암호화폐 벤처 캐피탈의 성찰과 혼란
저자: Catrina
번역: 가환, ChainCatcher
암호화폐 벤처 투자는 전환점에 서 있다. 과거 세 차례의 사이클 동안 토큰 상장이 초과 수익의 주요 동력이었으나, 현재 이는 중대한 재설정을 겪고 있다. 토큰 가치의 정의가 실시간으로 재구성되고 있으나, 업계 표준 평가 프레임워크는 아직 등장하지 않았다.
정확히 무슨 일이 일어나고 있는가?
이번에는 암호화폐 시장 구조가 여러 가지 전례 없는 힘들에 의해 동시에 충격을 받아 근본적으로 뒤바뀌고 있다.
1. HYPE의 등장은 토큰 시장을 각성시켰으며, 토큰 가격이 실제 수익으로 뒷받침될 수 있음을 입증했다. HYPE의 9~10자리 규모 수익 중 97% 이상이 체인 상에서 발생한다.
이는 ‘스토리텔링’에만 의존하고 기본적 실적이 공백인 거버넌스 토큰에 대한 시장의 환상을 완전히 걷어냈다—예를 들어 증권법 해석의 모호성을 피하기 위해 설계된 L1 및 ‘거버넌스 토큰’들이 그렇다. 이러한 모호성은 직접적인 수익 배분을 사실상 불가능하게 만들었다. HYPE는 거의 하루아침에 시장 기대치를 재설정했다. 이제 수익은 훨씬 더 엄격한 검토 대상이 되었으며, 시장 진입의 기본 조건이 되었다.
2. 타 토큰 프로젝트에 미친 연쇄 반응
2025년 이전까지만 해도, 체인 상 수익이 존재하면 증권으로 간주되었다. 그러나 HYPE 이후 대부분의 헤지펀드는 “체인 상 수익이 없다면 당신의 토큰은 제로가 될 것”이라고 말한다. 이는 특히 DeFi가 아닌 대부분의 프로젝트를 진퇴양난에 몰아넣었고, 급하게 적응하려는 움직임을 촉발했다.
3. PUMP가 시스템에 엄청난 공급 충격을 유발함
밈코인 열풍이 초래한 공급 폭증은 주의 분산과 유동성 흡수를 통해 시장 구조 자체를 근본적으로 훼손했다. 단순히 솔라나(Solana) 한 플랫폼만 보더라도, 신규 생성 토큰 수는 연간 약 2,000~4,000개에서 정점기에는 연간 4만~5만 개로 급증했다. 이는 원래 별다른 성장 없이 이미 제한된 유동성 파이를 약 1/20으로 분할해 버린 셈이다. 또한 동일한 투자자 집단이 초과 수익을 추구하며 관심과 자금을 알트코인 보유에서 밈코인 투기로 전환했다.
4. 개인 투기 자금의 가속화된 분산
예측 시장, 주식 영구선물(perps), 레버리지 ETF 거래가 모두 기존에 알트코인으로 흘러들어갈 자금을 직접 경쟁하고 있다. 동시에 토큰화 기술의 성숙으로 블루칩 주식에 레버리지를 걸어 거래하는 것이 가능해졌는데, 이 주식들은 대부분의 알트코인과 달리 제로 리스크가 없고, 규제가 훨씬 엄격하며 투명성이 높고 정보 비대칭 위험도 낮다.
그 결과 토큰의 수명 주기가 급격히 단축됐다: 정점에서 바닥까지 하락 시간이 크게 줄었고, 개인 투자자의 ‘홀딩’ 의향은 급락했으며, 대신 자금 순환이 더욱 빨라졌다.
모든 VC가 스스로와 동업자에게 던지는 큰 질문들
1. 우리는 지분(equity), 토큰, 아니면 그 둘의 혼합형을 인수하고 있는가?
여기서 가장 큰 도전은 토큰 프로젝트의 가치 축적 방식에 대한 새로운 베스트 프랙티스 매뉴얼이 존재하지 않는다는 점이다—Aave처럼 가장 성공적인 프로젝트조차 DAO와 지분 사이에서 논란을 겪고 있다.
2. 체인 상 가치 축적의 베스트 프랙티스는 무엇인가?
가장 흔한 방식은 토큰 리퍼처스(repurchase)이지만, 이것이 반드시 옳다는 뜻은 아니다. 우리는 오랫동안 만연한 토큰 리퍼처스 추세를 반대해왔다: 이는 유독하고, 실질적 수익을 창출하는 창업자들을 진퇴양난에 몰아넣는다.
이 동기는 본질적으로 잘못됐다: 주식 리퍼처스는 기업이 성장에 대한 투자를 마친 후에야 실행되지만, 암호화폐 리퍼처스는 점점 더 개인 투자자/대중의 인식—완전히 변덕스럽고 비합리적인 요소—에 휘둘려 즉각적인 실행을 요구받고 있다.
당신은 재투자에 사용할 수 있었던 1,000만 달러를 헛되이 태우고, 다음 날 어떤 무작위 마켓메이커의 청산으로 인해 그 가치가 완전히 사라질 수도 있다.
상장기업은 자사 주식이 저평가되었을 때 리퍼처스를 시행한다. 반면 토큰 리퍼처스는 모든 단계에서 프론트런닝(front-running)에 노출되어, 일반적으로 국지적 고점에서 실행된다.
특히 B2B 사업으로 오프체인 수익을 창출하는 경우, 이는 완전한 무용지물이다. 내 관점에서, 수익이 2,000만 달러 미만이라면, 성장에 대한 재투자보다는 단순히 개인 투자자들의 기분을 맞추기 위해 리퍼처스를 시행할 이유가 전혀 없다.
fourpillars가 발표한 보고서를 매우 좋아한다. 이 보고서는 10자리 규모의 리퍼처스조차 장기적인 토큰 가격 바닥 형성에 거의 아무런 도움이 되지 않음을 보여준다.
게다가 개인 투자자와 헤지펀드의 만족을 위해, 당신은 HYPE처럼 지속적이고 투명한 리퍼처스를 수행해야 한다. 이를 이행하지 못하는 행위는 처벌받는다. 예컨대 PUMP의 PER(완전 희석 기준)은 단 6배에 불과하다. 이는 대중이 그들을 ‘신뢰하지 않기 때문’인데, 실제로는 국고에 들어갔어야 할 14억 달러의 수익을 이미 소진해버렸음에도 불구하고 말이다.
‘돈을 태우지 않고도 효과를 발휘하는 체인 상 가치 축적 메커니즘’에 대한 추가 자료는 여기에서 확인할 수 있다.
3. ‘암호화 프리미엄’은 완전히 사라질 것인가?
이는 향후 모든 프로젝트가 공개 주식과 유사한 배수(약 2~30배의 수익)로 평가될 것임을 의미한다. 잠시 생각해보라—만약 이것이 현실이 된다면, 대부분의 L1 블록체인은 현재 가격에서 추가로 95% 이상 하락할 것이다. 예외는 TRON, HYPE, 기타 수익을 창출하는 DeFi 프로젝트 등에 국한된다. 이 계산조차 토큰 배정(vesting)을 고려하지 않은 것이다.
개인적으로 나는 그렇게 될 것이라고 보지 않는다—HYPE는 극도로 예외적인 기준을 설정하여 많은 투자자들이 초기 스타트업의 ‘첫날 수익/사용자 유입력’에 대해 인내심을 잃게 만들었다. 결제 및 DeFi 기업 같은 지속 가능한 혁신 분야라면, 이는 합리적인 기대치다.
그러나 파괴적 혁신은 구축, 출시, 성장, 그리고 나서야 나타나는 수익의 지수적 증가를 위한 시간이 필요하다.
지난 두 사이클 동안 우리는所谓 ‘파괴적 기술’에 대해 과도한 인내심과 맹목적 낙관주의를 보였다—신규 L1 블록체인, Flashbots/MEV 같은 난해한 개념들이 8~9차 펀딩 라운드까지 이어졌다. 지금은 이에 대한 반작용으로, 단지 DeFi 프로젝트만을 지원하려는 극단으로 치우쳤다.
그러나 진자는 다시 돌아온다. DeFi 프로젝트를 ‘정량적’ 기본 지표에 기반해 평가하는 것은 업계 성숙에 분명 긍정적 영향을 미친다. 그러나 비-DeFi 분야에서는 ‘정성적’ 기본 지표도 고려되어야 한다: 문화, 기술 혁신, 파괴적 개념, 보안, 탈중앙화, 브랜드 자산, 산업 연결성 등이다. 이러한 특성들은 단순히 TVL이나 체인 상 리퍼처스로는 반영되지 않는다.
지금 어떻게 해야 하는가?
토큰 프로젝트의 수익 기대치는 현저히 축소된 반면, 지분 기반 사업은 동등한 수준의 침체를 겪지 않았다. 이 분화는 초기 및 성장기 프로젝트에서 특히 두드러진다.
초기 투자자들은 토큰 상장을 통한 엑싯이 가능한 프로젝트를 인수할 때 가격 민감도가 훨씬 높아지고 있다. 동시에, 특히 M&A 환경이 양호한 상황에서는 지분 기반 사업에 대한 수요가 증가하고 있다. 이는 2022~2024년과는 정반대의 양상이다. 당시 토큰 상장이 선호되는 유동성 경로였고, 그 이면에는 토큰 평가 프리미엄이 지속될 것이라는 전제가 깔려 있었다.
후기 투자자—즉 암호화 생태계 내에서 브랜드 자산과 부가가치가 가장 강한 투자자—는 점차 순수 ‘암호화 토착형’ 거래에서 멀어지고 있다. 대신, 수익 유입력을 기준으로 평가되는 ‘웹2.5’ 기업에 대한 투자를 늘리고 있다.
이는 그들을 낯선 영역으로 이끌며 Ribbit, Founders Fund 등과의 정면 경쟁을 불러온다. 이들 기관은 전통 핀테크 분야에서 훨씬 깊은 역량과 강력한 포트폴리오 시너지, 그리고 암호화 외부의 초기 거래 흐름에 대한 우수한 가시성을 갖추고 있다.
암호화 VC 분야는 이제 가치 검증의 시기에 진입했다. 생존 권리는 VC가 창업자들 사이에서 자신만의 PMF(Product-Market Fit)를 찾아내는 능력에 달려 있다. 여기서 ‘제품’은 자본, 브랜드 인식, 부가가치의 조합이다.
최고 수준의 거래를 위해 VC는 창업자들에게 자신을 판매하여 자본화 구조표(cap table)에 진입할 권리를 획득해야 한다. 특히 최근 가장 성공적인 사례들—예컨대 Axiom처럼 기관 자본이 거의 필요 없는 경우, 또는 HYPE처럼 아예 필요 없는 경우—에서는 이 절차가 더욱 중요해졌다. 만약 VC가 제공할 수 있는 유일한 자산이 자본이라면, 그것은 거의 확실하게 도태될 것이다.
이 게임에 계속 남아 있을 자격이 있는 VC는 자신이 브랜드 인식(가장 우수한 창업자들이 처음부터 접촉하려는 동기 부여 요소)과 부가가치(결국 거래를 따내는 결정적 요소) 측면에서 무엇을 제공할 수 있는지 명확히 인지해야 한다.
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