VC가 바라본 2025년 암호화폐 투자: 총 118개 토큰 중 84%가 공모가 이하로 거래, 유일하게 조용히 수익을 내는 기업은 단 한 종류뿐
저자: 칭 쩡(Ching Tseng)
번역: TechFlow
TechFlow 서두: 투자자 칭 쩡은 암호화폐 기업을 네 가지 사분면으로 분류한다: ‘암호화폐 토착형 vs 전통 금융 지향형’, ‘실제 성장 동력 보유 vs 실적 부재’. 2025년 총 118건의 토큰 발행 중 84.7%가 공모가 대비 하락했으며, 암호화폐 토착형이지만 실적을 내지 못하는 프로젝트들은 자본을 대규모로 소멸시키고 있다. 반면 전통 금융 지향형이며 동시에 실적을 내는 기업들은 180억 달러 규모의 RWA(Real World Assets, 현실 세계 자산) 시장을 차지하고 있다. 이 글은 자금이 어디로 흐르고 있는지, 그리고 어떤 토큰 이코노미가 이미 실패했는지를 명확히 설명한다.
올해 투자자로서 만난 거의 모든 암호화폐 창업가는 다음 네 부류 중 하나에 속했다. 두 축은 간단하다: ‘암호화폐 토착형 vs 전통 금융 지향형’, ‘실제 성장 동력 보유 vs 실적 부재’. 이 네 개의 사분면은 전체 시장의 약 75%를 포괄한다.
각 사분면은 완전히 다른 도전 과제에 직면해 있다. 아래에서 구체적으로 분석해 보겠다.
암호화폐 토착형, 실적 부재
이 사분면은 가장 과밀한 영역이며, 자본 소멸이 가장 심각한 곳이다.
이들 팀은 이전 사이클에서 인위적으로 부풀려진 TVL 수치만 계속 제시하지만, 왜 그때는 효과가 있었는지에 대해서는 명확히 설명하지 못한다. 이들은 단 하나의 기능성 토큰과 로드맵만으로 2,000만 달러, 3,000만 달러, 심지어는 2억 달러의 기업 가치를 요구하며, 토큰이 “명확한 사용 사례”를 갖는다고 주장한다—예를 들어 수수료 결제나 거버넌스 투표에 쓰인다는 식이다.
데이터는 냉혹하다. 2025년 추적된 118건의 토큰 발행 중 84.7%가 공모가 대비 하락했고, 완전 희석 기준 시가총액 중앙값은 71% 감소했다. 이번 사이클에서 가장 주목받은 ‘토착형 DeFi L1’ 중 일부는 출시 후 1년 내 TVL이 90% 이상 급감했으며, 토큰 가격도 일관되게 하락했다. AI 관련 토큰 그룹의 연간 평균 수익률은 -50%였고, 2024년 최고 성과를 낸 몇몇 토큰은 정점 대비 80% 이상 하락했다.
패턴은 일관된다. 초기 성장 동력은 제품을 진정으로 좋아하기보다는 단기 수익을 노리는 사용자들로부터 나온다. 수익이나 사용자 유지를 뒷받침하지 못하는 ‘서사 기반’ 평가 모델의 토큰은 2025년에 피를 흘렸다. 막대한 토큰 공급량은 체인 상 활동 대부분이 고용병(mercenary) 행위임을 드러냈다.
이 사분면에서 반드시 내면화해야 할 핵심은 다음과 같다: 토큰의 장기적 가치는 사용자에게 인위적인 활용 방식을 강요하는 것이 아니라, 팀이 수익을 창출하고 이를 보유자에게 환원할 수 있는 능력에서 비롯된다. 규제상 누구도 공개적으로 “토큰은 주식이다”라고 말할 수는 없지만, 실증적으로 볼 때 그것이 유일하게 검증된 모델이다. 그 외의 모든 것은 최선의 경우 주기적 거래에 불과하다.
당신이 이 사분면에 속한다면, 또 다른 토큰을 발행하는 것보다 더 정직한 선택은 근본으로 돌아가는 것이다: 당신의 진정한 사용자는 누구이며, 그들이 무엇을 위해 지불하려고 하는가? 그리고 당신은 그 가치의 일부를 어떻게 확보할 수 있는가?
암호화폐 토착형, 실제 성장 동력 보유
이 사분면에는 오래전, 일반적으로 이전 사이클부터 실질적인 제품을 구축해 온 팀들이 많다. 이들은 꾸준히 거래, 대출, 또는 교환 수수료를 통해 꽤 괜찮은 수익을 내고 있다. 팀 규모는 작고, 현금 흐름이 급여를 충당하며, 제품 역시 효과적이다.
좋아 보이는가? 하지만 이들 역시 해결해야 할 도전 과제가 있다.
대부분 조기에 토큰을 발행했고, 지금은 구조적 문제에 빠져 있다: 수익은 존재하지만, 토큰은 그 수익에 대해 어떠한 기계적 청구권도 갖지 않는다. 시장에서 가장 큰 제품들 중 일부는 월 거래량이 수천만 달러에서 수억 달러에 이르지만, 수년간 토큰이 직접 창출한 가치는 제로였다. 수익이나 이익이 얼마나 훌륭하든, 시장은 토큰을 일관된 배수로 거래하지 않으며, 현재의 경제적 상태보다는 기대 성장률을 기준으로 가격을 매긴다.
‘매입(리퍼치) 논쟁’은 이 사분면 이야기의 또 다른 절반이다. 2025년 초, 수수료 수익을 매주 토큰 매입에 재투자하겠다고 약속한 일부 프로토콜은 이후 한 달 안에 가격이 40% 이상 상승했다. 또 다른 자동화된 수수료 기반 매입 계획을 운영하는 프로토콜들은 7개월 동안 누적 10억 달러 이상의 토큰을 매입했고, 하루 최고 매입액은 약 400만 달러에 달했다. 2024–2025년 DeFi 분야의 총 매입 규모는 약 20억 달러였다.
매입은 해답처럼 들릴 수 있다. 때로는 실제로 그렇기도 하다. 그러나 이 사분면에서 여유 수익이 없는 팀에게 토큰 매입은 단지 미래의 자금 조달 기반을 태워서, 어쩌면 지키지도 못할 가격을 방어하는 것일 뿐이다. 더 어렵고 더 나은 질문은 다음과 같다: 암호화폐 시장 변동성과 무관한 두 번째 수익원을 성장시킬 수 있는가? 왜냐하면 전통 금융 지향형 경쟁자들이 당신이 아직 알트코인 거래자에 의존하고 있는 동안, 기관 고객을 위한 우수한 유통망을 구축해 나간다면, 당신의 경쟁 우위는 급속히 인프라 상품화 및 표준화된 가격 책정으로 전락할 것이기 때문이다.
전통 금융 지향형, 실적 부재
이 집단은 2024–2025년 사이 급격히 팽창했다. 자산 보관 도구, 규제 준수 미들웨어, 토큰화 인프라, 체인 상 외환 거래, 기관 정산 등은 모두 실제로 유용하며, 모두 고가이며, 모두 분기 단위(즉, 주 단위가 아닌)로 측정되는 기업 영업 주기를 필요로 한다.
문제는 제품이 아니다. 문제는 수학이다. 창업자들은 기관 고객이 곧 유입될 것이라는 전제 하에 1,500만~3,000만 달러를 투자 유치했지만, 1차 은행 고객과의 연결조차 12~18개월이 걸리며, 그 전에 규제 인프라를 구축해야 하고, 첫 달러의 수익이 발생하기 전까지 1년간의 자금 소모가 예상된다.
좋은 소식은 이 사분면의 인수합병(M&A) 환경이 매우 건강하다는 점이다. 암호화폐 분야 M&A는 2025년 사상 최고치인 86억 달러를 기록했으며, 벤처캐피털이 지원하는 암호화폐 기업 140여 곳이 인수됐다. 전년 대비 59% 증가한 수치다. 가장 큰 거래 몇 건은 파생상품, 거래 인프라, 결제 인프라 분야에서 기존 거대 기업들이 유통망, 라이선스, 기업 관계를 확보하기 위해 수억~수십억 달러의 프리미엄을 지불한 사례들이다.
당신이 이 사분면에 속한다면, 냉정한 전략은 다음과 같다: 기업 가치와 자금 운용 기간을 생명처럼 관리하여 의미 있는 M&A 성과를 달성하는 것이다. 실제로 그렇게 해야만 한다. 인수 대상 기업군에서 당신의 기업 가치가 과도하게 높아져 인수 대상에서 제외되지 않도록 주의하라. 기업 로고 하나를 얻기 위해 24개월 분의 자금 운용 기간을 모두 태우지 마라. 궁극적으로 당신을 인수하려는 더 큰 기업들과 보완적 협력을 구축하라.
전통 금융 지향형, 실제 성장 동력 보유
현재 체제의 승자들이다.
현실 세계 자산(RWA)의 토큰화 규모는 2025년 초 55억 달러에서 연말 186억 달러로, 12개월 만에 3.4배 성장했다. 최대 규모의 토큰화 플랫폼은 이제 수십억 달러 규모의 기관 유동성을 처리하고 있으며, 시장 선도 기업은 약 20%의 점유율을 차지하면서, AUM(운용 자산 규모)이 약 30억 달러에 달하는 세계 최대 규모의 토큰화 국채 펀드 중 하나를 뒷받침하고 있다.
이 기업들은 누구에게도 ‘암호화폐가 미래다’라고 설득하려 하지 않는다. 그들의 기관 고객은 이미 그 사실을 결정했다. 지금의 게임은 직설적인 기업 영업이다: 더 많은 은행, 더 많은 자산운용사, 더 많은 발행사를 유치하는 것; 기관 고객이 당신의 한 제품을 구매할 때 자연스럽게 파트너사의 추가 세 가지 제품도 함께 구매하도록 하는 연합 구조를 구축하는 것; 이미 구축한 규제 준수 및 자산 보관 인프라 위에서 단위 경제를 최적화하는 것이다.
팀이 순수 서비스 제공자라면, 이는 전형적인 엔터프라이즈 소프트웨어 전쟁이 된다: 영업 속도, 순 유실률(Net Retention), 통합 깊이.
이 사분면의 주요 리스크는 암호화폐 토착형 경쟁자에서 오지 않는다. 오히려 기존 거대 기업, 즉 대형 자산운용사와 글로벌 은행들이 결국 스스로의 토큰화 인프라를 구축함으로써, 자신들을 블록체인으로 적응시키는 스타트업을 우회할 가능성에서 비롯된다. 기회 창은 실제로 존재하지만, 무한하지는 않다.
네 가지 사분면은 겉보기에는 다르지만, 모두 같은 근본적 변화—즉 시장의 성숙—을 향해 항해하고 있다.
이것이 서사가 죽었다는 의미는 아니다. 기관 투자자 역시 핫 테마를 따라가며, 지난 2년간 반도체 및 AI 관련 기업의 평가를 본 사람이라면 이를 잘 알고 있다. 그러나 성숙한 시장에서는 단순 서사의 반감기가 짧아진다. 그것은 여전히 당신을 출발시킬 수는 있지만, 지속 가능한 성장을 이끌 수는 없다.
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