테더 이론: 통화 주권과 민간 달러화의 구조
글: Shanaka Anslem Perera
번역: Block unicorn
1. 핵심 논점
국제 통화 질서는 근본적인 재편을 겪고 있으며, 이는 중앙은행이나 다자간 기관의 의도적인 조치가 아니라 대부분의 정책입안자가 여전히 분류하기 어려운 오프쇼어 실체의 자발적 행동에서 비롯되고 있다. 테더 홀딩스(USDT 스테이블코인 발행사)는 미국의 통화 패권을 글로벌 비공식 경제의 가장 깊은 곳까지 확장하면서 동시에 이러한 패권을 궁극적으로 회피할 기반을 마련하는 금융 구조를 구축했다.
이는 암호화폐에 관한 이야기가 아니라, 달러 발행의 민영화, 통화 주권의 파편화, 규제된 금융과 국경 없는 자본 사이의 모호한 지대에 존재하는 새로운 유형의 시스템적 행위자의 등장을 다루는 이야기다. 2025년 7월
그 영향은 디지털 자산 분야를 훨씬 넘어서 있다. 테더는 거의 우연히도 주권 수준의 사설 통화 발행 개념을 실현 가능한 형태로 증명해냈다. 이제 정책 입안자, 투자자, 전략가들이 마주한 질문은 이런 모델이 가능한지 여부가 아니라, 그것의 성공이 미국 금융력의 확장을 의미하는지 아니면 그 분산의 시작을 나타내는지이다.
2. 전환의 규모
테더의 2025년 3분기 재무 공개 자료에 따르면, 회사는 초기 거래 도구로서의 역할을 이미 넘어섰다. 연결 기준 총자산은 1812억 달러, 부채는 1744억 달러이며, 거의 전부 유통 중인 디지털 토큰으로 구성되어 있다. 달러 페깅을 뒷받침하기 위해 테더는 68억 달러의 초과 준비금을 자기자본 완충 장치로 보유하고 있으며, 여기에 주주지분을 더하면 총 자본은 약 142억 달러에 달한다.
이 데이터는 추가적인 해석을 필요로 한다. 테더는 직접 미 국채 노출액 1124억 달러 외에도 역환매조건부채권(RP) 및 머니마켓펀드(MMF)를 통해 210억 달러를 보유함으로써 전 세계 미 국채 보유 순위 상위 20위 안에 들어간다. 이 보유량은 G20 회원국이자 성숙한 자본시장과 엄격한 국제 기준을 따르는 중앙은행을 가진 한국의 공식 외환보유액보다도 크다.
수익성 역시 인상적이다. 9월 말 기준, 회사의 순이익은 100억 달러를 초과하며, 이는 수익률이 제로인 부채와 연 4.5% 수준의 수익률을 올리는 투자 포트폴리오 간의 차익거래에서 주로 발생했다. 직원 수 백 명도 되지 않는 회사가 이토록 높은 수익률을 달성했으며, 인당 생산성은 어떤 전통 금융기관보다 훨씬 높다.
그러나 이 수치들은 인상적이지만 더욱 중요한 구조적 변화를 가리고 있다. 테더는 정규 은행 시스템에서 배제되거나 서비스를 제공받지 못하는 집단에게 달러 유동성을 공급하는 주요 경로가 되었다. 신생시장에서 4억 명 이상의 사람들이 현재 USDT를 통해 달러 저축과 거래를 하고 있으며, 이 수치는 어느 개발은행이나 포용적 금융 프로그램의 커버리지를 훨씬 상회한다.
3. 규제 분화
준수 요건은 고의적으로 극도로 엄격하게 설정되었다. 준비자산은 반드시 미국 법정통화, 연방예금보험공사(FDIC) 회원 기관의 보험 예금, 만기가 90일 이하인 미국 국채, 또는 그러한 도구로 담보된 RP 계약으로 구성되어야 한다. 고객 자금은 법적으로 발행사의 자체 운영 활동과 분리되어 파산 격리 상태를 유지해야 하며, 발행사는 연방 규제기관의 검사를 받아야 하고 포괄적인 자금세탁방지(AML) 프로그램을 유지해야 한다.
이 조항들을 자세히 살펴보면, 현재 테더의 운영 방식이 명백히 부정됨을 알 수 있다. 테더의 준비자산 구성에는 약 129억 달러의 귀금속, 99억 달러의 비트코인, 146억 달러의 담보 대출, 그리고 기타 투자 40억 달러 가까이 포함된다.
외국 발행자에 관한 조항은 복잡성을 더욱 가중시킨다. 제18조는 외국 규제 당국이 동등한 기준을 충족한다고 미국 재무부가 인정할 경우, 오프쇼어 스테이블코인에 미국 시장 진입 자격을 부여하는 상호주의 메커니즘을 설립한다. 테더는 버진아일랜드에 등록되어 있으며, 이 관할 지역에는 스테이블코인 관련 규제 틀이 전혀 없으므로, 특별한 외교적 개입이 없는 한 이 경로는 실질적으로 막혀 있다.
그 전략적 의도는 명확하다. 워싱턴은 오직 좁은 의미의 은행처럼 운영되며 주권 채무 도구만을 보유하는 경우에만 미국 관할권 내에서 달러 표시 스테이블코인이 유통되도록 허용하는 일종의 '디지털 통화 경계선'을 구축했다. 테더가 주도하는 오프쇼어 달러 경제 체계는 법적으로 고립되어 미국 금융 인프라와 연결되지 못하게 되었다.
4. 전략적 대응
테더의 규제 분화에 대한 대응은 자신이 직면한 제약을 심도 있게 이해하고 있음을 보여준다. 회사는 경제 모델을 손상시키게 될 미국 규제에 맞춰 USDT를 개조하려는 시도 대신, 평행 전략을 취했다.
USAT의 출시는 이러한 전략의 전환을 상징한다. USAT은
보 하인스(Bo Hines)를 USAT 최고경영자로 임명한 것은 특별한 의미를 갖는다. 하인스는 전 대통령 디지털자산자문위원회 집행위원장으로서
이러한 이중 제품 구조를 통해 테더는 서로 양립하지 않아 보이는 목표를 동시에 추구할 수 있게 되었다. USAT은 미국 기관 고객을 확보하고, 서클(Square)의 USDC와 함께 규제 시장 내에서 경쟁한다. 반면 USDT는 미국 규제가 아직 도달하지 못한 신생시장 중심으로 계속해서 글로벌 확장을 추진하며, 더 높은 수익을 가져다주는 독특한 준비자산 구조를 유지한다.
경제 논리는 명백하다. USDT의 수익성은
5. 준비자산 구조
테더의 시스템 중요성을 이해하려면 재무제표 구조에 대한 세밀한 분석이 필요하다. 회사는 리스크 스펙트럼의 양극단에 자산을 집중시키고 중간 위치의 자산은 피하는 '덤벨형' 자산 배분 전략을 채택하고 있다.
보수적 자산에는 국채 및 관련 노출액과 MMF, RP 계약 등을 포함하여 약 1350억 달러 규모가 있다. 이러한 자산은 낮은 신용 리스크로 안정적인 수익을 창출하며, 환매 수요에 대해 즉각적인 유동성을 제공할 수 있다. 암호화 시장 하락 시 압박 상황에서 투자자들이 안전자산을 선호함에 따라 국채 가격이 일반적으로 상승하므로 자연스러운 헤지 기능도 수행한다.
공격적 자산에는 귀금속, 비트코인, 담보 대출, 벤처 투자 등 약 400억 달러 규모가 포함된다. 이러한 포지션은 수익률, 가치 상승 또는 전략적 옵션 가치를 통해 더 높은 수익을 가져올 수 있지만, 동시에 상당한 변동성과 유동성 리스크를 수반한다.
특히 귀금속 배분은 주목할 만하다. 테더의 금 보유량은 약 116톤으로, 세계 40대 금 보유자에 이름을 올렸으며 많은 주권 국가의 공식 보유량을 초과한다. 이 금 보유는 달러 약세에 따른 인플레이션 리스크 헤지, 미국 주권 자산에 대한 의존도 분산, 대리인 은행 시스템을 통해 동결할 수 없는 가치 저장 수단 창출이라는 다중 기능을 수행한다.
2025년 9월 기준, 테더가 보유한 비트코인의 가치는 99억 달러, 약 10만 개의 토큰이다. 이 배분은 암호화 시장 가치 상승의 혜택을 받는 동시에 USDT 수요를 생성하는 생태계와의 연계를 강화한다.
담보 대출 포트폴리오는 146억 달러 규모로, 정보 공개가 제한적이기 때문에 분석이 가장 어렵다. 이 대출은 암호화 네이티브 거래 상대방에게 제공되며 디지털 자산을 담보로 한다. 내재된 리스크는 상관관계에 있다. 차입자는 일반적으로 많은 양의 암호화폐를 보유하고 있으므로 담보 가치가 하락할 때 신용등급도 함께 낮아진다. 이 반대 방향 리스크 구조는 2022년 시장 사이클에서 Celsius, BlockFi, Genesis의 붕괴를 초래한 동인과 유사하다.
6. 리스크 방정식
스탠더드앤드푸어스(S&P)는 2025년 11월 USDT의 등급을 가장 낮은 안정성 수준으로 하향 조정했는데, 이는 위험 자산 노출과 USDT 페깅을 지키기 위한 자기자본 완충 장치 간의 관계에 초점을 맞췄다. 이 분석 틀은 매우 시사적이다.
USDT의 1:1 페깅이 유지되기 위해서는 테더의 약 68억 달러의 지정 초과 준비금이 자산 가치의 하락을 모두 흡수해야 한다. 이 준비금 외에도 회사는 약 228억 달러의 금·비트코인 노출과, 내재된 신용 리스크를 가진 146억 달러의 담보 대출을 보유하고 있다.
역사적 변동성을 고려할 때, 금과 비트코인 가격이 30% 하락하는 것은 전례 없는 일이 아니다. 이는 약 68억 달러의 시가총액 손실을 초래하며, 초과 준비금 규모와 정확히 일치한다. 시장 압박 상황에서 대출 부도율이 동시에 상승하면 손실이 완충 장치를 초과하게 되며, 기술적으로 테더의 페깅 메커니즘을 손상시킬 수 있다.
2025년 11월의 시장 조정은 실시간 스트레스 테스트를 제공했다. 비트코인 가격은 9월 대비 약 31% 하락하여 테더의 미실현 손실이 30억 달러를 초과했다. 금 가격도 소폭 하락하며 수억 달러의 추가 압박을 더했다. 자기자본 완충 장치가 이러한 변동성을 흡수하여 지불불능 상태는 피했지만, 이 사건은 시장 불안 기간 중 자본 소모 속도가 얼마나 빠른지를 보여주었다.
중요한 점은, 덤벨형 헤지 전략이 예상대로 작동했다는 것이다. 회피 성향이 강한 시기에 국채 가격이 상승하여 암호화폐 손실을 부분적으로 상쇄했다. 순 자기자본 손실은 유의미했지만 치명적이지는 않았으며, 이는 포트폴리오 구성 논리의 타당성을 입증하면서도 그 한계를 드러냈다.
보다 깊은 취약성은 지불능력보다는 유동성에 있다. 시장 압박 상황에서 환매 수요가 급증하면 테더는 자산을 현금으로 전환해야 한다. 국채와 머니마켓 자산은 즉시 청산 가능하다. 금은 결제 주기를 필요로 한다. 하락장에서 비트코인을 매도하면 가격 하락을 가속화한다. 담보 대출은 차입자의 부도를 유발하지 않고는 언제든지 상환 요구를 할 수 없다. 압박 조건 하에서 청산 순서는 지불능력을 운영 지속성으로 전환할 수 있는지를 결정한다.
7. 정치경제학
캔터 피츠제럴드(Cantor Fitzgerald)와의 관계 및 하워드 러트닉(Howard Lutnick)이 상무장관으로 전환한 후의 영향을 고려하지 않은 테더의 시스템적 지위에 대한 분석은 불완전하다.
2021년 이래 캔터 피츠제럴드는 테더의 주요 은행 파트너이자 국채 수탁기관으로서 회사의 대부분의 주권 채무를 관리해왔다. 이 관계에는 약 5%의 지분이 포함되는 것으로 알려져 있어, 캔터 피츠제럴드의 재정적 이익이 테더의 수익성과 직접적으로 연결된다. 단순한 수탁 수수료만으로도 1000억 달러를 초과하는 포트폴리오에 대해 상당한 수익을 창출할 수 있다.
러트닉이 상무장관으로 지명되어 인준된 것은 일반적인 '회전문 문제'를 훨씬 넘어서는 구조적 갈등을 만들어냈다. 미국 상무부는 무역정책, 제재 시행, 외국 정부와의 디지털자산 표준 조율에 중요한 역할을 한다.
피드백 루프는 명백하다. 테더에게 유리한 규제 대우는 USDT 수요를 증가시키고, 이는 테더의 수익성을 높이며, 다시 캔터의 지분 가치를 상승시키고, 결국 러트닉의 전 소속사에 이익을 주며, 자산 매각 계획에 따라 개인적 재정 이익까지도 가져올 수 있다.
국회의 심사도 강화되었다. 상원의원들은 러트닉과 캔터의 재정적 거래에 대한 완전한 공개를 요구하며, 테더와 관련된 사안에서는 회피를 요청했다. 비판론자들은 캔터 산하 회사가 과거 도박 관련 자금세탁 사건과 합의한 전력이 있어, 이는 해당 기관이 규제 경계에 관대함을 보이고 있음을 시사한다고 지적한다.
테더 지지자들은 캔터와의 관계가 테더의 준비자산을 제도 금융계에서 정당화하며, 규제된 미국 거래 상대방의 참여를 통해 자산의 실재성을 입증한다고 반박한다. 도덕적 측면을 떠나 실제 결과는 테더의 정치적 운명이 이제 일부는 고위 정부 관료의 운명과 연결되어 있다는 점이다.
8. 시스템적 함의
테더의 부상은 기존 규제 틀이 대응하기 어려운 역학을 가진 주권 수준의 금융기관으로 자리매김하게 했다. 테더는 은행이 아니므로 예금보험과 최후 대부자의 자격이 없으며, 머니마켓펀드도 아니므로 미국 증권거래위원회(SEC)의 규제를 받지 않으며, 외국 중앙은행도 아닌데도 많은 외국 중앙은행에 필적하는 규모의 준비자산을 보유하고 있다.
이러한 성격의 모호성은 우연이 아니라 테더의 경쟁 우위의 원천이다. 관할권의 그레이존에서 운영함으로써 회사는 규제기관이 직면하는 규제비용과 운영 제약을 피하면서도, 캔터와 같은 파트너를 통해 동일한 기반 금융 인프라에 접근할 수 있다.
그 거시금융적 영향은 명확히 설명될 필요가 있다. 테더는 정규 은행 시스템이 포기한 시장에 달러 유동성을 공급하는 역할을 한다. 유통 중인 각 USDT는 연방준비제도(Fed)의 개입 없이 미국 주권 채무로 뒷받침되는 달러 채권을 보유한 개인 또는 실체를 의미한다. 이는 규제 메커니즘 없이 이루어지는 달러화, 규제 없는 포용적 금융이다.
미국 입장에서 이 역학은 진정한 모순을 드러낸다. 테더는 비공식 경제 분야로의 달러 패권을 확장하고, 미국 국채 수요를 뒷받침하며, 달러를 글로벌 회계 단위로 자리매김한다. 동시에 워싱턴이 직접 통제할 수 없는 병렬 달러 체계를 만들며, 이는 제재 회피, 탈세, 불법 자금 조달 활동을 부추길 수 있다.
9. 미래 전망
현재의 균형 상태는 불안정하다. 몇 가지 핵심 동인이 테더의 궤도를 결정할 것이며, 이는 전 세계 사설 달러 발행 구조에 영향을 미칠 것이다.
현재의 균형은 불안정하다. 여러 가지 동인이 테더의 발전 궤적을 결정하며, 전 세계 사설 달러 발행의 구조에 영향을 줄 것이다.
첫째, 연준의 금리 경로는 테더의 수익성에 직접적인 영향을 미친다. 현재 국채 보유 규모에서 기준금리를 100bp 인하할 때마다 연간 순이자마진은 약 13억 달러 감소한다. 급격한 완화 정책은 테더가 수익률이 더 높은 자산을 찾도록 강요하며, 이는 위험 자산 배분을 증가시키고 S&P의 등급 하향 조정을 유발한 취약성을 가중시킬 수 있다.
둘째,
셋째, 신생시장의 수용 여부가 USDT 공급이 계속 확장될지 아니면 안정될지를 결정한다. 아르헨티나, 터키, 나이지리아 등의 경제에서 통화 위기는 외화 보유 제한이 있는 은행 시스템 바깥에서 달러 노출을 원하는 주민들로 인해 USDT 수요를 강력하게 끌어올린다. 이러한 지역의 지속적인 통화 불안정은 성장을 촉진할 것이며, 성공적인 통화 안정화나 효과적인 자본 통제는 성장을 억제할 것이다.
넷째, 규제된 스테이블코인(특히 서클의 USDC 및
10. 결론
소위 '테더 이론(TechFlow)'의 핵심은 민간 실체가 주권 수준의 달러 채무를 성공적으로 발행하고, 자체 준비자산으로 이를 뒷받침하며, 스스로 선택한 규제 틀 내에서 운영할 수 있다는 점이다. 2025년 3분기 데이터는 이 이론이 공상이 아니라 실현 가능하며, 수억 명의 사용자를 서비스하는 동시에 수십억 달러의 수익을 창출하고 있음을 보여준다.
미국의 대응책인
이 이원화는 이중 계층의 글로벌 달러 체계를 만들어낸다. 첫 번째 계층은 미국 규제 관할권 내에서 운영되며, 연방 규제의 안전성과 그에 수반하는 제약을 제공한다. 두 번째 계층은 오프쇼어에서 운영되며, 규제의 불확실성과 거래 상대방의 정보 비대칭을 대가로 유연성과 수익을 제공한다.
테더의 전략적 대응은 USDT를 오프쇼어 시장에 투입하고, USAT을 통해 미국 규제 시장에 진입하려는 것으로, 두 계층 모두에 참여하려는 시도를 의미한다. 이 전략의 성공은 규제 확산을 방지하기 위한 충분한 운영 분리를 유지하면서도 다양한 제품을 홍보하기 위해 브랜드 평판을 활용할 수 있는 충분한 브랜드 일관성을 유지하는 데 달려 있다.
그 보다 광범위한 의미는 특정 기업을 넘어선다. 테더는 사설 통화 발행이 시스템 규모에서 가능하며, 운영의 복잡성과 규제 리스크를 상쇄할 만큼의 수익을 창출할 수 있음을 입증했다. 이제 다른 실체들도 이러한 모델을 복제할 수 있는 인프라를 갖추고 있으며, 수익을 추구하는 민간 기업이든, 달러 패권의 대안을 모색하는 주권 국가든 마찬가지다.
19세기 자유은행 시대 이후 국제 통화 체계는 이처럼 대규모의 사설 통화 발행을 본 적이 없다. 두 시대의 차이는 명백하다. 디지털 인프라는 실물 지폐가 달성할 수 없었던 글로벌 커버리지를 가능하게 했으며, 실물 상품과의 교환이 불가능함으로써 과거 금본위제 시절의 자동적 제약을 제거했다.
최종 궤도는 여전히 존재하는 여러 불확실성 요소에 달려 있다. 테더가 규제 도전을 극복하고 시장 사이클 동안 충분한 준비금을 유지한다면, 사설 통화 발행이 글로벌 금융 체계의 영구적 특징이 되는 선례를 만들게 될 것이다. 만약 법적 조치나 시장 압박이 질서 없는 붕괴를 유발한다면, 그에 따른 파급 효과는 다음 세대의 디지털자산 규제 방식을 재편할 것이다.
의심할 여지 없이 이 실험은 중대하다. 버진아일랜드에 본사를 두고 직원 수가 극소수인 민간 회사가 중앙은행에 버금가는 규모이며, 수익성조차 중앙은행을 초월하는 통화 체계를 구축했다. '테더 이론'은 더 이상 가설이 아니라 현실이며, 그 영향은 이제 막 이해되기 시작하고 있다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
@shanaka86
