승자 없는 게임, 알트코인 시장은 어떻게 돌파구를 마련할 수 있을까?
글: Momir @IOSG
알트코인 시장은 올해 가장 힘든 시기를 겪고 있다. 그 이유를 이해하려면 몇 년 전의 결정으로 돌아가야 한다. 2021~2022년의 펀딩 버블은 막대한 자금을 조달한 프로젝트들을 낳았고, 지금 이들이 일제히 토큰을 출시하면서 근본적인 문제가 발생했다. 바로 엄청난 공급이 시장에 쏟아지는 반면 수요는 거의 존재하지 않는 상황이다.
문제는 단순한 공급 과잉만이 아니다. 더욱 심각한 점은 이 문제를 야기한 메커니즘이 등장 이후 거의 변하지 않았다는 것이다. 프로젝트들은 여전히 제품에 시장성이 있든 없든 토큰 발행을 필수적인 과정으로 간주하며, 전략적 선택이 아닌 당연한 수순처럼 여기고 있다. 벤처자금이 고갈되고 프라이머리 마켓 투자가 위축되면서 많은 팀들이 토큰 발행을 유일한 자금 조달 수단이자 내부 관계자들의 탈출구 마련 수단으로 삼고 있다.
본문에서는 알트코인 시장을 붕괴시키고 있는 '사람 모두 손해 보는 구조(4패 구도)'를 깊이 분석하고, 기존의 복구 장치들이 왜 실패했는지를 살펴본 후 재균형화 가능한 가능성을 제시하고자 한다.
1. 낮은 유통량의 함정: 네 명 모두 지는 게임
지난 3년간 업계는 극심한 결함을 가진 메커니즘에 의존해왔다. 바로 낮은 유통률을 통한 토큰 발행이다. 프로젝트들은 토큰을 출시할 때 극도로 낮은 비율—종종 한 자릿수 퍼센트—만을 유통시키며 인위적으로 높은 FDV(완전 희석 시가총액)를 유지한다. 논리적으로는 말이 되는 듯하다. 공급이 적으면 가격이 안정될 것이라는 계산이다.
그러나 낮은 유통 상태는 영원히 지속되지 않는다. 시간이 지남에 따라 공급이 점차 해제되면서 가격은 필연적으로 붕괴된다. 초기 지지자들조차 희생양이 되며, 데이터를 보면 대부분의 토큰은 상장 이후 부진한 성과를 보인다.
가장 교묘한 점은, 낮은 유통률이 모든 사람이 자신이 이득을 본다고 생각하게 만들지만 실제로는 모두가 손해를 보는 구조라는 것이다:
- 중앙화 거래소는 낮은 유통을 요구함으로써 소매 투자자를 보호하고 통제력을 강화한다고 생각하지만, 결과적으로 커뮤니티의 원성과 부진한 가격 흐름을 초래한다.
- 토큰 보유자들은 '낮은 유통'이 내부자 매도를 방지할 것이라 믿었으나, 효과적인 가격 형성은 기대할 수 없었고 오히려 초기 지지 대가로 역풍을 맞았다. 시장이 내부자 보유 비중을 50% 이하로 요구하자, 프라이머리 마켓 밸류에이션이 비현실적으로 끌어올려졌고, 이는 다시 내부자들이 낮은 유통 전략에 의존하도록 만드는 악순환을 낳았다.
- 프로젝트팀은 낮은 유통 조작으로 높은 밸류를 유지하고 희석을 줄일 수 있다고 생각하지만, 이런 방식이 트렌드가 되면 전체 업계의 펀딩 능력 자체를 무너뜨린다.
- 벤처캐피탈은 낮은 유통 토큰의 시가로 자신의 포지션을 평가하고 이를 바탕으로 추가 펀딩을 진행하려 하지만, 전략의 단점이 노출되며 중장기적인 자금 조달 경로마저 차단당한다.
완벽한 4패 구도다. 모두가 큰 그림을 그리는 척하지만, 게임 자체가 모든 참여자에게 불리하다.
2. 시장의 반응: 메모코인과 메타DAO
시장은 두 번의 돌파구 시도를 했으며, 두 번 모두 토큰 설계의 복잡성을 여실히 드러냈다.
첫 번째: 메모코인 실험
메모코인은 벤처캐피탈의 낮은 유통 발행에 대한 반발이다. 간단하고 매력적인 슬로건: 첫날부터 100% 유통, 벤처캐피탈 없음, 완전한 공정성. 마침내 소매 투자자는 이 게임에서 배제될 필요가 없다.
그러나 현실은 훨씬 어두웠다. 필터링 장치가 사라지자 시장은 검증되지 않은 토큰들로 넘쳐났다. 벤처 팀 대신 개인 혹은 익명의 운영자들이 등장했고, 이는 공정성을 가져오기보다 98% 이상의 참가자가 손해를 보는 환경을 조성했다. 토큰은 도주 수단이 되었고, 보유자들은 상장 후 몇 분 혹은 몇 시간 내에 완전히 수확당했다.
중앙화 거래소는 진퇴양난에 빠졌다. 메모코인을 상장하지 않으면 사용자들이 직접 체인 상에서 거래하고, 상장하면 가격 붕괴의 책임을 뒤집어쓰게 된다. 토큰 보유자의 손실은 가장 크다. 진정한 승자는 오직 토큰 발행 팀과 Pump.fun 같은 플랫폼뿐이다.
두 번째: 메타DAO 모델
메타DAO는 시장의 두 번째 주요 시도로, 이번엔 극단의 반대편으로 흔들렸다. 즉, 토큰 보유자를 극도로 보호하는 방향이다.
분명한 장점이 있다:
- 보유자들에게 통제권이 주어지고, 자금 운용이 더 매력적으로 구성됨
- 내부자는 특정 KPI 달성 시에만 현금화 가능
- 자본이 부족한 환경에서도 새로운 펀딩 방식 개척
- 시작 밸류에이션이 비교적 낮아 접근성이 더 공정함
그러나 메타DAO는 너무 지나쳐 새로운 문제를 낳았다:
창립자가 너무 일찍 지나친 통제권을 잃는다. 이는 '창립자 레몬마켓'을 초래한다. 실력 있고 선택지도 많은 팀들은 이 모델을 피하고, 궁극적으로는 선택의 여지가 없는 팀들만 받아들인다.
여전히 토큰은 매우 초기에 상장되며 변동성이 극심하고, 선별 메커니즘은 벤처 투자 사이클보다 더 부족하다.
무제한 증발 메커니즘 때문에 일선 거래소들은 상장 자체를 꺼린다. 메타DAO와 유동성을 대부분 장악한 중앙화 거래소는 근본적으로 맞지 않는다. 거래소에 상장되지 못하면 토큰은 유동성이 고갈된 시장에 갇히게 된다.
모든 반복 시도는 특정 집단의 문제를 해결하려 했고, 시장이 스스로 조정할 수 있다는 것을 입증했다. 그러나 우리는 여전히 거래소, 보유자, 프로젝트팀, 자본 제공자 등 핵심 참여자 모두의 이익을 조율할 수 있는 균형점을 찾고 있다.
진화는 계속되고 있으며, 균형을 찾기 전까지는 지속 가능한 모델이 등장하지 않을 것이다. 이 균형은 모두를 만족시키는 것이 아니라, 해롭게 작동하는 관행과 정당한 권리 사이에 명확한 경계를 긋는 것이다.
3. 어떤 균형이어야 하는가
중앙화 거래소
멈춰야 할 것: 정상적인 가격 형성을 방해하는 장기 락업 요구. 이러한 연장된 락업은 보호책처럼 보이지만, 시장이 합리적인 가격을 찾는 것을 방해한다.
요구할 권리: 예측 가능한 토큰 해제 일정과 효과적인 책임 회피 장치. 핵심은 임의의 시간 락업에서 벗어나 KPI 기반 해제를 도입하고, 더 짧고 빈번한 해제 주기를 실제 성과와 연결해야 한다.
토큰 보유자
멈춰야 할 것: 과거 권리 부족에 대한 반작용으로 과도한 통제를 행사하며, 우수한 인재들과 거래소, 벤처캐피탈을 모두 몰아내는 것. 모든 내부자가 동일한 것은 아니며, 통일된 장기 락업을 요구하면서 다양한 역할의 차이를 무시하면 합리적인 가격 형성을 방해한다.所谓 '마법의 보유 한계'(「내부자 50% 미만」)에 집착하는 것이 오히려 낮은 유통 조작의 토양을 만든다.
요구할 권리: 강력한 정보 접근권과 운영 투명성. 보유자들은 토큰 뒤에 있는 사업 운영을 명확히 알고, 정기적으로 진행 상황과 과제, 자금 보유 및 자원 배분 현황을 파악할 권리가 있다. 가치가 투명하지 않은 조작이나 대체 구조를 통해 유출되지 않도록 해야 하며, 토큰은 주요 IP의 소유자가 되어 창출된 가치가 보유자에게 귀속되도록 해야 한다. 마지막으로, 예산 배분에 대해 합리적인 통제권을 가져야 하며 특히 대규모 지출에 대해서는 그렇지만, 일상 운영에까지 간섭해서는 안 된다.
프로젝트팀
멈춰야 할 것: 명확한 제품-시장 적합성 신호나 실제 토큰 용도 없이 토큰을 발행하는 것. 너무 많은 팀들이 토큰을 '꾸며낸 지분'처럼 취급한다—리스크 지분보다 더 낮은 등급이면서도 법적 보호는 전혀 없다. 토큰 발행은 '암호화 프로젝트라면 다 그러니까' 혹은 자금이 바닥나서가 아니라 진정한 이유가 있을 때만 이루어져야 한다.
요구할 권리: DAO의 승인 없이도 전략적 결정을 내리고, 대담한 베팅을 하고, 일상 운영을 수행할 수 있는 권한. 책임을 진다면 실행 권한도 있어야 한다.
벤처캐피탈
- 멈춰야 할 것: 적절성과 관계없이 투자한 모든 프로젝트에 토큰 발행을 강요하는 것. 모든 암호화 회사가 토큰을 필요로 하는 것은 아니다. 포트폴리오 평가나 탈출구 마련을 위해 토큰을 강제 발행하는 행위는 질 낮은 프로젝트들로 시장을 채우고 있다. 벤처캐피탈은 더 엄격해야 하며, 어떤 회사가 진정으로 토큰 모델에 적합한지 사실에 기반해 판단해야 한다.
- 요구할 권리: 초기 암호화 프로젝트에 극한의 리스크를 감수하고 투자했으므로 상응하는 수익을 받을 권리가 있다. 고위험 자본이 성공했을 때 높은 수익을 얻는 것은 정당하다. 이는 합리적인 지분 비율, 기여와 리스크를 반영한 공정한 해제 계획, 그리고 성공적인 투자 탈출 시 비난받지 않을 권리까지 포함된다.
비록 균형의 길을 찾는다 해도, 시기 역시 중요하다. 단기 전망은 여전히 엄중하다.
4. 향후 12개월: 마지막 공급 충격
앞으로 12개월은 지난 벤처 투자 열풍 사이클의 과잉 공급이 마지막으로 몰아치는 시기가 될 가능성이 크다.
이 소화 기간을 견뎌낸다면 상황은 나아질 것으로 보인다:
- 2026년 말까지 이전 사이클의 프로젝트들은 토큰을 모두 발행하거나 실패로 종료될 것
- 펀딩 비용은 여전히 높아 신규 프로젝트 형성이 제한됨. 토큰 발행을 준비 중인 벤처 프로젝트의 물량이 눈에 띄게 줄었다
- 프라이머리 마켓 밸류에이션이 현실로 회귀하며, 낮은 유통으로 높은 밸류를 강제로 유지하려는 압박이 줄어듦
3년 전의 결정이 오늘의 시장을 만들었다. 오늘의 결정이 2~3년 후의 시장을 결정할 것이다.
그러나 공급 사이클을 넘어, 토큰 모델 자체는 더 깊은 생존 위협에 직면해 있다.
5. 생존 위기: 레몬마켓
가장 큰 장기적 위협은 알트코인이 '레몬마켓'이 되는 것이다—우수한 참여자들이 배제되고, 궁지에 몰린 사람들만 남는 시장.
가능한 진화 경로:
실패한 프로젝트들이 제품-시장 적합성이 전혀 없더라도 유동성을 확보하거나 생존을 위해 계속해서 토큰을 발행한다. 프로젝트는 성공 여부와 관계없이 모두 토큰 발행이 기대되기 때문에 실패한 프로젝트들이 지속적으로 시장에 유입된다.
성공한 프로젝트들이 참상을 보고 철수를 선택한다. 우수한 팀들이 토큰 전체 성적이 지속적으로 부진한 것을 보고 전통적인 지분 구조로 전환할 가능성이 있다. 성공적인 지분 회사를 만들 수 있는데 굳이 토큰 시장의 고통을 견뎌야 할까? 많은 프로젝트에는 설득력 있는 토큰 발행 이유가 없으며, 대부분의 애플리케이션 레이어 프로젝트에게 토큰은 필수 항목에서 선택 항목으로 바뀌고 있다.
이 추세가 계속되면 토큰 시장은 선택의 여지가 없는 실패한 프로젝트들—누구도 원하지 않는 '레몬'들—이 주도하게 될 것이다.
비록 위험이 크지만, 나는 낙관적이다.
6. 왜 토큰이 여전히 승리할 수 있는가?
비록 어려움이 많지만, 나는 최악의 레몬마켓이 실제로 발생하지 않을 것이라고 믿는다. 토큰이 제공하는 독특한 게임 이론적 메커니즘은 지분 구조로는 근본적으로 달성할 수 없는 것이다.
소유권 분배를 통한 성장 가속화. 토큰은 전통적 지분이 할 수 없는 정밀한 분배 전략과 성장 플라이휠을 실현할 수 있다. Ethena는 토큰 기반 메커니즘으로 사용자 성장을 빠르게 유도하고 지속 가능한 프로토콜 경제 모델을 구축한 좋은 예이다.
충성도 높고 열정적인 커뮤니티를 만들어 보호막을 형성한다. 잘 운영된다면 토큰은 진정한 이해관계를 가진 커뮤니티를 조성할 수 있다—참여자들이 높은 점착성과 충성도를 갖춘 생태계 옹호자로 변모한다. Hyperliquid가 그 예인데, 그들의 트레이더 커뮤니티는 깊이 있는 참여자가 되어 토큰 없이는 복제할 수 없는 네트워크 효과와 충성도를 창출했다.
토큰은 지분 모델보다 훨씬 빠른 성장을 가능하게 하며, 게임 이론 설계를 위한 거대한 공간을 열어준다. 잘 설계되면 엄청난 기회를 해방시킬 수 있다. 이러한 메커니즘이 실제로 작동할 때, 진정으로 혁신적이다.
7. 자기 조정의 징후
비록 어려움이 많지만, 시장은 조정의 징후를 보이고 있다:
일선 거래소들이 극도로 까다로워졌다. 토큰 발행과 상장 요건이 크게 강화되었다. 거래소는 품질 관리를 강화하고 신규 토큰 상장 전 평가를 더 엄격하게 시행하고 있다.
투자자 보호 메커니즘이 진화하고 있다. 메타DAO의 혁신, DAO가 IP 권리를 소유(예: Uniswap과 Aave의 거버넌스 논란 참고), 기타 거버넌스 혁신 등은 커뮤니티가 더 나은 구조를 위해 적극적으로 시도하고 있음을 보여준다.
시장은 배우고 있다. 느리고 고통스럽지만, 확실히 배우고 있다.
사이클 위치 인식하기
암호화 시장은 강한 순환성을 지닌다. 우리는 현재 바닥 국면에 있다. 2021~2022년 벤처 투자 호황기, 과열 사이클, 과도한 투자, 잘못된 구조가 낳은 부정적 결과를 소화하고 있는 중이다.
그러나 사이클은 언제나 전환된다. 2년 후, 2021~2022년 프로젝트들이 완전히 소화되고, 자금 제약으로 인해 신규 토큰 공급이 줄어들며, 시행착오를 통해 더 나은 기준이 정립되면, 시장 역학은 크게 개선될 것이다.
핵심 질문은 성공한 프로젝트들이 토큰 모델로 돌아올 것인지, 아니면 영구적으로 지분 구조로 전환할 것인지다. 그 답은 업계가 이해관계 조정과 프로젝트 선별 문제를 해결할 수 있느냐에 달려 있다.
8. 돌파구를 위한 길
알트코인 시장은 기로에 서 있다. 거래소, 보유자, 프로젝트팀, 벤처캐피탈 모두가 지는 4패 구도는 지속 불가능한 시장 상황을 만들었지만, 이는 막다른 길이 아니다.
앞으로 12개월은 고통스러울 것이며, 2021~2022년 공급의 마지막 물결이 다가오고 있다. 그러나 소화 기간이 끝나면 세 가지 요인이 회복을 이끌 수 있다: 고통스러운 시행착오로부터 형성된 더 나은 기준, 네 당사자 모두가 수용할 수 있는 이해관계 조정 메커니즘, 그리고 선택적 토큰 발행—진정으로 가치를 창출할 때만 발행하는 것.
답은 오늘의 선택에 달려 있다. 3년 후 우리가 2026년을 돌아볼 때, 오늘 우리가 2021~2022년을 되돌아보는 것처럼, 우리는 무엇을 만들고 있었는가?
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