불황장에서의 암호화폐 덫: 마켓메이커의 착취적 관행과 전통 금융으로부터의 교훈
글: Aiying
지난 1년간 암호화폐 업계의 1차 시장은 침체를 면치 못하고 있으며, 일부는 거의 초기 상태로 되돌아간 듯한 상황이다. 특히 ‘약세장’에서는 인간 본성의 어두운 면과 ‘탈중앙화’라는 명목 하에 드러나는 규제 공백이 극명하게 노출되고 있다. 이 과정에서 마켓메이커(시장조성자)는 새로운 프로젝트의 ‘조력자’로서 유동성을 제공하고 가격을 안정시켜 프로젝트가 자리를 잡도록 도와야 하지만, 일종의 협업 방식인 ‘대출 옵션 모델(loan option model)’은 강세장에서는 모두가 만족할 수 있었던 반면, 약세장에서는 일부 부도덕한 행위자들에 의해 남용되며 소규모 암호화폐 프로젝트들을 조용히 착취하고 신뢰 붕괴와 시장 혼란을 초래하고 있다. 전통 금융 시장도 비슷한 문제를 경험했지만, 성숙한 규제와 투명한 메커니즘을 통해 피해를 최소화해왔다. 필자는 암호화폐 업계가 전통 금융에서 배워 이러한 혼란을 해결하고 보다 공정한 생태계를 조성할 수 있다고 본다. 본 글에서는 대출 옵션 모델의 작동 방식, 프로젝트에 미치는 해악, 전통 시장과의 비교 및 현재 상황에 대해 깊이 있게 살펴보고자 한다.
일, 대출 옵션 모델: 들어보면 좋아 보이지만 실제로는 함정이 있다
암호화폐 시장에서 마켓메이커의 역할은 빈번한 매매를 통해 충분한 거래량을 유지하고, 사거나 파는 사람이 없어 가격이 급변하는 것을 방지하는 것이다. 신생 프로젝트 입장에서는 거래소에 상장하고 투자자를 유치하기 위해 마켓메이커와 협력하는 것이 거의 필수적이다. 이때 흔히 사용되는 협업 방식이 바로 ‘대출 옵션 모델’인데, 프로젝트 측이 대량의 토큰을 마켓메이커에게 무상 또는 매우 낮은 비용으로 빌려주는 것이다. 마켓메이커는 이를 거래소에서 유동성을 제공하며 시장을 활성화시키고, 계약서에는 보통 특정 시점에 정해진 가격으로 토큰을 반납하거나 매입할 수 있는 옵션 조항이 포함되어 있지만, 마켓메이커는 이를 행사하지 않을 수도 있다.
일견 윈윈 구조처럼 보인다. 프로젝트는 시장 지지를 받고, 마켓메이커는 스프레드 차익이나 서비스 수수료를 벌 수 있다. 그러나 문제는 이 옵션 조항의 ‘유연성’과 계약의 불투명성에 있다. 정보 비대칭 상황에서 성실하지 않은 마켓메이커들은 틈새를 파고들어 프로젝트를 돕기보다 시장을 교란시키며 자신들의 이익을 우선시한다.
이, 착취적 행위: 프로젝트는 어떻게 당하는가
대출 옵션 모델이 악용될 경우 프로젝트에 막대한 피해를 줄 수 있다. 가장 흔한 수법은 ‘ dumping(대량 매도)’이다. 마켓메이커는 빌려온 토큰을 시장에 일제히 던져넣어 가격을 급락시키고, 일반 투자자들이 이상을 감지하면 연쇄적으로 매도에 나서면서 시장 전체가 혼란에 빠진다. 이 과정에서 마켓메이커는 ‘공매도(short selling)’를 통해 이득을 볼 수 있는데, 먼저 고가에 토큰을 판 후 가격이 폭락하면 저가에 다시 매입하여 프로젝트 측에 반납하는 식이다. 이 차액이 그들의 수익이 된다. 혹은 옵션 조항을 이용해 가격이 바닥일 때 토큰을 ‘반납’함으로써 거의 제로에 가까운 비용으로 청산할 수도 있다.
이러한 행위는 소규모 프로젝트에 치명적인 타격을 준다. 실제로 몇 차례에 걸쳐 토큰 가격이 며칠 만에 절반으로 추락하고 시가총액이 증발하며 추가 펀딩이 사실상 불가능해지는 사례들을 목격했다. 더 심각한 것은 암호화폐 프로젝트의 생명줄인 커뮤니티 신뢰다. 가격이 폭락하면 투자자들은 프로젝트를 ‘사기’라고 의심하거나 완전히 신뢰를 상실해 커뮤니티가 해체된다. 거래소 또한 거래량과 가격 안정성을 요구하므로, 급격한 가격 하락은 상장 폐지로 이어져 프로젝트 자체가 종말을 맞이할 수 있다.
雪上加霜的是，这些合作协议往往藏在保密协议（NDA）后面，外人看不见细节。项目团队多是技术出身的新手，对于金融市场和合同风险的意识还很薄弱。面对经验老到的做市商，他们完全被牵着鼻子走，根本不知道自己签了什么「坑」。这种信息不对等，让小型项目成了掠夺性行为的「肥肉」。
삼, 그 밖의 다른 함정들
우리는 또 많은 고객으로부터 피드백을 받아왔는데, 암호화폐 마켓메이커들은 ‘대출 옵션 모델’ 외에도 여러 가지 수법으로 경험이 부족한 소형 프로젝트를 속이고 있다. 예를 들어 ‘워시 세일(wash sale, 허위 거래)’을 통해 자신의 계정이나 ‘꼬부랑 계정(multiple accounts)’을 이용해 서로 매매하며 거짓된 거래량을 조작해 프로젝트가 인기 있는 것처럼 꾸미고, 일반 투자자들을 유인한다. 그러나 거래를 중단하자마자 거래량은 제로로 돌아가고 가격은 붕괴되며, 프로젝트는 거래소에서 퇴출될 위험에 처한다.
또한 계약서에는 종종 ‘숨겨진 칼’이 숨어 있다. 예컨대 과도한 증거금, 비현실적인 ‘성과 보너스’, 또는 상장 직전 저가에 대량의 토큰을 확보해 상장 후 고가에 팔아치우며抛压을 발생시켜 가격을 폭락시키는 방식이다. 일반 투자자들은 큰 손해를 보고, 프로젝트 측은 책임을 뒤집어쓴다. 일부 마켓메이커는 정보 우위를 활용해 프로젝트의 호재나 악재를 사전에 알고 내부자 거래를 하거나, 가격을 끌어올려 일반 투자자들을 유인한 후 매도하거나, 루머를 퍼뜨려 가격을 억누르고 저가 매수를 노린다. 유동성 ‘억압’도 더욱 악랄한데, 프로젝트가 서비스에 의존하게 된 후 수수료 인상이나 자본 철수를 위협하며 재계약하지 않으면 매도하겠다고 협박해 프로젝트를 손 쓸 수 없게 만든다.
또한 ‘풀 패키지(full package)’ 서비스를 판매하며 마케팅, 홍보, 가격 조작 등을 제안하는데, 겉보기엔 화려하지만 실상은 모두 가짜 트래픽이며, 가격을 인위적으로 끌어올렸다가 붕괴시킨다. 프로젝트 측은 큰돈을 지불하고도 문제만 악화시킨다. 더 심한 경우, 마켓메이커가 동시에 여러 프로젝트를 운영하며 대형 고객에게 편향하고 소형 프로젝트의 가격을 고의로 낮추거나, 프로젝트 간 자금을 이동시켜 ‘이곳의 손해가 저곳의 이득’이 되게 만들어 소형 프로젝트를 망하게 만든다. 이러한 모든 수법은 암호화폐 시장의 규제 공백과 프로젝트팀의 경험 부족이라는 약점을 악용해 시가총액을 증발시키고 커뮤니티를 해체시키는 결과를 낳는다.
사, 전통 금융: 비슷한 문제가 있었지만 더 잘 다뤄왔다
주식, 채권, 선물 등 전통 금융 시장도 유사한 문제를 겪어왔다. 예를 들어 ‘베어 러시(bear raid)’는 주식을 대량 매도해 주가를 떨어뜨린 후 공매도로 수익을 얻는 수법이다. 고빈도 거래(HFT) 회사들이 마켓메이킹을 할 때 초고속 알고리즘을 이용해 시장 변동성을 악용하며 자신들의 이익을 챙기는 경우도 있었다. 장외거래(OTC) 시장에서는 정보 비공개로 인해 일부 마켓메이커들이 불공정한 가격 제시를 할 기회를 가졌다. 2008년 금융위기 당시에는 일부 헤지펀드가 은행 주식을 악의적으로 공매도해 시장 공포를 극대화했다는 비판을 받기도 했다.
그러나 전통 시장은 이러한 문제에 대응할 수 있는 매우 성숙한 메커니즘을 이미 갖추고 있으며, 암호화폐 업계가 반드시 배워야 할 점들이 많다. 다음은 핵심적인 요소들이다:
엄격한 규제: 미국의 경우 증권거래위원회(SEC)가 ‘룰 SHO(Rule SHO)’를 통해 공매도 전에 반드시 주식을 차입했음을 입증하도록 요구해 ‘널리드 숏(naked short)’을 방지한다. 또한 ‘업틱 룰(up-tick rule)’은 주가가 상승할 때만 공매도를 허용해 악의적인 가격 하락을 제한한다. 시장 조작은 명백히 금지되며, 증권거래법 제 10b-5 조항을 위반할 경우 막대한 벌금과 함께 형사 처벌까지 받을 수 있다. EU 역시 ‘시장 남용 규정(MAR, Market Abuse Regulation)’을 통해 가격 조작을 엄격히 단속한다.
정보 투명성: 전통 시장에서는 상장사가 마켓메이커와의 계약을 규제기관에 신고해야 하며, 거래 데이터(가격, 거래량)는 공개되어 누구나 확인할 수 있다. 일반 투자자들도 블룸버그 터미널 등을 통해 접근 가능하다. 대규모 거래는 신고 의무가 있어 은밀한 ‘대량 매도’를 막는다. 이러한 투명성은 마켓메이커가 마음대로 행동하지 못하게 한다.
실시간 감시: 거래소는 알고리즘을 통해 시장을 실시간으로 모니터링하며, 특정 주식의 급격한 하락이나 거래량 급증 등 이상 징후가 포착되면 즉시 조사를 개시한다. 서킷 브레이커(circuit breaker)는 가격 변동폭이 클 경우 거래를 일시 정지시켜 시장에 숨 쉴 틈을 주고 공포 확산을 방지한다.
산업 규범: 미국 금융감독청(FINRA) 같은 기관은 마켓메이커에게 공정한 가격 제시와 시장 안정 유지 의무를 부여한다. 뉴욕증권거래소(NYSE)의 지정 마켓메이커(DMM)는 엄격한 자본 요건과 행동 기준을 충족해야 하며, 이를 위반하면 영업이 금지된다.
투자자 보호: 마켓메이커가 시장을 교란할 경우, 투자자들은 집단 소송을 통해 책임을 물을 수 있다. 2008년 이후 많은 은행들이 시장 조작 혐의로 주주들에게 소송을 당했다. 또한 증권투자자보호공사(SIPC)는 브로커의 부당 행위로 인한 손실에 대해 일정 부분 보상을 제공한다.
이러한 조치들이 완벽하지는 않지만, 전통 시장에서의 착취적 행위를 크게 줄였다는 점은 분명하다. 핵심은 규제, 투명성, 책임 추궁을 결합해 다층적인 보호 장치를 구축했다는 점이다.
오, 왜 암호화폐 시장은 이렇게 쉽게 당하는가?
암호화폐 시장이 전통 시장보다 훨씬 취약한 이유는 다음과 같다:
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규제 미비: 전통 시장은 수십 년에서 수백 년에 걸친 규제 경험과 완비된 법적 체계를 갖추고 있다. 반면 암호화폐 시장은 전 세계적으로 규제가 산발적이며, 시장 조작이나 마켓메이커에 대한 명확한 법률이 없는 지역이 많아 불량 행위자들이 자유롭게 활동할 수 있다.
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시장 규모가 작음: 암호화폐의 시가총액과 유동성은 미국 주식 시장에 비해 턱없이 부족하다. 따라서 한 마켓메이커의 행동만으로도 특정 토큰의 가격이 급등락할 수 있으며, 전통 시장의 대형주처럼 쉽게 조작되지 않는 구조와는 거리가 멀다.
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프로젝트팀의 미숙함: 많은 암호화폐 프로젝트 팀은 기술 전문가들로 구성되어 있으며 금융 지식이 부족하다. 대출 옵션 모델의 위험성을 인지하지 못한 채 계약 체결 과정에서 마켓메이커에게 속수무책으로 당하는 경우가 많다.
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불투명성의 관행: 암호화폐 시장은 NDA 등 비밀 유지 계약을 선호하며 계약 내용을 철저히 숨긴다. 전통 금융 시장에서는 이런 은밀성이 이미 규제의 대상이 되었지만, 암호화폐 세계에서는 오히려 일상이다.
이러한 요소들이 복합적으로 작용해 소규모 프로젝트는 착취의 표적이 되며, 업계 전체의 신뢰와 건강한 생태계가 서서히 무너지고 있다.
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