백은 위기, 종이 위의 체계가 무너지기 시작할 때
글: 소병｜TechFlow
12월 귀금속 시장의 주인공은 금이 아니라 은이 가장 눈부신 빛을 발하고 있다.
40달러에서 50, 55, 60달러로 점프하며 역사적인 가격대를 거의 통제 불능의 속도로 하나씩 뚫고 나가며 시장에 숨 돌릴 틈조차 주지 않는다.
12월 12일 현물 은은 온스당 64.28달러라는 사상 최고치까지 치솟았다가 곧장 급락했다. 올해 초부터 지금까지 은은 약 110% 상승하며 금의 60% 상승률을 크게 웃돌았다.
이번 상승은 보기엔 "매우 합리적"이지만, 그 때문에 오히려 더욱 위험하게 느껴진다.
상승 뒤에 숨겨진 위기
왜 은이 오르는가?
그저 오를 만해 보이기 때문이다.
주류 기관들의 설명에 따르면 모든 것이 합리하다.
연준의 금리 인하 기대감이 다시 살아나며 귀금속 시장이 반등했고, 최근 고용 및 인플레이션 데이터가 부진해 시장은 2026년 초 추가 금리 인하에 베팅하고 있다. 은은 탄력성 높은 자산으로 금보다 더 격렬한 반응을 보인다.
산업 수요 또한 불을 지폈다. 태양광, 전기차, 데이터센터, AI 인프라의 폭발적 성장으로 은의 이중 성격(귀금속+산업 금속)이 충분히 드러났다.
세계 재고의 지속적인 감소는 상황을 더욱 악화시켰다. 멕시코와 페루 광산의 4분기 생산량이 예상에 못 미쳤고, 주요 거래소 창고의 은괴는 해마다 줄어들고 있다.
……
이런 이유만 본다면 은가격 상승은 "합의된 사실"이며, 심지어 늦었지만 마땅한 가치 재평가다.
하지만 이야기의 위험성은 다음과 같다:
은의 상승은 합리적으로 보이지만, 안정적이지는 않다.
이유는 간단하다. 은은 금이 아니며, 금처럼 강력한 컨센서스도 없고 "국가급 플레이어(国家队)"도 부족하다.
금이 견고할 수 있는 이유는 전 세계 중앙은행들이 매입하고 있기 때문이다. 지난 3년간 글로벌 중앙은행들은 2300톤 이상의 금을 사들였으며, 이는 각국의 대차대조표에 기재되어 주권 신용의 연장선이다.
은은 다르다. 전 세계 중앙은행의 금 보유량은 3.6만 톤을 넘지만 공식 은 보유량은 거의 제로다. 중앙은행의 지지가 없으므로 시장이 극심한 변동성을 보일 때 은은 어떤 체계적인 안정장치도 갖추지 못해 전형적인 '고립 자산(Island Asset)'이다.
시장 깊이의 차이는 더욱 극명하다. 금의 일일 거래량은 약 1500억 달러지만 은은 고작 50억 달러다. 금을 태평양이라 한다면 은은 최대한 비유하자면 포양호 정도다.
크기도 작고, 마켓 메이커 수가 적으며 유동성이 부족하고 실물 보유량도 제한적이다. 무엇보다 중요한 것은 은의 주요 거래 형태가 실물이 아니라 '페이퍼 실버(paper silver)' 즉 선물, 파생상품, ETF가 시장을 주도한다는 점이다.
이것은 위험한 구조다.
얕은 물에서는 쉽게 배가 전복된다. 큰 자금이 들어오면 순식간에 전체 수면이 요동친다.
올해 실제로 발생한 것도 바로 이런 상황이다: 한 줌의 자금이 갑자기 몰려들어 원래 깊지도 않은 시장을 급속도로 밀어 올렸고, 가격이 바닥에서 떨어져 나갔다.
선물 강제 인수전(Futures Squeeze)
은 가격을 궤도에서 이탈시킨 것은 위에 열거된 표면적으로 합리해 보이는 기본 여건이 아니라, 진짜 가격 전쟁은 선물 시장에서 벌어지고 있다.
일반적으로 현물 은 가격은 선물 가격보다 약간 높아야 한다. 실물 은을 보유하면 창고료, 보험료 등이 들고 선물은 단지 계약서일 뿐이므로 자연히 더 저렴하다. 이러한 가격 차이를 일반적으로 '현물 프리미엄(spot premium)'이라고 한다.
하지만 올해 3분기부터 이 논리가 뒤집혔다.
선물 가격이 시스템적으로 현물 가격을 초과하기 시작했으며, 그 격차는 점점 더 벌어졌다. 이는 무엇을 의미하는가?
누군가 선물 시장에서 미친 듯이 가격을 밀어 올리고 있다는 것이다. 이러한 '선물 프리미엄(futures premium)' 현상은 일반적으로 두 가지 경우에만 나타난다: 즉, 시장이 미래에 대해 극도로 낙관적이거나, 누군가 강제 인수전(squeeze)을 벌이고 있을 때다.
은의 기본 여건 개선이 점진적인 것을 감안하면, 태양광 및 신에너지 수요가 몇 달 사이에 지수적으로 증가할 수 없으며 광산 생산량이 갑자기 고갈될 수도 없다. 따라서 선물 시장의 과격한 움직임은 후자, 즉 누군가 선물 가격을 밀어 올리고 있다는 것에 더 가깝다.
더 위험한 신호는 실물 인수 시장의 이상에서 나타났다.
세계 최대 귀금속 거래시장인 COMEX(뉴욕상업거래소) 운영 역사 자료에 따르면, 귀금속 선물계약 중 실물 인수 비율은 2%에도 못 미치며 나머지 98%는 달러 현금 결제 또는 계약 연장으로 완료된다.
그러나 지난 몇 달간 COMEX의 은 실물 인수량은 역대 평균 수준을 크게 웃돌며 급증했다. 점점 더 많은 투자자들이 '페이퍼 실버'를 더 이상 신뢰하지 않고 진짜 은괴 인수를 요구하고 있다.
은 ETF에서도 유사한 현상이 발생했다. 대규모 자금이 유입되는 동시에 일부 투자자들이 환매를 시작해 펀드 지분 대신 실물 은을 요구하고 있다. 이러한 '은행 압류식' 환매는 ETF의 은괴 보유량에 부담을 주고 있다.
올해 은의 세 시장, 뉴욕 COMEX, 런던 LBMA, 상하이금속거래소가 잇따라 압류 사태를 겪었다.
Wind 데이터에 따르면, 11월 24일 일주일 동안 상하이금거래소의 은 재고가 58.83톤 감소해 715.875톤으로 2016년 7월 3일 이후 최저치를 기록했다. CMOEX의 은 재고는 10월 초 1.65만 톤에서 1.41만 톤으로 급감해 14% 감소했다.
이유는 어렵지 않다. 달러 금리 인하 사이클 하에서 사람들은 달러 결제를 원하지 않으며, 또 다른 숨겨진 우려는 거래소가 인수에 필요한 만큼의 은을 내놓지 못할 수도 있다는 점이다.
현대 귀금속 시장은 고도로 금융화된 체계로 대부분의 '은'은 장부상 숫자에 불과하며 실제 은괴는 전 세계적으로 반복적으로 담보로 제공되고, 임대되며 파생된다. 온스의 실물 은이 동시에 수십 개의 서로 다른 권리 증서를 대표할 수 있다.
베테랑 트레이더 앤디 쉐크트먼(Andy Schectman)은 런던을 예로 들었다. LBMA의 유통 가능한 공급량은 1.4억 온스에 불과하지만 일일 거래량은 6억 온스에 달하며, 이 1.4억 온스 위에 20억 온스가 넘는 종이 채권이 존재한다.
이러한 '분수 준비금 제도(fractional reserve system)'는 평상시에는 잘 돌아가지만 모두 실물을 요구하기 시작하면 전체 시스템이 유동성 위기에 직면한다.
위기의 그림자가 드리워질 때 금융시장에는 항상 이상한 현상이 나타나는데, 이를 흔히 '케이블 뽑기(拔网线)'라고 부른다.
11월 28일 CME는 '데이터센터 냉각 문제'로 약 11시간 가까이 다운돼 사상 최장 기록을 세웠으며, 이로 인해 COMEX 금은 선물이 정상적으로 업데이트되지 못했다.
눈길을 끈 것은 다운이 은이 사상 최고점을 돌파하는 결정적 순간에 발생했다는 점으로, 당일 현물 은은 56달러를 돌파했고 선물은 57달러를 넘어섰다.
시장에서는 다운이 극단적 리스크에 노출돼 막대한 손실을 입을 수 있는 상품 마켓메이커를 보호하기 위한 것이라는 추측이 나왔다.
이후 데이터센터 운용사인 사이러스원(CyrusOne)은 이번 중대 장애는 인위적 조작 실수 때문이라고 밝혀 여러 '음모론'을 더욱 부추겼다.
요컨대, 선물 강제 인수전이 주도하는 이 같은 시장은 은 시장의 격렬한 변동성을 필연적으로 만들며, 은은 이미 전통적인 헤지 자산에서 고위험 자산으로 사실상 전환되었다.
누가 좌석을 차지하고 있는가?
이번 강제 인수극에서 회피할 수 없는 이름이 있다. JP모건이다.
다른 이유가 아니라 국제적으로 인정받는 은의 주식操纵자이기 때문이다.
적어도 2008년부터 2016년까지 8년간 JP모건은 트레이더를 통해 금은 시장가격을 조작했다.
수법은 간단하고 노골적이었다. 선물시장에서 대량으로 은 계약을 매수 또는 매도 주문해 공급 수요의 가상을 조성하고 다른 트레이더들을 유인한 후 마지막 순간에 주문을 취소함으로써 가격 변동에서 이익을 얻는 방식이었다.
이러한 '스푸핑(spoofing)'이라 불리는 조작 수법은 결국 JP모건이 2020년 9.2억 달러의 벌금을 내게 만들었으며 당시 CFTC의 단일 벌금 기록을 세웠다.
하지만 진정한 교과서적 시장 조작은 이것뿐만이 아니다.
한편으로 JP모건은 선물시장에서 대규모 숏포지션과 스푸핑을 통해 은가격을 억누르고, 다른 한편으로 자신이 조성한 저가에서 실물 금속을 대량 매입했다.
2011년 은가격이 50달러에 근접한 고점부터 JP모건은 COMEX 창고에 은을 비축하기 시작했고, 다른 대형 기관들이 은 보유량을 줄일 때 계속해서 늘려 최대 COMEX 전체 은 재고의 50%까지 점유했다.
이 전략은 은 시장의 구조적 결함을 이용한 것으로, 페이퍼 실버 가격이 실물 은 가격을 주도하는데, JP모건은 페이퍼 실버 가격을 영향을 줄 수 있을 뿐 아니라 가장 큰 실물 은 보유자 중 하나이기도 하다.
그렇다면 이번 은 강제 인수전에서 JP모건은 어떤 역할을 하고 있는가?
겉보기엔 JP모건은 이미 '개과천선했다'. 2020년 합의 이후 수백 명의 새로운 컴플라이언스 담당자를 고용하는 등 체계적인 컴플라이언스 개혁을 진행했다.
현재로서는 JP모건이 강제 인수전에 관여했다는 증거는 전혀 없지만, 은 시장에서 여전히 막대한 영향력을 행사하고 있다.
12월 11일 CME의 최신 데이터에 따르면 JP모건은 COMEX 체계 하에서 약 1.96억 온스의 은(자체+브로커리지)을 보유하고 있으며 거래소 전체 재고의 약 43%를 차지한다.
또한 JP모건은 특별한 신분을 하나 더 갖고 있는데, 은 ETF(SLV)의 수탁사라는 점이다. 2025년 11월 기준, 5.17억 온스의 은을 수탁하고 있으며 가치는 321억 달러에 달한다.
더 중요한 것은 Eligible 은(즉, 인수 가능 자격이 있지만 아직 인수 가능으로 등록되지 않은) 분야에서 JP모건이 절반 이상을 장악하고 있다는 점이다.
모든 은 강제 인수장에서 시장이 실제로 경쟁하는 것은 단 두 가지뿐이다: 첫째, 누가 실물 은을 내놓을 수 있는가. 둘째, 이 은들이 인수풀에 들어갈 수 있고, 언제 들어갈 것인가.
예전에 은의 대규모 숏포지션을 보유했던 것과 달리 현재의 JP모건은 이제 '은의 수문장' 자리에 앉아 있다.
현재 인수 가능한 Registered 은은 총 재고의 약 30%만 차지하고 있으며, Eligible 은의 대부분이 소수 기관에 집중되어 있을 때 은 선물시장의 안정성은 사실상 극소수의 핵심 참여자의 행동 선택에 달려 있다.
종이 체계의 서서히 무너짐
현재의 은 시장을 한 문장으로 요약한다면 다음과 같을 것이다:
시세는 계속되고 있지만, 규칙은 이미 바뀌었다.
시장은 되돌릴 수 없는 변화를 완료했으며, 은의 '종이 체계'에 대한 신뢰가 붕괴되고 있다.
은은 예외가 아니다. 금 시장에서도 동일한 변화가 이미 일어나고 있다.
뉴욕 선물거래소의 금 재고는 지속적으로 감소하고 있으며 등록금(Registered)은 수차례 저점을 기록하고 있어 거래소는 원래 인수용이 아닌 '적격금(Eligible)'에서 금괴를 조달해 매칭을 완료해야 하는 실정이다.
전 세계적으로 자금은 조용히 이주하고 있다.
지난 10여 년간 주류 자산 배분 방향은 고도로 금융화된 것이었다. ETF, 파생상품, 구조화 상품, 레버리지 도구 등 모든 것이 '증권화(securitization)'될 수 있었다.
이제 점점 더 많은 자금이 금융 자산에서 이탈하여 금융 중개자나 신용 담보에 의존하지 않는 실물 자산을 찾고 있으며, 대표적인 것이 금과 은이다.
중앙은행들은 지속적이고 대규모로 금을 증비하고 있으며 거의 예외 없이 실물 형태를 선택하고 있다. 러시아는 금 수출을 금지했으며 독일, 네덜란드 등 서방 국가들조차 해외에 보관 중인 금 보유량을 회수하라고 요구하고 있다.
유동성은 확실성에 자리를 내주고 있다.
금 공급이 거대한 실물 수요를 충족시키지 못할 때 자금은 대체재를 찾기 시작하며 은은 자연스럽게 최선의 선택이 된다.
이 실물화 운동의 본질은 약한 달러와 탈세계화 맥락 하에서 통화 가격 결정권의 재경쟁이다.
블룸버그 10월 보도에 따르면 전 세계 금이 서방에서 동방으로 이동하고 있다.
미국 CME와 런던金银시장협회(LBMA)의 데이터에 따르면 4월 말 이후 미국 뉴욕과 영국 런던이라는 두 대표적인 서방 시장의 금고에서 527톤 이상의 금이 유출됐으며, 동시에 중국 등 아시아 금 소비 대국의 금 수입량은 증가하고 있다. 중국의 8월 금 수입량은 4년 만에 최고치를 기록했다.
시장 변화에 대응하기 위해 2025년 11월 말 JP모건은 귀금속 트레이딩 팀을 미국에서 싱가포르로 이전했다.
금과 은의 급등 뒤에는 '금본위제' 개념의 회귀가 있다. 단기적으로 현실화는 어려울 수 있으나 확실한 것은 실물을 더 많이 보유한 자가 더 큰 가격 결정권을 갖는다는 점이다.
음악이 멈출 때 진짜 금과 은을 손에 쥔 자만이 안심하고 자리에 앉을 수 있다.
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