2025년 테더 재무 분석: 안정성을 유지하기 위해 45억 달러의 추가 준비금이 필요
작성자:Luca Prosperi
번역: TechFlow
내가 대학을 졸업하고 처음으로 경영 컨설팅 회사에 지원했을 때, 나는 많은 야망은 있지만 용기는 부족한 남자 졸업생들이 흔히 하는 일을 선택했다. 금융기관 전문 회사를 골랐다.
2006년 당시 은행업은 '쿨함'의 상징이었다. 은행들은 보통 서유럽에서 가장 아름다운 지역에 자리한 가장 웅장한 건물들에 위치해 있었고, 나는 그 덕분에 세계 각지를 여행할 수 있기를 기대했다. 그러나 아무도 나에게 이 일이 더 은밀하고 복잡한 조건을 수반한다는 사실을 알려주지 않았다. 나는 이 세상에서 가장 크면서도 가장 전문화된 산업 중 하나인 은행업에 무기한 '시집살이'를 하게 된 것이다. 은행 전문가에 대한 수요는 결코 사라진 적이 없다. 경제 확장기에는 은행들이 더 창의적으로 변하며 자본을 필요로 하고, 위축기에는 구조조정이 필요하므로 여전히 자본을 요구한다. 나는 이 소용돌이에서 벗어나려고 시도했지만, 어떤 공생 관계와 마찬가지로 그것에서 벗어나는 것은 보이는 것보다 훨씬 어려웠다.
일반 대중은 은행원들이 은행 업무에 대해 잘 알고 있다고 생각하는 경향이 있다. 이는 합리적인 가정이지만 틀렸다. 은행원들은 종종 산업과 제품이라는 '세로줄(실링)' 안에 자신을 가두곤 한다. 통신산업 담당 은행원은 통신회사(그리고 그들의 자금조달 특성)에 대해서는 모든 것을 알지만, 은행 자체에 대해서는 거의 알지 못할 수 있다. 반면 평생을 은행들을 위한 서비스에 바친 사람들—즉 '은행원들의 은행원', 금융기관 그룹(Financial Institutions Group, FIG) 소속 인력—은 이상한 존재이며 일반적으로 환영받지 못한다. 그들은 '패배자들 중에서도 패배자'이다.
모든 투자은행가들은 새벽녘에 스프레드시트를 수정하다가 은행업에서 탈출해 사모펀드나 창업 분야로 넘어가기를 꿈꾼다. 하지만 FIG 은행가들은 다르다. 그들의 운명은 이미 정해져 있다. 황금색 '노예 상태'에 갇혀, 다른 거의 모든 사람들로부터 외면받으며 자기만의 폐쇄된 산업 안에서 살아간다. 은행을 위한 은행업은 철학적 의미를 지니며 때때로 미학적 면모도 드러내지만 대부분은 보이지 않는다. 탈중앙화금융(DeFi)이 등장하기 전까지 말이다.
DeFi는 대출을 유행하게 만들었고, 갑자기 모든 핀테크 회사의 마케팅 천재들은 자신들이 거의 이해하지 못하는 주제에 대해 의견을 제시할 자격이 있다고 느끼게 되었다. 그래서 오래되고 진지한 '은행을 위한 은행업'이라는 학문이 다시 표면 위로 떠올랐다. 당신이 금융 재구성과 재무제표 이해에 관한 훌륭한 아이디어를 한 상자 들고 DeFi 혹은 암호화폐 업계에 온다면, 기억하라. 런던의 카나리워프, 월스트리트 또는 바젤 어딘가에 있는 이름 없는 FIG 애널리스트가 아마 20년 전부터 이미 그런 아이디어를 생각해냈을지도 모른다는 점을.
나 역시 고통받는 '은행원들의 은행원'이었다. 그리고 이 글은 나의 복수다.
Tether: 슈뢰딩거의 스테이블코인
내가 암호화 세계에서 가장 신비로운 주제인 Tether의 재무상태표에 대해 마지막으로 글을 쓴 지 벌써 두 해 반 정도가 지났다.
$USDT의 금융 준비금 구성만큼 업계 종사자들의 상상을 자극하는 일은 거의 없다. 그러나 대부분의 논의는 여전히 Tether가 '지급능력이 충분한가' 아니면 '지급불능 상태인가'에 집중되어 있으며, 이러한 논쟁을 더욱 의미 있게 만들어 줄 수 있는 프레임워크는 부족한 실정이다.
전통적인 기업에서는 지급능력 개념이 명확하게 정의된다. 자산이 최소한 부채와 맞아야 한다. 그러나 이 개념이 금융기관에 적용될 때 그 논리는 더 이상 견고하지 않다. 금융기관에서는 현금흐름의 중요성이 퇴색되며, 지급능력은 오히려 재무제표가 내포한 리스크 규모와 예금자 및 기타 자금 제공자에게 진 부채 사이의 관계로 이해되어야 한다. 금융기관에게 있어 지급능력은 단순한 산술 문제가 아니라 통계적 개념에 가깝다. 이것이 직관에 반하는 것처럼 느껴진다면 걱정하지 마라. 은행 회계와 재무제표 분석은 금융 분야에서 가장 전문화된 영역 중 하나였기 때문이다. 일부 사람들이 즉흥적으로 자신만의 지급능력 평가 프레임워크를 만들어내는 것을 보면 우스우면서도 답답하기 그지없다.
사실 금융기관을 이해하기 위해서는 전통적인 기업의 논리를 뒤집어야 한다. 분석의 출발점은 손익계산서(P&L)가 아니라 재무제표이며, 현금흐름은 무시해야 한다. 여기서 부채는 제약이 아니라 사업의 원료다. 중요한 것은 자산과 부채의 배열 방식, 리스크에 대응할 충분한 자본 보유 여부, 자본 제공자에게 충분한 수익을 남길 수 있는지 여부다.
Tether에 대한 논의는 최근 S&P의 보고서로 다시 불붙었다. 이 보고서 자체는 내용이 단순하고 기계적이지만, 관심을 끈 것은 보고서 내용 자체라기보다 그로 인해 발생한 관심도였다. 2025년 1분기 말 기준, Tether는 약 1745억 달러 규모의 디지털 토큰을 발행했는데, 대부분은 달러에 연동된 스테이블코인이며 소량의 디지털 골드가 포함된다. 이러한 토큰은 적격 보유자에게 1:1로 상환받을 권리를 제공한다.이 상환권을 뒷받침하기 위해 Tether International, S.A. de C.V.는 약 1812억 달러의 자산을 보유하고 있으며, 초과 준비금은 약 68억 달러 수준이다.
그렇다면 이 순자산 숫자는 만족스러울 만큼 충분한가? 이 질문에 답하기 위해(또는 새로운 맞춤형 평가 프레임워크를 또 만들지 않기 위해), 우리는 먼저 더 근본적인 질문을 해야 한다. 어떤 기존의 평가 프레임워크를 적용해야 하는가? 올바른 프레임워크를 선택하기 위해서는 가장 근본적인 관찰에서 시작해야 한다. Tether란 도대체 어떤 비즈니스인가?
은행의 하루
본질적으로 Tether의 핵심 비즈니스는 암호화 시장에서 자유롭게 유통 가능한 디지털 예금 수단을 발행하고, 이 부채를 다양한 자산 포트폴리오에 투자하는 것이다. 나는 '준비금 보유'라는 표현보다 '부채 투자'라는 표현을 의도적으로 사용했다. Tether가 동일한 리스크/동일한 만기로 자금을 단순히 수탁하는 것이 아니라, 능동적으로 자산 배분을 수행하며 자산 수익률과 거의 제로에 가까운 비용의 부채 사이의 스프레드를 통해 수익을 창출하기 때문이다. 이 모든 것은 널리 정의된 자산 운용 지침 하에서 이루어진다.
이 점에서 Tether는 단순한 자금 이전 기관이라기보다는 오히려 은행에 더 가깝다—더 정확히 말하면 규제를 받지 않는 은행이다. 가장 단순한 프레임워크에서 은행은 자산 포트폴리오의 예상 및 비예상 변동성과 기타 리스크를 흡수할 수 있도록 일정량의 경제적 자본(여기서 나는 '자본'과 '순자산'을 동의어로 취급한다. 내 FIG 친구들에게 양해를 구한다)을 보유해야 한다. 이 요구사항에는 이유가 있다. 은행은 가정과 기업의 자금을 보관할 수 있는 국가로부터 부여받은 독점권을 누리며, 이 특권에 상응하여 재무제표 내 잠재적 리스크에 대한 완충 장치를 마련해야 한다.
은행에 대해 규제 당국은 다음 세 가지를 특히 주목한다.
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은행이 고려해야 할 리스크 유형
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자본 정의에 부합하는 성격
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은행이 보유해야 할 자본 규모
리스크 유형 → 규제 당국은 자산의 상환 가능 가치를 침식할 수 있는 다양한 리스크를 규제한다. 이러한 리스크는 자산이 결국 부채를 상환할 때 나타난다.
신용 리스크 → 차입자가 의무를 이행해야 할 시점에 이를 완전히 이행하지 못할 가능성. 이러한 리스크는 대부분의 글로벌 시스템적으로 중요한 은행(G-SIBs)의 리스크가중자산(RWA)에서 80~90%까지 차지한다.
시장 리스크 → 신용이나 거래상대방 상태가 악화되지 않았음에도 불구하고, 자산 가치가 부채의 계산 통화에 상대적으로 불리하게 변동할 위험. 예를 들어 예금자들이 달러(USD)로 상환을 원하는데 기관이 황금이나 비트코인($BTC)을 보유하는 경우에 발생할 수 있다. 또한 금리 리스크도 이 범주에 속한다. 이 리스크는 일반적으로 리스크가중자산의 2~5%를 차지한다.
운영 리스크 → 기업 운영 과정에서 발생할 수 있는 다양한 잠재적 리스크: 사기, 시스템 장애, 법적 손실, 재무제표에 피해를 줄 수 있는 내부 실수 등. 이 리스크는 리스크가중자산(RWAs)에서 낮은 비중을 차지하며 나머지 리스크로 분류된다.
이러한 요구사항은 여전히 규제 기관의 신중한 자본을 정의하는 주요 체계인 바젤 자본 프레임워크(Basel Capital Framework)의 1기둥(Pillar I)을 구성한다. 자본은 부채 보유자의 상환 요구(전형적인 유동성 리스크, 즉 상환 속도 하에서)에 대응할 수 있을 만큼 재무제표에 충분한 가치가 있는지를 보장하는 기본적인 원료다.
자본의 본질
자본(Equity)은 비싸다. 가장 하위 순위의 형태로서, 자본은 기업 자금조달 수단 중 가장 비싼 방식이다. 오랜 시간 동안 은행들은 필요한 자본의 양과 비용을 줄이기 위해 다양한 혁신적 수단을 활용해 왔다. 이는 소위 하이브리드 도구(Hybrid Instruments)라는 일련의 금융상품을 낳았다. 이 도구들은 경제적 속성상 채무처럼 작동하지만, 동시에 규제 요건을 충족하도록 설계되어 자본으로 간주된다. 예를 들어 영구 하위채(Perpetual Subordinated Notes)—만기가 없고 손실을 흡수할 수 있음; 또는 조건부 전환채(CoCos)—자본이 트리거 포인트 아래로 떨어지면 자동으로 자본으로 전환됨; 또는 1등급 추가 자본 도구(Additional Tier 1 Instruments)—압박 상황에서 완전히 감액될 수 있음. 우리는 크레디트스위스(Credit Suisse)의 구조조정 과정에서 이러한 도구들의 역할을 목격했다. 이러한 도구들의 광범위한 사용으로 인해 규제 당국은 자본의 질을 구분한다. 보통주자본 1등급(Common Equity Tier 1, CET1)이 최상위에 위치하며, 이는 가장 순수하고 손실 흡수 능력이 가장 뛰어난 경제 자본 형태다. 그 아래로 순도가 점차 낮아지는 다른 자본 도구들이 위치한다.
그러나 우리의 논의에서는 이러한 내부 분류를 잠시 무시하고 **총자본(Total Capital)** 개념에 집중할 수 있다—즉 부채 보유자가 리스크를 입기 전에 손실을 흡수하기 위한 전체 완충 장치.
자본의 규모
은행이 자산에 리스크 가중치를 부여하고(규제가 정한 자본 정의에 따라 분류한 후), 규제 당국은 이러한 리스크가중자산(RWAs)에 대해 최소 자본 비율을 요구한다. 바젤 자본 프레임워크의 1기둥(Pillar I) 하에서 전형적인 최저 비율 요구사항은 다음과 같다.
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보통주자본 1등급(CET1): 리스크가중자산(RWAs)의 4.5%
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1등급 자본(Tier 1): RWAs의 6.0%(CET1 포함)
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총자본(Total Capital): RWAs의 8.0%(CET1 및 1등급 자본 포함)
이基础上, 바젤 III는 추가적인 상황별 완충 장치를 더한다.
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자본 보존 완충장치(CCB): CET1에 2.5% 추가
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반주기적 자본 완충장치(CCyB): 거시경제 조건에 따라 0~2.5% 추가
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글로벌 시스템 중요성 은행 추가 자본(G-SIB Surcharge): 시스템 중요성 은행에 1~3.5% 추가
실제로 이는 정상적인 1기둥(Pillar I) 조건 하에서 대형 은행이 7~12% 이상의 CET1과 10~15% 이상의 총자본을 유지해야 함을 의미한다. 그러나 규제 당국은 1기둥에 그치지 않는다. 그들은 스트레스 테스트 제도를 시행하며 필요 시 추가 자본 요구사항(즉 2기둥, Pillar II)을 부과한다. 따라서 실제 자본 요구는 쉽게 15%를 넘을 수 있다.
은행의 재무제표 구성, 리스크 관리 관행 및 보유 자본 규모를 깊이 이해하고 싶다면, 제3기둥(Pillar III) 정보공개를 확인하라—농담이 아니다.
참고로, 2024년 데이터에 따르면 글로벌 시스템 중요성 은행(G-SIBs)의 평균 CET1 비율은 약 14.5%, 총자본 비율은 리스크가중자산의 약 17.5~18.5% 수준이다.
Tether: 규제를 받지 않는 은행
이제 우리는 Tether가 '좋은가' 혹은 '나쁜가', '지급능력이 충분한가' 혹은 '지급불능 상태인가', '공포감(FUD)'인지 '사기'인지에 대한 논쟁이 모두 핵심을 놓치고 있다는 것을 이해할 수 있다. 진짜 문제는 더 단순하고 구조적이다. Tether는 자산 포트폴리오의 변동성을 흡수할 만큼 충분한 총자본(Total Capital)을 보유하고 있는가?
Tether는 제3기둥(Pillar III) 보고서와 유사한 정보공개를 발표하지 않는다(참고로 UniCredit의 보고서 링크). 대신 매우 간략한 준비금 보고서만을 제공한다—최신 버전이다. 바젤 기준으로 보면 이 정보는 극히 제한적이지만, Tether의 리스크가중자산(RWAs)을 대략 추정해보는 시도는 가능하다.
Tether의 재무제표는 비교적 단순하다.
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약 77%은 머니마켓 도구 및 기타 달러 표시 현금성 자산에 투자되어 있다—표준화된 방법에 따라 이러한 자산은 거의 리스크 가중치가 필요 없거나 매우 낮은 리스크 가중치만 적용된다.
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약 13%은 실물 및 디지털 상품에 투자되어 있다.
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나머지 부분은 대출 및 공개되지 않은 기타 미분류 투자들이다.
리스크 가중 분류(2)는 세심한 처리가 필요하다.
표준 바젤 지침에 따르면 비트코인($BTC)에는 최대 1,250%의 리스크 가중치가 부여된다. 리스크가중자산(RWAs)에 대한 8%의 총자본 요구사항(위 참조)과 함께 고려하면, 이는 규제 당국이 $BTC에 대해 실질적으로 전액 준비금—즉 1:1 자본 공제—을 요구한다는 의미다. 이는 손실 흡수 능력이 전혀 없다고 가정하는 최악의 시나리오다. 우리는 이 가정을 최악의 경우에 포함시키지만, 이 요구사항이 분명히 현실과 괴리되어 있음을 인정한다—특히 부채가 암호화 시장에서 유통되는 발행자에게는 더욱 그렇다. 우리는 $BTC를 더 일관되게 디지털 상품으로 간주해야 한다고 본다.
현재 실물 상품(예: 금)에 대한 처리는 이미 명확한 프레임워크와 통용되는 관행이 있다—Tether는 상당량의 금을 보유하고 있다. 직접 수탁(예: Tether의 일부 금 보관 방식, $BTC도 마찬가지일 가능성이 높음)인 경우 내재된 신용 리스크나 거래상대방 리스크는 존재하지 않는다. 리스크는 순전히 시장 리스크다. 왜냐하면 부채는 상품이 아닌 달러로 표시되기 때문이다. 은행들은 금 포지션에 대해 일반적으로 가격 변동에 대비한 완충을 위해 8~20%의 자본을 보유한다—이는 100~250%의 리스크 가중치에 해당한다. 유사한 논리는 $BTC에도 적용할 수 있지만, 그와 극명히 다른 변동성 특성에 따라 조정되어야 한다. 비트코인 ETF 승인 이후 $BTC의 연간 변동성은 45~70%이며, 금은 12~15% 수준이다. 따라서 단순한 기준점으로 $BTC의 리스크 가중치를 금의 리스크 가중치보다 약 3배 정도 높게 설정하는 것이 타당하다.
리스크 가중 분류(3), 대출 포트폴리오는 완전히 불투명하다. 대출 포트폴리오의 경우 투명성은 거의 제로다. 차입자, 만기, 담보 등의 정보를 알 수 없으므로 유일하게 합리적인 선택은 100%의 리스크 가중치를 적용하는 것이다. 그럼에도 불구하고 이는 신용 정보가 전혀 없는 점을 고려하면 다소 너그러운 가정이다.
위 가정들에 기초해 총자산이 약 1,812억 달러인 Tether의 리스크가중자산(RWAs)은 상품 포트폴리오의 처리 방식에 따라 약 623억 달러에서 1,753억 달러 사이에 위치할 수 있다.
Tether의 자본 상태
이제 마지막 퍼즐 조각을 맞춰볼 수 있다. 상대적 리스크가중자산(RWAs) 대비 Tether의 자기자본 또는 초과 준비금을 검토하는 것이다. 즉, Tether의 총자본적정비율(Total Capital Ratio, TCR)을 계산하여 규제 최저 요구사항 및 시장 관행과 비교해야 한다. 이 분석 단계는 불가피하게 어느 정도 주관성을 띈다. 따라서 내 목표는 $USDT 보유자가 안심할 만큼 Tether가 충분한 자본을 보유했는지에 대한 최종 결론을 내는 것이 아니라, 독자들이 이 문제를 이해하기 쉬운 부분들로 나누고, 공식적인 신중한 규제 프레임워크가 없는 상황에서 스스로 평가를 형성할 수 있도록 도와주는 프레임워크를 제공하는 것이다.
Tether의 초과 준비금이 약 68억 달러라고 가정하면, $BTC 노출과 가격 변동성에 대한 보수적 접근 방식에 따라 그 총자본적정비율(TCR)은 10.89%에서 3.87% 사이에서 변동할 것이다. 내 생각에 $BTC를 완전히 준비하는 것은 바젤 규정의 가장 엄격한 해석에 부합하지만, 너무 보수적이다. 좀 더 합리적인 기준은 $BTC 가격 변동의 30~50%을 버틸 수 있을 만큼의 자본 완충을 보유하는 것으로, 이 범위는 역사적 변동성 데이터 내에 완전히 포함된다.
위 기준 가정 하에서 Tether의 담보 수준은 최소 규제 요구사항을 기본적으로 충족한다. 그러나 시장 기준(예: 자본이 풍부한 대형 은행)과 비교하면 그리 만족스럽지 않다. 이러한 더 높은 기준에 따르면 Tether는 현재 $USDT 발행 규모를 유지하기 위해 추가로 약 45억 달러의 자본이 필요할 수 있다. 만약 더 엄격하고 완전히 처벌적인 방식으로 $BTC를 처리한다면, 자본 부족분은 125억~250억 달러 사이에 이를 수 있다. 나는 이러한 요구가 너무 엄격하며 궁극적으로 실질적 필요와 맞지 않는다고 본다.
독립 법인 vs. 그룹: Tether의 반론과 논란
Tether가 담보 문제에 대해 제기하는 표준 반론은: 그룹 차원에서 보면 상당한 이익잉여금이 완충 장치로 존재한다는 것이다. 이 숫자는 무시할 수 없다. 2024년 말 기준 Tether는 연간 순이익 130억 달러 이상을 보고했으며, 그룹 자기자본은 200억 달러 이상이다. 더 최근의 2025년 3분기 감사 보고서에 따르면 올해 들어 지금까지의 이익은 이미 100억 달러 이상에 달한다.
그러나 이 반론에 대한 반론은, 엄밀히 말해 이 숫자들은 $USDT 보유자 입장에서의 규제 자본으로 간주될 수 없다는 점이다. 이 이익잉여금(부채 측)과 자체 투자(자산 측)는 모두 그룹 차원에 속하며 격리된 준비금 범위 밖에 있다. Tether는 문제가 발생할 경우 이러한 자금을 발행 법인으로 이관할 능력이 있지만, 법적 의무는 없다.이러한 부채 격리 구조가 경영진에게 필요 시 토큰 사업에 자금을 투입할 선택권을 부여하지만, 강제적인 약속은 아니다. 따라서 그룹의 이익잉여금을 $USDT 손실을 흡수할 수 있는 완전한 자본으로 간주하는 것은 지나치게 낙관적인 가정이다.
엄격한 평가를 위해서는 재생에너지 프로젝트, 비트코인 채굴, 인공지능 및 데이터 인프라, P2P 통신, 교육, 토지, 금 채광 및 특허권 회사 등에 대한 지분을 포함한 그룹의 재무제표를 검토해야 한다. 이러한 위험 자산들의 실적과 유동성, 그리고 위기 상황에서 Tether가 토큰 보유자들의 이익을 보장하기 위해 이 자산들을 희생할 의사가 있는지 여부가 그 자본 완충의 공정 가치를 결정할 것이다.
명확한 답변을 기대한다면, 실망할 수도 있겠다. 그러나 이것이 바로 Dirt Roads의 스타일이다. 여정 그 자체가 가장 큰 수확이다.
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