마켓메이커의 '블랙박스'를 밝히는 10가지 질문과 답변: VC가 왜 마켓메이킹에 뛰어드는가? 프로젝트 팀이 정말 쉽게 '배신당할 위험'이 있는가?
글: flowie, 닉칭, ChainCatcher
지난주 바이낸스는 갑자기 마켓메이커를 공식적으로 차단하며, 기존 VC와 거래소 사이의 갈등이 마켓메이커로 확산되었다. 그러나 대부분 사람들에게 마켓메이커란 검은 상자처럼 보이며, 이해하기 어렵고 오해도 많다. 본문에서는 암호화폐 마켓메이커(주로 CEX 상장 프로젝트를 지원하는 마켓메이커)에 대해 사람들이 자주 묻는 질문들과 참고 답변을 정리했다.
1. 어떤 암호화 마켓메이커들이 있나요?
RootData에는 현재 약 60개 정도의 암호화 마켓메이커가 등록되어 있다. 하지만 실제 시장 참여자는 이보다 훨씬 많을 수 있으며, 많은 마켓메이커들은 이름을 숨긴 채 뒤에서 활동하고 있다.
공개된 60개 중에서도 일반 대중의 시야에 자주 등장하는 곳은 소수에 불과하며, 마켓메이커가 어떤 프로젝트에 참여했는지는 대부분 일반 사용자들에게 여전히 '검은 상자'다.
마켓메이커들을 명확하게 분류하거나 순위를 매기는 것은 어렵지만, 현재 체인상 전체 보유 금액 기준으로 자금 규모가 큰 주요 마켓메이커로는 Jump Trading, Wintermute, QCP Capital, GSR Markets, B2C2 Group, Cumberland DRW, Amber Group, Flow Traders 등이 있으며, 이들은 시장에서 잘 알려진 업체들이다.
2. 어떤 마켓메이커가 시장을 조작하는 '莊家(양자)'일 가능성이 높나요?
업계 내부자의 관점에서 보면 마켓메이커는 일반적으로 능동적(active) 마켓메이커와 수동적(passive) 마켓메이커로 나뉜다. @MetalphaPro의 생태계 책임자 Maxxx는 트위터에서 이를 상세히 설명한 바 있다. 추천 읽기: 《마켓메이커 현업 종사자의 고백: 프로젝트팀을 위한 어두운 숲 속 생존 가이드》
간단히 말해, 능동적 마켓메이커가 일반인이 말하는 '庄家(양자)'이며, 프로젝트팀과 공모하거나 배신하여 시장 가격을 조작하고 소규모 투자자를 수탈한다. 많은 능동적 마켓메이커는 규제 당국의 조사나 기소를 받아야만 실체가 드러난다.
반면 수동적 마켓메이커는 중심화 거래소(order book)의 양측에 maker 주문을 배치하며 시장 유동성을 제공하고, 중립적인 역할을 하며 가격을 주도하지 않는다. 제공하는 전략과 기술 또한 표준적이다.
능동적 마켓메이커는 높은 규제 리스크를 안고 있기 때문에 대부분 이름을 숨기고 활동한다.
또한 일부 능동적 마켓메이커는 투자기관이나 인큐베이터 등의 외형을 빌릴 수도 있다.
최근 바이낸스로부터 차단된 마켓메이커 Web3port 역시 인큐베이터라는 이름으로 나타났으며, 최근 1년 동안 26번 투자에 참여했고, 그 중 최소 6개는 이미 토큰을 발행한 프로젝트다.
수익성 측면에서도 어느 정도 능동적 또는 수동적 마켓메이커인지 판단할 수 있다. 암호화 KOL @octopusycc의 견해에 따르면, "큰 수익을 내는 마켓메이킹 기관"은 대부분 시장 조작을 하고 있을 가능성이 높으며, 진정한 의미의 마켓메이킹은 거의 하지 않는다.
왜냐하면 건강한 마켓메이킹 비즈니스란 매수 및 매도 측에 가격을 제시하여 시장 유동성과 가격 안정성을 유지하는 것이다. 이러한 모델 하에서는 수익이 크지 않으며, 거래소 인센티브 등에 의존해야 한다.
3. 어떤 암호화 마켓메이커들이 규제 당국의 기소 또는 조사를 받았나요?
2022년 암호화폐 폭락 사태 이후, 암호화 마켓메이커는 규제 당국의 주요 조사 대상 중 하나가 되었다. 그러나 트럼프 집권 후 규제 환경이 완화되면서 일부 소송이 취하되거나 합의로 종결되었다.
가장 먼저 규제 당국의 주목을 받은 곳은 Jump Crypto였다. 2023년 미국 집단소송 문서에 따르면, 2022년 테라 UST 스테이블코인 붕괴 사건에서 Jump Crypto의 자회사 Tai Mo Shan Limited는 테라와 협력하여 UST 가격을 조작하고 약 13억 달러의 이익을 얻었으며, 이로 인해 SEC로부터 시장 조작 및 미등록 증권거래업자 혐의로 기소당했다. 그러나 2024년 12월 Tai Mo Shan은 1.23억 달러의 합의금을 지불하기로 동의했으며, 최근 팀을 확장하며 암호화 사업을 재개하고 있다.
SEC의 고발 외에도, 2024년 6월 20일 《포춘(Fortune)》지 보도에 따르면 CFTC도 Jump Crypto를 조사 중이라고 밝혔으나, 아직 공식 기소는 이루어지지 않았다. 추천 읽기: 《흑역사에 시달리는 Jump, 암호화 사업 전면 재개의 난감한 입장》
또 다른 대형 마켓메이커인 Cumberland DRW도 미등록 증권거래업자 혐의로 SEC로부터 고발되었으며, 투자자들과의 거래를 통해 수백만 달러의 불법 수익을 얻은 것으로 지적되었으나, 최근 소송이 취하되었다.
위 두 대형 마켓메이커와 비교해, 2024년 10월 SEC가 FBI, DOJ와 함께 암호화 시장에서 18명의 개인 및 법인을 대상으로 대규모 사기 및 시장 조작 혐의를 제기하면서 일부 마켓메이커가 표면 위로 드러났다. 여기에는 Gotbit Consulting, ZM Quant Investment, CLS Globa 등이 포함되며, 이들은 주로 meme 코인 마켓메이킹을 수행한 것으로 지목되었다.
규제 기관의 고발 외에도, 최근 2년간 매우 활발했던 마켓메이커 DWF Labs는 CoinDesk, The Block 등의 언론을 통해 여러 차례 마켓메이킹 조작 세부 내용이 폭로되었다.
예를 들어, The Block은 DWF가 짧은 16개월 역사 동안 시가총액 상위 1000위 내 토큰 중 35%와 협력할 수 있었던 중요한 이유는 고객과 계약 시 '가격 상승'을 약속했기 때문이라고 보도했다. 예컨대 2022년 9월 설립 직후, DWF는 홍보 자료에서 가격 움직임을 적극적으로 강조했으며, 「가격 관리」라는 항목에서 잠재 고객의 마케팅 팀과 협력해 관련 이벤트에 맞춰 토큰 가격이 반응하도록 도울 수 있다고 명시했다. 즉 일명 '호재와 연계한 가격 상승'을 약속한 것이다. 추천 읽기: 《The Block, DWF Labs의 숨겨진 운영 비밀 파헤치기: 470개 프로젝트 투자 뒤에 숨은 진실》
4. 마켓메이커의 일반적인 조작 행위는 무엇이 있나요?
마켓메이커의 악행은 일반적으로 시장에 대한 악행과 프로젝트팀에 대한 악행으로 나뉜다. 주요 조작 행위는 다음과 같다:
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워시 트레이딩(Wash trading): 동일 자산을 동시에 매수 및 매도하여 인위적인 거래 활동을 만들어 거래량과 유동성을 부풀리는 것.
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사기(Fraud): 대량의 매수 또는 매도 주문을 접수하지만 실제로 실행할 의사가 없음. 목적은 다른 거래자들을 오도하고 자산 가격에 영향을 주는 것.
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펌프 앤 덤프(Pump and dump): 타 시장 참여자들과 협력하여 적극적인 매수를 통해 자산 가격을 인위적으로 상승시킨 후, 마켓메이커가 고가에 매도하여 가격 폭락을 유도하는 것.
시장에 대한 악행 사례는 흔히 볼 수 있다. 예를 들어, 테라와 협력해 UST 가격을 조작하다 1.23억 달러의 벌금을 부과받은 Jump Crypto와 이전 번 돈 시장 호황기를 무너뜨린 Alameda Research 등이 있다.
이번엔 프로젝트팀에 대한 악행 사례를 살펴보자:
2024년 10월, 암호화 게임 개발사 Fracture Labs는 Jump Trading을 상대로 소송을 제기하며, Jump가 DIO 게임 토큰을 이용해 '펌프 앤 덤프' 계획을 실행했다고 주장했다.
소송 내용에 따르면, 2021년 Fracture Labs는 Jump와 협약을 맺고 DIO 토큰이 암호화폐 거래소 후오비(Huobi, 현재 HTX)에 상장되도록 도움을 받기로 했다. Fracture Labs는 Jump에게 가치 50만 달러의 1,000만 개 DIO를 빌려주었으며, HTX에는 30만 달러 상당의 600만 개 토큰을 전송했다. 이후 토큰 가격은 0.98달러까지 치솟았고, Jump가 빌린 토큰의 가치는 980만 달러에 달했다. Jump는 고점에서 모든 보유분을 매도했다.
'대규모 청산'으로 인해 DIO 가격은 0.005달러까지 폭락했고, Jump는 저렴한 가격(약 53,000달러)에 다시 1,000만 개의 토큰을 매입해 Fracture Labs에 돌려주고 계약을 해지했다.
이 사건에서 Fracture Labs와 Jump의 협력 방식은 일반적인 토큰 로안(Token loan, 토큰 대출) 모델이었다. 비록 흔한 방식이지만, 프로젝트팀이 '수탈당하는' 사례는 적지 않다.
5. 마켓메이커와 프로젝트팀의 주요 협력 모델은 무엇인가요?
앞서 언급했듯이 마켓메이커는 능동적 및 수동적으로 나뉜다.
능동적 마켓메이커는 일반적으로 명확한 기준이 부족하며, Maxxx는 트위터에서 협력 조건이 다양하다고 언급했다. 토큰 대출, API 연결, 자본 조달, 수익 분배 등 다양한 모델이 있으며, 심지어 프로젝트팀과의 소통 없이 자체 자금으로 물량을 확보한 후 직접 운영하는 경우도 있다.
그렇다면 마켓메이커는 어떻게 운영을 할까? Canoe 창업자 광무는 기관이 토큰을 운영하는 일반적인 방법을 소개한 바 있다.
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첫째, 강력한 컨트롤(강장 통제): 프로젝트 기본 상태가 양호한 경우 특정 토큰을 선택해 운영을 시작함 (프로젝트팀이 알 수도 있고 모를 수도 있음).
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첫 번째 단계 – 축적(흡籌): 낮은 가격대에서 지속적으로 물량을 모음.
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두 번째 단계 – 기관 간 공감대 형성 단계: 주요 지표는 거래량이며, 한 차례 상승 후 진동장에서 다른 마켓메이커들과 물량을 교환함 (비용 회수, 자본 활용률 향상, 리스크 관리 모델 구축).
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세 번째 단계 – 리테일 투자자 수탈 단계: 추가로 가격을 끌어올린 후, 일부 물량을 매도하며 자금을 회수하고 동시에 가격을 지지함. 이 단계에서 일부 기관은 프로젝트팀의 기본 상태 개선을 돕기도 함.
둘째, 가치 앵커 설정: 대출 및 파생상품 등을 활용해 자금과 거래량을 신속히 증가시켜 프로젝트의 기본 상태를 개선함. 전 FTX 트레이딩 책임자 @octopuuus는 ftt를 담보로 btc/eth를 대출하는 방식을 언급하며, ftt의 가치 앵커는 btc와 eth가 된다고 설명했다. 반복 대출과 레버리지를 활용하면, 대출받은 btc/eth로 ftt 가격을 상승시킬 수도 있다. 추천 읽기: 《양자가 운영하는 이야기: 마켓메이커, 프로젝트팀, 거래소 간의 사랑과 원한》
보다 건전한 수동적 마켓메이커 서비스는 상대적으로 표준화되어 있다. 서비스 모델은 크게 토큰 로안(Token loan) 방식과 월정액 요금제(Monthly fee model)로 나뉜다. 현재 가장 일반적이며 널리 사용되는 협력 모델은 토큰 로안 방식이다. 추천 읽기: 《마켓메이커 현업 종사자의 고백: 프로젝트팀을 위한 어두운 숲 속 생존 가이드》
출처: Maxxx 트위터
토큰 로안 모델 하에서, 프로젝트팀은 일정 비율의 토큰을 마켓메이커에게 빌려줘야 한다.
서비스 만료 후에는 원상 복구해야 하며, 계약된 옵션 가치에 따라 정산한다. (옵션 가치란 특정 시점에서 옵션 계약이 갖는 경제적 가치를 의미함). 예를 들어, 100만 달러어치 토큰을 빌렸고, 옵션 가치가 빌린 자산의 3%라면, 반환 시 프로젝트팀은 3만 달러의 협력 수익을 얻게 되며, 이것이 마켓메이커의 주요 수입원이다.
프로젝트팀이 토큰 로안 모델을 선택하면, 마켓메이커의 전문성 덕분에 신속히 유동성을 구축하고 직접 운영 리스크를 피할 수 있는 장점이 있다.
월정액 요금제는 더 이해하기 쉽다. 프로젝트팀이 토큰을 마켓메이커에게 빌려주지 않으며, 마켓메이커는 API 연동 방식으로 마켓메이킹을 수행한다. 프로젝트팀은 마켓메이커의 악행을 걱정하지 않아도 되지만, 주문 배치 과정에서 발생하는 손익은 스스로 부담해야 한다. 또한 매월 서비스 요금을 지불해야 한다.
6. 마켓메이커들의 경쟁은 얼마나 치열한가요? 왜 VC들도 자체 마켓메이킹 팀을 만들고 싶어 하나요?
Maxxx는 트위터에서 정보를 공유하며, 마켓메이커뿐 아니라 많은 VC와 프로젝트팀도 일시적으로 팀을 구성해 마켓메이킹에 나서고 있다고 밝혔다. 일부 팀은 기본적인 트레이딩 능력도 없지만 일단 토큰을 가져와서라도 시작하고, 결국은 제로로 귀결되기 때문에 상환 걱정이 없다고 말한다.
이유는 명확하다. 대부분의 프로젝트에서 토큰 가격이 사실상 유일한 제품이 되어버린 상황에서, 상장 직후 즉시 해제되는 유동성이 가장 가치 있는 부분이기 때문이다.
예전에는 VC가 조기에 토큰 지분을 확보하더라도 프로젝트팀의 상장과 함께 점차적으로 해제되는 규칙을 따라야 했지만, 마켓메이커는 상장과 동시에 유동성을 해제할 수 있어 조작 공간이 크다.
7. 왜 암호화 마켓메이커들이 직접 투자에 나서나요?
업계 관계자가 제공한 시각에 따르면, 일반적으로 우수한 프로젝트팀은 마켓메이커들에 의해 둘러싸여 있으며, 초기부터 투자함으로써 프로젝트팀과 조기에 접촉하고, 투자 후에도 정당한 이유로 프로젝트 진행 상황을 추적하며 핵심 프로젝트와 중요 시점을 선점해 마켓메이킹에서 앞서갈 수 있다.
프로젝트팀 입장에서는 실제 자금을 손에 쥘 수 있을 뿐 아니라, 마켓메이커와 이익 공동체가 됨으로써 어느 정도 안정감을 얻을 수 있다. 상장 단계에서 마켓메이커는 실제로 많은 도움을 줄 수 있으며, 거래소도 상장 프로젝트에 대해 일정한 마켓메이킹 요건을 요구한다.
하지만 이것이 반드시 좋은 일만은 아니다. 마켓메이커가 투자를 했다고 해서 항상 양측의 공동 이익을 위해 행동한다는 보장은 없다.
또한 마켓메이커의 투자가 진짜 투자라고 할 수도 없다. The Block은 DWF를 폭로하는 기사에서, 업계 관계자들이 DWF가 암호화 스타트업에 수백만 달러를 투자했다고 하지만, 이는 오히려 OTC(장외거래)에 가깝다고 지적했다. 이러한 OTC 거래는 스타트업이 자신의 토큰을 스테이블코인으로 전환할 수 있게 하며, DWF가 미리 현금을 투입하는 것이 아니라, 이후 토큰을 거래소로 이전하는 방식이다.
일부 마켓메이커의 투자 동향은 일반 투자자들 눈에 '펌프 신호'로 여겨지기도 한다.
투자 외에도, 마켓메이커는 프로젝트팀과 협력하기 위해 기타 자원 지원을 제공한다.
예를 들어 유동성 지원: DeFi 프로젝트팀이라면, 마켓메이커가 유동성 제공을 약속할 수도 있다.
또한 VC, 거래소 등 자원 연결도 가능하다. 예를 들어 더 많은 VC 투자자를 소개해주거나, 프로젝트팀과 거래소 관계를 연결해주는 역할을 한다. 특히 매수 수요가 강한 한국 시장에서는, 일부 마켓메이커가所谓(소위) '전반적 유동성 계획'을 제공하기도 한다.
8. 왜 프로젝트팀은 대부분 여러 마켓메이커를 선택하나요?
'계란을 한 바구니에 담지 말라'는 것을 알고, 프로젝트팀은 3~4개의 마켓메이커를 선택해 상장 초기 유동성을 분산시키고, 마켓메이커의 악행 리스크를 줄이려 한다.
하지만 '세 명의 스님은 물을 못 먹는다'는 말처럼, 이 방식도 위험이 있다. 업계 관계자에 따르면, 일부 마켓메이커는 소극적으로 행동하거나 아예 일을 하지 않는 경우도 있으며, 프로젝트팀이 마켓메이커의 행동을 감지하기 어려워 감독과 책임 추궁이 어렵다.
9. 마켓메이커는 정말 그렇게 큰 악행 능력을 가졌나요?
《포브스(Forbes)》는 2022년 157개 암호화폐 거래소를 대상으로 한 연구에서, 보고된 비트코인 거래량 중 절반 이상이 조작되거나 경제적 실익 없는 워시 트레이딩(세탁 거래)이라고 밝혔다.
이미 2019년, Bitwise Asset Management는 미국 SEC에 제출한 백서에서 당시 분석한 83개 암호화 거래소 중 95%의 비트코인 거래량이 조작되거나 비경제적인 것이라고 지적한 바 있다. 이 발견은 업계 전반의 마켓메이커 행동에 대한 광범위한 관심을 불러일으켰다.
마켓메이커가 반드시 주범은 아니지만, 조작을 실행하는 주요 도구인 것은 분명하다.
서비스 제공자로서 마켓메이커는 더 자주 '총'이자 도구일 뿐이며, 거래소와 프로젝트팀의 수요가 근본적인 출발점이다.
호황기에는 전체 시스템이 거대한 이익을 창출하므로 각 이해관계자가 최소한의 화합을 유지하지만, 불황기에는 이 전체 사슬이 유동성 위기를 가속화시키며, 서로 마주 보기 싫어하고 비난하는 상황이 반복된다.
마켓메이커가 유동성 고갈의 ' scapegoat(희생양)'만은 아니다. 현재 암호화 시장의 어려움은 마켓메이커만의 탓이 아니다. 비록 그들이 '허위 번영'의 직접적 제조자일지라도, 전체 이익 사슬에는 프로젝트팀, VC, KOL, 에어드랍 스튜디오 등이 모두 포함된다.
10. 왜 마켓메이커의 악행을 제재하기 어려운가요?
규제의 부재는 마켓메이커의 악행을 가능하게 하는 핵심 원인이며, 프로젝트팀, 거래소 등 마켓메이커의 거래 상대방들이 효과적인 제약을 행사하지 못하는 것도 중요한 요인이다.
마켓메이커의 행동이 은밀하며, 업계 내에서 아직 명확하고 통일된 기준과 규범이 마련되지 않았다. 프로젝트팀 스스로도 마켓메이커의 조작을 감시하고 통제하기 어렵고, 악행이 발생하면 대부분 사후 책임 추궁에 의존해야 하지만, 이 또한 매우 미약하다.
업계 관계자에 따르면, 체인상 마켓메이킹 외에는 현재 중심화 거래소만이 마켓메이커의 행동을 모니터링할 수 있다. 일반적으로 마켓메이커와 프로젝트팀은 모니터링 방식을 협의하지만, 일단 토큰을 제3자에게 전달하면, 그들의 명성과 윤리 기준에 크게 의존해야 한다.
물론 프로젝트팀은 마켓메이커의 월정액 요금제를 선택할 수도 있다. 이 모델은 일반적으로 단기 계약(월별 정산)이며, 프로젝트팀은 시장 성과에 따라 협력 대상이나 전략을 유연하게 조정할 수 있어, 신뢰할 수 없는 마켓메이커와 장기 계약을 맺는 것을 피할 수 있다. 또한 월정액 계약에서 KPI(예: 일일 최소 거래량, 최대 스프레드 제한)를 포함시켜 마켓메이커의 서비스 품질을 보장할 수 있다. 그러나 이 모델의 문제는 프로젝트팀이 원래 마켓메이커에게 분산시켰던 리스크를 스스로 떠안게 되며, 손실을 스스로 부담해야 한다는 점이다.
또한 프로젝트팀은 계약 조항에서 위약 후 책임 추궁 등을 협의할 수 있지만, 마켓메이커가 '위약'했는지를 판단하는 것조차 어렵다. 프로젝트팀은 마켓메이커의 위약을 입증할 충분한 증거를 제시해야 하며, 거래 기록이 있다고 해도 '인과관계'(즉 마켓메이커의 행동이 직접적으로 가격 폭락을 초래했다는 점)를 입증하려면 방대한 데이터 분석이 필요하며, 법적 소송에서는 비용이 많이 들고 시간이 오래 걸린다. 마켓메이커는 여전히 시장 변동이 외부 요인(거시경제 사건 또는 투자자 공포 등) 때문이라고 주장할 수 있다.
전 과정은 거래소, 프로젝트팀, 마켓메이커 등 다양한 거래 상대방이 개입하며, 마켓메이커의 조작은 프로젝트팀과 시장에 대해 100% 투명하게 이루어지기 어렵다.
또한 중심화 거래소와 마켓메이커는 상호 의존적 공생 관계이기 때문에, 거래소는 자신에게 가장 큰 이익을 주는 마켓메이커를 완전히 제재하기 어렵다. 따라서 GPS, SHELL 사건에서 바이낸스가 결국 GPS 사건 관련 매도 마켓메이커 계정을 동결하고 상세한 증거와 조작 수법을 공개한 것은 매우 획기적인 의미를 갖는다. 증거를 적극적으로 공개하고 조치를 취한 것은 일종의 규제 압력에 대한 긍정적 대응이자 업계 자율의 표현일 수 있으며, 다른 거래소들이 이를 모방하게 해 사용자 보호를 위한 새로운 업계 추세를 형성할 가능성도 있다.
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