등급 최하위, S&P는 왜 USDT를 인정하지 않는가?
글: KarenZ, Foresight News
11월 26일 밤, S&P 글로벌 신용평가(S&P Global Ratings)는 테더(Tether)의 스테이블코인 안정성 평가 보고서를 발표하며 테더(USDT)의 등급을 기존 4단계(제한적)에서 5단계(약함)로 하향 조정했다.
이는 S&P의 1~5단계 평가 체계 중 가장 낮은 수준으로, 유통량이 1,800억 달러를 넘는 이 스테이블코인의 안전성에 대한 우려가 정점에 달했음을 의미한다.
왜 하향 조정됐나?
S&P의 등급 하향은 근거 없는 일이 아니며, 테더의 준비자산 구성과 정보 공개 부족이라는 여러 위험 요소에 기반하고 있다.
1. 비트코인 노출이 안전 마진을 초과함
가장 핵심적인 문제는 비트코인 노출의 통제 불능 증가다. 2025년 9월 30일 기준, 테더가 보유한 비트코인 가치는 유통 중인 USDT의 5.6%를 차지하며, 이는 103.9% 담보비율에 대응하는 3.9% 과잉 담보 마진을 이미 초과한 것이다.
특히 주목할 점은, 1년 전인 2024년 9월 30일에는 동일 지표가 4%에 불과했으며, 당시 105.1% 담보비율이 내포한 5.1% 과잉 마진보다도 낮았다는 사실이다. 즉, 테더의 안전 마진은 해마다 축소되고 있는 셈이다.
비트코인이 10월과 11월에 걸쳐 월간 큰 폭의 하락을 겪었을 때, 이러한 위험은 이론상의 위협에서 현실적 위험으로 전환되었다. 만약 비트코인이 더욱 깊은 낙폭을 보인다면, 테더의 준비금 가치가 발행된 USDT 총액을 밑돌아 담보 부족 상황이 발생할 수 있다. S&P에게 이는 더 이상 가정 상황이 아니라 객관적으로 평가해야 할 실제 리스크다.
2. 고위험 자산 비중 급증
2024년 9월 30일부터 2025년 9월 30일까지 테더 준비자산 내 고위험 자산 비중은 17%에서 24%로 급등했다. 여기에는 회사채, 귀금속, 비트코인, 담보 대출 및 기타 투자 등이 포함되는데, 이들은 신용, 시장, 금리, 외환 리스크에 직면해 있으며 관련 정보 공개는 여전히 제한적이다.
동시에 저위험 자산(단기 미국 국채 및 일시적 역매입)은 81%에서 75%로 감소했고, 고위험 자산은 그만큼 확대되었다. 이는 테더의 준비자산 포트폴리오가 시장 변동성에 민감하게 반응하고 있음을 직관적으로 보여준다.
주목할 점은 테더의 금에 대한 높은 관심이다. 해당 회사는 2025년 3분기에 26톤의 금을 매입했으며, 9월 말 기준 누적 보유량은 약 116톤에 달한다. 놀랍게도 금 준비금(129억 달러)은 비트코인 준비금(99억 달러)을 넘어 테더의 최대 비미국 국채 자산이 되었다. 이러한 빠른 확장 뒤에는 법정통화 하락에 대한 헤지와 가치 유지·증가를 추구하려는 전략적 의도가 있다.
자료 출처: 파이낸셜 타임스
3. 규제 프레임워크가 상대적으로 취약함
테더는 영국령 버진아일랜드에서 엘살바도르로 이전한 후 엘살바도르 국가 디지털자산위원회(CNAD)의 규제를 받는다. CNAD는 최소 1:1 준비금 비율을 요구하지만, S&P는 이 프레임워크에 핵심적인 결함이 있다고 판단한다.
첫째, 규정 정의가 너무 광범위하다. CNAD는 준비자산에 회사채, 비트코인 등 상대적으로 고위험 도구뿐 아니라 금처럼 가격 변동성이 큰 자산 포함을 허용한다. 둘째, 준비자산의 격리 요구 사항이 없다.
4. 투명하지 않은 경영 및 정보 공개 부족
S&P는 오래전부터 지적되어온 문제를 다시 강조했다:
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수탁자, 거래 상대방, 은행 계좌 제공업체에 대한 신용등급 정보가 부족하다.
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준비금 관리 및 리스크 성향에 대한 투명성이 제한적이다.
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금융, 데이터, 에너지, 교육 분야로 사업을 확장한 이후 그룹 차원의 지배구조, 내부통제 및 해당 활동의 격리에 관한 공개 정보가 부족하다.
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USDT 자산의 격리에 대한 공개 정보가 없다.
Tether CEO의 반박
등급 하향에 직면해 테더 CEO 파올로 아르도이노(Paolo Ardoino)는 항상 그렇듯 '전투 태세'를 보였으며, 그의 반론 핵심 논리는 다음과 같다. 즉, S&P의 평가 모델은 붕괴된 전통 금융 체계를 위해 설계된 것이라는 점이다.
그는 "우리는 당신들의 비난을 영광으로 여깁니다. 구식 금융기관을 위해 고안된 고전적 평가 모델은 역사적으로 개인과 기관 투자자들이 투자등급으로 평가받았지만 결국 무너진 일부 회사에 재산을 맡기는 것을 유도했습니다. 이러한 상황은 전 세계 규제 당국이 이러한 모델뿐 아니라 주요 신용평가기관의 독립성과 객관적 평가 능력까지 의문을 갖게 만들었습니다. 반면 테더는 금융업 역사상 최초의 초과 자본화 기업을 구축했으며, 여전히 매우 높은 수익성을 유지하고 있습니다. 테더는 전통 금융체계가 허위의 지배자들을 두려움에 떨게 할 정도로 붕괴되었음을 생생히 보여주는 존재입니다."라고 지적했다.
이러한 반론은 전혀 근거 없는 것이 아니다. 과거 테더는 모든 FUD 사태 속에서도 살아남았다. 2025년 1~3분기 테더의 순이익은 이미 100억 달러에 달했으며, 테더는 현재 1,350억 달러 이상의 미국 국채를 보유한 세계 최대 미 국채 보유자 중 하나가 되었다. 이러한 규모 자체가 일종의 신용 보증이다.
깊이 있는 성찰
스테이블코인이 무엇을 안정시키고 있는가?
테더가 비트코인과 금 노출을 늘리는 전략은 본질적으로 '법정통화 하락'을 건드리고 있다. 향후 달러 인플레이션이 통제 불능 상태가 된다면, 오히려 이러한 다변화된 준비자산 구조가 순수 미국 국채로 지지되는 스테이블코인보다 구매력 안정성이 더 높을 수도 있다.
그러나 현재 달러를 기준으로 한 회계 기준 하에서는 이러한 방식은 필연적으로 '고위험'으로 평가될 수밖에 없다. 이는 근본적인 문제를 드러낸다. 즉, 스테이블코인이 진정으로 안정시켜야 할 것은 무엇인가? 통화의 명목 가치인가, 아니면 실질 구매력인가?
기존 평가 체계는 전자를 선택했고, 테더는 후자를 추구하고 있다. 양자의 평가 기준은 본질적으로 맞지 않는다.
민간 기업과 중앙은행 기능의 역할 혼동
민간 기업이 중앙은행 역할을 하려 할 때, 중앙은행이 겪는 어려움을 피할 수 없다. 테더는 준비자산의 안정성을 유지해야 할 뿐 아니라 수익성도 추구해야 한다.
테더의 비트코인과 금 매입은 법정통화 리스크를 헤지하려는 합리적 선택이면서 동시에 기업 자산 가치 상승을 위한 상업적 판단이기도 하다. 그러나 이러한 복합적 동기는 '원금 안전 보장'이라는 스테이블코인의 약속과 배치된다.
기관과 개미의 평행세계
개인 투자자에게 S&P의 등급은 또 한 번의 일시적 FUD일 뿐이지만, 전통 기관에게는 넘을 수 없는 규제 준수의 적색선일 수 있다.
규제 준수를 우선시하는 대형 펀드와 은행은 현금과 단기 미 국채로 구성된 USDC나 PYUSD로 전환할 가능성이 크다. 후자의 자산 구성은 전통적 리스크 관리 모델에 부합하기 때문이다. S&P가 USDT에 대해 제기한 비판은 미국의 새롭게 등장하는 스테이블코인 규제 프레임워크의 요구사항과 높은 수준으로 일치한다. 이러한 기준 차이는 바로 등급 차이로 나타난다. S&P는 2024년 12월 USDC에 '강함'(2단계) 등급을 부여했다.
평가 기준의 세대 차이
암호화폐 세계는 '유동성과 네트워크 효과'를 더욱 중요하게 여긴다. 이것은 21세기 디지털 금융의 논리다. USDT는 10년간의 운영을 통해 자신의 네트워크 효과의 회복력을 입증했다. 하지만 암호화 원주민 자산 특성에 더 잘 맞는 평가 시스템이 등장할 수 있을지, 이는 논의해볼 만한 열린 질문이다.
요약
S&P의 테더 등급 하향은 테더의 미래 리스크에 대한 경고다. 암호화 시장의 '유동성 축'인 USDT가 리스크를 노출한다면, 이는 단순히 자체 존속 문제를 넘어 전체 산업의 건강한 발전에 영향을 줄 것이다.
그러나 이는 단기간 내에 테더를 무너뜨리지는 못할 것이다. 이미 막대한 네트워크 효과가 성벽을 형성했기 때문이다. 다만 시장에 장기적 잠재 위험을 심어놓았다. 즉, 민간 기업이 과도한 위험 자산을 활용해 글로벌 가치 앵커 도구를 지탱하려 할 때, 투자자의 원금을 정말로 절대적으로 안전하게 보장할 수 있는가?
이 질문은 테더의 미래뿐 아니라 전체 스테이블코인 생태계의 지속 가능성에도 관련된다. 답은 오직 시간이 알려줄 것이다.
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