벤처 캐피탈 업계에서 가장 위험한 미신: 창업자의 학력에 집착할수록 투자 수익률은 더 나빠진다
저자: Odin
번역·편집: TechFlow
TechFlow 서두: 전 세계 벤처 캐피탈(VC)이 “프로젝트보다 사람을 투자한다”고 외치지만, 시카고대학교의 데이터는 잔인한 진실을 드러낸다. 투자자가 최악의 결정을 내릴 때, 바로 창업자의 학력에 과도하게 의존하는 순간이다.
이런 학력 숭배는 매년 수억 달러의 손실을 초래한다. 더욱 아이러니한 점은, 진정으로 ‘사람’을 보는 테일과 YC가 이력서가 아닌, 창업자와 아이디어가 결합된 복합적 전체를 관찰한다는 사실이다. 암호화폐 투자자들에게 이는, 명문대 출신 배경만을 기계적으로 패턴 매칭하는 기관들에 대한 경계심을 일깨워준다.
오래전, 쇼클리 반도체 연구소의 8명의 연구원들이 샌프란시스코의 젊은 은행가 아서 록(Arthur Rock)의 사무실을 찾아갔다. 이 ‘반역의 8인조(The Traitorous Eight)’는 경쟁 기업을 설립하겠다는 제안을 했다. 록은 그들 속에서 특별한 분노—재능은 넘치지만 발휘할 곳이 없는 그런 분노—를 읽어냈다. 그는 그들을 위해 자금을 모으기 시작했고, 패어차일드 반도체(Fairchild Semiconductor)를 설립했다. 이 회사는 일반적으로 실리콘밸리의 씨앗을 뿌린 기업으로 여겨진다. 이것이 바로 록이 창업팀의 첫 번째 신봉자가 되어 현대식 벤처 캐피탈리스트의 선구자가 된 이야기이다.
록은 수십 년간 ‘인재 지원이 벤처 캐피탈의 핵심’이라는 믿음을 지켜왔다. 그는 “우수한 경영 팀이라면 현재 점유하고 있는 시장에서 벗어나더라도 좋은 기회를 찾아낼 수 있다”고 즐겨 말했다.
그의 동료들은 다른 관점을 가졌다. 클라인어 퍼킨스(Kleiner Perkins)의 톰 퍼킨스(Tom Perkins)는 기술 자체에 주목했다. 즉, 해당 기술이 독점적인지, 대체재보다 명백히 우월한지 여부를 따졌다. 패어차일드에서 마케팅을 담당하다가 시쿼이아 캐피탈(Sequoia Capital)을 설립한 돈 밸렌타인(Don Valentine)은 시장에 집착했다. 1980년대 중반 시쿼이아가 시스코(Cisco)의 초기 투자를 고민할 때, 대부분의 동료 VC들은 거절했다. 창업팀이 약하다고 판단했기 때문이다. 그러나 밸렌타인은 투자했다. 그 이유는 네트워크 시장이 너무 광활해, 평범한 팀이라도 막대한 장비 판매량을 기록할 수 있다고 믿었기 때문이다.
이 세 사람은 미국 벤처 캐피탈의 세 가지 서로 다른 철학을 낳았다. 그러나 문화 전쟁에서 록이 승리했다. “벤처 캐피탈은 사람의 비즈니스다”는 말은 단순한 멋진 슬로건이 아니라, 창업자를 이야기의 중심에 놓는다. 당신이 창업자에게 자본을 제안한다면, 바로 그들이 듣고 싶어 하는 말이다.
하지만 정말 그렇게 간단할까? 그렇다면 ‘사람의 비즈니스’란 실제로 어떤 모습일까?
규범적 동조성(Normative Conformity)
오늘날 거의 모든 벤처 캐피탈 회사가 ‘창업자 우선’을 표방한다.
2016년, 폴 곰퍼스(Paul Gompers), 윌리엄 고널(William Gornall), 스티븐 카플란(Steven Kaplan), 일리야 스트레불라예프(Ilya Strebulaev) 등 네 명의 경제학자는 681개 기업의 885명 벤처 캐피탈리스트를 대상으로 의사결정 방식을 조사했다. 이 연구는 업계 의사결정을 분석한 가장 철저한 조사로, 퍼킨스와 밸렌타인의 철학에 대해 사실상 ‘종지부’를 찍는 듯 보였다.
응답자 중 약 53%가 초기 단계에서 창업자를 거래 선택 시 가장 중요한 단일 요인으로 꼽았다. 비즈니스 모델 및 제품(퍼킨스의 전통적 관심사)은 약 10%가 선택했고, 시장 및 산업(밸렌타인의 관심사)은 약 6%가 선택했다. 나머지는 기업 가치, 펀드와의 적합성, 투자자의 부가가치 창출 능력 등으로 분산됐다.
“96%(92%)의 벤처 캐피탈 회사가 팀을 중요한 요인으로 간주하며, 56%(55%)는 팀을 성공(실패)의 가장 중요한 요인으로 간주한다. 팀은 모든 하위 표본에서 가장 중요하지만, 특히 초기 단계 및 IT 분야 벤처 캐피탈에서 더 그러하다.”
— 〈벤처 캐피탈리스트는 어떻게 의사결정을 하는가?〉, 곰퍼스·고널·카플란·스트레불라예프
조사의 다른 응답을 보면, 9%의 투자자는 어떠한 재무 지표도 사용하지 않는다고 인정했으며, 이 비율은 초기 투자자 사이에서는 17%로 상승했다. 정성적 판단에 이렇게 크게 의존하는 업계라면, 판단 기준과 그 결과 추적 방식에 대해 깊이 고민해야 한다.
불행히도, 그 답은 여전히 애매모호한 약속—즉, “최고의 창업자”를 투자하겠다는 선언—뿐이며, 그것이 정확히 무엇을 의미하는지, 또 왜 그렇게 해야 하는지에 대한 설명은 없다.
“연구 결과는 벤처 캐피탈리스트가 자신의 의사결정 과정을 성찰하는 데 서투르다는 것을 보여준다. 정보량을 대폭 줄인 통제 실험에서도, 벤처 캐피탈리스트는 자신이 어떻게 결정을 내리는지에 대한 깊은 이해를 갖추지 못하고 있다.”
— 〈통찰력 부족: 벤처 캐피탈리스트는 정말로 자신의 의사결정 과정을 이해하고 있는가?〉, 앤드류 자하라키스(Andrew Zacharakis) 및 G. 데이일 마이어(G. Dale Meyer)
따라서 ‘창업자 우선’ 벤처 캐피탈 접근법은 게으른 사고의 전염병을 야기했고, 이는 편견과 학력주의로 오염되었다. 이는 다시 실적 저하와 빈번한 사기 및 소홀함 스캔들로 이어진다.
10억 달러의 맹점
2022년, 시카고대학교 부스 경영대학원의 경제학자 다이아그 데이븐포트(Diag Davenport)는 이러한 과도한 단순화 태도가 업계에 초래한 손실을 구체적인 금액으로 산정했다.
데이븐포트는 16,000개 이상의 스타트업 데이터셋을 활용해 머신러닝 모델을 구축했으며, 이는 90억 달러 이상의 약정 자본을 대표한다. 그는 투자자가 실제 의사결정을 할 당시 이용 가능한 정보만을 사용해 모델을 훈련시켰다. 그리고 질문했다: 벤처 캐피탈리스트가 실제로 한 투자 중, 동일한 자금을 표준 공개시장 대체재에 투입했을 때보다 성과가 떨어질 것으로 사전에 식별될 수 있었던 투자가 얼마나 되는가? 그 답변은 약 절반이었다.
최악의 절반 투자를 제거하고 자본을 공개시장 옵션으로 재배분하면, 표본 내 벤처 캐피탈 수익률은 7~41%p 향상될 수 있었다. 그가 분석한 데이터에서 이는 9억 달러 이상의 피할 수 있었던 손실을 의미한다. 나쁜 투자의 비용은 외부 옵션 대비 차액으로 표현할 때 약 1,000베이시스 포인트(bps)였다.
데이븐포트는 두 개의 병렬 알고리즘을 구축했다. 하나는 어느 스타트업이 최고의 투자가 될지를 예측하고, 다른 하나는 어느 스타트업이 최악의 투자가 될지를 예측한다. 각 알고리즘이 의존하는 신호를 비교하자 이상한 패턴이 나타났다. ‘좋은 결과’를 기반으로 구축된 알고리즘은 제품 특성에 의존했고, ‘나쁜 결과’를 기반으로 구축된 알고리즘은 창업자 배경에 심각하게 의존했다. 투자자가 좋은 결정을 내릴 때는 아이디어를 더 꼼꼼히 살펴보지만, 나쁜 결정을 내릴 때는 팀을 더 꼼꼼히 살펴보는 것처럼 보였다.
과잉 가중치를 검증하기 위해, 데이븐포트는 창업자의 교육 배경 데이터만을 사용하는 별도의 모델을 구축했다. 그는 질문했다: 전체 모델에서 동일하게 유망해 보이는 두 기업이, 교육 전용 모델에서의 성과 차이 때문에 다른 투자 결과를 얻게 될까? 모델은 투자자들이 교육 배경을 체계적으로 과잉 가중치하고 있으며, 특히 나중에 실적이 가장 부진한 스타트업에서 이를 가장 극단적으로 행한다는 것을 보여주었다.
“투자자들은 분명히 ‘창업자 우선’이라는 세계관이 옳다고 확신하고 있는 듯하다. 이는 투자자들이 예측력을 갖춘 특성을 무시하게 만들고, 결코 주의하지도, 학습하지도 않는 피드백 루프를 영속시킨다. 이는 하나 등(2014)이 제시한 모델과 실증 자료와 일치한다.”
— 〈예측 가능한 나쁜 투자: 벤처 캐피탈리스트로부터의 증거〉, 다이아그 데이븐포트
데이븐포트의 논문은 점점 더 많은 연구 중 하나로, 이들 연구는 모두 투자자들이 얕은 창업자 속성을 과잉 가중치함으로써 예측 가능한 나쁜 투자(과잉 투자, false positives)와 예측 가능한 놓친 기회(미흡 투자, false negatives)를 초래한다는 유사한 결론에 도달한다.
이 현상에는 구조적 설명이 있다. 벤처 캐피탈에서 ‘성공’은 먼 미래의 기업 매각(exit)보다는 점진적인 후속 펀딩을 통해 더 쉽게 측정된다. 따라서 투자 의사결정이 단순한 체크리스트 식의 작업이 되면, 펀딩 과정의 마찰은 줄어든다.
업계는 어느 시점에서 자금 조달 능력 자체가 이상적인 창업자 특성이라고 스스로 납득하게 되었고, 이 논리는 자기 순환적으로 작동한다. 투자자들은 다음 라운드 펀딩을 가장 가능성이 높은 창업자 프로토타입에 패턴 매칭하기 시작했고, 그 프로토타입은 자금 유치가 쉬워지면서 패턴이 강화되었다. 결과적으로 수익률의 질은 전반적으로 하락했고, 자본 유동 속도(및 수수료 수익)는 가속화되었다.
이 순환은 경제학자 다니엘 카너먼(Daniel Kahneman)이 설명한 바에 따라, 복잡한 전문가조차도 단순하고 일관된 아이디어가 올바른 인센티브와 맞물릴 때 유혹받는다는 원리에 기반한다. 비록 그 아이디어가 명백히 나쁜 결과를 초래하더라도 말이다.
“우리의 실패에 대한 통계적 증거는 특정 후보자에 대한 우리의 판단에 대한 신뢰를 흔들어야 했지만, 실제로는 그렇지 않았다. 또한 우리의 예측을 보다 신중하게 조정해야 했지만, 역시 그렇지 않았다. 우리는 일반적으로 우리 예측이 무작위 추측보다 거의 나을 바 없는 것을 잘 알지만, 여전히 마치 각각의 특정 예측이 타당한 것처럼 느끼고 행동한다.”
— 〈깜빡하지 마세요! 자신감의 위험〉, 다니엘 카너먼
우수한 투자자의 역설
이것은 흥미로운 수수께끼를 낳는다. 데이터는 창업자 속성에 대한 과잉 가중치가 특히 실적이 최악인 거래에서 더 나쁜 투자 결정을 초래한다는 것을 보여준다. 그런데 동시에 업계에서 가장 성공적인 몇몇 기업이 바로 ‘창업자 우선’을 가장 적극적으로 실천하는 기업들이다.
파운더스 펀드(Founders Fund)는 20년간 다른 누구도 감히 투자하지 않던 특이한 인재들을 지지해왔다. 피터 테일(Peter Thiel)은 대학 학위 없이도 창업할 젊은 기업가를 위한 테일 펠로십(Thiel Fellowship)을 설립했는데, 이는 믿기 어려울 정도로 뛰어난 성공 사례를 낳았다.
Y 컴비네이터(Y Combinator)는 우수한 창업자를 식별한다는 전제 아래 20년간 운영되어 왔다. 사실 이 프로그램은 투자자들에게 학력 중심주의를 완화시킬 수 있는 대체 신호원을 제공함으로써, 벤처 캐피탈 내 학력주의를 줄이는 데 효과가 입증되었다.
만약 ‘창업자 우선’ 사고방식이 단순한 체계적 병리라면, 이 철학을 가장 열렬히 추구하는 기업들이 가장 나쁜 실적을 보여야 한다. 그러나 현실은 정반대다.
그 해답은 오히려 매우 직관적이다. 우수한 투자자가 ‘창업자 우선’이라고 말할 때, 그들이 의미하는 바는 업계 전체가 피상적으로 해석하는 것보다 훨씬 복잡하다.
위대한 인물 오류(The Great Man Fallacy)
창업자의 성공을 예측 가능한 속성 목록으로 단순화하려는 욕구는, 오늘날의 ‘위대한 인물 이론(Great Man Theory)’의 현대적 표현이다. 이 이론은 역사가 타고난 위대함을 지닌 뛰어난 개인들에 의해 형성된다고 믿으며, 성공 자체가 바로 이러한 자질을 형성한다는 점을 간과한다.
“실적이 탁월한 기업? 리더는 혜안 있고, 카리스마 넘치며, 강력한 커뮤니케이션 능력을 갖춘 것으로 보인다. 실적이 부진한 기업? 같은 리더가 망설이고, 오도하거나 심지어 오만해 보인다.”
— 〈광채 효과(Halo Effect)〉, 필 로젠츠바이그(Phil Rosenzweig)
예컨대 엘론 머스크(Elon Musk) 같은 실업가는 그의 다분야에 걸친 유창성, 규율성, 확신에 관한 수많은 이야기를 통해, 투자자들이 하드테크 창업자에게 기대하는 바를 형성해왔다. 그래서 투자자들은 첫 창업자에게 바로 이런 특성을 찾는다. 하지만 이는 머스크가 시간이 지남에 따라 이런 속성을 발전시켰다는 점을 간과한 것이다. 결국 그들은 다른 이들이 동일한 성장을 이룰 기회를 빼앗고 있는 셈이다.
또한 테일이 하버드 대학교를 중퇴한 마크 저커버그(Mark Zuckerberg)에게 투자한 사례를 생각해보라. 오늘날 그것은 테일이 초기 단계에서 우수한 창업자를 식별하는 뛰어난 안목을 지녔다는 대표적 사례로 자주 인용된다. 그러나 당시 기록을 보면, 테일은 페이스북 그 자체, 초기 성장 동력, 그리고 저커버그가 온라인 정체성 문제를 특정 방식으로 정의한 점에 끌렸다는 것을 알 수 있다.
만약 저커버그가 꽃 배송 스타트업을 창업했다면, 테일은 그에게서 무엇을 알아차렸을까? 상상하기 어렵다. 테일이 찾던 ‘마법’은 바로 대학 소셜 네트워크가 어떻게 작동해야 하는지에 대한 아이디어와, 저커버그가 이미 그것을 구현한 특정 형태에 있었다.
실제로 앤드루 로스 소킨(Andrew Ross Sorkin)의 딜북(DealBook) 컨퍼런스에서 피터 테일은 창업자를 어떻게 평가하느냐는 질문을 받았고, 그의 답변은 페이스북 사례와 일치한다.
“저는 아이디어, 사업 전략, 기술을 사람과 너무 많이 분리하지 않습니다. 이 모든 것은 어떤 복잡한 통합 거래입니다.”
— 피터 테일, 파운더스 펀드 공동 창립자
그는 창업자가 연구 중인 아이디어의 질을 평가하지 않고서는 창업자의 질을 평가할 수 없다고 말한다. 또한 창업자가 아이디어를 어떻게 형성했는지 이해하지 않고서는 아이디어 자체를 평가할 수 없다고 말한다. 이 둘은 분리 불가능하다.
해결할 만한 문제(Worthy Problem)
학계도 이에 보완적인 주장을 제시해왔다. 2022년 〈비즈니스 엔트리프리너십 디자인 저널(Business Entrepreneurship Design Journal)〉에 발표된 논문에서, 스톡홀름 경영대학원과 밀라노 공과대학의 마티아 비안키(Mattia Bianchi)와 로베르토 베르간티(Roberto Verganti)는 창업이 시스템적으로 ‘문제 해결 활동’으로 오해받아 왔으며, 사실은 주로 ‘문제 발견 활동’이라는 주장을 펼쳤다.
그들의 프레임워크에서 창업자의 가장 중요한 창의적 행위는 ‘해결할 만한 문제’를 식별하고 정의하는 것이다. 프레젠테이션 데크(pitch deck), 시장 진입 계획, 제품 로드맵 등 나머지 모든 것은 이 초기 정의의 질에서 비롯된다.
“문제 발견을 단순한 발견이 아닌 설계 행위로 보는 관점은 설계 실천의 잠재적 영향을 확장시킨다—즉, 창의적인 해결책 생성에서부터 창의적인 문제 자체 생성까지. 추측적 방식으로 문제를 재정의하는 것은 돌파구형 혁신을 위한 또 다른 레버가 된다. 왜냐하면 비정형적인 문제 제시는 예상치 못한 해결 경로를 열 수 있기 때문이다.” — 비안키 & 베르간티, 〈해결할 만한 문제의 설계자로서의 창업자(Entrepreneurs as Designers of Worthy Problems)〉
만약 이 프레임워크가 옳다면, ‘기수와 말의 대결’이라는 핵심 이분법 자체가 잘못된 것이다. 창업자를 평가하는 기준은 그들이 도전하려는 문제와, 그 문제를 이해하기 위해 사용하는 특정 프레임워크여야 한다. 아이디어 역시 고립된 상태로 평가될 수 없는데, 그것은 창업자가 10년 후 세상이 어떻게 생겼을지에 대한 믿음의 물질적 표현이기 때문이다. 이 둘은 서로를 해석하며, 둘을 분리해 평가한다고 주장하는 투자자는 분명 둘 다 제대로 평가하지 못할 것이다.
“그들의 열매로 그들을 알 수 있다”
스파크 캐피탈(Spark Capital)의 나빌 하얏(Nabeel Hyatt)은 이러한 통합적 접근법을 훌륭하게 표현했다. 그는 ‘진짜 실행자’와 겉보기에 조건을 충족시키는 창업자를 어떻게 구분하느냐는 질문을 받았고, 그의 답변은 놀랄 만큼 직접적이었다.
“우리가 말 잘하는 사기꾼과 진짜 실행자를 구분하는 방법은, 그들이 손으로 실제로 만들어낸 것이다. 저는 제품을 보거나 웹사이트를 사용해본 후 ‘이 사람이 1,500만 달러의 수표를 받아야 한다’고 회사를 평가한 적이 없습니다. 제품을 보고, 그 제품을 통해 제품 뒤에 있는 사람을 이해합니다.” — 나빌 하얏, 스파크 캐피탈 일반 파트너
제품은 창업자의 야심을 구현하며, 그들의 판단력, 우선순위, 그리고 선택한 문제 해결 대상에 대해 깊이 있게 반영한다.
‘나는 사람을 투자한다’고 말하면서도 제품을 꼼꼼히 연구하지 않는 투자자는, 피상적인 패턴에 투자하거나 매력과 카리스마에 투자하고 있는 것이다. 바로 이런 습관이 예측 가능한 나쁜 투자를 안정적으로 낳는다.
샘 알트먼(Sam Altman)은 2016년 케이스 라보아(Khosla Ventures)의 케이스 라보아(Khosla Ventures) 서밋에서 키스 라보아(Keith Rabois)와의 대담에서, 자신의 신청서 선별 휴리스틱을 공유했는데, 그는 약간 다른 언어로 동일한 관점을 표현했다.
“우리가 가장 식별하기 어려운 특성은 결의력(resolution)이다. 그 사이에 우리가 주목하는 몇 가지 주제도 있다: 비전의 명확성, 커뮤니케이션 기술, 그리고 아이디어의 ‘비자명한 뛰어남(non-obvious brilliance)’. 우리는 이것들을 매우 꼼꼼히 검토한다. 이들은 항상 정확히 판단할 수는 없지만, 보통 상당한 데이터를 확보할 수 있으며, 결의력만큼 판단하기 어려운 것도 아니다.” — 샘 알트먼, Y 컴비네이터 전 CEO
그는 ‘창업자의 뛰어남’이라고 말하지 않았다. ‘비자명한 뛰어남’이라는 표현을 사용했는데, 이는 창업자가 신선한 문제를 선택했다는 것을 시사한다. 또 ‘비전의 명확성’을 언급했는데, 이는 그들이 문제를 어떻게 인식하고 표현하는지를 보라는 뜻이다. 물론, 그 과정에 투입된 결의력도 반드시 포함된다.
비안키와 베르간티의 용어로 말하자면, 그는 ‘해결할 만한 문제의 설계자로서의 창업자’를 말하는 것이다.
한 방울의 물속에 온 바다
투자자가 ‘사람을 투자한다’고 말할 때, 두 가지 의미가 있을 수 있다.
첫 번째는 출신, 이력, 카리스마, 과거 자금 조달 성공 등과 같은 속성이, 창업자가 시간을 투자하는 대상보다 더 강력한 신호를 전달한다고 믿는 것이다. 본질적으로 이는 창업자를 쌓아올릴 수 있는 대체 가능한 상품으로 간주한다. 이 버전은 데이븐포트의 데이터가 가장 직접적으로 반박하는 것이다.
두 번째, 훨씬 드문 버전은, 평가 대상이 사람과 아이디어의 독특한 연금술적 혼합물이라고 믿는 것이다. 투자자의 임무는 문제 선택, 해결책 형태, 팀 성격이라는 전체 그림을 구성하는 것이다. 비로소 그들은 앞에 놓인 기회를 완전히 인지할 수 있다.
이 둘은 같은 어휘를 사용하기 때문에 쉽게 혼동된다. 둘 다 사람을 지지하고 인간의 잠재력을 축하하는 언어로 표현된다. 첫 번째는 게으르고, 업계 규범에 의해 충분히 보상받는다. 두 번째는 어렵고, 자주 오해받지만, 분명 더 높은 품질의 투자로 이어지는 길이다.
논점은 투자자가 정성적 팀 분석을 포기하고 퍼킨스와 밸렌타인의 방법으로 돌아가야 한다는 것이 아니다. 결론은 단지, 팀은 그들이 무엇을 하고 있는지와 분리된 맥락에서 효과적으로 평가될 수 없으며, 이를 시도하는 것이 바로 투자자가 문제 있는 패턴 매칭에 빠지는 지점이라는 것이다.
그래서 창업의 원자 단위는 창업자도 아니고, 아이디어도 아니다. 바로 이 둘의 통일체이다. 벤처 캐피탈리스트는 충분히 멀리 서서 이 둘을 동시에 보고, 하나의 단일 실체로 평가해야 한다.
오래된 ‘기수와 말 중 누가 더 중요한가’라는 질문에 매몰되기보다, 투자자의 임무는 ‘켄타우로스(centaur, 반인반마)’를 식별하는 것이다.
참고: 2009년 한 논문은 기업이 IPO 시점에서 경영진 또는 핵심 제품을 교체한 사례를 분석함으로써, 기업 평가 시 아이디어에 더 주목해야 한다는 실증적 근거를 제시했다. 그러나 이는 VC가 종종 기업 상장 전에 새로운 임원을 영입하던 시기를 다루고 있어, 지금은 더 이상 관련성이 낮아 보인다.
오딘(Odin)을 스마트폰에서 실행하여 당신의 벤처 캐피탈 회사를 운영하세요.
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