어떤 벤처 캐피탈(VC)이 펀드 오브 펀드(FOF)의 자금을 유치할 수 있을까? 2,000개를 분석한 후 우리는 그 해답을 찾았다.
저자: Moses Capital & Lev Leviev
번역·편집: TechFlow
TechFlow 리더스 가이드: Moses Capital은 초기 단계 벤처 캐피탈(VC)에 특화된 펀드 오브 펀드(FoF)로, 지난 2년간 2,000여 개의 펀드를 심사한 끝에 단 46개만 투자 결정을 내렸다. 승인률은 2.3%에 불과하다. 본 기사는 이 과정에서 발견된 GP(General Partner)의 네 가지 유형, 97%가 탈락한 구체적 이유, 그리고 예상치 못하게 최고 품질의 딜 플로우(deal flow) 원천이 된 실사(Due Diligence) 방법을 정리한다. VC 생태계 및 LP(Limited Partner) 관점에 관심 있는 독자들에게 정보 밀도가 매우 높은 내용이다.
Moses Capital을 설립할 당시, 나는 신생 펀드 매니저 시장에 대해 어느 정도 이해하고 있다고 생각했다. 수백 개의 펀드가 일반적으로 알려진 몇몇 주요 도시에 집중되어 있으며, 어디서 찾아야 할지만 알면 어렵지 않게 접할 수 있을 것 같았다.
그러나 이 가정은 고작 세 달밖에 버티지 못했다.
지난 2년간 우리는 Fund I를 위해 2,000개 이상의 펀드를 심사했다. 그 중 553건에 대해 초기 커뮤니케이션 전화를 진행했고, 276건은 완전한 실사 프로세스를 마쳤으며, 최종적으로 46개 펀드를 포트폴리오에 추가했다—승인률은 2.3%였다. 이렇게 수많은 대화를 직접 겪고 나면, 자연스럽게 패턴이 드러나기 마련이다.
이제 우리가 배운 것을 공유한다.
시장은 누구도 예상하지 못한 만큼 크다
체계적인 소싱(sourcing) 시스템을 구축하기 이전에는, 우리의 딜 플로우는 대부분의 펀드 오브 펀드와 마찬가지로 인맥과 인바운드(inbound)에 의존했다. 즉, VC가 또 다른 VC를 추천하는 방식이었다. 이 방식은 일정 부분 효과가 있지만, 동시에 ‘누가 당신을 아는가’라는 제약 속에서만 시야가 열린다는 한계를 지닌다.
그러나 우리는 SEC 등록 자료를 실시간으로 수집하기 시작하면서 전혀 다른 풍경을 목격했다. 매주 수십 개의 신규 펀드가 설립되고 있었고, 이 중 상당수는 몇 달 후에야 비로소 업계의 레이더에 포착되기 시작했다—그때쯤이면 이미 모금을 진행 중이었다. 2025년까지 우리는 미국 VC 펀드 전체의 약 95%를 포괄하게 되었다. 새로 설립되는 펀드의 규모는 우리조차 놀라게 만들었다.
핵심은 바로 이 펀드들 대부분이 대부분의 LP에게는 ‘보이지 않는 존재’라는 점이다. 그들이 열등해서가 아니라, 너무 초창기이며 규모가 작아, 아직 당신을 숏리스트(shortlist)에 올릴 수 있을 만큼의 관계망을 형성하지 못했기 때문이다. 바로 이 공백을 메우는 것이 우리의 임무다.
GP의 네 가지 유형
553건의 초기 커뮤니케이션 이후, 명확한 패턴이 나타나기 시작했다. 우리는 만난 펀드 매니저들을 대략 네 가지 유형으로 분류했다.
- 창업가 출신 투자자
이전 창업가 또는 운영 임원 출신으로, 보통 인상 깊은 엑싯(exit) 경험을 바탕으로 펀드 설립을 결심한다. 그들은 창업가 공동체 내에서 신뢰를 확보하고 있으며, 자신이 전문으로 하는 세부 분야에서는 실제로 강력한 딜 플로우를 보유한다. 그러나 문제는 펀드 운영과 기업 경영이 완전히 별개의 역량이라는 점이다—포트폴리오 구성, 후속 투자 전략, 투자 후 관리 등은 많은 경우 현장에서 익히는 것이다. 일부는 빠르게 적응하지만, 더 많은 이들은 펀드 II 또는 펀드 III에 이르러서야 비로소 진정한 역량을 발휘한다.
- 기존 VC 기관에서 이탈한 인재
일선 또는 이선급 성숙 펀드 출신의 전 파트너 또는 프린시펄(Principal)로, 독립해 새 펀드를 설립한다. 이들은 브랜드 위상을 갖추고 있고, 입증된 실적을 보여줄 수 있으며, 일반적으로 인맥 또한 두텁다. 우리가 특히 주목하는 것은, 이러한 실적 중 어느 정도가 본인의 능력에서 비롯된 것인지, 또 어느 정도는 기존 플랫폼의 힘에 기반한 것인지다. 대형 펀드를 떠난 후에도 창업가들 사이에서 여전히 경쟁력을 유지할 수 있는지가 핵심 질문이다.
- 커뮤니티 기반 매니저
2020년 이후 급증한 유형으로, 커뮤니티 구축, 칼럼 작성, 팟캐스트 운영, 소셜미디어 활동 등을 통해 명성을 쌓은 매니저다. 이들은 인바운드 딜 플로우를 확보하고 있으며, 인지도와 함께 실제적인 커뮤니티 기반의 경쟁 우위도 갖추고 있다.
이 유형 내부에도 두 가지 부류가 존재한다. 첫 번째는 투자자가 먼저 커뮤니티를 운영하며, 이를 통해 딜 플로우를 유도하고 투자 기업에 네트워크 가치를 제공하는 경우다. 두 번째는 커뮤니티 운영자가 자연스럽게 딜 플로우를 접하게 되어 투자 활동을 시작한 경우다. 이 둘의 차이는 매우 중요하다. 우리는 두 유형 모두에 대해 동일한 두 가지를 평가한다—투자 규율성 자체의 수준, 그리고 해당 커뮤니티가 그들이 투자하려는 창업가들에게 실질적인 가치를 창출할 수 있는가.
- 조용한 기술 극단주의자
개인적으로 가장 선호하는 유형이다. GP는 특정 분야에서 깊은 기술적 또는 산업 전문성을 바탕으로 오랜 기간 집중적으로 연구하고 실천해온 인재다. 창업가들이 어려움을 겪을 때 조언을 구하러 찾아가는 사람이며, 시간이 흐르면서 점점 더 많은 창업가들이 초기 주주 명단에 그들의 이름을 포함시키기를 원한다—단순한 브랜드 효과 때문이 아니라, 사업을 처음부터 함께 만들어갈 수 있는 실질적인 도움을 얻기 위해서다.
이 유형은 의도적으로 낮은 프로필을 유지하며, 전문 지식과 오랜 시간 축적된 관계망 위에서 명성을 쌓는다. 그들은 거의 우리를 직접 찾아오지 않는다. 우리는 체계적인 외부 검색을 통해 그들을 찾아내거나, 보다 흔한 경우는 다른 펀드 실사를 진행하면서 창업가들의 추천을 통해 그들을 발견한다. 우리는 모든 창업가에게 “귀하의 주주 명단 중 누가 가장 큰 도움이 되었습니까?”라고 물어보는데, 그 답변은 대개 바로 이런 유형의 인물이다.
97%의 탈락 사례는 어떤 모습인가
우리는 심사한 펀드 중 97% 이상을 거부했다. 각각의 ‘패스(pass)’ 결정은 투자 결정만큼 신중하게 이루어졌으며, 이 프로세스는 매 펀드 심사 과정에서 지속적으로 다듬어졌다.
- 약 30%는 GP 또는 팀과 관련된 문제로 탈락했다. 펀드 운영 경험 부족, 기존 시장 참여자들과의 명확한 차별화 부재, 혹은 인맥 네트워크가 독특한 프로젝트 획득 능력으로 전환되지 못함 등이 주요 원인이다.
- 약 25%는 포트폴리오 구성 실패로 탈락했다. 후기 단계에 대한 노출이 과도하거나, 후속 투자 전략에 규율성이 결여되었으며, 지분 보유 목표 비율이 부족하거나, 과도한 분산 투자로 인해 수학적으로 멱법칙(power law) 수익을 실현할 가능성이 제거되었다. 즉, 집중적인 대규모 승자를 낳도록 설계되지 않은 펀드는 거의 그러한 결과를 낳지 못한다.
- 약 20%는 실적 기록 문제로 탈락했다. 투자 이력이 너무 미약하거나 충분하지 않거나, 혹은 현재 전략과 실적이 부합하지 않았다(지역, 분야, 투자 단계, 체크 크기 등이 모두 다름).
- 약 15%는 전략 불일치로 인해 탈락했다. 펀드의 현재 전략이 우리의 투자 주제와 맞지 않음—실적과 무관하게, 펀드 규모가 너무 크거나 투자 범위가 지나치게 광범위하거나, 우리가 의도적으로 회피하는 분야 및 지역에 투자하려는 경우 등이다.
- 나머지 10%는 모금 동향 등의 요인으로 설명된다. 즉, 관리자가 자금을 조달하지 못하면 전략을 실행할 수 없기 때문이다.
계획하지 않았으나 최고의 소싱 채널이 된 방법
우리의 소싱은 단계적으로 진화해왔다. 초기에는 인맥과 인바운드에 의존했다. 이후 미국 내 모든 신설 펀드를 실시간으로 수집하는 체계적인 아웃바운드(outbound) 엔진을 구축하여, 규모, 전략, GP 배경 등을 기준으로 자동 필터링하였다. 이 채널은 정점기에 전체 미팅 건수의 70%를 차지했다. 대부분의 LP가 해당 펀드 존재조차 인지하기 전에 우리는 이미 GP와 접촉할 수 있었다.
그러나 결국 가장 높은 가치를 입증한 소싱 채널은 우리가 계획하지도 않았던 것이다. 그것은 바로 우리의 실사 프로세스 자체에서 비롯된 것이다.
우리는 모든 GP에 대해 ‘블라인드(blind)’ 창업가 추천 전화를 실시하며, 실적 기록이 허용한다면 최대 10회까지 진행하기도 한다. 이 전화에서 우리는 평가 대상 GP에 대해서만 묻지 않는다. 오히려 주주 명단 전체를 열어, 다른 투자자들 하나하나를 차례로 짚어가며 창업가들이 그들의 초기 투자자들에게 주는 솔직한 피드백을 듣는다. 여러 차례 반복해서 언급되는 이름들은 다음 라운드의 적극적 연락 대상이 된다.
이 방식은 우리에게 가장 높은 품질의 딜 플로우를 제공하는 출처로 입증되었다.
평판 구축
Moses Capital의 평판은 우선 우리의 투자 활동과 그 투자 주변에서 형성된 관계망을 통해 전파되기 시작했다. 지금은 VC 생태계 내에서 우리를 알고 있는 GP들이 직접 연락해오는 경우도 많다. 우리는 이 신뢰에 부응하기 위해 최선을 다하고 있다.
우리는 앵커 LP(anchor LP)가 아니며, LP 자문위원회(LPAC)에도 참여하지 않고, 투자금액도 크지 않다. 그러나 우리는 철저한 준비를 한다. GP와의 대화 전에 우리는 일반적으로 이미 일정 기간 동안 그들을 추적해왔다—온라인 동향을 관찰하고, 추천인을 통한 검증을 수행하며, 스스로 판단을 내린다. 우리가 던지는 질문은 모두 준비된 것이다. 우리는 펀드 경제학(fund economics)이 어떻게 작동하는지 이해한다. 불필요한 순간에는 GP를 방해하지 않는다. 만약 어떤 펀드가 우리에게 부적합하다면, 우리는 솔직하게 그 이유를 설명한다.
이러한 태도는 GP들 사이에서 높은 평가를 받고 있으며, 이 때문에 그들은 다른 GP들도 우리에게 소개해주는 것이다.
2년간 배운 것들
2년, 2,000개의 펀드. 우리는 이 시장과 그 이면에 있는 사람들을 훨씬 더 깊이 이해하게 되었다. 각 유형의 관리자에게는 승리할 권리가 있다. 핵심은 무엇을 봐야 할지를 아는 것이다. 이는 지속적인 학습 과정이며, 우리가 충분히 넓은 ‘깔대기(funnel)’를 관찰할 수 있어야 하고, 동적으로 개선해가는 소싱 메커니즘을 갖춰야 한다는 전제 위에 성립한다.
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