암호화폐 붕괴의 이면, 마켓메이커는 왜 혼란의 원인이 되었는가?
저자:YQ
편역: TechFlow
이전에 10월 10일부터 11일까지 발생한 암호화폐 정산 폭풍에 대한 세 편의 분석에서 나는 오라클 실패, 인프라 붕괴 및 잠재적인 공격 경로를 다뤘다. 오늘은 아마도 가장 중요하지만 과소평가된 측면인 시장 안정을 제공해야 할 존재인 마켓 메이커들이 어떻게 전례 없는 유동성 공백의 주요 원인이 되었는지 살펴볼 것이다. 이들은 통제 가능한 조정을 190억 달러 규모의 재앙으로 바꿔버렸다.
마켓 메이커 이해하기: 이론과 현실의 차이
10월 폭락을 분석하기 전에 마켓 메이커가 이론상 수행하는 기능을 이해해야 한다. 전통 금융시장에서 마켓 메이커는 중개 역할을 하며 금융 상품에 대해 지속적으로 매수 및 매도 호가를 제공한다. 그들은 이러한 호가 간 차이에서 수익을 얻으며 중요한 서비스인 유동성을 제공한다.
이론적으로 마켓 메이커의 역할은 다음과 같다:
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지속적인 가격 발견: 공정한 시장 가치를 반영하는 양방향 호가 유지
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유동성 제공: 거래자가 가격에 큰 영향을 주지 않고 언제든지 매매할 수 있도록 보장
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변동성 완화: 일시적인 수요와 공급 불균형을 흡수
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시장 효율성: 플랫폼 간 차익거래를 통해 가격 차이를 제거하고 통일된 가격 유지
암호화폐 시장에서 마켓 메이커는 전통 시장과 유사하게 운영되지만 고유한 도전 과제에 직면한다:
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휴장 시간 없이 24시간 운영
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수백 개의 거래소에 분산된 유동성
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전통 자산 대비 극단적인 변동성
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제한적인 규제 감독과 의무
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고빈도 거래를 위한 기술 인프라
정상적인 시장 조건 하에서는 이 시스템이 비교적 잘 작동한다. 마켓 메이커는 적절한 호가차를 통해 수익을 얻으며 필요한 유동성을 제공한다. 그러나 10월 10일부터 11일까지의 사건은 인센티브와 책임이 어긋날 때 발생하는 결과를 드러냈다.
유동성이 사라진 시간선
10월 폭락 당시 마켓 메이커들의 철저한 철수는 단순한 공포보다는 조율된 행동처럼 보인다. 아래는 유동성이 사라진 상세한 시간선이다:
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20:00 UTC(미 동부시간 오후 4:00): 트럼프가 소셜 미디어를 통해 중국산 수입품에 100% 관세를 부과하겠다고 공식 발표. 비트코인 가격이 122,000달러에서 하락 시작. 마켓 메이커는 포지션을 유지하나 스프레드를 확대하기 시작함——표준 방어 행동
비내임명 토큰의 과거 24시간 양방향 1% 깊이 차트. x축 아래는 매수, 위는 매도. 데이터 출처: Coinwatch
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20:40 UTC: 실시간 추적 데이터는 치명적인 유동성 철수의 시작을 보여줌. 한 주요 토큰에서 시장 깊이가 120만 달러에서 급격히 감소함.
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21:00 UTC: 핵심 전환점. 미국 거래 시작과 함께 거시경제 상황이 급격히 악화됨. 기관 참여자들이 유동성을 철수하며 호가차 확대, 오더북 깊이 감소. 이 시점에서 마켓 메이커는 방어적 입장에서 완전 철수로 전환함.
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21:20 UTC: 혼란이 절정에 달함. 글로벌 정산 물결 속에서 거의 모든 토큰이 이때 바닥을 찍음. 추적 토큰의 시장 깊이가 27,000달러로 떨어짐——98% 감소. 가격이 108,000달러로 내려갈 때 유동성 제공자들이 가격 방어를 중단하며 일부 알트코인 가격이 80% 하락함.
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21:35 UTC: 가장 강력한 매도 물량이 소진된 후 마켓 메이커들이 조심스럽게 복귀하기 시작함. 35분 만에 종합 중심화 거래소(CEX)의 매수/매도 호가 깊이가 사건 이전 수준의 90% 이상으로 회복됨——하지만 이미 최대 피해가 발생한 이후였음.
이 패턴은 세 가지 핵심 통찰을 보여준다:
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마켓 메이커는 완전 철수 전에 20~40분의 예고 시간을 가졌다.
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여러 회사 간 유동성 철수가 동기화되었다.
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수익성 있는 재진입 지점이 나타난 후에야 유동성이 회복되었다.
보험 펀드가 무너질 때: 자동 디레버리징(ADL) 연쇄 반응
마켓 메이커가 포지션을 버리고 정산이 오더북을 휩쓸 때 거래소는 마지막 방어선인 자동 디레버리징(ADL)을 가동한다. 10월 재앙의 전체 모습을 이해하려면 이 메커니즘을 이해하는 것이 중요하다.
중심화 거래소의 ADL 작동 메커니즘
ADL은 정산 계층에서 세 번째이자 마지막 단계다:
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첫 번째 단계 - 오더북 강제청산: 포지션이 유지 보험금을 하회하면 거래소는 오더북을 통해 청산을 시도한다. 파산 가격(보험 펀드=0)보다 우월한 가격에 성공적으로 청산되면 잔여 자금이 보험 펀드로 유입된다.
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두 번째 단계 - 보험 펀드: 오더북 유동성이 부족하면 보험 펀드가 손실을 흡수한다. 이 펀드는 정상 시기에 축적된 청산 수익에서 조성되며 나쁜 채무를 완충하는 역할을 한다.
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세 번째 단계 - 자동 디레버리징(ADL): 보험 펀드가 손실을 커버하지 못할 경우 거래소는 반대편의 수익성 있는 포지션을 강제 종료한다.
ADL 등급 시스템
바이낸스의 ADL 메커니즘
바이낸스의 ADL 메커니즘은 복잡한 등급 공식을 사용한다: ADL 등급 점수 = 포지션 손익 백분율 × 유효 레버리지
여기서:
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포지션 손익 백분율 = 미실현 수익 / abs(포지션 명목 가치)
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유효 레버리지 = abs(포지션 명목 가치) / (계정 잔액 - 미실현 손실 + 미실현 수익)
바이빗의 방식
바이빗의 방식은 바이낸스와 유사하지만 추가 보호 조치를 포함한다. 다섯 개의 신호등으로 등급 백분위를 표시한다:
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5등급 = 상위 20%(ADL 우선 순위 최고)
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4등급 = 20%-40%
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3등급 = 40%-60%
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2등급 = 60%-80%
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1등급 = 하위 20%(ADL 우선 순위 최저)
가장 성공한 트레이더들——즉 가장 높은 수익과 레버리지를 가진 사람들이——오히려 가장 먼저 강제 청산당한다. 이것이 바로 ADL 메커니즘의 가장 잔혹한 부분이다.
10월의 ADL 재앙
10월 10일부터 11일까지의 자동 디레버리징(ADL) 규모는 전례 없었다:
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하이퍼리퀴드: 2년 만에 처음으로 크로스 보험 펀드 ADL을 가동하여 1000개 이상의 지갑에 영향을 줌.
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바이낸스(Binance): 광범위하게 ADL이 발동됨.
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바이빗(Bybit): 5만 개 이상의 숏 포지션이 디레버리징되어 총 11억 달러 규모라고 보고함.
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비트맥스(BitMEX): 예외적으로 오직 15건의 계약만 ADL이 발동되었으며, 이는 방대한 보험 펀드 덕분이었다.
ADL 발동 시간은 마켓 메이커 철수 시간과 매우 밀접하게 관련되어 있다. 21:00~21:20 UTC 사이에 오더북 유동성이 고갈되어 정상적인 청산이 불가능해졌고, 이로 인해 보험 펀드가 급속히 소진되며 ADL이 발동되었다.
사례 연구: 연쇄 반응의 치명적 영향
다음은 이 결정적 35분 동안典型的 헷지 포트폴리오가 겪은 상황이다:
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21:00 UTC: 트레이더가 다음을 보유 중:
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BTC 롱: 500만 달러, 3배 레버리지
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DOGE 숏: 50만 달러, 15배 레버리지(수익성 있는 헷지 포지션)
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ETH 롱: 100만 달러, 5배 레버리지
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21:10 UTC: 마켓 메이커 철수, DOGE 가격 급락, 숏 포지션이 매우 수익성 있게 됨. 그러나 고레버리지와 수익의 조합으로 ADL이 발동됨.
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21:15 UTC: DOGE 숏 포지션이 강제 청산되어 포트폴리오의 헷지 보호 기능 상실.
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21:20 UTC: 헷지 보호 상실 후 BTC와 ETH 롱 포지션이 연쇄적으로 정산됨. 최종 손실: 전체 포트폴리오 제로.
이 패턴은 시장에서 수천 번 반복되었다. 많은 정교하게 균형 잡힌 포지션이 ADL로 인해 강제 종료되어 헷지 보호가 무너졌고, 이후 노출된 롱 또는 숏 포지션이 청산되며 파멸적인 손실을 입었다.
왜 마켓 메이커가 실패했는가: 인센티브 문제
유동성의 동기화된 철수는 근본적인 구조적 문제를 드러냈다. 마켓 메이커는 시장을 포기하는 선택을 하는 여러 인센티브를 가지고 있었다:
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리스크와 리턴의 비대칭성: 극심한 변동성 기간 동안 호가 유지로 인한 잠재적 손실은 정상적인 호가차 수익을 크게 초과한다. 100만 달러 규모의 유동성을 제공하는 마켓 메이커는 정상 시기에 1만 달러의 호가차 수익을 얻을 수 있지만 시장 붕괴 시 최대 50만 달러의 손실을 입을 수 있다.
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정보 우위: 마켓 메이커는 전체 주문 흐름과 포지션 분포를 확인할 수 있다. 시장에 거대한 롱 포지션 편향(87%가 롱)이 있다는 것을 알게 되면 붕괴 방향을 인지한다. 즉시 몰아칠 매도 물량을 알고 있음에도 불구하고 왜 매수 호가를 제공해야 하는가?
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법적 의무 없음: 전통 거래소와 달리 지정 마켓 메이커는 규제 요건이 있지만 암호화폐 마켓 메이커는 언제든지 철수할 수 있다. 위기 상황에서 시장을 포기해도 아무런 처벌이 없다.
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차익거래 기회: 붕괴 데이터는 철수한 마켓 메이커들이 거래소 간 차익거래로 전환했음을 보여준다. 서로 다른 플랫폼 간 가격 차이가 300달러를 초과할 때 차익거래 수익은 전통적인 마켓 메이킹 활동보다 훨씬 높다.
파멸적인 피드백 루프
마켓 메이커 철수와 자동 디레버리징(ADL)의 상호작용은 치명적인 피드백 루프를 형성했다:
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초기 충격(트럼프 관세 발표)으로 매도 발생;
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마켓 메이커가 붕괴 가능성을 인지하고 철수 선택;
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청산이 빈 오더북으로 인해 정상적으로 완료되지 않음;
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보험 펀드가 나쁜 채무를 흡수하며 급속히 소진됨;
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ADL 가동, 수익성 있는 포지션 강제 청산;
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디레버리징된 트레이더들이 다시 헷지를 위해 매도 압력을 증가시킴;
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추가 청산 발생, 3단계로 다시 반복.
이 루프는 레버리지 포지션이 거의 완전히 사라질 때까지 계속되었다. 데이터에 따르면 시장 전체 미결제약정이 몇 시간 내에 약 50% 감소했다.
시장 구조의 진실
10월 10일부터 11일까지의 재앙은 과도한 레버리지나 규제 실패 때문이 아니라 시장 구조 내 인센티브의 불일치로 인해 발생했다. 시장 질서를 유지해야 할 참여자들이 혼란을 통해 안정보다 더 큰 이득을 얻을 때 혼란은 피할 수 없다.
시간선 데이터는 마켓 메이커들이 공포 상태가 아니라 자신들의 손실을 최소화하고 후속 기회를 극대화하기 위해 최적의 순간에 조율된 철수를 실행했음을 보여준다. 현재 인센티브 구조 하에서의 이 합리적인 행동은 시장 전체에 비합리적인 결과를 가져왔다.
책임을 통해 신뢰 재건하기
2025년 10월의 유동성 위기는 암호화폐 시장의 핵심 취약점을 드러냈다: 강제적인 유동성 지원이 가장 필요할 때 자발적인 유동성 제공이 무너지는 것이다. 190억 달러 규모의 정산은 과도한 레버리지 거래자의 실패를 넘어 시스템적 문제의 필연적 결과였다——마켓 메이커는 유동성 제공의 모든 특권을 누리면서도 책임은 전혀 지지 않는다.
미래 해결책은 하나의 사실을 인정해야 한다: 순수한 자유방임적 마켓 메이킹 메커니즘은 스트레스 기간에는 작동하지 않는다. 전통 시장이 무규제 거래의 혼란에서 서서히 서킷브레이커, 포지션 제한, 마켓 메이커 의무 등을 도입한 것처럼 암호화 시장도 유사한 보호 장치를 시행해야 한다.
기술적 해결책은 이미 존재한다:
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등급별 책임 시스템: 이익과 책임을 연결;
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보험 펀드 규모를 실제 리스크에 맞춤: 지나친 낙관 예측 방지;
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서킷브레이커와 결합된 ADL 메커니즘: 정산 연쇄 반응 방지;
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마켓 메이커 행동의 실시간 투명화: 신뢰 증대.
진정으로 부족한 것은 이러한 조치를 시행하려는 의지다. 암호화 거래소들이 단기 수수료 수입보다 장기적 안정을 우선시하지 않는 한 유사한 "전례 없는" 사건은 실망스러운 빈도로 계속 발생할 것이다.
10월 10일과 11일에 정산된 160만 개의 계정은 이러한 구조적 실패의代价를 치렀다. 문제는 업계가 그들의 희생에서 교훈을 얻을 것인지, 아니면 다음 번 위기가 닥쳤을 때 자신들이 의존했던 마켓 메이커들이 연기처럼 사라지고 정산 연쇄 반응과 수익성 있는 포지션의 강제 청산만을 남기는 것을 또다시 목격하게 될 것인지다.
위 분석은 기존 시장 데이터, 다중 플랫폼 가격 비교 및 시장 행동의 확립된 패턴을 기반으로 한다. 본 문의 견해는 개인 의견이며 관련 정보에 영감을 받았으나 어떤 단체의 입장을 대표하지 않는다.
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