은 상승세: 10일 만에 25% 급등, 지금 따라가야 할까 떨어져나가야 할까?

2025.12.29

은 상승세: 10일 만에 25% 급등, 지금 따라가야 할까 떨어져나가야 할까?

변동성이 다시 평가되었으며, 시장은 가격이 크게 상승할 수 있는 꼬리 위험에 대한 가격을 책정하고 있다.

2025.12.29 - 07:20:54

白银

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

변동성이 다시 평가되었으며, 시장은 가격이 크게 상승할 수 있는 꼬리 위험에 대한 가격을 책정하고 있다.

저자: Campbell

편집: TechFlow

우리가 마지막으로 은에 대해 분석한 이후로 10일이 지났다.

10일 전의 시장 동향은 이미 지난 4분기의 일이 된 듯하다. 그리고 이 짧은 기간 동안 은 시장은 일련의 중요한 사건들을 겪었다:

중국이 내년 1월 1일부터 은 수출에 대한 허가제를 시행한다고 발표했다.
상하이 실물 은 가격은 온스당 91달러까지 급등했으며, COMEX(뉴욕상품거래소)의 정산가는 77달러였다.
런던 선물 곡선은 여전히 강한 역컨탱고(backwardation) 상태에 빠져 있으며, 10월만큼 극단적이진 않지만 여전히 역전 상태를 유지하고 있다.
CME(시카고상품거래소)는 은 거래에 대한 증거금 요건을 상향 조정했다.
디지털 세계에서 마땅한 '디톡스'를 마친 후 나는 오후 내내 Bloomberg와 Rose를 들여다보며 이러한 변화들이 우리의 시장 전망에 영향을 미치는지 확인하려 했다.

단기 결론: 지금은 새로 매수하기 좋은 타이밍이 아니다.

나는 다가올 조정 국면을 활용해 포지션을 재편성할 것이며, 옵션 거래 시에는 유연성을 유지할 것이다.

이것이 바로 교과서에서는 알려주지 않는 부분이다—투자 논리가 통할 때, 심지어 너무 잘 통할 때 필요한 것은 자금 관리뿐 아니라 자신의 감정적 한계를 관리하는 능력이다. 이 순간, 종이 위의 수학 모델은 더 이상 확률 분포가 아니라 "실현된 수익"을 갖는 콜옵션으로 바뀌는 것이다.

이러한 단계는 불안하다. 왜냐하면 당신은 더 많은 숙제를 해야 하기 때문이다: 계산을 다시 검토하고, 당신에게 불리하게 작용할 반대 서사를 평가해야 한다.

현재 우리가 처한 상황이 바로 이것이다.

약세장 경고 (또는: 치명적일 수 있는 리스크 요인)

앞으로 2주 동안 은 롱 포지션 보유자들은 단기적으로 약세 심리를 유발할 수 있는 몇 가지 서사와 압박에 직면하게 될 것이다.

다가올 '음봉'에 놀라지 말라. 그것은 실제로 발생할 가능성이 높다. 핵심은 낮은 수준에서 매수할지를 선택하는 것이다. 우리는 일부 '델타'(즉, 가격 노출도)를 금으로 이동시키고 포트폴리오를 재조정했다. 현재 금 포지션은 약 15%, 은 포지션은 30-40%이며, 이는 이전의 10:1 비율보다 훨씬 높은 수준이다.

또한 우리는 일부 업사이드 버터플라이 옵션(upside butterflies)을 매수했으며, 달러 콜옵션도 크게 매입했다. 이러한 움직背后的 논리는 추후 점차 명확해질 것이다.

어쨌든, 다음은 현재 약세 압력을 가져올 수 있는 주요 요인들이다:

세금 관련 매도 압력

지금 당신이 보유한 포지션은 꽤 많은 수익을 내고 있을 것이다. 아마도 회계사마저 불안하게 만들 정도로 많을 수도 있다. 장기 콜옵션 행사로 은을 매수한 투자자들은 12월 31일 이전에 보유 포지션을 매도하는 것을 꺼릴 수 있다.

특히 보유 기간이 1년 미만인 경우 더욱 그렇다. 자본 이득세 문제뿐만 아니라 단기 및 장기 세제 혜택의 차이도 존재하기 때문이다.

이는 현재는 강세 압력이 존재하지만, 1월 2일 이후에는 약세 압력으로 전환될 것임을 의미한다.

달러와 금리 문제

최근 GDP 데이터는 강세를 보였으며, 이는 2년 만기 국채 수익률 곡선의 완화 기대를 약화시켜 정책 입안자가 강한 달러와 높은 단기 금리 중 하나를 선택하도록 압박할 수 있다. 어느 쪽을 선택하든 단기적으로 달러 표시 귀금속(은과 금)에는 좋지 않은 소식이다.

증거금 인상

CME(시카고상품거래소)는 12월 29일부터 귀금속의 증거금 요구 사항을 상향 조정한다고 발표했다.

선물시장에서 레버리지를 사용하고 있다면 이 변화는 당신에게 큰 영향을 줄 수 있다. 높은 증거금 요구 = 더 많은 자본 필요 = 자금 부족 투자자에게는 강제 청산. 이것은 2011년 은 시장 붕괴 당시와 유사한 상황인데, 당시 CME는 8일 동안 5번이나 연속해서 증거금을 인상하여 레버리지가 급감하고 은 상승세가 갑작스럽게 멈췄다.

그렇다면 이번엔 정말 우려해야 할까? 사실 그렇게 나쁘지는 않다. 이유는 현재 은의 증거금 수준이 이미 2011년보다 훨씬 높기 때문에 최근의 인상은 영향은 있겠지만 비교적 충격이 작기 때문이다. 또한 현재 은 시장의 수요 대부분은 실물 수요이며, 이는 2011년과 큰 차이가 있다.

2011년을 되돌아보면 당시 은 증거금은 명목 가치의 약 4%에 불과했으며, 즉 4달러의 자본으로 100달러 가치의 은를 통제할 수 있었는데, 이는 25배 레버리지에 해당하며 매우 위험한 수준이었다. 이후 CME는 몇 주 안에 증거금 비율을 약 10%로 끌어올렸고, 레버리지는 25배에서 10배로 급락하면서 강제 청산의 연쇄 반응이 발생해 당시 은 상승장을 끝냈다.

하지만 오늘날은 어떠한가? 현재 은 증거금 비율은 이미 약 17%에 달해 6배 레버리지 수준이며, 이는 2011년 가장 엄격했던 시기보다도 더 엄격하다.

현재 시장 환경은 이미 '압축 후'의 증거금 단계에 들어섰으므로 추가적인 증거금 인상은 어떤 영향을 미칠까? 답은 다음과 같다: 더 이상 투기자들의 공포 매도를 유발하지 않을 것이다. 왜냐하면 시장에 정리할 만한 투기적 레버리지 자체가 거의 남아 있지 않기 때문이다. 대신 이러한 조정은 헷징을 하는 플레이어들에게 더 큰 영향을 미칠 것이다. 예를 들어 가격을 고정하려는 생산자, 재고 리스크를 관리하는 정련소, 선물시장을 활용하는 사업체 등이다.

증거금 비율이 20%까지 올라도 2011년과 같은 강제 청산 연쇄 반응은 나타나지 않는다. 진짜 결과는 다음과 같다: 유동성 감소, 매매 스프레드 확대, 사업체들이 장외시장(OTC)으로 이동한다는 것이다. 시장의 작동 메커니즘은 이미 근본적으로 변화했다.

따라서 증거금 인상에 경고를 보내는 사람들은 사실상 '이미 끝난 전쟁'을 싸우고 있는 셈이다(위의 분석이 맞다면). 이런 주장이 단기적으로는 '반대 서사'를 구성하는 데 도움이 될 수 있지만 실제 의미는 제한적이다.

'과매수' 담론 등장

위에서 언급한 여러 요인이 나타나기 시작하면 금융 트위터(FinTwit)에서 '차트점성술사'들이 줄줄이 '과매수' 운운할 것이다. 기술적 매도는 또 다른 기술적 매도를 유발하며 악순환이 생길 수 있다.

하지만 문제는 '과매수'란 무엇에 비해 과매수라는 것인가?

은에 대한 투자 논리는 전혀 기술 차트의 '선'이나 '차 잔滓점복'과 관련이 없다. 은의 핵심 동력은 태양광 패널의 경제성(수요가 비탄력적이며, 은 비용은 태양광 패널 가격의 약 10% 수준)과 은 공급의 경직성(은의 75%가 다른 금속의 부산물) 사이의 충돌에 있다. 이것이 바로 단기 가격 변동을 진정으로 이끄는 요인이다.

게다가 은은 막 사상 최고치를 경신했다. 역사상 최고치를 경신하는 다른 자산은 무엇이 있나? 계속 상승 중인 자산들이다.

구리 대체론

이것은 반대파들이 가장 자주 사용하는 주장 중 하나다: "그들은 은을 구리로 대체할 것이다."

좋다, 이 주장에는 어느 정도 타당성이 있지만, 함께 계산해보자.

구리 대체의 현실 (또는: 4년이라는 시간은 매우 길다)

구리 대체 약세론은 존재하지만 문제는 속도가 매우 느리다는 점이다.

여기에 감정적인 추측이 아닌 실제 수치 계산이 있다:

시간이 핵심 제약 요소다

자금이 무한하더라도 전환은 물리적 조건에 제약된다:

전 세계에 약 300개의 태양광 셀 제조 공장이 있다;
각 공장을 구리 도금으로 전환하는 데 1.5년이 소요된다;
최대 병렬 전환 능력은 연간 60개 공장;
구리 대체율 50%를 달성하려면 최소 4년이 필요하다.

이러한 수익성 회수 기간을 고려하면, 1.5년의 전환 시간은 자본 배분 결정에서 명백한 선택이다. 즉 CFO들이 이런 개조 계획을 승인하느라 아우성을 칠 것이다.

하지만 문제는, 그럴지라도 전체 전환 작업의 절반을 완료하는 데 최소 4년이 걸린다는 점이다.

공장은 하나씩 개조되어야 하고, 엔지니어는 재교육 받아야 하며, 구리 도금 공식은 다시 검증되어야 하고, 공급망도 재조정되어야 한다. 모든 것이 시간을 필요로 한다.

수요의 탄력성 계산

태양광 제조업체들은 이미 은 가격이 3배 오르는 충격을 흡수했다. 이것이 이들의 수익에 어떤 영향을 미쳤는지 살펴보자:

은 가격이 온스당 28달러(2024년 평균가)일 때 산업 전체 수익은 310억 달러;
은 가격이 온스당 79달러(현재 가격)로 상승하면 산업 수익은 160억 달러로 하락한다. 수익이 반토막 났지만 여전히 구매를 계속하고 있다.

손익분기점은 어디에 있는가?

은 가격이 온스당 134달러에 도달해야 수요 파괴가 시작된다. 이 가격은 현재 현물가보다 70% 더 높다.

주의할 점은 134달러/온스가 목표 가격이 아니라 수요 파괴의 시작점이라는 것이다.

절박함의 임계점

은 가격이 추가로 상승함에 따라 구리 대체의 경제성은 더욱 매력적으로 된다:

은 가격이 온스당 125달러에 도달하면 구리 대체의 수익성 회수 기간은 1년 미만으로 단축되며, 그때부터 모든 이사회 회의는 구리 대체를 논의하게 될 것이다. 그러나 모든 기업이 내일 당장 결정을 내린다고 해도, 구리 대체율 50%를 달성하려면 여전히 4년이 필요하다. 동시에 125달러/온스는 현재 현물가보다 여전히 50% 더 높은 수준이다.

자본은 "빨리 행동하라"고 외치고 있지만, 물리적 현실은 "잠깐만 기다려라"라고 말한다.

강도 역설

흥미롭게도 모두가 '구리 대체'를 이야기할 때, 태양광 산업은 실제로 더 많은 은을 사용하는 패널 기술로 전환하고 있다:

가중 평균 은 사용량:

2025년: 약 13.5mg/W
2030년: 약 15.2mg/W

PERC에서 TOPCon, HJT(이종접합) 기술로의 전환은 실제로 각 와트당 태양광 패널의 은 사용량을 증가시키고 있으며, 일부 분야에서 구리가 은을 점차 대체하고 있더라도 마찬가지다. 하지만 주목할 점은 각 기술의 은 사용 효율은 시간이 지남에 따라 향상되겠지만, 대규모 구리 투자 계획 없이 산업 전체는 와트당 더 많은 은을 사용하는 방향으로 나아가고 있으며, 적어지는 것이 아니다.

공매도자들은 구리 대체를 이야기하지만, 산업은 실제로 HJT 기술을 채택하고 있다.

구리 대체에 대한 결론

시간은 흐르고 있지만, 아주 천천히 흐른다.

은 가격 상승 속도는 공장 개조 속도보다 빠르다. 4년의 윈도우 기간은 은 롱 포지션 논리를 보호하는 우산이다: 수요 파괴를 유발하려면 은 가격이 70% 더 상승해야 하며, 구리 대체가 오늘 시작되더라도 단기간 내에 은 상승세를 따라잡을 수 없다.

은 롱 포지션 논리 (또는: 왜 이번 랠리는 "당신을 찢을지 모르지만 쾌감을 줄 것인가")

좋다. 나쁜 상황은 정리했다. 이제 내가 왜 여전히 강세 전망을 가지고 있는지 이야기해보자.

중국이 은을 '무기화'하고 있다

1월 1일부터 중국은 은 수출에 대해 허가제를 시행할 예정이다. 이는 매우 중요하다. 왜냐하면 중국은 세계 정련 은의 주요 순수출국으로, 매년 약 1.21억 온스의 은을 수출하며, 거의 전부 홍콩을 통해 글로벌 시장으로 흘러가기 때문이다.

이제 이 수출 흐름은 정부의 허가를 받아야 한다.

전략적 자원 게임이 시작되고 있다.

실물 은 프리미엄이 놀랄 만큼 높다

상하이: 온스당 85달러; 두바이: 온스당 91달러; COMEX: 온스당 77달러

당신은 달러 표시 세계에 살고 있지만, 한계 구매자들은 그렇지 않다. 그들은 10-14달러의 프리미엄을 기꺼이 지불한다.

실물 은 가격과 종이 가격 사이에 이렇게 큰 격차가 존재한다면, 반드시 한쪽은 잘못된 것이다. 역사적으로 보면 틀리는 쪽은 일반적으로 실물 시장이 아니다.

런던 시장의 '비명'

런던 OTC 시장은 금은행, 정련소, 산업 사용자들 사이에서 실물 은이 거래되는 핵심 장소이며, 현재 이 시장은 수십 년 만에 가장 심각한 역컨탱고 상태에 빠졌다.

역컨탱고란 무엇인가?

간단히 말해, 시장이 미래 인도보다 오늘날 실물을 더 높은 가격에 사려는 현상이다. 즉 현물가 > 선물가. 이 현상은 정상적이지 않으며 일반적으로 시장 압력이 크다는 것을 의미한다.

1년 전: 현물가 29달러, 곡선은 42달러까지 점차 상승하며 정상적인 컨탱고(contango).
현재: 현물가 80달러, 곡선은 73달러까지 하락하며 역전(inverted).

한편 COMEX의 종이 시장은 여전히 게으른 컨탱고를 보이며 마치 아무 일도 없는 양 행동하고 있다.

세 시장, 세 가지 서사:

변동성 재평가 완료

ATM(ATM Volatility) 옵션의 내재 변동성은 전년 동기 대비 27%에서 43%로 상승했다. 콜옵션의 내재 변동성은 더욱 급격하게 증가하여 OTM(Out-of-the-Money) 행사가의 옵션 내재 변동성은 50-70%에 달한다. 이는 옵션 시장이 가격 급등의 꼬리 리스크를 가격에 반영하고 있음을 보여준다.

우리는 변동성 곡선을 따라 콜스프레드(call spreads)를 지속적으로 매수하며 포지션을 구성하고 있다. 구체적인 전략은 ATM 옵션의 내재 변동성을 매수하면서 고행사가 콜옵션을 매도해 비용을 헷징하는 것이다. 최근 우리는 6개월 만기 버터플라이 옵션 매수 전략까지 실행했다:

SLV(iShares Silver Trust ETF)의 행사가 70달러 콜옵션 1계약 매수;
행사가 90달러 콜옵션 2계약 매도;
행사가 110달러 콜옵션 1계약 다시 매수.

이 전략은 가격이 크게 상승할 경우 우리의 델타 노출(가격 변동 민감도)을 적절히 줄이고자 하는 단기적 관점을 반영한다.

투기자들이 아직 밀집하지 않았다

현재 금 시장의 투기 순매수 포지션은 전체 미결제약정(Open Interest)의 31%을 차지하고 있는 반면, 은 시장은 이 비율이 단지 19%에 불과하다. 이는 은 가격이 상승했음에도 불구하고 투기 포지션이 극단적인 수준에 도달하지 않았음을 보여주며, 추가 상승 여력이 여전히 존재함을 의미한다.