복리 이자를 제공하지 않는 암호화폐는 주식에 비해 성과를 내지 못할까?
작성자: 산티아고 로엘 산토스(Santiago Roel Santos)
번역 및 편집: 루피(Luffy), Foresight News
이 글을 쓰는 시점에 암호화폐 시장은 급락 중이다. 비트코인은 6만 달러 수준으로 하락했고, 솔라나(SOL)는 FTX 파산 후 자산 정산 당시의 가격대로 되돌아갔으며, 이더리움(Ethereum) 역시 1,800달러까지 떨어졌다. 장기적 관점에서의 비관론은 여기서 더 이상 언급하지 않겠다.
이 글은 보다 근본적인 질문을 다루고자 한다: 왜 토큰은 복리 성장을 실현할 수 없는가?
지난 몇 달간 나는 일관되게 다음과 같은 주장을 해왔다: 기본적 요인을 기준으로 볼 때 암호자산은 심각하게 고평가되어 있으며, 메트카프 법칙(Metcalfe’s Law)은 현재의 평가를 뒷받침하지 못한다. 또한 실제 산업 적용 사례와 자산 가격 간 괴리는 수년간 지속될 가능성이 있다.
한 가지 상황을 상상해보자: “존경하는 유동성 공급자 여러분, 안정화폐 거래량은 100배 증가했지만, 저희가 드리는 수익은 단지 1.3배에 불과합니다. 여러분의 신뢰와 인내심에 진심으로 감사드립니다.”
이 모든 반론 가운데 가장 강력한 주장은 무엇인가? “너무 비관적이며, 토큰의 가치 본질을 전혀 이해하지 못한다. 이것은 완전히 새로운 범주(paradigm)다.”
그런데 나는 바로 그 토큰의 가치 본질을 너무나도 명확히 이해하고 있기 때문에, 오히려 문제가 발생하는 것이다.
복리 엔진
버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)의 시가총액은 현재 약 1조 1,000억 달러다. 이는 워렌 버핏(Warren Buffett)의 시장 타이밍 능력 덕분이 아니라, 회사 자체가 복리 성장 능력을 갖추고 있기 때문이다.
매년 버크셔는 이익을 신규 사업에 재투자하거나, 수익성을 확대하거나, 경쟁사를 인수함으로써 주당 내재 가치를 높이고, 결과적으로 주가도 상승한다. 이는 당연한 결과이며, 그 뒤에 작동하는 경제적 엔진이 지속적으로 성장하기 때문이다.
이것이 바로 주식의 핵심 가치다. 주식은 ‘이익을 재투자하는 엔진’에 대한 소유권을 의미한다. 경영진이 이익을 창출한 후, 자본 배분, 성장 전략 수립, 비용 절감, 주식 매입 등 다양한 방식으로 이를 활용하며, 각 결정 하나하나가 다음 성장의 초석이 된다. 이것이 바로 복리다.
1달러가 연 15% 복리로 20년 동안 성장하면 16.37달러가 된다. 반면, 0% 이자로 20년간 보관하면 여전히 1달러일 뿐이다.
주식은 1달러의 이익을 16달러의 가치로 전환시킬 수 있지만, 토큰은 1달러의 수수료를 그대로 1달러의 수수료로 남길 뿐, 어떤 부가 가치도 창출하지 못한다.
당신의 성장 엔진을 보여줘라
사모펀드가 연 자유현금흐름(Free Cash Flow) 500만 달러 규모의 기업을 인수했을 때 어떤 일이 벌어지는지 살펴보자:
1년차: 500만 달러의 자유현금흐름을 달성하고, 경영진은 이를 연구개발(R&D), 안정화폐 자금 보관 채널 구축, 부채 상환 등 세 가지 핵심 자본 배분 결정에 재투자한다.
2년차: 각 결정이 수익을 창출하여 자유현금흐름이 575만 달러로 증가한다.
3년차: 초기 수익이 다시 복리로 작동하면서 새로운 결정을 지원하고, 자유현금흐름은 660만 달러에 도달한다.
이는 연 15% 복리 성장을 이루는 사업이다. 500만 달러에서 660만 달러로 증가한 것은 시장 심리가 호전되었기 때문이 아니라, 인간이 내린 각 자본 배분 결정이 서로를 강화하고 계층적으로 누적된 결과다. 이러한 방식을 20년간 유지한다면, 500만 달러는 마침내 8,200만 달러가 될 것이다.
반면, 연 수수료 수익이 500만 달러인 암호화 프로토콜은 어떻게 될까?
1년차: 500만 달러의 수수료를 벌어들이고, 이를 전부 토큰 스테이킹자들에게 분배한다. 자금은 체계 전체에서 완전히 유출된다.
2년차: 사용자가 돌아온다면 또다시 500만 달러의 수수료를 벌 수도 있지만, 이 역시 전부 분배되고 자금은 다시 유출된다.
3년차: 수익 규모는 이 ‘카지노’에 얼마나 많은 사용자가 참여하느냐에 전적으로 좌우된다.
어떤 복리도 존재하지 않는다. 첫 해에 아무런 재투자가 이루어지지 않았기에, 자연스럽게 3년차의 성장 피드백 루프도 형성되지 않는다. 단순한 보조금 계획만으로는 결코 충분하지 않다.
토큰 설계는 처음부터 그렇게 되어 있었다
이 현상은 우연이 아니라, 법적 차원에서 의도된 전략적 설계다.
2017~2019년 사이 미국 증권거래위원회(SEC)는 모든 증권처럼 보이는 자산에 대해 엄격한 조사를 실시했다. 당시 암호화 프로토콜 팀을 대리하는 모든 법률 자문은 동일한 조언을 내놓았다: 토큰을 주식처럼 보이게 해서는 안 된다. 토큰 보유자에게 현금흐름 청구권을 부여해서는 안 되며, 핵심 개발 실체에 대한 거버넌스 권한을 부여해서도 안 되며, 수익을 적립해서도 안 된다. 토큰은 투자 상품이 아니라 실용 자산으로 정의해야 한다.
결과적으로 암호화 산업 전체가 토큰 설계 시 주식과의 명확한 구분을 의도적으로 추구했다. 현금흐름 청구권 없음 → 배당처럼 보이지 않도록; 핵심 개발 실체에 대한 거버넌스 권한 없음 → 주주 권리처럼 보이지 않도록; 수익 적립 없음 → 기업의 자금 고갈처럼 보이지 않도록; 스테이킹 보상은 네트워크 참여 보상으로 정의됨 → 투자 수익으로 보이지 않도록.
이 전략은 성공적이었다. 대부분의 토큰은 증권성 판정을 효과적으로 피했으나, 동시에 복리 성장을 실현할 수 있는 모든 가능성을 스스로 포기했다.
이 자산 클래스는 태생부터 장기적 부 창출의 핵심 행위—즉 복리—를 실현할 수 없도록 의도적으로 설계되었다.
개발자는 지분을, 당신은 ‘쿠폰(coupon)’만 보유한다
모든 주요 암호화 프로토콜 뒤에는 영리 목적의 핵심 개발 실체가 존재한다. 이 실체는 소프트웨어 개발, 프론트엔드 인터페이스 운영, 브랜드 소유권, 기업 협업 리소스 관리 등을 담당한다. 반면 토큰 보유자는 단지 거버넌스 투표권과 수수료 수익에 대한 변동 청구권만을 얻을 뿐이다.
이 모델은 산업 전반에 걸쳐 보편화되어 있다. 핵심 개발 실체는 인재, 지적재산권(IP), 브랜드, 기업 협업 계약, 전략적 선택권을 모두 장악하고 있고, 토큰 보유자는 네트워크 이용량에 따라 변동하는 ‘쿠폰’과, 점점 더 무시되는 개발 실체에 대한 제안에 투표하는 ‘특권’만을 소유한다.
이러한 이유로, 서클(Circle)이 액셀러(Axelar) 같은 프로토콜을 인수할 때, 인수 대상은 핵심 개발 실체의 지분이지 토큰이 아니다. 왜냐하면 지분은 복리 성장을 가능하게 하지만, 토큰은 그렇지 않기 때문이다.
의도가 불분명한 규제가 이러한 왜곡된 산업 구조를 낳았다.
당신이 실제로 보유한 것은 무엇인가?
모든 시장 서사와 가격 변동을 배제하고, 토큰 보유자가 실제로 얻는 것을 직시해보자.
이더리움을 스테이킹하면 약 3~4% 수익을 얻을 수 있다. 이 수익은 네트워크 인플레이션 메커니즘에 의해 결정되며, 스테이킹률에 따라 동적으로 조정된다: 스테이킹자가 많을수록 수익률은 낮아지고, 적을수록 높아진다.
이는 사실상 프로토콜이 정한 메커니즘에 고정된 변동금리 쿠폰이며, 절대 주식이 아니라 채권이다.
물론 이더리움 가격은 3,000달러에서 10,000달러로 오를 수 있지만, 저품질 채권의 가격도 스프레드 축소로 인해 두 배로 오를 수 있으나, 그것이 주식이 되는 것은 아니다.
핵심 질문은: 당신의 현금흐름 증가는 어떤 메커니즘을 통해 이루어지는가?
주식의 현금흐름 증가: 경영진이 이익을 재투자함으로써 복리 성장을 실현하며, 증가율 = 자본 수익률(ROIC) × 재투자율. 당신은 계속해서 확장되는 경제 엔진의 일부로서 참여한다.
토큰의 현금흐름: 순전히 네트워크 이용량 × 수수료율 × 스테이킹 참여도에 따라 결정되며, 당신은 블록 공간 수요 변화에 따라 변동하는 쿠폰만을 받을 뿐이다. 이 전체 체계에는 어떤 재투자 메커니즘도 없고, 복리 성장을 위한 엔진도 없다.
가격의 극단적 변동성은 사람들이 자신이 주식을 보유하고 있다고 착각하게 만들지만, 경제 구조상 실제로 보유한 것은 고정수익 상품이며, 연간 변동성은 60~80%에 달한다. 이는 말 그대로 양쪽 다 잃는 상황이다.
대부분의 토큰은 인플레이션 희석을 고려한 실질 수익률이 고작 1~3%에 불과하다. 세상 어디에도 이런 위험-수익 비율을 받아들이는 고정수익 투자자는 없다. 그러나 이 자산의 높은 변동성은 끊임없이 새로운 구매자들을 끌어들인다. 이것이 바로 ‘바보들의 게임(the Greater Fool Theory)’의 생생한 사례다.
복리의 멱법칙이 아닌, 타이밍의 멱법칙
이것이 바로 토큰이 가치 축적과 복리 성장을 실현하지 못하는 이유다. 시장은 점차 이를 인식하고 있으며, 어리석지 않다. 오히려 암호화 기술과 관련된 주식으로 눈을 돌리고 있다. 먼저 디지털 자산 국채(Digital Asset Treasury Bills), 그리고 점점 더 많은 자금이 암호화 기술을 활용해 비용을 절감하고 수익을 증대시키며 복리 성장을 실현하는 기업으로 유입되고 있다.
암호화 분야의 부 창출은 ‘타이밍의 멱법칙’을 따른다: 막대한 수익을 거둔 사람들은 모두 초기에 매수한 후 적절한 시점에 매도한 사람들이다. 나 자신의 투자 포트폴리오 역시 이 원칙을 따르고 있으며, 암호자산이 ‘유동성 벤처캐피탈(Liquidity VC)’이라 불리는 데는 다 이유가 있다.
반면 주식 분야의 부 창출은 ‘복리의 멱법칙’을 따른다: 버핏은 코카콜라를 타이밍을 맞춰 매수한 것이 아니라, 매수 후 35년간 보유하면서 복리의 힘을 발휘시킨 것이다.
암호화 시장에서는 시간이 당신의 적이다: 너무 오래 보유하면 수익은 사라진다. 높은 인플레이션 메커니즘, 낮은 유통량, 높은 완전희석 시가총액(FDV) 설계, 수요 부족으로 인한 블록 공간 과잉 등이 모두 그 중요한 원인이다. 초유동성 자산은 이 규칙의 거의 유일한 예외다.
반면 주식 시장에서는 시간이 당신의 동맹이다: 복리 성장형 자산을 보유하는 기간이 길수록, 수학적 법칙이 가져다주는 수익은 더욱 커진다.
암호화 시장은 트레이더를 보상하고, 주식 시장은 홀더를 보상한다. 현실에서 주식을 장기 보유해 부를 축적한 사람은, 거래를 통해 수익을 얻은 사람보다 훨씬 많다.
나는 이 데이터를 반복해서 검토해야 했다. 왜냐하면 모든 유동성 공급자가 묻기 때문이다: “왜 바로 이더리움을 사지 않느냐?”
복리 성장형 주식의 추세를 한 번 살펴보자 — 다낙(Danaher), 콘스텔레이션 소프트웨어(Constellation Software), 버크셔 해서웨이 등. 그리고 이더리움의 추세와 비교해보자: 복리 성장형 주식의 그래프는 뒤에 작동하는 경제 엔진이 매년 성장함에 따라 꾸준히 우상향한다. 반면 이더리움 가격은 폭등과 폭락을 반복하며, 최종 누적 수익은 전적으로 당신의 진입 시점과 이탈 시점에 달려 있다.
두 자산의 최종 수익이 비슷할 수도 있지만, 주식을 보유하면 밤마다 편안히 잠들 수 있고, 토큰을 보유하려면 시장의 미래를 예측할 수 있는 선지자(practitioner)가 되어야 한다. “장기 보유가 타이밍보다 낫다”는 건 누구나 아는 진리다. 문제는 그것을 실제로 실천하는 것이다. 주식은 장기 보유를 쉽게 만든다: 현금흐름이 주가를 지지해주고, 배당금이 인내심을 갖게 하며, 주식 매입은 보유 기간 동안 계속해서 복리를 창출한다. 반면 암호화 시장은 장기 보유를 극도로 어렵게 만든다: 수수료 수익은 고갈되고, 시장 서사는 끊임없이 바뀌며, 당신은 어떤 기반이나 가격 바닥, 안정적인 쿠폰도 없이 오직 믿음만을 가지고 있어야 한다.
나는 선지자보다는 홀더가 되는 것을 택하겠다.
투자 전략
만약 토큰은 복리 성장을 실현할 수 없고, 복리가 부 창출의 핵심 수단이라면, 결론은 자명하다.
인터넷은 수조 달러 규모의 가치를 창출했지만, 이 가치는 TCP/IP, HTTP, SMTP 같은 프로토콜로 흘러가지 않았다. 이들은 공공재로서 엄청난 가치를 지니지만, 프로토콜 차원에서 투자자에게는 어떠한 수익도 제공하지 못한다.
실제로 가치는 아마존, 구글, 메타, 애플 같은 기업으로 흘러갔다. 이들은 프로토콜 위에 사업을 구축하고 복리 성장을 실현한 것이다.
암호화 산업 역시 동일한 과정을 겪고 있다.
안정화폐는 점차 통화 분야의 TCP/IP가 되고 있다. 실용성이 매우 높고, 실제 적용률도 높지만, 해당 프로토콜이 그에 상응하는 가치를 확보할 수 있을지는 아직 미지수다. USDT는 단순한 프로토콜이 아니라 지분을 보유한 기업 뒤에 있다. 여기에 중요한 교훈이 숨어 있다.
안정화폐 인프라를 자체 운영에 통합해 결제 마찰을 줄이고, 운용 자금을 최적화하며, 외환 비용을 절감하는 기업들이야말로 진정한 복리 성장형 주체다. 예를 들어, CFO가 국경 간 송금을 안정화폐 채널로 전환해 매년 300만 달러의 비용을 절감한다면, 이 300만 달러를 영업, 제품 개발, 또는 부채 상환에 재투자할 수 있고, 이는 계속해서 복리로 성장한다. 이 거래를 가능케 한 프로토콜은 단지 수수료만 벌 뿐, 복리는 없다.
‘살찐 프로토콜(Fat Protocol)’ 이론은 암호화 프로토콜이 애플리케이션 계층보다 더 많은 가치를 포착할 것이라고 주장한다. 그러나 7년이 지난 지금, 퍼블릭 블록체인은 암호화 시장 전체 시가총액의 약 90%를 차지하지만, 수수료 점유율은 60%에서 12%로 급락했다. 반면 애플리케이션 계층은 약 73%의 수수료를 창출하지만, 시가총액 점유율은 10%에도 미치지 못한다. 시장은 언제나 효율적이며, 이 데이터는 이미 모든 것을 말해준다.
시장은 여전히 ‘살찐 프로토콜’ 논조에 집착하고 있지만, 암호화 산업의 다음 장은 ‘암호화 기술을 활용하는 주식’이 쓸 것이다: 실제 사용자를 보유하고, 현금흐름을 창출하며, 경영진이 암호화 기술을 활용해 사업을 최적화하고 더 높은 복리 성장률을 실현하는 기업들이다. 이들의 성과는 토큰을 훨씬 능가할 것이다.
로빈후드(Robinhood), 클라르나(Klarna), 누뱅크(NuBank), 스트라이프(Stripe), 리볼루트(Revolut), 웨스턴 유니온(Western Union), 비자(Visa), 블랙록(BlackRock) 등의 기업 투자 포트폴리오는 토큰 바스켓보다 훨씬 좋은 성과를 낼 것이다.
이 기업들은 실제 가격 바닥을 지닌다: 현금흐름, 자산, 고객. 반면 토큰은 그러한 바닥이 없다. 토큰의 평가가 미래 수익에 대한 비현실적인 배수로 치솟을 때, 그 하락폭은 상상하기 어려울 정도다.
장기적으로 암호화 기술에는 낙관적이지만, 토큰 선택은 신중해야 하며, 암호화 인프라를 활용해 자신들의 강점을 확대하고 복리 성장을 실현하는 기업 주식에 중량 투자해야 한다.
애석한 현실
토큰의 복리 문제를 해결하려는 모든 시도는 오히려 나의 주장을 무의식적으로 입증하고 있다.
마이크(MakerDAO)처럼 실제 자본 배분을 시도하는 탈중앙화 자율조직(DAO)은 국채 매입, 자회사 DAO 설립, 전문 분야별 팀 임명 등을 통해 점차 기업 거버넌스 모델을 재구성하고 있다. 프로토콜이 복리 성장을 추구할수록, 기업 형태로 진화할 수밖에 없다.
디지털 자산 국채나 토큰화 주식 패키징 도구도 이 문제를 해결하지 못한다. 이들은 동일한 현금흐름 위에 두 번째 청구권을 창출할 뿐이며, 기존 토큰과 경쟁 관계를 형성한다. 이러한 도구는 프로토콜의 복리 성장 역량을 향상시키지 못하고, 단지 이 도구를 보유하지 않은 토큰 보유자로부터 수익을 재분배할 뿐이다.
토큰 소각은 주식 매입과 다르다. 이더리움의 소각 메커니즘은 고정 온도의 온도조절기처럼 일정하게 작동한다. 반면 애플의 주식 매입은 경영진이 시장 상황에 따라 유연하게 내리는 의사결정이다. 똑똑한 자본 배분, 즉 시장 상황에 따라 전략을 조정할 수 있는 능력이야말로 복리의 핵심이다. 고정된 규칙은 복리를 낳지 못하지만, 유연한 의사결정은 가능하다.
그렇다면 규제는 어떠한가? 이 부분이 가장 흥미롭다. 현재 토큰이 복리 성장을 실현하지 못하는 근본 원인은 프로토콜이 기업 형태로 운영될 수 없기 때문이다: 회사를 설립할 수 없고, 수익을 적립할 수 없으며, 토큰 보유자에게 법적 구속력을 갖는 약속을 할 수 없다. GENIUS 법안은 미국 의회가 암호자산을 금융 체계에 편입시키면서도 그 발전을 억누르지 않을 수 있음을 입증한다. 우리가 프로토콜이 기업의 자본 배분 도구를 활용해 운영할 수 있도록 허용하는 프레임워크를 갖추게 되면, 이는 암호화 산업 역사상 가장 강력한 촉매제가 될 것이며, 비트코인 현물 ETF보다 훨씬 큰 영향력을 발휘할 것이다.
그때까지는 현명한 자본이 계속해서 주식으로 흘러갈 것이며, 토큰과 주식 간 복리 격차는 매년 더욱 벌어질 것이다.
블록체인을 비관적으로 보는 것이 아니다
명확히 하고 싶은 점은: 블록체인은 경제 체계이며, 그 잠재력은 무궁무진하며, 디지털 결제와 인공지능 에이전트 기반 상업의 기반 인프라가 될 것이다. 내가 속한 인버전(Inversion)사는 바로 이 믿음 때문에 블록체인을 개발 중이다.
문제는 기술 자체가 아니라 토큰의 경제 모델이다. 오늘날의 블록체인 네트워크는 가치를 전달할 뿐, 축적하고 재투자해 복리 성장을 실현하지는 못한다. 그러나 이 상황은 반드시 바뀔 것이다: 규제는 계속해서 개선될 것이고, 거버넌스는 성숙해질 것이며, 언젠가는 어느 프로토콜이든 우수한 기업처럼 가치를 적립하고 재투자하는 방법을 찾아낼 것이다. 그 순간이 오면, 토큰은 이름만 다를 뿐 실질적으로 주식이 되고, 복리 엔진도 본격적으로 가동될 것이다.
나는 그 미래를 비관적으로 보는 것이 아니라, 단지 그 도래 시기에 대한 나만의 판단을 갖고 있을 뿐이다.
언젠가는 블록체인 네트워크가 가치의 복리 성장을 실현하게 될 것이며, 그때까지 나는 암호화 기술을 활용해 더 빠른 복리 성장을 실현하는 기업 주식을 매수할 것이다.
나는 타이밍에서 실수할 수도 있다. 암호화 산업은 스스로 적응하는 능력을 지닌 체계이며, 이것이 바로 그 가장 소중한 특성 중 하나다. 나는 절대적으로 정확할 필요는 없고, 대방향에서만 옳으면 된다: 복리 성장형 자산의 장기적 성과는 결국 다른 자산을 능가할 것이다.
이것이 바로 복리의 매력이다. 찰스 멍거(Charles Munger)가 말했듯이: “놀라운 사실은, 우리 같은 사람들이 절대적으로 영리해지려 하기보다는, 다만 항상 어리석지 않으려는 노력을 지속함으로써도 엄청난 장기적 이점을 얻을 수 있다는 것이다.”
암호화 기술은 인프라 비용을 크게 낮추었고, 부는 결국 이러한 저비용 인프라를 활용해 복리 성장을 실현하는 사람들에게 흘러갈 것이다.
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