MM의 공격: 마켓 메이커 재고 견적 시스템
작성자: Dave
여러분 중에 코인을 매수한 후 가격이 마치 자신을 겨냥해서 반대로 움직이는 듯한 경험을 해본 적이 있는 분들이 있나요? 이게 도대체 왜 그런 걸까요? 정말로 '개莊'(개장)의 음모일까요?
이 글에서는 마켓메이커(MM)의 호가 시스템을 소개하며,所谓 '개莊' 음모라는 미스터리를 풀어보려 합니다. 결론부터 말하자면, 가격이 자주 우리 예상과 반대로 움직이는 것은 주관적인 조작이 아니라 Avellaneda-Stoikov 모델 하에서의 Inventory-based pricing quote skew(호가 기울기)와 toxic flow(유해한 주문 흐름)를 처리하기 위한 보호 메커니즘 때문입니다. 구체적으로 어떻게 설명될까요? 옛날 옛적에…
먼저 재고(inventory) 개념을 이해해 봅시다. 마켓메이커는 방향성을 갖는 투자자가 아니며, 철저한 헷징 아래에서 현물 가격 변동은 전체 수익(pnl)에 영향을 주지 않아야 합니다. 이 경우 보유하고 있는 재고는 일종의 ‘수동적’ 행위이며, 재고 변화는 포지션 확대로 이어지고, 보유 포지션이 많을수록 가격 반대 방향으로의 리스크 노출도 커집니다. 따라서 소매 투자자의 매매 주문으로 인해 재고가 변화하면, 마켓메이커는 그로 인한 리스크에 반응하게 됩니다.
한마디로 말해, 당신이 그들의 균형을 깼기 때문에 MM은 자신을 보호하려 하고, 가능한 한 빨리 원래의 균형 상태로 돌아가려 합니다. 그러한 자기 보호 수단이 바로 호가 시스템입니다.
1. 호가 기울이기 (Quote Skew)
당신이 대량 매수하면, 이는 곧 MM이 대량 매도한 것과 동일하며, 재고는 공매도 노출 상태가 됩니다. 이때 MM이 원하는 것은 무엇일까요? (1) 재고를 빠르게 보충하고, (2) 노출된 공매도 포지션을 보호하는 것입니다.
그렇다면 MM의 반응은 다음과 같습니다: 가격을 낮추어 매도세를 유인하고, 추가 매수를 막으며, 동시에 순공매도 포지션이 당분간 손실을 입지 않도록 하여 헷징할 시간을 확보합니다.
2. 호가 폭 조정 (Spread Widening)
재고 상황이 더욱 악화되면, MM은 단순히 호가를 기울이는 것을 넘어서 스프레드(spread)를 확대하여 거래 성사 확률을 줄입니다.
목적은 단위 시간당 체결 리스크를 줄이고, 스프레드 이익을 통해 가격 손실을 보상받는 것입니다.
글을 쓸 때마다 수학 공식 하나가 늘어날 때마다 독자는 10%씩 줄어들지만, 혹시라도 실속 있는 내용을 원하시는 분들을 위해 간단히 호가 형성 원리를 소개하겠습니다 (위에서 언급한 호가 변화의 수학적 메커니즘).
우리가 마켓메이커와 체결되는 가격을 Reservation Price(예약 가격)라고 부릅니다. 이것은 Inventory-based pricing 모델에서 나옵니다:
Reservation Price = 중간 가격(Mid price) − γ·q
q: 현재 재고
감마(γ): 위험 회피 계수
실제로 Reservation Price는 아래와 같은 형태를 띱니다만, 여러분을 괴롭히고 싶지는 않으므로 잠깐만 보여드리겠습니다.
소매 투자자가 대량으로 매매하면 q가 크게 변동하고, 결과적으로 Reservation Price도 크게 변동합니다. 얼마나 변동하는지는 Avellaneda-Stoikov 모델에 의해 결정되며, 여러분도 짐작할 수 있듯이, 매매로 인한 재고의 작은 변화를 다루기 때문에 이 모델은 편미분 방정식입니다. 그런데 어떻게 될까요? 저 역시 그 방정식을 전개하는 데 관심이 없으므로, 핵심 결론만 알면 충분합니다:
최적 호가는 Reservation Price를 중심으로 대칭적으로 형성된다. 재고는 필연적으로 0으로 평균 회귀한다. 최적 스프레드는 리스크에 따라 넓어진다.
위 내용을 이해하지 못해도 괜찮습니다. 중요한 것은 소매 투자자가 매수한 후 가격이 자주 상승 전망과 반대로 움직이는 것은 본질적으로 우리의 주문 흐름(flow)이 시장의 리스크 가격 책정을 바꾸기 때문이라는 점을 대략 이해하는 것입니다. 소매 투자자들이 자주 이런 상황에 처하는 이유는 다음과 같습니다:
• 소매 투자자는 거의 항상 지정가 외 주문(Market order)이다
• 주문 규모가 집중적이며, 타이밍이 노출된다
• 헷징이 없다
• 시간 분산이나 주문 분할이 없다
특히 작은 알트코인의 경우 이러한 문제가 더욱 심각합니다. 왜냐하면 유동성이 매우 낮아서, 종종 당신의 주문이 앞뒤 5분 내의 유일하거나 소수의 지정가 외 주문이 되기 때문입니다. 주요 종목에서는 자연스럽게 헷징될 가능성도 있지만, 작은 코인에서는 당신이 곧바로 개莊의 맞상대가 되는 것입니다.
따라서 전문 MM들은 당신을 무너뜨리려는 것이 아니라 maxE[Spread Capture]−Inventory Risk−Adverse Selection을 추구합니다. 실제로 그들의 목표 함수는 이렇고, 재고 리스크는 지수함수적으로 패널티를 받습니다.
여기까지 읽은 독자 여러분은 이미 개莊이 되고 싶은 꿈을 품은 양파라 할 수 있습니다. 용기 있는 사람들을 격려하기 위해, 마지막으로 호가 메커니즘을 활용하는 작은 꿀팁을 공유하겠습니다. 소매 투자자는 보통 주문 규모가 집중되고, 타이밍이 노출됩니다. 이를 반대로 하면 됩니다. 예를 들어 Dave가 1000u를 매수하고 싶다면, 한 번에 몰아서 사는 대신 먼저 100u를 매수합니다. 그러면 호가 시스템이 가격을 낮추고, 저는 더 저렴한 가격에서 포지션을 만들 수 있게 됩니다. 다시 100u를 매수하면 가격은 계속 떨어지고, 결국 평균 매입 단가는 한 번에 전부 사는 것보다 훨씬 저렴해집니다.
소매 투자자의 불운한 이야기는 여기서 절반만 다뤘습니다. 재고 관리 기반의 호가 요인 외에도, MM이 주문 흐름을 처리하는 방식은 가격이 벗어나는 또 다른 요인입니다. 즉, 앞서 언급한 유해한 주문 흐름(toxic flow)이죠. 다음 글에서는 마켓메이커의 오더북과 주문 흐름에 대해 소개하고, 1011 참사의 미시적 시장 원인에 대해서도 제 나름대로 추측해보겠습니다.
후사가 어떠한지는 다음 회에 알려드리겠습니다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
