은이 275년 만의 ‘급락’을 겪을 때, 전 브리지워터 트레이더의 내적 성찰
저자: Alexander Campbell
번역 및 편집: TechFlow
TechFlow 서론: 지난 금요일, 귀금속 시장이 역사적인 폭락(Washout)을 겪은 후, 전 브리지워터(Bridgewater) 연구원인 Alexander Campbell이 이처럼 심도 있는 성찰문을 작성했다.
이 글은 단순히 금융공학적 관점에서 은 가격의 6-Sigma(표준편차 6배) 수준 폭락을 유발한 기계적 원리를 분석한다—단기 감마 효과(Short Gamma Effect), 레버리지 ETF의 재조정으로 인한 매도 촉발, 상하이와 뉴욕 시장 간 가격 조율 게임 등. 더 나아가, 팬덤에 대한 책임감과 합리적 의사결정 사이에서 갈등하는 한 전문 투자자의 내면적 고뇌를 드물게 솔직하게 고백하기도 한다.
전문은 다음과 같다:
지난 금요일은 고통스러운 하루였다.
이것은 제 성찰이다.
이 글 후반부에서는 표준 절차에 따라 금요일 귀금속 대세척(Dramatic Washout)이라는 역사적 사건을 정리해 보겠다. 즉, 실제로 무엇이 일어났는가? 왜 그런가? 투자 포트폴리오에 어떤 영향을 미쳤는가? 그리고 앞으로 우리는 어디로 가야 하는가?
하지만 먼저, 제 성찰을 다뤄보겠다. 내용이 다소… 철학적이 될 수도 있으니 양해 부탁드린다.
이 글 맨 앞에 인용된 문장(역주: “고통 + 성찰 = 진보”)은 저에게 단순한 격언이 아니라 삶의 방식이다. 이것은 제가 브리지워터에서 근무할 당시 배운 가장 깊은 교훈 중 하나이자, 삶 속 모든 고통을 맥락화하는 방식이기도 하다.
목표를 향한 여정에는 도전이 따르기 마련이다. 재정적 목표를 향한 여정에서는 반드시 ‘손실 구간(Drawdowns)’이 존재한다.
손실 구간 면에서는 제가 더 심각한 경험을 해본 적도 있다. 아마 하루 단위로는 아닐 수 있지만, 인생 전체를 통틀어 보면 분명 그렇다. 물론 상황은 더 악화될 수도 있다. 은과 금의 변동성이 ‘광산 속 카나리아(Canary in the Coal Mine)’ 역할을 하며, 연쇄적인 ‘유동성 경쟁(Liquidity Competition)’을 예고하고, 자산 가격을 끌어내리고, 달러·채권·스위스프랑 같은 피난처 자산에 대한 수요를 높일 가능성도 있다. 이 역시 충분히 가능하다.
앞으로 며칠 동안, 여러분은 분명 숲 속에서 튀어나온 전문가들이 “제가 이미 예측했었습니다!”라며 자신들의 주장을 내세우고, 스크린샷을 마구 던지는 모습을 보게 될 것이다. 어느 정도는, 거래 방향이 반대(상승)일 때 제가 비슷한 일을 해본 적도 있으므로, 저는 그들과 별반 다르지 않다.
하지만 현실은, 아무도 미래를 모른다는 것이다. 항상 알려지지 않은 조건들이 존재하며, 세계는 혼란스럽고 역동적이다. 이는 우위(Edge)를 확보할 가능성을 열어주지만, 최고 수준의 투자자라 할지라도 승률은 55~60%에 불과하다. 괴델(Gödel)의 기계는 결코 완전해질 수 없다. 그래서 우리는 분산투자를 해야 하고, 헤지를 해야 하며, 최고의 투자자들조차 거의 항상 겸손함을 유지하는 이유이기도 하다. 다만 때때로 그들이 사용하는 규제 관련 공식 어휘 때문에 진짜 의도를 파악하기 어렵기는 하다.
그럼에도 불구하고, 제가 실수했던 순간을 직시하고, 무슨 일이 있었는지 진단하며, 세상과 나 자신에 대해 배우려는 노력은 매우 중요하다고 생각한다. 연간 수익률이 130% 증가할 때는 성찰이 어렵다. 그러나 연간 변동성 40%를 목표로 하는 계좌가 하루 만에 10% 손실을 입으면, 성찰은 필수적인 과정이 된다.
목요일 밤부터 금요일 오후까지, 제 머릿속에는 수많은 생각이 스쳐 지나갔다. 나중에 세계의 변화를 추적하고, 사실을 조합하며, 원인을 분석하고 대응책을 마련하는 합리적 과정에 대해 논의하겠다. 하지만 그 전에, 감성적인 측면에 대해 이야기하고 싶다.
모든 전문 투자자, 혹은 적어도 공개시장에서 실질적인 리스크를 감수하는 투자자는 제가 말하는 ‘투자는 종종 감정적인 행위다’라는 표현의 의미를 잘 안다. 당신의 머릿속에는 두 명의 악마가 있다. 하나는 탐욕으로, 당신에게 계속 압박을 가하라고, 초과 수익(Alpha)을 더 활용하라고 속삭인다. 또 하나는 두려움으로, ‘내가 틀릴 수도 있고, 내가 모르는 것들이 많을 수도 있다’는 인식과 맞서 싸운다.
특히 제가 관심을 갖는 것은 목요일 밤부터 금요일까지 새롭게 나타난 감정—‘책임감’이다.
사실, 이 블로그를 지금 읽고 계신 많은 분들은 신규 독자들이다. 사람들은 늘 수익을 추구하며, 가격이 60달러에서 120달러로 오르는 움직임이 이 페이지에 엄청난 관심을 몰고 왔고, 제 이메일 함은 메시지로 넘쳐난다. 누군가는 감사를 표하고, 누군가는 제 의견을 요청한다. 제 댓글란에는 분초 단위의 업데이트나 지지선(Levels) 정보를 요구하는 무수한 사람들이 있다. 이 과정은 유명한 공인들에게는 익숙할 수 있지만, 저에게는 비교적 새로운 경험이다.
제 X(Twitter) 계정을 팔로우하신다면, 제가 고의적으로 불경건한(Irreverent) 어조를 사용하려 한다는 것을 아실 것이다. 이는 옥스퍼드 유니온(Oxford Union) 토론 시절에 배운 스타일로, 무심코 보이는 태도(Insouciance)와 날카로운 통찰력(Incisiveness) 사이를 오간다. 이것은 완전한 연기가 아니며, 오히려 하나의 세계관이다. 저는 보통 제가 옳다고 강하게 믿지만, 동시에 제가 종종 완전히 헛소리(Full of shit)를 하고 있다는 것도 잘 알고 있으며, 이러한 견해는 새로운 정보에 따라 빠르게 진화한다. 이런 관점은 많은 전문 ‘쓰레기 게시자(Shitposters)’들과도 공통점이 있다.
당신이 ‘미세 바이럴(Micro-viral)’해질 때, 변화하는 것은, 당신이 정보를 전달할 때 여전히 불경건한 어조를 유지하려 해도, 실제로 귀 기울이는 청중의 범위가 점점 커진다는 것이다. 당신은 친구, 동료, 인터넷 유명인에서, 당신의 글을 읽고, 해석하고, 상호작용하는 수많은 낯선 사람으로 바뀐다. 인터넷의 ‘전달 게임(Whisper Game)’처럼 정보의 맥락이 확산되면서 희석될 수 있다는 점을 인지하는 것 외에도, 시간 지연(Lag) 문제가 있다.
저는 2023년부터 은과 태양광의 관계에 대해 글을 쓰기 시작했다. 약 18개월 전부터 저는 이 주제를 ‘테이블을 두드리며’ 강력히 추천하기 시작했다. 당시 제 투자 포트폴리오는 100% 롱이었다. 가격이 25달러에서 40달러, 60달러, 80달러로 오르는 동안, 저는 위험 노출을 ‘무책임하게 롱’에서 ‘위험하게 롱’, 그리고 ‘여전히 많이 롱’으로 점차 줄여왔다. 일부는 매도하거나 옵션을 롤오버하여 이익을 잠시 확보하면서도 노출을 유지하려 했다. 문제는 은 가격이 상승함에 따라 변동성도 커졌다는 점이다. 따라서 저는 여전히 양호한 성과를 보였다. 반대자들은 이를 ‘적색 신호(Red Flag)’라고 주장할 수 있으며, 실제로 그러하다(나중에 ‘징후(Signs)’ 섹션에서 논의할 예정). 하지만 핵심은, 많은 사람들이 25달러나 40달러 시점에서 이미 투자에 참여했음에도 불구하고, 사람들이 글을 쓰고 정보를 읽는 시간 지연으로 인해, 눈길을 끌었던 평균 매수 가격이 90달러에 달할 수 있다는 사실을 인식하게 되는 것이다.
이것은 당신을 매우 흥미로운 위치에 놓는다. 단순히 등줄기에 차가운 느낌이 들어 ‘모든 포지션을 청산하고 도망치는 것’은 죄책감을 느끼게 만들며, 지난 며칠간 제가 특정 순간에 느꼈던 것과 같을 수 있다. 당신은 당신의 글을 좋아하는 사람들에게 빚을 졌다고 느끼며, 이 거래를 고수해야 한다고 생각하고, 그들의 입장에서 스스로를 놓는다.
자금 관리 관점에서는 이것이 완전히 어리석은 행동이다. 당신은 스스로에게 이렇게 말할 수 있다. 만약 다른 사람의 자금을 운용하고 있었다면, 중국 시장이 개장해 구제 조치를 취하지 않고 오히려 금을 대량 매도했을 때인 금요일 아침에 이미 모든 포지션을 청산했을 것이라고. 또한, 만약 제가 다른 사람의 자금을 운용하고 있었다면, 구리에 그렇게 많은 롱 포지션을 보유하지 않았을 것이라고 합리화할 수 있다. 구리가 금요일 아침에 10% 상승했을 때 이미 리스크를 제거했을 것이다. 하지만 결국, 계좌는 계좌일 뿐이다.
여러분이 가장 관심 있어 하는 부분으로 넘어가기 전에, 한 가지 더 말하고 싶다.
여러분 중 일부는 제 은 및 시장에 대한 견해를 좋아해서 구독하셨다. 또 다른 일부는 제 잡담(Rambles)을 좋아해서 구독하셨다.
앞으로는 이를 분리해 운영할 계획이다. 철학, 세계관, 프로세스에 대한 사고와 같은 잡담은 무료로 유지할 예정이다. 만약 제가 특정하고 실행 가능한 거래 아이디어를 발표하고 실시간 업데이트를 제공하기 시작한다면, 이는 유료 서비스가 될 수 있다. 이는 저에게 진정한 책임을 부여하고, 여러분에게 진정한 가치를 창출할 것이다.
지금은 단순히 모든 게시물이 ‘돌(Stone)’에 관한 것은 아니라는 점만 기억하시면 된다. 여러분 중 일부는 이 점을 좋아하지 않을 수 있다. 괜찮다.
이 모든 것을 고려한 후, 도대체 무슨 일이 일어났는가?
이 사건은 얼마나 역사적인가?
구체적인 분석에 들어가기 전에, 먼저 지난 금요일 상황을 맥락 안에 넣어보자. 왜냐하면 사람들은 이런 규모의 변동이 얼마나 드문지 인식하지 못하고 있기 때문이다.
이는 은의 275년간 일일 수익률 데이터다. 지난 금요일의 변동은 이 금속의 역사상 최대 단일일 하락폭 중 하나다. 우리는 금은복본위제 종말, 헌트 형제의 붕괴, 2020년 3월의 변동과 맞먹는 수준을 논하고 있다—단지 이번에는 1월 어느 평범한 금요일, 전혀 예고되지 않은 상황에서 발생했다.
금요일 이전의 변동성 곡면(Vol surface) 가격 책정에 따르면, 3-Sigma(표준편차 3배) 변동조차 꼬리 사건(Tail Event)으로 간주되었다. 그런데 우리가 본 것은 약 6-Sigma다. 이는 역사적 분포상 발생해서는 안 되는 일이지만, 모든 사람의 포지션이 동일한 방향이고 유동성이 사라질 때, 바로 이런 일이 벌어진다.
구체적 설명
만약 이 이야기를 서사적 관점에서 추적한다면, 금요일 이전 몇 달 동안에도 이미 광란의 여정이었다. 은은 11월 초 40달러대 고점에서 시작해 연말까지 약 85달러로 74% 반등한 후, 연말에 다시 15% 조정되었다. 이전 글에서도 언급했듯, 이후 매수세가 추세를 방어하며 또 다른 괴물 같은 65% 반등을 이끌었고, 월요일 뉴욕 시장에서 약 117달러 고점을 찍었다. 이후 서방 매도세가 등장하며 가격이 다시 15% 하락했다.
금은 대부분 이 움직임을 거울처럼 반영했으며, “뉴욕에서 매도하고 상하이에서 매수하며 금속이 동방으로 흐른다”는 추세는 여전히 건재해 보였다.
목요일 오전까지도 뉴스는 구리 가격이 전날 밤 10% 상승한 소식으로 가득 차 있었다.(이것은 또 다른 경고 신호로, 상황이 다소 통제를 벗어나고 있음을 예고하며, 이후 ‘붉은 금속’에 대한 글에서 논의할 예정이다).
이런 격렬한 횡보(Chop)를 감지하고, 저는 일부 포지션을 줄였으며 이 트윗을 게시했다. 이는 사실상 제 자신에게 보내는 메시지였다. 30%라는 숫자는 제 머릿속 깊이 자리 잡고 있었지만, 이는 공포에서 비롯된 것이지 합리적인 판단이 아니라는 이유로 배제되었을 뿐이다.
목요일 늦은 시간, 폴리마켓(Polymarket)에서 연준 의장 후보로 확인/유출된 케빈 워시(Kevin Warsh)가 등장했다.
워시는 어느 정도 ‘하드 머니(Hard money)’ 옹호자로 간주되며, 저는 이를 태연히 받아들였다. 사실 10년 전, 저는 스탠포드 대학교에서 잠시 그를 만난 적이 있다. 당시(약 2011–2015년), 그는 금융위기 후 연준의 거대한 양적완화(QE) 정책을 정상화하라고 촉구한 인물로 유명했다. 그 당시 그는 경제학자라기보다 정치인처럼 보였고, 저는 그의 매파적 입장이 느슨한 통화 정책 옹호자들 속에서 자신의 이름을 알리는 방법 중 하나라고 생각했다. 결국, 운전석에 앉지 않은 상태에서 금리 인상과 양적긴축을 촉구하는 것은 쉽기 때문이다.
따라서 제가 실물 상품에 상당한 리스크 노출을 갖고 있음에도(사실 구리와 금에 대한 노출이 은보다 더 크다), 저는 경미한 타격만 입을 것으로 예상했고, 중국 시장 개장만 기다렸다. 참고로, 제가 수개월간 지속적으로 발표해 온 바에 따르면, 서방 금속 투자자들은 이제 “당신은 꼬리고, 개는 상하이에 있다”는 사실을 인식하지 못하고 있다. 그들은 다음 사항을 과소평가하고 있다:
a) 동방이 이 금속에 대해 얼마나 집중적으로 실제 수요를 보이고 있는가:
b) 이 금속의 총 수익 중 ‘익일(Overnight) 시장’(전일 종가에서 당일 시가까지의 수익으로 측정됨)에서 얼마나 많은 부분이 나오는가:
c) 서방과 비교해 중국이 실제로 얼마나 많은 자금을 보유하고 있는가:
네, 온라인에는 ‘중국 프리미엄’의 일부가 소매 실물 인도에 부과되는 부가가치세(VAT) 때문이라는 혼란스러운 논의가 많다. 거시경제 분야에는 어렵고 혼란스러운 일이 많으므로, 온라인 사용자들은 계산기를 들여다보기보다는 서로 차트를 주고받으며, 매수세는 이를 무시하고, 매도세는 이를 무기로 삼아 “중국이 가격을 끌어올리고 있다”는 서사를 통해 의심을 심는다. 제 관점에서 보면, 이는 전형적인 ‘수준(Level)이 아니라 변화(Change)를 보는’ 사례이며, 명백히: a) 이 프리미엄(또는 디스카운트)이 최근 증가했고, b) 이 현상은 인도에서도 나타나고 있다.
하지만 저는 매도 서사가 힘을 얻고 있다는 것을 느꼈다. 유일한 순 국내 은 펀드가 비정상적인 프리미엄을 보이고 있다는 수요 증거가 있음에도 말이다.
실제로 실물 구매 압력이 완화되고 있다는 증거도 분명히 있다. 가장 직접적인 징후는 런던 은 선물 곡선의 ‘선두부(Front-end)’다. 지난 한 달 동안, 그 ‘현물 프리미엄(Spot Premium)’ 또는 ‘역귀속(Backwardation)’ 정도가 현저히 감소했다.
저는 밤이 오기 전에 델타(Delta)를 거의 제로 수준으로 줄였지만, “중국 시장 개장을 기다려 보자”고 생각했다. 이는 아마도 제가 저지른 가장 큰 실수일 것이다.
중국 시장이 개장했고, 반격이 아닌 오히려 매도로 시작했다. 은뿐만 아니라, 금도 8% 하락했다. 이것이 첫 번째 타격(Strike one)이었다. 당시 저는 몰랐지만, 현지 중국 은 ETF는 실제로 거래가 정지됐다.
이는 중국 개인 투자자들이 구제에 나서지 않았다는 의미다.
이것은 철수 신호였다. 저는 계좌를 확인하고 포지션 목록을 초안했으며, 대부분의 롱 노출이 옵션 형태로 되어 있어 완전한 세척이 일어나더라도 고통은 겪겠지만, 강제 청산은 피할 수 있을 것이라며 스스로를 만족시켰다. 이것이 두 번째 타격이었다. 단순히 선물 시장에서 직접 매도하지 않았기 때문만은 아니었다(당시 GLD와 SLV는 아직 개장하지 않았고, 저는 지난 몇 년간 전직업으로 거래하지 않으면서 만료 연장(roll)을 잊어버린 몇 차례의 참담한 경험 때문에 선물에 대한 거부감을 갖고 있었다). 오히려 시장 개장 시점에 즉각적으로 포지션을 줄이겠다고 스스로 약속했어야 했다. 네, 그날 저는 회의 일정이 가득 차 있었고, 20개 옵션 포지션으로 구성된 포트폴리오를 정리하는 것은 실현 불가능해 보였지만, 여전히 많은 사람들이 이 거래에 함께 참여하고 있다는 이유로, 마치 어둠 속에서 도망치는 개처럼 몰래 빠져나가고 싶지 않았다. 이것이 세 번째 타격이었고, 아마도 제가 내린 최악의 결정일 것이다.
그 이후의 이야기는 여러분도 잘 아실 것이다. 미국 시장 개장과 함께 폭락이 시작되었고, 이후 급속도로 하락했다. 매도는 무정한 것이었고, 제가 무슨 일이 일어났는지 인식했을 때는 이미 너무 늦었다. 하루가 지남에 따라 제게 다가온 네 번째 타격이 즉각적으로 나타났다.
우리는 ‘단기 감마(Short Gamma)’ 시장에 처해 있었다.
변동성 공매도란 이런 느낌이다
‘변동성 공매도(Short Vol)’는 단순히 신비로운 상태가 아니라, 시장 움직임이 기계적인 시장 행동에 의해 악화되는 실제 기계적 과정을 의미한다.
가장 명확한 사례는 1987년이다. 당시 포트폴리오 보호 전략으로 인해 시장이 변동성 공매도 상태(또는 옵션 용어로 ‘단기 감마’)에 놓였는데, ‘현물’ 가격이 악화됨에 따라 보험 계획이 점점 더 많은 선물을 매도하도록 강제됐다.
회상해보면, 제가 이미 이 역학을 익숙하게 알고 있었음에도 불구하고, 10월에 GLD와 SLV가 제가 보유한 옵션의 만기 바닥 행사가를 하향 돌파했을 때 이 같은 고통을 겪었던 것이 이상할 정도다.
간단히 말해, 이 메커니즘은 다음과 같다: 당신과 제가 콜옵션(Call Options)을 구매한다. 일반적으로 당신에게 옵션을 판매한 사람은 방향을 걸고 있는 것이 아니라, 당신이 지불한 프리미엄이 ‘델타 헤징(Delta Hedging)’을 통해 발생할 예상 손실보다 크다고 걸고 있다. 그들은 콜옵션을 판매하고, 이를 헤징하기 위해 주식을 매수한다. 가격이 상승하여 행사가를 돌파하면, 옵션의 델타가 상승하고, 그들은 더 많은 주식을 매수해야 한다. 반대로, 가격이 행사가 아래로 떨어지면 델타는 하락한다. 이제 그들은 주식을 과도하게 보유하게 되므로, 하락하는 시장에 매도해야 한다.
이러한 행동은 거의 기계적으로 작동하며, 바닥이 없는 듯한 자산 가격 하락 추세에서 관찰할 수 있다. 시장은 월간 또는 분기별 옵션 만기일에 특히 단기 감마에 취약하다. 이러한 급락 사태의 역사적 기록을 살펴보면, 대부분이 만기일 근처 또는 바로 그 시점에 발생했을 가능성이 높다.
이 현상은 옵션 시장에서 발생하지만, 레버리지를 통해서도 나타난다. 투자자가 레버리지를 이용해 자산을 구매할 경우, 거래를 위해 담보를 제공해야 한다. 가격이 하락하면, 거래소 또는 시장조성자(Market Maker)가 추가 담보를 요구한다—즉, 더 많은 현금을 입금하라는 것이다. 시장 내 레버리지가 과도할 경우, 일반적으로 이들은 현금을 확보하기 위해 일부 자산을 매도해야 한다. 실질적으로, 이는 그들을 변동성 공매도 상태에 놓이게 한다.
이 시장을 ‘변동성 공매도’ 상태로 만드는 세 번째 방식은 저를 다소 놀라게 했다. 저는 ‘2배 레버리지’ 은 펀드 AGQ가 이미 50억 달러의 자산을 보유하고 있다는 사실을 인지하지 못했다. 이는 100억 달러의 은(선물로 보유)을 보유하고 있음을 의미한다. 이 펀드는 매일 ‘재조정(Rebalance)’되므로, 사람들이 은 가격이 15% 하락했다는 사실을 알게 되면, 이 펀드는 실질적으로 20% × 100억 달러, 즉 20억 달러의 손실을 입게 된다. 이는 환매 전 펀드 가치가 30억 달러로 남았음을 의미한다. 즉, 새로운 델타는 60억 달러이며, 그들은 40억 달러 어치의 은을 매도해야 한다!
이전 옵션 전문가 크리스(Kris)가 여기서 이 역학을 요약했다:
친구 앤디 콘스탄(Andy Constan)이 이 역학을 상기시켜 주었고, ‘롤링(Rolling)’이 오후 1시 30분에 일어난다고 알려주었다.
몇 분 전까지 조심스럽게 바닥 신호를 기다리고 있었는데, 저는 71달러에서 SLV를 매수했고, 주식 매수, 콜옵션 매수, 하단 행사가의 풋 스프레드(Put Spread) 매도를 통해 포지션을 두 배로 늘렸다. 제 작업을 이기지는 못했지만, 시장 관계를 활용한 알파를 통해 수익을 얻으려 했다.
사실, 저는 ‘단기 변동성’ 상태에 놓인 네 번째 방식도 있었다. 저는 콜 스프레드(Call Spreads)와 플라이(Flys)를 선호하기 때문에, 행사가가 점점 높아짐에 따라 옵션을 지속적으로 ‘롤링(Rolling)’하고 있었다. 이는 저에게 허위의 안전감을 주었다. 하루가 끝날 무렵, 저는 은에서 2%, 금에서 2% 손실을 봤다. 구리 및 기타 포지션 손실을 포함하면, 하루 전체 손실은 8%였다. 부상은 입었지만 쓰러지지는 않았다. 이로써 연초 대비 수익률(YTD)은 12.6%가 되었고, 2025년 1월 이후 누적 수익률은 165%가 되었다.
좋습니다. 아직 읽고 계신다면, 이제 은이 왜 파괴되었는지에 대한 답을 얻었고, ‘단기 변동성’이라는 메커니즘을 통해 세 가지 경로—과도한 레버리지, 공매도 옵션 감마, 레버리지 ETF—를 통해 이해했습니다.
하지만 이제 우리는 어디로 가야 할까요?
전쟁의 안개
첫째, 우리는 전쟁의 안개를 걷어내야 한다. 미국 시장에서 가장 심각한 하락이 발생하기 전에 중국 시장이 이미 폐쇄된 상황에서, 현재 ‘중국 프리미엄’에 대한 단순 추정은 완전히 비현실적이다.
동일한 논리는 ‘SLV가 순자산가치(NAV)보다 낮은 가격에 거래된다’는 주장에도 적용된다.
이는 SLV가 NAV를 산정할 때 런던 청산 가격을 사용하기 때문인데, 최악의 상황이 발생할 당시 런던 시장은 이미 폐쇄되어 있었다. 금요일 당일 가격 추이를 보면, 이 ETF는 선물 가격 움직임과 매우 일치해 보인다.
현재로서는, 월요일에 나타날 수 있는 반등 외에, 진정한 질문은 “중국이 일요일 밤에 어떻게 개장할 것인가?”이다. 온라인 소문을 믿는다면, 동방의 실물 가격은 여전히 136달러 수준이며, 이는 월요일에 +5~10%의 상승을 볼 수 있음을 의미한다.
제 약혼녀는 현재 하이킹 중인데, 그녀에 따르면 서부의 보석상들은 여전히 925은(92% 순도)을 그램당 1.90달러(즉, 온스당 순은 약 64달러로 환산)에 판매하고 있다. 따라서 기본적인 상황은 여전히 서방에서는 은이 저렴하고 중국에서는 비싸다는 것이다.
이것이 가격 상승으로 이어질지는 지역 상황에 따라 달라질 것이다. 메리드류(Merridew)가 지적한 바에 따르면, 중국 레버리지 투자자들이 일요일 밤/월요일 아침 개장 시 강제 청산을 당할 가능성이 매우 높다.
또한 CME가 금요일에 다시 증거금을 인상했지만, 가격이 약 30% 하락했기 때문에, 증거금 인상이 롱 포지션의 순 현금 인출을 거의 미미하게 만들 수 있다는 점을 기억해야 한다. 단위 은당 증거금은 크게 증가했지만, 선물 증거금 총액은 대체로 동일하다.
비트코인 가격은 여기서 낙관적이지 않으며, 강제 매도, 양자 컴퓨팅에 대한 지속적인 우려, MSTR 관련 문제에 대한 기대 등이 복합적으로 작용한 결과로 보인다.
14개월 전에 그 비즈니스 모델의 특이한 성격에 대한 분석을 바탕으로, 우리는 여전히 공매도 포지션을 보유하고 있다.
상승을 기대할 수 있는 이유는 무엇인가?
첫째, SLV(은의 코드) 주가는 금요일 대폭락 이전부터 이미 하락하기 시작했다. 가격 하락은 명목 위험 노출(Notional Exposure)이 크게 감소했음을 의미한다.
일요일 밤 중국 시장에서 극단적인 레버리지 해제 조치가 발생하지 않는 한, AGQ(2배 롱 은 ETF)의 매도 물량은 이미 과거의 일이 되었다. 어떠한 눈에 띄는 반등이나 회복도 역효과를 낼 수 있다—공매도 콜옵션(Short Call Option)처럼, 가격 상승 시 추가 주식 매수를 강제할 수 있다. 제 입장에서는 중국 시장이 바닥까지 떨어지지 않을 것이라고 내기를 걸고 있다. 그리고 정말로 강제 청산이 발생한다면, 주식 시장도 예외가 되지 못할 것이다.
마지막으로 주목할 점은—지정학적 배경이 더 평온해지지 않았다는 것이다. 오히려 테헤란(Tehran)에서 나오는 신호는 우리가 어떤 형태의 대립에 더 가까워지고 있다는 것을 시사한다. 역사적으로, 이런 환경에서 귀금속은 성과를 거두는 경향이 있으며, 비록 성공으로 가는 길이 극도로 혼란스러울 수는 있다. 이러한 잠재적 레버리지 해제 힘들을 모두 고려할 때, 현재의 포지션은 극도로 전술적인 것으로 간주해야 한다. 저는 상황의 진전에 따라 전체 상품 선물곡선을 완전히 평탄화하거나 음의 델타(Short Delta)로 전환할 권한을 보유한다.
어쩌면 제가 공매도 포지션에 너무 과감하게 베팅했을지도 모른다. 그러나 저는 기업들이 데이터센터 투자에 필요한 현금 흐름과 실제 수익 사이의 ‘공기층(Air Gap)’을 평가하기 시작함에 따라, 주식 시장이 실질적인 조정을 겪을 것이라는 우려가 점점 커지고 있다. 네, AI 에이전트(Agents) 시대가 다가오고 있으며, 네, 몰트북(Moltbook, AI 도구명)은 분명 흥미롭다(적절히 작동할 경우, 많은 토큰/Token을 소비한다). 그러나 기업 내 AI 도입은 여전히 거대한 물류, 규제, 운영 장벽에 직면해 있다. 여러분이 X(Twitter)에서 보는 워크플로우 혁명에 관한 내용 대부분은 독립 해커, 창작자, 또는 유연하고 쉽게 개선 가능한 비즈니스 프로세스를 가진 소규모 기업에서 나온 것이다. 제 추정은 여전히, AI 에이전트가 기업 측면에서 본격적으로 상용화되는 시점은 2분기 말부터 시작될 것이며, 이후 수익 창출이 이어질 것이라는 것이다. 이는 미국 주식 시장이 지난주 마이크로소프트(Microsoft)를 강타했던 동일한 역학에 극도로 취약하게 만든다.
따라서 상대적 가치 관점에서, 저는 여전히 금속에 대해 낙관적이다. 그러나 제가 틀릴 수도 있다는 점을 인정하며, 시장 상황에 보다 신속하게 대응하려 한다.
이 모든 것은 고통과 성찰에 관한 격언에서 시작되었다. 금요일은 엄청난 고통을 가져왔고, 이 글은 제 성찰의 시도다. 핵심 논리는 변하지 않았다—태양광 수요, 중국 자본의 해외 유출, 공급 제약. 변화한 것은 가격과 포지션뿐 아니라, 상승세가 계속될 것처럼 보이는 시장 속에 얼마나 많은 ‘단기 감마(Short Gamma)’ 리스크가 숨어 있는지를 인식하게 된 것이다.
고통 + 성찰 = 진보. 주일 밤 중국 시장이 개장할 때, 이 진보가 어떤 모습으로 나타날지 지켜보자. 거래 잘 하시고, 안전하시길 바랍니다. 다음에 뵙겠습니다.
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@abcampbell
