AI 충격 하의 SaaS 소프트웨어 주식: 세일즈포스, 서비스나우, 스노우플레이크의 저점 매수 논리 분석
번역 및 정리: TechFlow
게스트: 니코
원제목: AI 악몽 속 SaaS 소프트웨어 주식: CRM vs NOW vs SNOW, 진정한 오버셀된 두 배 상승 기회는 누구인가? 만자 분석으로 다음 차례 소프트웨어 주식 기회를 조망하다
팟캐스트 출처: 니코 프론티어 알파
방송일: 2026년 5월 21일
편집자 서문
지난 반년간 월스트리트는 이 격렬한 급락을 ‘SaaS 종말’이라 명명했다. 세일즈포스(Salesforce), 서비스나우(ServiceNow), 스노우플레이크(Snowflake)는 고점 대비 절반으로 추락했으며, JP모건의 과열도 모델에 따르면 반도체 부문 기관 보유율은 99.3%까지 치솟았고, 소프트웨어 부문은 단 22.8%에 불과해 역사적 수준의 심리적 분열을 보였다. 투자자 니코는 이 시점에서 주류 서사와 정반대되는 판단을 내렸다. AI는 소프트웨어 산업을 죽이려는 것이 아니라, 단순히 기능 인터페이스만 파는 기업을 도태시키고, 인프라와 거버넌스를 판매하는 플랫폼을 보상하려는 것이다. 현재 소프트웨어 부문은 업계 호황 면에서는 하드웨어에 미치지 못하지만, 상승 잠재력과 가성비 면에서는 오히려 더 뛰어나다.
이 에피소드의 가장 큰 가치는 세 기업을 동일한 평가 프레임워크 아래 일일이 해체·분석한 데 있다. 세일즈포스(13–14배 전망 PER, 144억 달러 자유현금흐름, 500억 달러 주식 매입 권한)는 ‘안전 마진 학파’, 서비스나우(AI 컨트롤 타워 서사, 황인선이 3년 연속 등장)는 ‘AI 서사가 가장 명확한 학파’, 스노우플레이크(사용량 기반 요금제, RPO 전년 대비 42% 증가, 그러나 GAAP 기준 여전히 적자)는 ‘고탄성·고위험 학파’로 구분된다. 5월 27일 세일즈포스와 스노우플레이크가 같은 날 실적을 발표하며, 이어서 스노우플레이크 연차 콘퍼런스와 마이크로소프트 빌드 콘퍼런스가 연이어 열릴 예정이다. 이러한 촉매제들이 단기적으로 가장 직접적인 관찰 창구가 될 것이다.
핵심 발언 요약
‘SaaS 종말’과 극단화된 시장 심리
- “소프트웨어 부문이 완전히 무너졌다. 이는 특정 기업의 문제가 아니라, 전체 소프트웨어 부문이 시장으로부터 사형 선고를 받은 것이다.”
- “JP모건의 과열도 모델에 따르면, 반도체 부문 기관 보유율은 이미 99.3%까지 치솟았고, 소프트웨어 부문은 고작 22.8%에 불과하다. 이는 역사적 수준의 심리적 분열이다.”
- “하드웨어 부문의 호재는 이미 모두 투자됐고, 시장에 이미 반영됐다. 반면 소프트웨어 부문의 악재는 거의 모두 매도됐고, 반등 여지가 남아 있다. 향후 3개월간 업계 호황 정도만 본다면 하드웨어가 분명 우세하겠지만, 상승 잠재력, 위험 대비 수익률(Risk-Reward), 가성비 측면에서는 오히려 소프트웨어가 더 나을 수 있다.”
AI가 SaaS 비즈니스 모델에 미치는 충격
- “과거 SaaS 기업의 수익 원천이었던 많은 기능 인터페이스가 이제 AI로 단시간 내 실용 가능한 프로토타입을 만들 수 있게 되었고, 프로그래밍 지식조차 필요 없다. 시장이 진정으로 걱정하는 것은 SaaS 기능 계층의 희소성과 경쟁 우위가 붕괴되고 있다는 점이다.”
- “AI 에이전트 하나가 10명의 일을 할 수 있다면, 원래 1000개 계정을 구매하던 기업은 이제 100개만 구매하면 된다. 이것이 월스트리트에서 최근 자주 언급하는 ‘시트 압축(Seat compression)’이다.”
- “에이전트는 UI도, 대시보드도, 아름다운 인터페이스도 필요 없다. 데이터와 API만 있으면 된다. 이는 SaaS 소프트웨어가 AI로부터 차원이 다른 공격을 받고 있음을 의미한다. 기업 업무 흐름의 주요 진입점에서 데이터 저장 후단으로 전락하고 있는 것이다.”
세일즈포스의 전환과 평가
- “세일즈포스를 매수하는 것은 수십 배의 높은 PER로 고성장 스토리나 AI 전환 성공 여부를 걸고 도박하는 것이 아니라, 내재 가치와 실제 가격을 비교·검토한 결과로서, 현재 분명히 상대적으로 저평가된 위치에 있다.”
- “에이전트포스(Agentforce)는 요금 체계를 ‘인원 수’에서 ‘작업 수’로 전환한다. 과거 수익은 직원 수와 연동됐으나, 미래 수익은 전체 작업량과 연동될 것이다. 작업 기반 요금 체계가 성공적으로 안착한다면, 세일즈포스는 ‘좌석 경제(seat economy)’에서 ‘작업 경제(task economy)’로 원활하게 전환할 수 있다.”
- “마이크로소프트의 다이내믹스 365(Dynamics 365)와 코파일럿(Copilot)은 세일즈포스의 중장기 최대 위협이다. 향후 영업사원이 세일즈포스를 전혀 열지 않고, 아웃룩(Outlook)이나 팀즈(Teams)에서 코파일럿을 통해 자동으로 고객 기록을 갱신한다면, 세일즈포스는 업무 진입점에서 백엔드 데이터베이스로 퇴보할 수 있다.”
서비스나우의 AI 컨트롤 타워 전략
- “서비스나우가 지향하는 바는 새로운 챗GPT를 재창조하는 것이 아니라, 기업급 AI 에이전트의 거버넌스 계층, 오케스트레이션 계층, 실행 계층이 되는 것이다. 기업이 어느 AI를 사용하든 상관없이, 그 AI가 기업 프로세스에 진입하고, 기업 시스템을 호출하며, 기업 작업을 수행하려면 반드시 서비스나우를 통해 거버넌스 및 오케스트레이션이 이뤄져야 한다.”
- “이 포지셔닝은 애플의 iOS와 유사하다. 애플은 직접 모든 앱을 개발하지 않지만, 모든 앱은 iOS 위에서 실행된다. 서비스나우 역시 앞으로 이런 길을 걷고자 한다.”
- “황인선의 원문 발언은 다음과 같다. ‘서비스나우는 본질적으로 AI 시대의 기업 운영체제이다.’”
스노우플레이크의 소비 모델 역설
- “스노우플레이크가 가장 두려워하는 것은 고객이 사용하지 않는 것보다, 고객이 너무 능숙하게 사용하는 것이다. 기업이 스노우플레이크 청구서가 지나치게 높다는 사실을 인지하면, 엔지니어링 팀은 쿼리 최적화, 저장 공간 압축, 또는 일부 저가치 작업을 오픈소스 도구로 대체하도록 추진할 것이다. 이것이 바로 소비 모델의 양날의 검이다.”
- “스노우플레이크의 순수입 유지율(NRR)은 131%에서 126%, 그리고 최신 125%로 하락했다. 이 수치는 여전히 건강하지만, 하향 추세는 기존 고객의 확장 속도가 이전보다 느려졌음을 의미한다.”
- “스노우플레이크는 세 기업 중 성장 속도가 가장 빠르고, AI 데이터 인프라 논리가 가장 직접적이며, 전통적 SaaS 비즈니스 모델의 영향을 천연적으로 받지 않는 기업이다. 그러나 동시에 평가액이 가장 높고, 경쟁이 가장 치열하며, 수익 품질이 가장 약한 기업이기도 하다. 고위험·고수익이다.”
역사적 유사 사례와 최종 판단
- “AI가 소프트웨어를 죽인다는 서사는 지나치게 단순화됐다. 실제로 벌어지는 일은, AI가 기능 인터페이스만 파는 소프트웨어를 도태시키는 동시에, 인프라와 거버넌스를 파는 플랫폼을 보상하고 있다는 점이다. 모든 소프트웨어가 혁파당하는 것은 아니다.”
- “2000년 인터넷 버블 붕괴 당시, 시장의 주류 흐름은 ‘인터넷이 모든 전통 기업을 죽일 것’이라는 것이었다. 그러나 살아남은 기업은 인터넷 기업뿐 아니라, 인터넷을 가장 먼저 수용하고, 이를 자신의 비즈니스에 통합·융합시킨 전통 기업들 또한 포함됐다. 20년이 지난 지금, 이 번 AI 물결의 논리도 동일하다.”
SaaS 종말과 역신호
2026년 신년을 맞아 ‘AI가 소프트웨어 산업을 죽인다’는 서사가 미국 증시 전반을 강타했다. 이후 소프트웨어 부문 전체는 AI에 의한 혁파라는 악몽에 휩싸였다. 소프트웨어 부문의 선두주자인 마이크로소프트조차 예외가 아니었고, 올해 들어 최대 25% 이상 하락했으며, 역사적 고점 대비 최대 하락폭은 40%에 육박해 2022년 미국 증시 약세장 수준에 이르렀다. 또 지난 몇 년간 인기 있었던 소프트웨어 주식, 예컨대 세일즈포스, 서비스나우, 스노우플레이크의 시가총액은 이미 절반 이상 증발했다. 이는 특정 기업의 문제라기보다는, 전체 소프트웨어 부문이 시장으로부터 사형 선고를 받은 것이다. 월스트리트는 이번 사건을 ‘SaaS 종말’이라 명명했다.
지난 약 6개월간, 개인 투자자든 기관 투자자든 모두 동일한 행동을 취해왔다—하드웨어를 매수하고 소프트웨어를 매도하는 것이다. 소프트웨어 부문은 완전히 무너졌다. 그러나 최근 들어, 몇 가지 특이한 신호가 조용히 나타났다. JP모건의 과열도 모델에 따르면, 반도체 부문 기관 보유율은 99.3%까지 치솟았고, 소프트웨어 부문은 22.8%에 불과하다. 이는 역사적 수준의 심리적 분열이다. 바로 이때, 도널드 트럼프 미국 대통령이 수백만 달러를 들여 소프트웨어 주식을 은밀히 매수했고; 월스트리트 최고의 저점 매수 전문 헤지펀드 매니저 빌 액맨(Bill Ackman)도 동시에 소프트웨어 부문 최대 기업인 마이크로소프트에 대규모 투자를 단행했다; 세계 시가총액 1위 기업인 엔비디아 CEO 황인선은 3년 연속 라스베이거스를 방문해 한 소프트웨어 기업을 직접 지원했다.
그렇다면 AI는 정말로 전체 소프트웨어 산업을 죽이려는 것일까, 아니면 10년에 한 번 오는 저점 매수 기회를 우리에게 주려는 것일까? 오늘 이 영상에서는 세 개의 대표적 소프트웨어 기업—세일즈포스, 서비스나우, 스노우플레이크—를 처음부터 끝까지 깊이 있게 분석해볼 것이다.
클로드 코워크(Claude Cowork)와 SaaS 부문의 붕괴
AI가 SaaS 산업을 죽인다거나, 소프트웨어 주식이 급락한다는 논란은 올해 1월부터 시작됐다. 1월 30일, 클로드 대규모 언어모델의 개발사인 앤트로픽(Anthropic)이 깃허브(GitHub)에 조용히 11개의 플러그인을 게시했다. 이름은 ‘클로드 코워크(Claude Cowork)’. 단순한 코드 저장소와 한 편의 블로그 글에 불과했다. 그러나 게시 후 48시간 이내에 전 세계 소프트웨어 주식은 피바람을 맞았다. 시장 추산에 따르면, 소프트웨어 부문 시가총액은 총 2850억 달러가 증발했다.
왜 모두가 이렇게 당황했을까? CNBC 기자가 모든 SaaS 기업 임원들의 수면을 뺏은 실험을 진행했다. 그는 클로드 코드(Claude Code)를 이용해 1시간 만에 ‘먼데이닷컴(Monday.com)’이라는 웹사이트를 복제해냈다. 비용은 단 5–15달러에 불과했다. 먼데이닷컴은 미국 증시에 상장된 프로젝트 관리 소프트웨어 기업으로, 시가총액 수십억 달러 규모다. 기자는 1시간, 몇 달러의 비용으로 먼데이닷컴과 거의 유사해 보이는 프로젝트 관리 데모를 만들어낸 것이다.
물론 이는 실제로 상장 기업을 복제한 것이 아니다. 진짜 먼데이닷컴은 기업 권한, 데이터 보안, 통합 생태계, 유통 채널 등을 갖추고 있으며, 이 모든 것은 AI가 1시간 만에 해결할 수 있는 것이 아니다. 시간을 들여 축적해야 하는 부분이다. 그러나 이 실험이 가장 놀라운 점은, 과거 SaaS 기업의 수익 원천이었던 많은 기능 인터페이스가 이제 AI로 단시간 내 실용 가능한 프로토타입을 만들 수 있게 되었고, 프로그래밍 경험조차 필요 없게 되었다는 점이다. 이 이야기 뒤에는 시장이 진정으로 걱정하는 것이 숨어 있다—즉, SaaS 기능 계층의 희소성과 경쟁 우위가 붕괴되고 있다는 점이다. AI의 충격 하에서, 전통적인 인원 수 기반 SaaS 모델은 더 이상 성립되지 않을 수 있다. 이는 또한 기반 AI 모델 업체들의 야심을 반영한다. 즉, 대규모 언어모델 성능을 최적화하는 것을 넘어서, 직접 애플리케이션 계층에 진출해 막대한 시장을 차지하려는 것이다.
SaaS 비즈니스 모델과 두 가지 공포
SaaS는 ‘Software as a Service(소프트웨어를 서비스로 제공)’의 약자이다. 그 본질은 매우 단순하다. 즉, 기업 서버에 설치되는 전통적 로컬 소프트웨어를 클라우드로 이전하여, 고객이 월별 또는 연별로 요금을 지불하고 소프트웨어 사용권을 얻는 방식이다. 지난 20년간 이 모델은 소프트웨어 산업 최대의 부의 창출 기계였다.
모든 SaaS 기업의 핵심 요금 체계는 거의 모두 인원 수 기반이다. 기업에 직원이 1000명이면 해당 소프트웨어를 사용하기 위해 1000개 계정을 구매하고, 연간 수십~수백 달러의 구독료를 지속적으로 지불해야 한다. 사용 빈도가 높을수록, 사용 기간이 길수록 고객의 점착성이 높아지는데, 이는 기업 전체 업무 흐름과 데이터가 이 SaaS 소프트웨어에 집적되기 때문이며, 단기간 내 이전 및 전환 비용은 매우 높다. 이것이 바로 경량 자산 기반 SaaS 산업이 ‘누워서 돈 버는’ 근본 논리이며, 지난 20년간 월스트리트가 SaaS 기업에 수십 배, 심지어 수백 배의 PER 고평가를 부여했던 근본 이유이기도 하다.
그러나 AI 물결, 특히 에이전트 시대가 도래하면서 이 논리의 근간이 흔들리기 시작했다. 시장이 SaaS 산업에 대해 걱정하는 바는 크게 두 가지이다.
첫 번째 공포: 시트 압축(Seat compression)
가장 직접적인 공포는 에이전트가 직원을 대체함으로써 SaaS 구독 수가 급감하고, 수익 및 이익이 급격히 감소한다는 것이다. SaaS 기업은 인원 수 기반으로 요금을 책정한다. 기업이 얼마나 많은 직원이 소프트웨어를 사용하느냐에 따라 계정 수를 구매한다. 그러나 에이전트 시대가 도래하면 이 논리는 완전히 뒤바뀐다. 만약 하나의 AI 에이전트가 10명의 일을 할 수 있다면, 원래 1000개 계정을 구매하던 기업은 이제 100개만 구매하면 된다. 이것이 월스트리트에서 최근 자주 언급하는 ‘시트 압축(Seat compression)’이다.
SaaS 기업의 수익 공식은 ‘고객 수 × 1인당 계정 수 × 단가’이다. 지난 20년간 이 세 변수는 모두 상승세를 보였으나, 에이전트의 충격 하에서 1인당 계정 수라는 지표가 처음으로 구조적 하락 리스크에 직면했다. 시장은 SaaS 기업의 비즈니스 모델이 AI에 의해 혁파될 수 있다고 우려한다.
두 번째 공포: 에이전트 업무 흐름이 SaaS 인터페이스를 우회
더 깊은 수준의 공포는, 에이전트 기반 업무 흐름 하에서 SaaS 소프트웨어가 직접 우회되어 부차적 존재가 된다는 점이다. 이는 시장이 진정으로 극도로 불안해하는 핵심이다. 전통적 SaaS의 비즈니스 모델은 소프트웨어가 사람을 위해 설계되었다는 암묵적 전제를 가지고 있다. 세일즈포스는 UI, 아름다운 대시보드, 업무 흐름을 설계하는데, 이는 모두 사용자 습관을 형성하고 점착성을 높이기 위한 것이다. 그러나 에이전트는 UI도, 대시보드도, 아름다운 인터페이스도 필요 없다. 데이터와 API만 있으면 된다.
클로드가 세일즈포스, 노션(Notion), 구글 드라이브(Google Drive), 슬랙(Slack) 등의 플러그인에 직접 연결되면 업무 흐름은 근본적으로 변화한다. 과거 영업사원은 세일즈포스를 직접 열어 고객 데이터를 조회하고, 계약을 추적하며, A/S 상황을 확인하는 등 일상 업무 대부분이 세일즈포스 소프트웨어 인터페이스를 떠나지 않았다. 그러나 지금은 영업사원이 클로드를 직접 열어 이전의 반복 작업을 완료하고, 클로드는 API 방식으로 세일즈포스를 호출해 데이터를 읽고 쓰는 것이다. 영업사원은 세일즈포스 소프트웨어 인터페이스를 전혀 접할 필요가 없다.
이는 SaaS 소프트웨어가 AI로부터 차원이 다른 공격을 받고 있음을 의미한다. 기업 업무 흐름의 주요 진입점에서 데이터 저장 후단으로 전락한 것이다. 이 사실의 무서운 점은, 가치 분배 체계 자체를 직접 바꾸어 놓는다는 데 있다. 과거 사용자가 가장 많이 상호작용했던 것은 SaaS 소프트웨어였으나, 지금은 사용자가 더 많은 시간을 에이전트와의 상호작용에 투입하고 있다. 사용자가 어느 단계에 더 많은 시간을 쓰는가가, 그 단계가 최대의 가격 결정권을 갖는다는 뜻이다. 이 상황에서 SaaS 소프트웨어는 AI 에이전트의 부차적 존재로 전락한다. 과거 SaaS의 최강 경쟁 우위는 장기적인 사용자 습관과 업무 흐름 집적에 기반했는데, 이는 ‘사람이 UI 인터페이스를 집중적으로 사용한다’는 전제에 근거한 것이었다. 그러나 에이전트는 바로 이 전제를 바꾸고 있다. 이는 시장의 대규모 공포를 유발하기에 충분하다.
시장 과열도와 역신호
한편, 거시 금리 환경이 긴장 상태이고, 대형 기술 기업의 자본 지출이 거의 전부 AI 인프라로 흘러가면서, 기업의 소프트웨어 구매 예산은 계속해서 압박받고 있다. 장기적인 소프트웨어 성장주에 대한 평가액은 가장 심하게 압축됐다. 올해 현재까지, 전체 소프트웨어 부문은 동기 스탠더드앤푸어스 500지수와 나스닥지수에 비해 크게 부진했고, 시장은 양극화된 국면을 보이고 있다. 모두가 무분별하게 하드웨어를 매수하고 소프트웨어를 매도하고 있다.
JP모건의 과열도 분석에 따르면, 반도체 산업의 과열도는 역사적 최고 수준인 99.3%에 도달했으며, 이는 거의 모든 투자자의 포지션이 동일한 방향으로 몰려 있음을 의미한다. 더욱 주목할 만한 점은, 소프트웨어 산업의 공매도 포지션이 꾸준히 증가하고 있으며, 압박 위험 지표가 100%의 극단 수준에 도달했다는 점이다. 공포가 극에 달할 때, 시장의 임계점 및 역신호가 종종 나타나기 시작한다.
이 데이터는 자금이 바로 하드웨어 부문에서 철수해 소프트웨어 부문으로 전환될 것임을 의미하지 않는다. 이는 더 많은 경우 위험 신호일 뿐이며, 하드웨어는 개인 및 기관 투자자들이 가장 과열된 부문이 되었고, 무분별한 하드웨어 매수의 가성비는 점점 낮아지고 있어, 자금은 자연스럽게 부문 간 전환을 원하게 된다. 높은 위치의 하드웨어에서 낮은 위치의 소프트웨어로 전환하는 것은, 극도로 과열되고 단기적으로 완전히 가격이 반영된 부문에서, 아직 공포 이야기에 억눌려 있지만 기본적 실적이 개선될 가능성이 있는 부문으로 전환하는 것이다.
하드웨어 부문의 호재는 이미 모두 투자됐고, 시장에 이미 반영됐다. 반면 소프트웨어 부문의 악재는 거의 모두 매도됐고, 반등 여지가 남아 있다. 나는 이 문제에 대한 판단이 분명하다. 향후 3개월간 업계 호황 정도만 본다면 하드웨어가 분명 우세하겠지만, 상승 잠재력, 위험 대비 수익률, 가성비 측면에서는 오히려 소프트웨어가 더 나을 수 있다. 다시 말해, 하드웨어는 여전히 AI의 최대 메인줄이지만, 단기적으로는 이미 지나치게 과열됐다. 소프트웨어는 추가 상승 방향이며, 향후 3개월간 탄력성과 위험 대비 수익률이 더 높다.
주된 이유는 소프트웨어 부문이 지난 몇 달간 지나치게 혹독하게 타격을 받았기 때문이다. AI 공포에 휩쓸려 소프트웨어 주식은 광범위하고 무차별적인 매도를 겪었고, 시장은 맹목적으로 먼저 매도한 후 질문을 던지는 식이었다. 이로 인해, 사업적 벽과 데이터 집적을 갖추고 AI를 적극 수용하려는 우수한 소프트웨어 기업들이 무자비하게 오버셀된 사례가 많았다.
또한, 향후 수십 일간 소프트웨어 부문에는 여러 촉매제가 있다. 예를 들어, 5월 27일 세일즈포스와 스노우플레이크가 동일한 날 최신 분기 실적을 발표한다. 이 두 실적 발표는 핵심 질문 하나에 대한 답을 제시할 것이다—AI는 SaaS를 잡아먹고 있는가, 아니면 SaaS를 재평가하고 있는가? 이어서 6월 1일–4일, 스노우플레이크는 샌프란시스코에서 자사 연차 콘퍼런스를 개최하며, 주제는 데이터 인프라 및 기업 AI의 실제 적용이다. 6월 2일–3일, 마이크로소프트는 빌드 콘퍼런스를 개최하며, 핵심 의제는 AI 에이전트, 코파일럿, 개발자 업무 흐름 및 기업 AI 애플리케이션이다. 이러한 촉매제들이 중첩되며 소프트웨어 주식의 반등 추세를 강화할 수 있다. 시장이 AI 에이전트가 소프트웨어를 죽이려는 것이 아니라, 소프트웨어 플랫폼을 통해 실제 적용되려는 것이라고 믿기 시작한다면, 서비스나우, 세일즈포스, 스노우플레이크 등 소프트웨어 주식은 모두 이 혜택을 누릴 수 있다.
기업 분석 1: 세일즈포스(CRM)
기업 개요
세일즈포스의 티커는 CRM으로, 그것이 수행하는 업무 이름과 정확히 일치한다. 이는 세계 최대의 고객관계관리(CRM) 소프트웨어 기업이며, SaaS 시대를 대표하는 기업 중 하나이다. 간단히 말해, 이 기업은 기업의 고객을 관리하는 것이다. 그러나 여기서의 ‘고객 관리’란 단순히 영업사원이 웹페이지를 열어 몇 줄의 고객 정보를 입력하는 것을 의미하지 않는다. 그 진정한 가치는 기업 고객 데이터의 핵심 기록 시스템이 되는 데 있다.
고객은 누구이며, 어떤 직원이 어떤 시점에 어떤 방식으로 접촉했는가, 어떤 제품을 구매했는가, 계약은 어디까지 진행되었는가, A/S에 대한 불만은 없는가, 마케팅 채널을 통해 얼마나 자주 접촉했는가—이 모든 고객 생애 주기의 핵심 데이터는 세일즈포스에 집적된다. 이 모든 것은 기업의 가장 핵심적인 고객 자산이다. AI는 이메일을 생성하거나 회의 내용을 요약하거나 영업 대사를 자동으로 작성할 수 있지만, 신뢰할 수 있는 고객 데이터베이스가 없다면 AI는 이러한 작업을 어떻게 수행해야 할지 알지 못한다. 이것이 바로 세일즈포스의 핵심적 위치이다. AI는 세일즈포스의 프론트엔드 기능을 공격할 수 있지만, 반드시 그 핵심을 죽일 수는 없다.
세일즈포스는 한편으로는 가장 전형적인 전통적 SaaS 기업으로, 에이전트 시트 압축의 직접적인 충격을 받고 있다. 그러나 다른 한편으로는, 많은 기업의 고객 데이터 기반이 되어, 단순히 교체 가능한 작은 도구가 아니다. 이것이 바로 우리가 세일즈포스를 분석하는 핵심 관점이다—즉, 이 기업은 AI에 의해 혁파될 구시대의 소프트웨어 기업인지, 아니면 시장에 의해 지나치게 비관적으로 평가된 현금흐름 기계인가?
세일즈포스는 현재 15만 개 이상의 기업 고객을 보유하고 있으며, 스타트업부터 포춘 500 기업까지 다양하다. 이 기업은 1999년 마크 베니오프(Marc Benioff)에 의해 창립되었다. 베니오프는 오라클(Oracle) 출신으로, 오라클 최연소 부사장이었으며, 오라클 창업자 래리 엘리슨(Larry Ellison)이 초기부터 매우 중시하던 제자 중 한 명이기도 하다. 이후 그는 창업에 나서, 당시 매우 급진적인 아이디어를 제시했다. 즉, 기업 소프트웨어는 기업 서버에 CD를 설치해 자체 운영하는 것이 아니라, 클라우드에서 월별 또는 연별 구독 형태로 운영되어야 한다는 주장이었다.
이 아이디어는 1999년 당시 매우 급진적이었다. 당시 마이크로소프트, 오라클, SAP 같은 전통적 거대 기업들은 소프트웨어를 기업에 판매해 기업이 자체 서버에 직접 설치하는 것이 주류 모델이었다. 이때 베니오프는 ‘No Software’라는 슬로건을 혼자 외쳤고, 결국 SaaS라는 비즈니스 모델이 승리했으며, 세일즈포스는 SaaS 산업의 대명사가 되었다.
베니오프의 특징은 직관이 매우 예민하고, 방향을 정확히 읽고 베팅하는 데 능숙하다는 점이다. 작년 그가 처음 ‘에이전트포스(Agentforce)’를 언급했을 때, 전 시장은 이를 단순한 마케팅 수사라고 여겼다. 그러나 지난 분기들 동안 에이전트포스는 실제로 매우 훌륭한 성과를 보여주었다. 최신 공개 자료에 따르면, 에이전트포스의 연간 반복 수익(ARR)은 이미 8억 달러에 달하며, 전년 대비 169% 증가했다. 따라서 당신이 세일즈포스가 AI 전환을 성공할 수 있을지 믿느냐는, 본질적으로 베니오프라는 인물을 믿느냐에 달려 있다.
제품 포트폴리오
많은 사람들이 세일즈포스를 단순한 CRM 도구로 생각하지만, 사실 20여 년간의 확장과 인수를 거쳐, 이 기업은 매우 거대한 기업 소프트웨어 플랫폼으로 성장했다.
가장 핵심은 세일스 클라우드(Sales Cloud)인데, 이는 세일즈포스의 출발점이자 기반 제품으로, 영업팀이 고객, 영업 기회 및 영업 루 funnel을 관리하도록 돕는다. 전 세계 수많은 기업의 영업 체계가 이 제품 위에 구축되어 있다. 세일스 클라우드 이후, 세일즈포스는 서비스 클라우드(Service Cloud)를 확장해 고객 서비스 및 A/S 지원을 전담하게 했다. 고객의 전화 문의, 이메일 상담, 온라인 채팅, 백엔드 워크오더 할당 및 처리 프로세스 등이 모두 서비스 클라우드 위에서 실행된다. 더 나아가, 마케팅 클라우드(Marketing Cloud)는 디지털 마케팅을 담당해 기업의 정밀 타겟팅, 이메일 마케팅, 광고 효과 추적 등을 지원하며, 커머스 클라우드(Commerce Cloud)는 전자상거래를 담당해 기업이 온라인에서 제품을 판매하도록 돕는다.
이 네 가지 제품을 합치면, 세일즈포스는 기업과 고객 간 상호작용의 모든 단계—고객 유치, 거래 성사, A/S, 재구매까지—전체 사슬을 커버한다.
그러나 세일즈포스의 야심은 여기서 멈추지 않는다. 지난 몇 년간, 이 기업은 막대한 자금을 인수에 투입했다. 시스템 통합 전문 기업 뮬소프트(MuleSoft)를 인수해 기업 내부에서 동시 사용되는 수십 개의 소프트웨어 시스템 간 데이터를 통합하고, 데이터 시각화 및 비즈니스 분석 전문 기업 테이블로(Tableau)를 인수해 CRM 내 고객 데이터를 차트 및 인사이트로 변환하며, 기업 내부 커뮤니케이션 및 협업 도구 슬랙(Slack)을 인수해 국내의 피시(PiShi)나 디딩(DingTalk)과 유사한 업무용 소프트웨어를 확보했다. 작년에는 기업급 데이터 관리 전문 기업 인포마티카(Informatica)를 인수해 기업 내 각기 다른 곳에 흩어진 데이터를 정제·통합·관리하는 능력을 확보했다.
이러한 인수들을 종합해 보면, 세일즈포스는 사실상 고객 데이터를 중심으로 한 완전한 생태계를 구축했다. CRM이 핵심이며, 그 주변에는 통합, 분석, 협업, 데이터 거버넌스가 계층적으로 둘러싸고 있다. 그리고 세일즈포스가 최근 급부상한, 가장 중요한 마지막 조각은 바로 에이전트포스(Agentforce)다. 이는 세일즈포스가 작년에 출시한 AI 에이전트 플랫폼이며, AI 충격에 대응하기 위한 가장 중요한 카드이다.
비즈니스 모델: 좌석 경제에서 작업 경제로
세일즈포스의 비즈니스 모델은 전형적인 SaaS로, 인원 수 기반 요금제이다. 기업에 영업사원이 몇 명 있는가에 따라 CRM 계정을 구매하고, 계정당 월 100달러 이상의 요금을 연간 계약 기준으로 지불한다. 개별 계정 가격은 그리 비싸지 않아 보이지만, 대기업이 수천~수만 명의 영업, 고객지원, 운영 인력을 위해 이 소프트웨어를 구매하면, 이는 매우 안정적인 정기 수익으로 연결된다. 이것이 바로 세일즈포스가 지난 20여 년간 ‘누워서 돈 버는’ 근본 원천이었다.
그러나 AI의 도래, 특히 에이전트 시대의 도래로 이 ‘누워서 버는’ 논리가 흔들리기 시작했다. 만약 AI 에이전트가 고객 조사, 이메일 작성, 영업 루 funnel 관리, 고객 추적 등을 자동으로 수행할 수 있다면, 기업은 여전히 그렇게 많은 영업사원이 필요한가? 이것이 바로 시장이 가장 걱정하는 ‘시트 압축’이다. 세일즈포스는 시장에서 가장 자주 논의되고 과장되는 대표 기업 중 하나이다.
베니오프 자신도 이 문제를 인식했다. 작년부터 세일즈포스는 다소 급진적이지만 매우 중요한 비즈니스 모델 전환을 시작했다. 기존의 좌석 요금제는 유지하되, AI 시대에 부합하는 사용량 기반 요금제를 새롭게 도입한 것이다. 그것이 바로 ‘에이전트포스’다. 간단히 말해, 전통적 모델은 ‘얼마나 많은 계정을 구매하느냐에 따라 요금을 지불’하는 것이고, 새로운 모델은 ‘당신의 AI 에이전트가 얼마나 많은 작업을 수행했느냐에 따라 사용량 기반으로 요금을 지불’하는 것이다. 세일즈포스는 이러한 사용량을 ‘에이전트 워크 유닛(Agentic Work Units)’이라 부른다. 즉, AI 에이전트가 작업을 완료한 단위이다.
이 새로운 모델 뒤에는 매우 영리한 논리가 있다. 만약 AI가 실제로 일부 인력을 대체할 수 있다면, 전통적인 좌석 수는 줄어들 수 있지만, 동시에 AI 에이전트가 수행하는 작업 수는 급증할 수 있다. 과거 한 영업사원이 하루에 20명의 고객을 관리했다면, 미래에는 하나의 AI 에이전트가 동시에 200명의 고객을 관리할 수 있다. 인간의 좌석 수는 줄지만, AI가 수행하는 작업 수는 두 배, 심지어 10배까지 증가할 수 있다. 작업 기반 요금 체계가 성공적으로 안착한다면, 세일즈포스는 좌석 경제에서 작업 경제로 원활하게 전환할 수 있고, 1고객당 수익은 오히려 대폭 상승할 수 있다. 과거 수익은 직원 수와 연동됐으나, 미래 수익은 전체 작업량과 연동될 것이다. 이것이 바로 에이전트포스의 가장 중요한 의미이며, 세일즈포스 전체의 요금 체계 및 비즈니스 모델을 재구성할 수 있다.
물론 이 이야기는 아직 완전히 실현되지 않았다. 에이전트포스의 ARR은 이미 8억 달러에 달하고 성장 속도도 매우 빠르지만, 세일즈포스의 연간 수익 415억 달러에 비하면 여전히 2% 미만이다. 또한 세일즈포스가 직면한 시트 압축 충격은 다른 어떤 SaaS 기업보다도 심각할 수 있다. 왜냐하면 세일즈포스는 영업사원, 고객지원 담당자, 마케터의 좌석을 팔기 때문이다. 1만 명 규모의 기업은 3000–5000개의 세일즈포스 계정을 구매할 수 있으며, 이 직무는 바로 AI 에이전트가 가장 먼저 대체할 수 있는 직무들—이메일 작성, 고객 추적, 영업 문서 생성, 고객 문의 응답 등—이기 때문이다. 2%의 신규 사업으로 전통적 좌석 수익 감소를 상쇄하는 것은 매우 어려운 일이다.
그렇다면 왜 나는 여전히 세일즈포스가 주목할 만하다고 말하는가? 이는 에이전트포스라는 신규 사업이 기존 SaaS 모델의 수익을 반드시 능가할 것이라고 믿기 때문이 아니라, 현재 세일즈포스의 전망 PER이 13–14배에 불과해, 이미 비관적 기대가 가격에 반영됐다고 보기 때문이다. 또한 144억 달러의 자유현금흐름과 500억 달러의 주식 매입 권한을 보유하고 있다.
따라서 세일즈포스를 매수하는 것은 수십 배의 높은 평가로 고성장 스토리나 AI 전환 성공 여부를 걸고 도박하는 것이 아니라, 내재 가치와 실제 가격을 비교·검토한 결과로서, 세일즈포스는 현재 분명히 상대적으로 저평가된 위치에 있다. 물론 이 안전 마진은 무조건적인 것이 아니다. 만약 AI로 인해 전통적 좌석 수익이 명백히 감소하고, 에이전트포스가 이를 보완하지 못한다면, 세일즈포스의 평가액은 여전히 압축될 수 있다. 그러나 핵심 사업이 안정적이고, 주식 매입이 지속적으로 이뤄진다면, 에이전트포스가 일부라도 실현된다면 시장은 다시 한번 이 기업을 평가할 가능성이 있으며, 주가는 반등할 수 있다.
경쟁 우위
세일즈포스의 가장 강력한 경쟁 우위는 지난 20여 년간 축적된 방대한 고객 데이터이다. 10년간 CRM을 사용한 기업은 수백만 건의 고객 기록, 수십만 건의 영업 프로세스, 수만 개의 커스텀 필드를 보유하고 있을 수 있으며, 이를 전부 이전하는 것은 기업의 전체 디지털 기반을 허물고 새로 구축하는 것과 같아, 이전 비용은 계속해서 요금을 지불하는 비용보다 훨씬 높다.
그렇다면 세일즈포스의 약점은 어디인가? 마이크로소프트의 다이내믹스 365(Dynamics 365)와 코파일럿(Copilot)은 세일즈포스의 중장기 최대 위협이다. 마이크로소프트는 세계 최대 소프트웨어 기업으로, 그 B2B 오피스 제품은 전 세계 대부분의 대기업에 침투해 있다. 다이내믹스 365는 마이크로소프트의 CRM 제품으로, 세일즈포스의 핵심 사업을 직접 겨냥하며, 지난 몇 년간 성장률은 20% 이상을 유지해왔다. 가장 중요한 점은, 다이내믹스 365가 코파일럿, 팀즈, 아웃룩 등 오피스 제품군과 심층적으로 통합되어 있다는 점이다. 기업 직원이 매일 가장 자주 사용하는 소프트웨어 진입점은 바로 마이크로소프트에 있다. 향후 영업사원이 세일즈포스를 전혀 열지 않고, 아웃룩이나 팀즈에서 코파일럿을 통해 자동으로 고객 기록을 갱신한다면, 세일즈포스는 업무 진입점에서 백엔드 데이터베이스로 퇴보할 수 있다. 이는 베니오프가 가장 걱정하는 지점이며, 세일즈포스의 중장기 최대 불확실성이다.
최신 실적 데이터
지난 회계연도의 최종 분기 실적은 다음과 같다: 연간 수익 415억 달러(전년 대비 10% 증가), 총 RPO 720억 달러(전년 대비 14% 증가), 자유현금흐름 144억 달러(전년 대비 16% 증가), 연간 주주 환원액 143억 달러(이 중 127억 달러는 주식 매입, 16억 달러는 배당금). 또한 세일즈포스는 500억 달러 규모의 주식 매입 계획을 승인했다. 에이전트포스 신규 사업의 ARR은 8억 달러로, 전년 대비 169% 증가했으며, 총 2만 9000건의 계약을 체결했다.
다만 이 데이터에 대해 보충 설명이 필요하다. 2만 9000건의 계약은 2만 9000개의 대규모 고객을 의미하지 않으며, 모두가 대규모 계약인 것도 아니다. 이 데이터는 단지 제품이 급속도로 확산되고 있음을 보여줄 뿐이며, 진정으로 평가액을 결정하는 것은 향후 1고객당 지불액 및 순수입 유지율(NRR)의 상승 여부이다. 이번 실적 발표에서 회사는 2030 회계연도 수익 목표를 630억 달러로 상향 조정했다.
전반적으로 세일즈포스의 기본적 실적은 매우 탄탄하다. 또한 지난 실적 발표에서 CEO 베니오프는 “이것이 회사 역사상 가장 화려한 해이자, 소프트웨어 산업 역사상 최고의 실적을 기록한 해”라고 말하며, 오히려 지금이 훌륭한 마케팅 기회이자 매수 기회라고 언급했고, 따라서 주식 매입 권한을 500억 달러로 확대한다고 밝혔다. 이 말투는 매우 명확하다. 경영진은 실적에 매우 만족하고 있으며, 시장의 지나친 비관을 직접 반박하며, 세일즈포스 주가가 오버셀되었다고 판단하고 있다.
내가 이 영상을 제작할 당시, 세일즈포스의 주가는 180달러였고, 전망 PER은 13–14배였다. 지난 몇 년간 소프트웨어 호황기에 자주 관찰됐던 30배, 40배 이상의 평가에 비하면, 분명히 크게 압축됐으며, 최근 몇 년간 가장 낮은 평가 수준이다.
촉매제 및 리스크
세일즈포스를 매수하는 이유는 간단하다. 평가가 저렴하고, 현금흐름이 안정적이며, 현재 주식 매입 규모가 매우 크고, 에이전트포스 신규 사업이 가속화되고 있다는 점이다. 5월 27일 실적 발표는 단기적으로 가장 직접적인 촉매제이다.
매도하는 이유는 성장률이 10%에 불과해 소프트웨어 산업 내에서 빠른 편이 아니라는 점, 비즈니스 모델이 AI에 의해 혁파될 수 있다는 의문이 여전히 해소되지 않았다는 점, 그리고 에이전트포스 신규 사업의 불확실성이 여전히 높다는 점이다. 시장의 가장 큰 의문은, 에이전트포스가 전체 기업의 수익 및 이익을 끌어올릴 정도로 충분히 커질 수 있는가, 그리고 기업의 전면적인 AI 전환을 도울 수 있는가이다. 이는 시간을 두고 검증해야 할 사항이다.
5월 27일 실적 발표에서는 다음 사항을 주목해야 한다. 첫째, 에이전트포스의 ARR이 여전히 100% 이상의 전년 대비 증가율을 유지하고 있는가. 만약 증가율이 둔화된다면, AI 전환에 어느 정도 리스크가 있음을 의미하며, 이에 대한 경영진의 답변이 무엇인지 주의 깊게 살펴봐야 한다.
둘째, SaaS 좌석 요금제 관련 사업이 명백한 위축을 보이고 있는가. 만약 그러한 징후가 나타난다면, 시장은 ‘AI가 SaaS를 잡아먹는다’는 서사를 계속해서 부각시킬 수 있다.
그 외에도, 기업이 향후 전망을 여전히 낙관적으로 제시하고 있는가, 경영진이 SaaS 비즈니스 모델에 대한 AI의 충격을 긍정적으로 직면하고 있는가 등도 주목할 만한 포인트이다.
지난 분기 실적만 놓고 보면, 나는 경영진이 매우 명확하고 낙관적이라고 평가한다. 그들은 AI가 세일즈포스를 죽일 것이라고 보지 않으며, 오히려 AI가 세일즈포스를 SaaS 애플리케이션 기업에서 기업용 에이전트 플랫폼으로 업그레이드시킬 것이라고 믿고 있다. 그러나 데이터 측면에서는 이 이야기가 여전히 초기 검증 단계에 있다. 개인적으로 나는 이것이 AI에 의해 혁파되는지, 혹은 AI 비즈니스 전환을 완료했는지에 대해 너무 이른 시점에서 결론을 내리려 하지 않는다. 내가 더 중시하는 것은, 이 기업의 평가가 최근 몇 년간 가장 저평가된 수준에 있다는 점과, 기업 자체의 탄탄한 기본적 실적을 고려했을 때, 현재 매수의 가성비와 위험 대비 수익률이 매우 높다는 점이다. 다만 장기적 메인줄은 여전히 AI이며, 세일즈포스가 AI의 시험을 견뎌낼 수 있는지는 시간을 두고 검증해야 한다.
기업 분석 2: 서비스나우
기업 개요
서비스나우는 내가 앞서 언급한, 황인선이 3년 연속 라스베이거스를 방문해 직접 지원한 소프트웨어 기업이다. 세일즈포스가 기업의 외부 고객 관계를 관리한다면, 서비스나우는 기업의 내부 직원 및 프로세스를 관리한다. 간단히 말해, 이는 기업 내부 운영의 중추 신경계이다.
기업 내부에서 승인, 이관, 실행, 기록이 필요한 다양한 프로세스는 모두 서비스나우 위에서 실행될 수 있다. 컴퓨터 고장 시 IT에 워크오더 요청, 신입사원 입사 시 계정 개설 및 PC 배정, HR 프로세스 실행, 시스템 장애 시 이벤트 대응, 보안 경고 발생 시 할당·업그레이드·복구 등이 모두 이에 해당한다. 따라서 이는 단순한 IT 워크오더 시스템이 아니라, 기업 내부의 다양한 업무 흐름을 통합 관리하는 플랫폼이다.
서비스나우는 2004년 캘리포니아 주 산타클라라에 본사를 두고 설립되었다. 현 CEO는 빌 맥더모트(Bill McDermott)로, 이전에 SAP의 글로벌 CEO를 역임했으며, 기업 소프트웨어 산업에서 수십 년간 경험을 쌓았다. 2019년 서비스나우를 공식 인수한 후, 맥더모트는 이 기업을 단순한 IT 워크오더 소프트웨어 기업에서 ‘전사적 업무 흐름 플랫폼’으로 확장시켰다. 그의 스타일은 매우 뚜렷하며, 거대한 스토리텔링, 대규모 거래, 대규모 고객 유치에 능숙하다. 이 스타일은 AI 시대에 오히려 강점이 되었다.
제품 포트폴리오
가장 핵심적인 출발점은 ITSM(IT 서비스 관리)으로, 기업 IT 부서가 워크오더, 이벤트 대응, 변경 게시, IT 자산 및 서비스 요청을 관리하는 데 사용한다. 이 시장에서 서비스나우는 전 세계적으로 명실상부한 1위 기업이다. 이 기반 위에서, 서비스나우는 ITOM(IT 운영 관리)으로 확장했다. ITSM은 ‘문제가 발생했을 때 어떻게 처리할 것인가’에 초점을 맞추는 반면, ITOM은 시스템을 사전에 모니터링하고, 문제를 조기에 발견하며, 자동 복구를 시도하는 데 중점을 둔다.
사업을 더 확장하면, HR 서비스 제공(HR Service Delivery)은 신입사원 입사, 퇴사, 휴가, 부서 이동, 다양한 직원 요청 등을 서비스나우 위에서 처리할 수 있도록 한다. 고객 서비스 관리(Customer Service Management)는 기업급 고객 서비스를 담당하며, 세일즈포스의 서비스 클라우드와 일부 중복되지만, 서비스나우는 대형 장비, 기업 고객, 부서 간 A/S 워크오더 등 복잡한 B2B 시나리오에 더 초점을 맞춘다. 보안 운영(Security Operations)은 보안 이벤트 대응을 담당하며, 전략적 포트폴리오 관리(Strategic Portfolio Management)는 CIO가 어떤 IT 프로젝트에 투자할 것인지, 어떤 프로젝트를 중단할 것인지를 결정하도록 돕는다.
이 모든 것을 종합해 보면, 서비스나우는 단순한 IT 서비스 관리 소프트웨어에서 기업 내부의 업무 흐름 플랫폼으로 확장되었다. 이것이 바로 이 기업의 재계약률이 97%에 달하는 근본 이유이다. 기업이 IT, HR, 보안, 고객 서비스 등의 프로세스를 모두 서비스나우 위로 옮긴 후, 이를 교체하는 것은 단순히 소프트웨어 하나를 바꾸는 문제가 아니라, 기업 전체 내부 운영 시스템을 재구축하는 일이기 때문에, 이 비용은 매우 높다.
최근 핵심 인수
자체 개발 제품 외에도, 서비스나우는 최근 1년간 몇 차례 매우 중요한 인수를 단행했다.
첫 번째는 AI 기반 직원 서비스 어시스턴트 전문 기업인 모브웍스(Moveworks) 인수이다. 직원이 문제를 해결하려면 더 이상 여러 진입점을 찾아다닐 필요가 없고, 바로 AI에게 질문하면 정책 조회, 워크오더 요청, 진행 상황 확인 등이 가능하며, 일부 문제는 자동으로 해결할 수도 있다. 인수 완료 후, 모브웍스의 기능은 서비스나우의 엠플로이위크스(EmployeeWorks)에 통합되었다.
두 번째는 신원 거버넌스 및 권한 관리 전문 기업인 베자(Veza) 인수이다. AI 에이전트 시대에 ‘누가 어떤 데이터에 접근할 수 있는가’는 극도로 중요해진다. 이는 인간만이 아니라 AI 에이전트의 권한 역시 그렇다. 베자는 바로 이 문제를 해결한다.
세 번째는 사이버 보안 분야의 실시간 자산 시각화 전문 기업인 아르미스(Armis) 인수이다. 기업 네트워크 내에 어떤 장치가 있는지, 어떤 장치에 취약점이 있는지, 어떤 장치가 통신 중인지 등을 아르미스가 모두 파악할 수 있다.
이 세 차례 인수는 모두 하나의 공통된 방향을 지향한다—즉, AI 에이전트가 기업 내부에 대규모로 진입하는 것을 준비하는 것이다. AI 에이전트가 기업 내에서 일을 하려면, 직원이 무엇을 묻는지 알아야 하고, 누가 어떤 데이터에 접근할 권한이 있는지 알아야 하며, 네트워크 내에 어떤 자산이 있는지도 알아야 한다. 이 세 차례 인수는 각각 이러한 세 가지 능력을 보완하였다. 물론 단기간 내 연속으로 여러 차례 인수를 단행하는 것은 통합 리스크를 수반하며, 특히 77.5억 달러 규모의 아르미스 인수처럼 큰 규모의 거래는 후에 리스크 부분에서 자세히 설명할 것이다.
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