未来某一届 Federal Reserve（美联储）有没有可能在市场压力时期购买 Bitcoin ETF？
Krista Lynch：我认为有可能。不要说任何事情绝对不可能。但在我看来，他们仍然需要更多时间来熟悉这个资产类别。
Bonnie：多长时间才算足够熟悉？
Krista Lynch：我认为还需要一段时间。但你已经看到 pension funds（养老金）和 endowments（捐赠基金）开始这么做，我认为这是第一个信号。Bitcoin 正在变得越来越机构化。
我们在 Grayscale 接触到很多刚刚开始 crypto journey（加密旅程）的人，他们对这个领域是新的。但在这里，我们会天然认为每个人都应该拥有它、每个人都已经拥有它。现实中投资者处在一个很长的连续谱上。不过我确实认为，最终这会成为每个人投资组合里都会有的东西。
Bitcoin 是否因机构化而变得没那么刺激？
Bonnie：Bitcoin 是否变得越来越机构化，也因此没那么令人兴奋？
Krista Lynch：我不太愿意说它没那么令人兴奋，但它确实越来越机构化。今天在 Consensus 会场看一圈，有更多传统银行，也有更多穿西装的人。
这件事本身也很令人兴奋，因为它说明这个资产类别正在成熟。最终，这会带来更多投资者，为之前在场外观望的人打开大门。ETF 在其中扮演了巨大角色：很多人不知道如何开钱包，很多机构没有管理钱包的风险基础设施，也不想专门搭建这一套。
所以，虽然在某些方面它可能没那么刺激，但从采用率提高和机构化的角度看，我认为它非常令人兴奋。
Bonnie：你怎么看那些 Bitcoin OG 预测 Bitcoin 会涨到 100 万美元，或者其他非常夸张的高价？
Krista Lynch：我希望他们是对的。我认为确实存在可能让它成为现实的供需动态。当然，100 万美元是非常高的价格，我认为需要时间才能达到。
但如果你看 2100 万枚供应上限，看 DATs（Digital Asset Treasury companies，数字资产财库公司）和 ETFs 正在买入 Bitcoin，看 ETF 让新投资者进入这个领域，这些都是推动价格上涨的正向因素。
Bonnie：我觉得要让它重新变得刺激，解决方案是 institutionalize meme coins（让 meme coins 机构化）。那边有一个巨大的 Pepe 展台，还有青蛙。也许可以合作一下。
Krista Lynch：我看到了。
Bitcoin 与 Ethereum 的不同未来
Bonnie：那么今年 Bitcoin 和 ETH（Ethereum，以太坊）的未来会怎样？你认为它们到年底会走向哪里？
Krista Lynch：在我看来，Bitcoin 代表的是“all of the above”（所有叙事的入口），它代表 blockchain、Bitcoin，也代表其他 digital assets。我们和很多刚进入数字资产投资世界的人合作，他们往往刚刚开始了解 Bitcoin，所以最容易被 Bitcoin 吸引。他们可能听说过 Bitcoin，但还不能沿着 token spectrum（代币光谱）继续往下研究。
因此我认为 Bitcoin 很有吸引力，因为很多投资者会把它作为第一次接触这个领域的入口。Ethereum 让我兴奋的原因不同。我认为很多价值存在于 smart contract（智能合约）类型的建设中。
如果我们能用区块链技术改善流程，把一些后台功能 codify（代码化/规则化），比如固定收益债券里的后台流程，让它们更高效，这非常令人兴奋。因此，我认为 Bitcoin 和 Ethereum 都有非常光明的未来，只是原因略有不同。
给普通人解释带质押功能的 ETH ETF
Bonnie：我想谈谈 Ethereum。前面你提到 staked ETF（带质押功能的 ETF）。你能不能像解释给我妈妈听一样，说明它如何运作？你们如何质押 ETH，又如何获得收益？
Krista Lynch：我们和第三方 validators（验证节点）合作。简单来说，validator 是你把代币贡献给它，以帮助整个协议变得更安全可靠的参与方。严格说“质押”不是最精确的术语，但为了简化，可以理解为你把资产贡献出去，服务整个生态。
当资产被用于质押时，它会被锁定，不再流动。这就是我们在一个高流动性产品中实施质押时面临的难题。你把资产贡献给生态安全，作为回报，你会获得同种资产形式的奖励。以 Ethereum 为例，你会在钱包里收到额外的 ETH。
我们如何处理这些奖励？对于我们的一个 ETH 产品，我们会把奖励 monetise（货币化），也就是卖出奖励换成现金，然后支付给投资者。对于另一个 ETH 产品，我们会把收到的 ETH 再次质押，让它随时间复利增长。
至于流动性问题，我们通过非常深入的数学建模，决定基金中应保留多少资产不参与质押，并根据市场条件动态校准。此外，我们还和一些流动性提供商实施了 delayed settlement（延迟结算）：它们可以在 T+1（交易日后一个工作日）基础上向我们提供现金，而我们等代币可用后再和它们结算。它们当然会收一点 spread（价差），但这让产品更高效，也让我们可以获得收益。总体经济效果最终有利于投资者。
Bonnie：所以可以说，如果所有人都想从这个 ETF 里撤出，你们仍然是安全的？
Krista Lynch：是的。我们会让基金中一部分资产保持 unstaked（未质押），确保它立刻具备流动性。对于额外的 top-up needs（补充流动性需求），我们会和流动性提供商合作，由它们在正常业务流程中提供现金。因此，作为投资者，你不会在前端感受到任何中断，后端由我们处理。
散户为什么也应关注 ETF 产品
Bonnie：我的最后一个问题是，你们产品对机构的吸引力很明显。但你会如何说服散户关注 ETH 产品，或者其他 Bitcoin 产品？
Krista Lynch：我们今天稍后会在附近举办一个叫 Crypto Connect 的活动，面向 advisers（投资顾问）和 end clients（终端客户）。我们的 BTC 和 ETH 产品通常是很重要的焦点。它们是进入 Bitcoin 和 Ethereum 的低成本方式。
如果你看在交易所购买现货代币可能面临的交易成本，它可能远高于这些 ETF 的价差和 management fees（管理费）。比如，在某些情况下，你在交易所买卖代币可能要支付高达 1.5% 的成本；而买卖 ETF 的价差可能只有 1 美分。它们还有非常低的管理费，这当然是一个有吸引力的特征。
Bonnie：这也是一种无需自己质押就能接触带质押功能的 ETH 的方式。
Krista Lynch：完全正确。我认为这很有吸引力。我不会亲自去质押自己那点 fractional Ethereum（零碎 ETH），但 Grayscale 能够替投资者完成这件事，并把收益传递给他们。
量子计算、AI 与服务商风险
Bonnie：我还想了解，你们如何做 due diligence（尽职调查），评估 quantum computer（量子计算机）对 Bitcoin 的影响，以及 AI 是否会破坏智能合约？
Krista Lynch：这是这次会议很多酒会交流里都会出现的话题。我听到过互相竞争的观点。有些人认为这会是 Bitcoin 最大的威胁；也有人说，这些事情其实已经在发生，AI 已经在运行，我们已经有相关模型。
我认为这确实值得高度关注。我还没有形成“它是否会破坏 Bitcoin”的明确观点。但我希望行业能走在风险前面。这是我们需要保持警惕、持续关注的事情。
Bonnie：公司内部怎么处理这个问题？你们의 내부 토론은 어떤가요?
Krista Lynch：우리는 확실히 이를 모니터링하고 있습니다. 또한 서비스 제공자(service providers)에 미치는 영향을 어떻게 평가하는지에도 매우 주의 깊게 살펴보고 있습니다. 우리는 단순히 우리 팀에 대한 직접적인 영향만을 보는 것이 아니라, 신탁 관리자, AP 등 서비스 제공자들에게 미치는 영향도 분석합니다. 예를 들어, 그들이 해킹(hack)에 노출될 가능성도 검토합니다. 따라서 우리는 우리 스스로를 연구하는 것뿐 아니라, 모든 접점까지 깊이 있게 분석합니다.
타이페이 거래소, 해외 시장 및 혁신 인센티브
Bonnie：앞서 당신이 타이페이, 타이완 거래소에 대해 언급한 대화를 언급하셨습니다. 그건 무슨 일입니까?
Krista Lynch：그것은 저에게 매우 흥미로웠습니다. 저는 블룸버그(Bloomberg)가 후원한 라운드테이블(roundtable)에 참석했는데, 이 자리는 미국 발행사들이 해외 시장에 제품을 진출시키는 데 있어 어떤 인센티브가 있는지를 이해하도록 돕는 자리였습니다. 그 중 하나의 인센티브는 혁신(innovation) 조항과 관련이 있었습니다.
Krista Lynch：우리가 앞서 언급한 커버드 콜(called covered call) 제품에 대한 시장 수요가 있는 것으로 보입니다. 물론 디지털 자산 커버드 콜이 정부가 구체적으로 원하는 방향인지 확신하지는 않지만, 혁신을 장려하려는 신호가 많이 보이고, 이는 우리가 추가로 추진해볼 만한 방향일 수 있다고 생각합니다.
Bonnie：좋아요, Krista. 오늘 시간이 거의 다 되었네요.
Krista Lynch：시간을 내주셔서 감사드리며, 초대해 주셔서도 감사합니다. 질문들이 정말 통찰력 있었습니다.
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