암호화폐 시장 메이커, '성인식'을 맞이하다
글쓴이: Ada, TechFlow
암호화폐 여론장에서 시장 조성자(Market Maker)는 항상 먹이사슬의 최상위에 서 있는 것 같다. 그들은 거래소와 함께 '시스템 레벨의 승자'로 여겨지며, 방향성 위험을 부담하지 않으면서도 시장 변동마다 이익을 챙기는 '펌프'로 상상된다.
하지만 이 업계에 실제로 들어가 보면, 또 다른 잔혹한 풍경이 펼쳐진다. 극단적인 시세 속에서 하룻밤 사이에 청산당하는 사람도 있고, 단 한 번의 리스크 관리 실수로 어둠 속에 사라지는 사람도 있으며, 더 많은 사람들은 이익이 반토막 나고 가격 경쟁이 실효를 거두며 우량 자산이 부족한 틈새에서 전체 비즈니스 모델을 재구축해야 하는 상황에 몰린다.
암호화폐 시장 조성자의 삶은 상상만큼 화려하지 않다.
지난 2년간 이 업계는 조용하지만 피비린내 나는 대청소를 겪었다. 폭리가 물러나고 규제가 강화되면서, 과거의 배짱과 그레이 존(Grey Zone) 운영 대신 규제 준수 능력, 리스크 관리 체계, 기술 축적이 새로운 생존의 문턱이 되었다. 이제는 '누가 배짱이 센가'의 게임이 아니라, 장기적이고 전문적이며 오류 허용률이 낮은 생존 경쟁에 더 가깝다.
여러 주요 시장 조성자와의 심층 인터뷰에서 하나의 높은 일치도를 보이는 판단이 부상했다: 현재의 암호화폐 시장 조성자는 더 이상 단순한 '유동성 공급자'가 아니라, '2차 시장 투자자 + 리스크 관리자 + 인프라'의 혼합 형태로 진화하고 있다.
물이 빠지고, 경쟁이 이성으로 돌아오며, 리스크가 전면적으로 노출될 때, 누가 퇴장하고 있을까? 누가 테이블에 남아 있을 수 있을까?
'야생 차익거래'에서 '고도로 기관화'로
시간을 2017년으로 돌려보면, 현대적 의미의 '암호화폐 시장 조성자'는 거의 존재하지 않았다.
당시의 시장 조성은 일종의 그레이 존 차익거래의 광란과도 같았다. 코인을 빌리고, 매물을 쏟아붓고, 되사들이고, 코인을 갚는... 유동성이 풍부할 때는 매물을 덤핑하고, 긴 꼬리 기간 동안 천천히 매집했다. 거래소, 프로젝트 측과 시장 조성자 사이의 경계는 극도로 모호했으며, 전통 금융에서 중죄로 여겨지는 가격 조작과 허위 거래 등이 당시에는 일상이었다.
하지만 시간은 이 모델을 무정하게 도태시키고 있다.
여러 인터뷰 대상자가 내린 공통된 판단은, 2017년 시장 조성자는 배짱과 정보 비대칭에 의존했다면, 오늘날의 시장 조성자는 시스템, 리스크 관리, 규제 준수에 의존한다는 것이다.
변화의 핵심은 단순한 '놀이법 업그레이드'가 아니라, 업계 기반 구조의 근본적인 전환이다. 과거에는 시장 조성자가 '규칙을 지키는가'가 도덕적 선택이었다면, 지금은 생사를 가르는 빨간 선이다.
Klein Labs 투자 파트너 Joesph는 현재 모든 업무가 '감사 가능성'을 중심으로 이루어져야 한다고 밝혔다. 계약 규정, 재무 감사, 거래 명세, 납품 보고서는 '선택 사항'에서 '기본 구성'으로 바뀌었다. 이를 위해 규제 준수 비용은 운영 총 지출의 30%~50%를 차지한다.
거래소의 규제 준수화 과정 가속, 프로젝트 측의 자금 조달 경로 투명화, 그리고 규제 담론의 주류화에 따라 시장 조성자의 생존 논리는 재구축을 강요받고 있다. 과거의 '블랙박스 운영 + 결과 지향' 야생 모델은 체계적으로 퇴출되고 있다.
하나의 뚜렷한 신호는, 점점 더 많은 시장 조성자들이 '규제 우선(Regulation First)'을 브랜드 담론에 적극적으로 명시하기 시작했다는 점이다.
역할의 변화 역시 깊다. 야생 시대에는 시장 조성자는 단지 실행 계층이었고, 프로젝트 측이 자금과 토큰을 제공하면 시장 조성자가 주문을 깔았다. 그러나 지금은 시장 조성자가 2차 파트너에 더 가깝다.
"우리가 어떤 프로젝트를 수락할지 여부는 이미 투자 결정과 유사한 문제가 되었다. 프로젝트의 기초 체력, 유통 구조, 거래소 구성, 변동 구간 등이 모두 사전에 정량적으로 평가된다."라고 Joesph는 말했다. "시가총액이 상위 1000위 안에 들지 못하는 프로젝트는 아예 논의할 자격조차 없을 수 있다."
이유는 간단하다. 하나의 열악한 프로젝트가 시장 조성자의 1년치 리스크 예산을 집어삼킬 수 있기 때문이다. 이런 의미에서 시장 조성은 더 이상 단순한 '서비스 수수료 사업'이 아니라, 리스크 노출을 둘러싼 장기적인 게임이다.
물론, 야생 차익거래가 완전히 사라진 것은 아니지만, 주변화되었다.
업계의 어두운 구석에서는 고위험, 고그레이 존(Grey Zone)의 작업이 여전히 존재하지만, 그 규모화 난이도는 날로 증가하고 있으며, 생존 공간은 극한으로 압축되고 있다. 거래소, 프로젝트 측 및 시장 심리가 일치하여 '안정적인 유동성'을 선호할 때, 규칙을 지키지 않는 플레이어 자체가 시스템 리스크가 된다.
현재의 암호화폐 시장 조성 분야에서 '규칙 지키기'는 처음으로 도덕적 제약에서 핵심 경쟁 우위로 전환되었다.
폭리가 사라지고 있다
이전 강세장과 비교했을 때, 프로젝트 측의 시장 조성자에 대한 예산 투입이 현저히 줄었다. "데이터에 따르면 올해 일부 프로젝트가 제공하는 토큰 예산은 이전 강세장 대비 50%까지 감소했다."라고 Kronos Labs 최고 정보 책임자(CIO) Vicent은 지적했다.
하지만 이는 단순히 '예산 삭감' 문제가 아니다. 더 깊은 동인은 발주처(프로젝트 측) 사고방식의 진화에서 비롯된다.
프로젝트 측의 시장 조성 업무에 대한 이해도가 크게 향상되어, 그들은 시장 조성자의 이익 공간을 이해하기 시작했고, 모호한 유동성 약속에 만족하지 않으며, 정량화 가능한 KPI, 명확한 납품 논리, 그리고 각 자금 사용 효율에 대한 심층적인 설명을 요구한다.
간단히 말해, 자금은 더 적고, 요구는 더 높아졌다.
이런 압력에 직면하여 주요 시장 조성자들은 맹목적으로 가격 경쟁에 빠지지 않았다. Vicent은 시장 조성이 시스템, 리스크 관리, 경험을 중시하는 업종이라고 강조했다. 일단 가격이 리스크 커버 비용보다 낮아지면, 시장 조성자가 직면하는 것은 이익 하락이 아니라 생존 위기다. 따라서 리스크 대비 수익률이 불균형할 때 그들은 차라리 포기한다.
이는 시장이 '저가 플레이어'에 의해 완전히 붕괴되지 않았으며, 오히려 원칙을 고수하는 생존자들을 걸러냈음을 의미한다.
현재 나타나는 또 다른 현상은: 우량 고객이 부족하고, 롱테일 프로젝트는 돈이 되지 않는다는 점이다.
ATH-Labs의 Reele는 "실제로 시장 조성 가치가 있는 프로젝트는 시장에 존재하는 시장 조성자 수보다 훨씬 적다."라고 말했다. 많은 롱테일 프로젝트들은 깊이 부족이나 차익거래 취약성으로 인해, 시장 조성 지표를 완수하더라도 지속 가능한 수익을 창출하기 어렵다.
이는 전형적인 '승려는 많은데 죽은 부족한' 상황을 초래했다: 주요 시장 조성자들은 우량 프로젝트에 몰려들고, 중소 팀들은 이익이 미미하고 리스크가 극도로 높은 주변 프로젝트에서 내부 경쟁을 벌일 수밖에 없다.
이런 배경에서 시장 조성 업무는 단순한 '이익 중심지'에서 '관계 입구'로 퇴화하고 있다. 많은 시장 조성자들은 시장 조성을 장기 협력을 얻기 위한 디딤돌로 여기며, 이를 통해 프로젝트 측의 재무 관리, OTC 거래, 구조화 상품, 나아가 2차 시장 고문이나 자산 관리의 출발점으로 진입한다.
다시 말해, 진정한 이익은 점점 더 '시장 조성 수수료'에 있지 않고, 후속 구조에 있다. 이는 여전히 활발히 활동하는 많은 시장 조성자들이 투자, 자산 관리, 고문 등의 업무 라인을 동시에 확장하고 있는 이유를 설명한다. 그들은 전환하는 것이 아니라, 이미 압축된 주업을 위한 '생명 연장 공간'을 찾고 있는 것이다.
업계 재형성: 테이블의 분할
이전 주기에서 시장 조성자 간 경쟁은 주로 같은 테이블 위에서 발생했다. 같은 거래소, 같은 상품 형태, 같은 유동성 지표.
그러나 올해, 이 테이블은 분할되고 있다.
체인 상 시장 조성, 파생상품, 주식 토큰화 등 새로운 트랙의 등장이 체계적으로 시장 조성자의 경쟁 구도를 바꾸고 있다.
담론적 측면에서 체인 상 시장 조성은 종종 '개방적, 탈중앙화'라는 꼬리표가 붙지만, 실무적 측면에서는 진입 장벽이 낮아지지 않고 오히려 높아진다. 실제 유동성의 불확실성, 실행 환경의 제약, 그리고 일상화된 스마트 계약 리스크로 인해, 이는 완전히 다른 능력 곡선이 되었으며, 차원을 낮춘 공격이 아니다.
체인 상 시장 조성과 비교했을 때, 파생상품 시장 조성은 반대되는 특징을 보인다. 진입 장벽은 높지만, 일단 자리를 잡으면 방어벽이 매우 깊다.
파생상품 시장 조성에서 선물 시장은 리스크 관리와 포지션 관리에 극도로 엄격한 요구를 하며, 이는 파생상품 시장 조성이 자연스럽게 자본 규모가 더 크고, 리스크 관리 경험이 더 풍부하며, 시스템이 더 성숙한 기관형 시장 조성자에게 편향되도록 만든다. 이 트랙에서 신규 플레이어에게 기회가 없는 것은 아니지만, 오류 허용률이 극히 낮다.
주식 토큰화의 경우, 전통 금융과의 연결이라는 핵심 담론으로 여겨지지만, 시장 조성 측면에서는 여전히 초기 단계에 있다. 그 핵심 난점은 헤징과 결제 구조의 복잡성에 있으며, 이로 인해 대부분의 시장 조성자들은 '연구 우선, 신중한 참여' 태도를 유지하고 있다.
다시 말해, 이는 잠재력이 매우 높지만 아직 안정적인 시장 조성 모델이 형성되지 않은 트랙이다.
그리고 Reele의 관점에서, 이러한 새로운 시장 조성 트랙들은 업계 구조를 재형성할 뿐만 아니라, 그들의 혁신 압력의 원천이기도 하다. 고객원이 다소 감소했지만, 여전히 단시간 내에 시장에 끊임없이 쏟아져 나오는 새로운 방식에 적응하고, 프로젝트 측에 더 나은 시장 조성 전략을 제공해야 한다.
"시장 조성자 업계는 '통일 시장'에서 '다중 트랙 병행'의 구조화된 생태계로 나아가고 있다. 시장 조성자 간의 경쟁은 '동질화된 내부 경쟁'에서 트랜스 트랙 능력 분화로 전환되고 있다."라고 Reele는 말했다.
암호화폐 시장 조성자의 방어벽
폭리가 물러나고, 역할이 전진하며, 트랙이 분화된 후, 하나의 현실이 점점 선명해진다: 시장 조성자 간의 경쟁은 더 이상 '누가 더 공격적인가'를 겨루는 것이 아니라, '누가 더 실수를 덜 하는가'를 겨루는 것이다.
이 단계에서 진정한 격차를 벌리는 것은 단일 우위가 아니라, 복제하기 어려운 일련의 시스템 능력이다.
여기서 시스템 능력에는 안정적으로 운영되는 거래 시스템, 엄격한 리스크 관리 체계, 강력한 연구 능력, 규제 준수와 감사 가능성 등이 포함되며, 이들이 함께 암호화폐 시장 조성자의 신뢰 체계를 구축한다.
Joesph는 이 신뢰 체계를 구축하는 데 소요되는 신용 비용과 규제 준수 비용이 현재 가장 큰 지출이라고 밝혔다. 암호화폐 시장 조성자 업계가 이미 충분히 경쟁적인 시장이지만, 신규 진입자에게는 합의와 평판을 구축하고 리스크에 대응하는 데 있어 반드시 기존 시장 조성자보다 더 많은 경험을 가지고 있다고 할 수는 없다.
2025년 10월 11일의 암호화폐 시장 대청산이 이를 검증하는 사례다. Vicent은 이번 사건이 레버리지와 청산의 전파 속도가 이미 기존 리스크 관리 대응 메커니즘보다 훨씬 빠르다는 것을 반영했다고 말했다; 업계는 가속화된 분화를 겪고 있으며, 인프라와 리스크 관리 능력이 부족한 팀은 도태되고, 시장은 더 집중되고 더 기관화된 방향으로 진화할 것이다.
"현재 시장 조성은 이미 하나의 시스템 공학이다. 진정으로 장기적으로 남을 수 있는 것은 한 번의 리스크를 피한 팀이 아니라, 처음부터 청산이 반드시 발생할 것이라고 가정하고 이를 위해 준비한 팀이다."라고 Vicent은 말했다.
종합적으로 보면, 시장 조성자의 진정한 방어벽은 여러 핵심 지점에서 '치명적인 실수를 하기 어렵다'는 점이다. 이는 업계가 직관에 반하는 듯한 결과를 보이게 만든다. 가장 성공적인 시장 조성자는 가장 절제되고, 가장 제도화되고 시스템화된 그룹이다.
시장이 충분 경쟁, 리스크 제도화의 새로운 단계에 진입하면서, 암호화폐 시장 조성자는 더 이상 '주변 차익거래자'가 아니라, 암호화폐 금융 시스템에서 필수적이지만 높은 제약을 받는 기초 역할이 되었다.
그 생존 논리는 전통 금윴에 무한히 접근하고 있으며, 월스트리트의 고빈도 거래 거물들처럼 정밀하게 작동하지만, 7x24시간 영업을 멈추지 않고 나스닥보다 열 배나 높은 변동성을 가진 '어두운 숲' 속에 놓여 있다.
이는 전통 금융으로의 회귀일 뿐만 아니라, 극한 환경에서의 종 진화이다.
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