마이크로스트래티지 모델 실효? 비트코인 3 만 개 보유한 모방자, 상장 전 투자자들 일제히 자금 투입 중단
저자: 클로드, TechFlow
TechFlow 가이드: Blockstream 공동 설립자 Adam Back 의 비트코인 국고 회사 BSTR 은 SPAC 회사 Cantor Equity Partners I(나스닥 코드 CEPO) 와 7 월 8 일 공동으로 양측이 2025 년 7 월의 원래 합의에 따라 합병을 완료하지 않을 것이며, 거래에 결합된 사모 투자 (PIPE) 도 완료할 필요가 없으며, 원래 7 월 10 일로 예정된 주주총회를 무기한 연기한다고 발표했습니다. 이 거래는 원래 30021 개의 비트코인 과 최대 15 억 달러의 법정 화폐 PIPE 와 함께 상장할 예정이었습니다. 비트코인은 현재 약 6 만 4 천 달러로, 작년 10 월 12 만 6 천 달러의 역사적 고점 대비 절반 가까이 떨어졌습니다. 「비트코인 보유 회사」모델을 지탱하던 주가 프리미엄이 사라진 후, 이 자금 조달 기계가 재가동될 수 있을지는 다음 SEC 문서에 달려 있습니다.
Hashcash 를 발명한 Adam Back 은 3 만 개의 비트코인 을 손에 쥐고 있지만 자본 시장에서 자금을 조달하지 못하고 있습니다.
7 월 8 일, Cantor Equity Partners I 는 SEC 에 8-K 문서를 제출하여 BSTR Holdings 와 수정된 거래 구조 및 조항을 논의 중임을 공개했으며, 그 이유는 「현재 시장 상황을 더 잘 반영하기 위해서」라고 밝혔습니다. 문서에서 가장 중요한 문장은 다음과 같습니다: 양측은 2025 년 7 월 16 일 서명한 원래 인수 합병 계약에 따라 거래를 완료하지 않으며, 해당 거래에 결합된 사모 투자도 완료할 필요가 없습니다.
같은 날 발표된 회사 공시는 두 가지 사항을 보충했습니다: 원래 7 월 10 일로 예정된 주주총회를 무기한 연기하며; 이미 상환 신청을 제출한 공개 주식은 반환되며 상환되지 않습니다.
비트코인이 붕괴한 것이 아니라, 비트코인을 구매하기 위한 그 자금 조달 구조가 붕괴한 것입니다.
원래 규모는 얼마나 컸나: 3 만 개의 비트코인
BSTR 의 세일즈 포인트는 처음부터 규모였습니다.
2025 년 7 월 SEC 에 제출된 회사 보도자료에 따르면, BSTR 은 상장 시 대차대조표에 30021 개의 비트코인 을 보유할 예정이며, 별도로 최대 15 억 달러의 법정 화폐 PIPE 자금 조달, 5021 개의 비트코인 현물 PIPE, 창립 주주로부터의 25000 개 비트코인, 그리고 Cantor Equity Partners I 로부터의 최대 약 2 억 달러 현금 (주주 상환 상황에 따라 달라짐) 이 포함됩니다.
30021 이라는 숫자는 한 덩어리가 아니며, 상세한 인수 합병 파일은 이를 세 건으로 나누었습니다: 매도자가 주입한 25000 개, CEPO 비트코인 지분 PIPE 의 4156.11 개, 그리고 Newco 지분 PIPE 의 865 개입니다. 이 외에도 현금 지분, 전환 사채, 우선주 및 비트코인 기준 청약 약속이 있으며, 모두 거래 성공 결제를 전제로 합니다.
이러한 약속이야말로 진정한 하중 지지벽입니다. 이는 한 무더기의 비트코인 을 공개 시장을 향한 자금 조달 기계로 바꿉니다: 보통주, 전환 사채, 우선주, 비트코인 청약, 그리고 상환권이 있는 SPAC 주주 기반까지, 다섯 가지 자금 출처가 합쳐진 것입니다.
Adam Back 본인이 BSTR 의 CEO 를 맡으며, 거래 내러티브는 단순한 수동적 보유가 아닌 「주당 비트코인 함량」(Bitcoin per share) 을 중심으로 전개됩니다.
7 월 8 일 공시에서 사모 투자가 완료되지 않아도 된다고 밝힌 후, 문제는 새로운 조항이 이 자금들을 다시 끌어올 수 있을지로 변했습니다.
엔진은 비트코인이 아닌 주가 프리미엄이다
「비트코인 보유 회사」라는 모델의 운영 로직은 비트코인 가격 상승 여부와는 실제로 별개의 문제입니다.
핵심 지표는 mNAV 로, 회사의 주식 시가 총액이 보유 비트코인 시가 총액의 몇 배인지를 의미합니다. 한 회사의 시가 총액이 보유 코인 가치의 2 배라면 mNAV 는 2 가 됩니다. 이 프리미엄이 전체 기계의 연료입니다: 회사는 순자산 가치보다 높은 가격에 주식을 증자하여 돈을 더 많은 비트코인 구매에 사용하고, 주당 비트코인 함량은 오히려 상승하며, 주주는 손해보는 대신 이익을 보고, 이를 반복합니다. MicroStrategy(현 Strategy) 가 바로 이 사이클로 굴러온 것입니다.
프리미엄이 1 배로 수렴하거나 심지어 1 배 아래로 떨어지면 이 사이클은 끊깁니다. 주식 증자를 통해 코인을 구매해도 주당 함량이 늘어나지 않고 오히려 기존 주주를 희석시킵니다. 기계가 멈추는 것입니다.
BSTR 의 문제는 바로 여기에 있습니다. 원래 구조는 이전 사이클의 프리미엄 가정에 따라 설계되었는데, 그 가정은 이제 아무도 돈을 지불하려 하지 않습니다. 따라서 이번에는 「주식 상장 후 프리미엄을 유지할 수 있을지」가 아니라, 프리미엄 가정이 회사가 자금 조달을 완료하는 것조차 불가능하게 만들었다는 점입니다.
전체 섹터가 압력을 받고 있다
비트코인은 7 월 12 일 기준 약 6 만 4 천 달러에 거래되며, 시가 총액은 약 1 조 2700 억 달러로, 암호화 시장에서 약 58% 를 차지합니다. 이 가격은 작년 10 월 6 일 기록한 12 만 6200 달러의 역사적 고점 대비 약 49% 하락했으며, 최근 60 일 동안 약 19.5% 떨어졌습니다.
비트코인 자체적으로 이는 재앙이라고 볼 수 없습니다. 하지만 프리미엄을 통한 자금 조달에 의존하는 비트코인 보유 회사들에게는 또 다른 문제입니다.
같은 주의 다른 소식들도 참고가 됩니다. 에릭 트럼프가 참여한 American Bitcoin 은 나스닥의 최소 주가 요구 사항을 유지하기 위해 1 대 15 역주식 분할을 강행했으며, 손에는 약 8000 개의 비트코인 을 보유하고 있습니다. Strategy 의 우선주는 6 월에 한때 액면가 아래로 떨어졌습니다. Metaplanet 의 주가는 이미 보유 코인 가치보다 낮아졌습니다. 7 월 초에는 또 다른 미국 비트코인 보유 회사가 부채와 나스닥 준수 압박 하에 모든 비트코인 보유량을 청산했습니다.
한편, 자금은 다른 곳으로 이동하고 있습니다. AI 연산 회사 CoreWeave 는 방금 200 억 달러 규모의 자금 조달 라운드를 완료했습니다.
다음 SEC 문서가 진정한 판결서다
Cantor 와 BSTR 은 여전히 협상 중이며, 원래 조항은 이미 무효화되었습니다.
양측이 새로운 합의에 도달하면, 등록 명세서 및 위임 투표 자료를 수정 또는 보충하는 새로운 SEC 문서가 나올 것입니다. 그 문서는 세 가지 질문에 답할 것입니다: 30021 개의 비트코인 규모 중 얼마나 남았는지, 원래 PIPE 약속 중 얼마나 남았는지, 그리고 투자자들이 이제 돈을 내놓기 위해 어떤 가격을 요구하는지입니다.
TFTC 가 인용한 시장 데이터에 따르면, CEPO 의 주가는 현재 10.5 달러 부근으로, 신탁 가치에 근접합니다. 이 위치 자체가 하나의 신호입니다: 시장은 이 거래에 어떤 프리미엄도 부여하지 않았습니다.
7 월 8 일 문서 자체에 나열된 위험 항목들은 거의 다음 협상 목록과 같습니다: 공개 주주 상환, 공개 유통 주식 비율, 유동성, 거래소 상장, 비트코인 가격 변동성, 경쟁, 규제 불확실성, 그리고 비트코인 축적 및 국고 운영 확대의 어려움입니다.
비트코인 보유 주식을 보유한 독자들에게, 이 사건의 의미는 두 가지로 나뉩니다:
새로운 조약이 3 만 개 비트코인 규모를 유지하고, 실질적인 투자자 약속을 유지하며, 비용을 새 주주에게 대량으로 전가하지 않는다면, 이 모델이 낮은 프리미엄 환경에서도 재평가되어 생존할 수 있음을 의미합니다.
새로운 조항이 보유 코인 규모를 축소하고, 자금 비용을 높이며, 투자자 보호를 약화시키거나, 돈을 모으기 위해 희석에 더 의존한다면, 이는 다음 차수의 비트코인 보유 회사들이 이전 사이클이 남긴 프리미엄 혜택을 더 이상 누릴 수 없음을 의미합니다. 이런 주식을 구매하는 사람들은 본질적으로 다른 사람의 재구조화를 위해 비용을 지불하는 것입니다.
BSTR 은 현재 전체 섹터에 대한 공개 스트레스 테스트입니다. 테스트 결과는 다음 SEC 문서에 기록될 것입니다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
