테더, 미국 국채 보유액이 독일을 넘어선다 — 300명의 직원이 연간 100억 달러를 벌어들이는 비밀 제국
저자: James | Snapcrackle
번역·편집: TechFlow
TechFlow 서문: 대부분의 사람들은 테더(Tether)에 대한 인식을 3~5년 전으로 멈춰 놓고 있다—그것은 안정화폐 발행사일 뿐이거나, 어쩌면 사기일 수도 있다고 생각한다.
이 두 가지 프레임워크 모두 현재 테더의 진짜 모습을 설명하지 못한다: 직원 300명, 연간 이익 100억 달러 이상, 독일보다 더 많은 미국 국채 보유, 농업 분야 상장기업 인수 중이다.
이 기사는 지금까지 가장 포괄적인 테더 분석이다. 읽고 나면 당신은 이미 암호화폐 기업이 아니라는 사실을 깨닫게 될 것이다.
전문은 다음과 같다:
누구도 인식을 업데이트하지 않은 백억 달러 규모의 기계
한 여성이 휴대폰 요금 충전소에 들어가 요금을 충전한다. 이 충전소는 테더 소유다.
노스캐롤라이나주에서는 한 전 백악관 고위 관료가 미국 국채로 담보를 받고 캔터 피츠제럴드(Cantor Fitzgerald)가 신탁 관리하는 연방 규제 안정화폐를 운영하고 있다. 그것도 바로 테더다.
상장된 농업 그룹이 최근 이사회를 교체했는데, 이를 주도한 회사는 12년 전에는 존재조차 하지 않았다. 역시 테더다.
대부분의 사람들의 테더에 대한 인식은 이미 3~5년 뒤처졌다.
암호화폐 미디어는 여전히 테더를 신뢰 문제를 안고 있는 안정화폐 발행사로 다룬다. 주류 미디어는 그것을 가능성 있는 사기로 본다. 그러나 이 두 프레임워크 모두, 모두가 여전히 구버전을 놓고 논쟁하고 있을 때 테더가 도대체 무엇으로 변했는지를 설명하지 못한다.
필자가 발견한 것은 지난해 이익이 100억 달러를 넘었고, 직원은 단 300명(향후 150명 추가 예정), 독일보다 더 많은 미국 국채를 보유한 기업이다—테더는 타인의 달러 이자를 전부 자금으로 삼아 조용히 하나의 기술 그룹을 건설하고 있다.
이 기사는 매우 길다. 반드시 그렇게 해야 한다. 테더가 운영하는 규모는 당신이 머릿속에서 동시에 여러 가지 아이디어를 처리해야 하며, 그중 일부는 서로 모순되기도 한다.
배경
테더는 2024년 130억 달러 이상의 이익을, 2025년에는 100억 달러 이상의 이익을 보고했다. 직원은 약 300명이며 외부 투자자가 없고, 2차 시장에서 USDT 송금 수수료는 부과하지 않는다(나중에 자세히 설명).
비교해 보면, 직원 1명당 연간 이익은 약 3300만 달러에 달한다.
테더는 비자(Visa)나 마스터카드(Mastercard)처럼 일반 USDT 송금에서 수익을 얻지 않는다. 직접 발행 및 환매에는 발행 수수료(일부 경우 0.1%, 최소 금액 적용)가 있지만, 일상적인 USDT 거래량을 구성하는 수십억 건의 P2P 및 거래소 간 송금은 테더의 수익에 전혀 기여하지 않는다. 2014년 회사 설립 초기, 테더는 각 거래당 1~10베이시스포인트(bps)의 수수료를 부과할지 여부를 논의하기도 했다.
그들은 ‘무료’를 선택했다. 테더 CEO 파올로 아르도이노(Paolo Ardoino)는 인터뷰에서 이것이 수익보다 채택을 우선시하는 의도적인 결정이었다고 말했다.
결과적으로, 기능은 결제 회사와 유사하지만, 결제 회사처럼 보이지 않는 비즈니스 모델이 탄생했다. 테더는 머니마켓펀드(MMF)와 동일한 방식으로 수익을 창출한다: 달러를 흡수하여 단기 미국 국채에 투자하고, 이자 수익을 전부 확보한다. 차이점은 머니마켓펀드가 대부분의 수익을 투자자에게 돌려주는 반면, 테더는 전부 자신이 가져간다는 점이다.
2025년 12월 31일 기준, 테더는 직접 보유한 미국 국채가 1220억 달러, 국채 총 노출(머니마켓펀드 및 리포 계약을 통한 간접 보유 포함)은 1410억 달러에 달한다. 연준 금리가 약 5%인 상황에서, 이 항목만으로도 기초 수익이 약 60~70억 달러에 달하며, 기타 수익은 아직 포함되지 않았다.
나머지 수익은 금(연말 보유량 127.5톤, 아르도이노는 2026년 초까지 약 140톤으로 증가할 것이라고 밝힘), 비트코인(96,184개), 그리고 지속적으로 성장하는 벤처투자 및 원자재 포지션에서 발생한다.
테더는 2026년 초 글로벌 사용자 수가 5.5억 명을 넘을 것으로 추정하며, 체인상 지갑 데이터와 중앙화 플랫폼 추정치를 병행 활용한다. 이는 검증된 독립 개인 수는 아니지만, 심하게 할인하더라도 규모는 막대하다. 2025년 한 해 동안 체인상에서 유통된 USDT 가치는 13.3조 달러였으며, 전체 안정화폐 유통량 33조 달러 중 1000달러 미만의 결제는 1560억 달러였다. 이러한 일상적 송금은 단순한 거래가 아니라 실제 경제 활동을 반영한다.
맥킨지는 이러한 수치를 현실성 검토하였다—2025년 추정치에 따르면, 식별 가능한 안정화폐의 실질 결제 활동(B2B, 송금, 정산, 카드 연동 소비 등)은 연간 약 3900억 달러로, 체인상 유통량의 원시 수치보다 훨씬 작다. “체인상 이전 가치”와 “실제 상품 및 서비스 결제” 사이에는 거대한 격차가 존재한다.
대부분의 재무제표 데이터는 BDO의 보증 보고서(연말 합리적 보증 업무 포함)에서 비롯되었으나, 테더는 여전히 일반 상장기업처럼 전면 감사를 받은 재무제표를 공개하지 않고 있다.(뒤에서 자세히 설명.) 그러나 규모는 체인상 분석, 국채 시장 데이터, 캔터 피츠제럴드의 거래상대방 확인 등 충분한 제3자 데이터로 입증되어 있으며, 이를 완전히 부정하는 것은 비합리적이다.
돈을 찍어내는 기계
테더의 경제 모델을 이해하는 가장 간결한 방법은 다음과 같다: 당신이 수억 명의 사람들을 위한 저축 계좌를 운영한다고 상상해 보라. 이들 대부분은 자국 통화 가치가 계속 하락하는 국가에 살고 있다. 그들은 달러를 예치하고, 당신은 이 달러를 지구상에서 가장 안전하고 유동성 높은 도구(단기 미국 국채)에 투자한 다음, 전 세계 모든 암호화폐 거래소에서 1달러로 거래되는 토큰을 제공한다.
그리고 당신은 이자 수익을 전부 가져간다.
고객은 신경 쓰지 않는다. 왜냐하면 그들은 본래 자신의 달러 예금에서도 이자를 받지 못했기 때문이다.
나이지리아에서는 현지 금융 시스템의 효율성이 약 20%에 불과하며, 단순히 안정적인 달러를 보유하는 것만으로도 연 4%의 수익률보다 훨씬 큰 가치를 지닌다. 아르헨티나에서는 최근 인플레이션이 100%를 넘었고, 가치가 하락하지 않는 것을 보유하는 것 자체가 제품이다. 수익은 테더의 수수료이지만, 아무도 그것을 ‘수수료’로 느끼지 않는다.
아르도이노는 이 역학 관계를 직접 언급했다. 한 팟캐스트에서 그는 직설적으로 이렇게 말했다: “미국 금융 시스템의 효율성은 이미 90%인데, 안정화폐는 이를 95%까지 끌어올린다. 효율성이 10~30%에 불과한 신흥시장에서는 USDT가 이를 50%까지 끌어올린다. 미국 내 5%의 이윤 마진 게임은 나에게 관심 대상이 아니다. 다른 모든 지역의 30~40% 이윤 마진 게임만이 나에게 흥미롭다.”
사용 패턴도 흥미로운 이야기를 들려준다. 필자는 이 이야기가 앞으로도 계속 진화할 것이라고 예상한다. 테더의 2025년 4분기 시장 보고서에 따르면, 해당 분기 이체된 USDT 가치 중 63.6%는 단일 자산 이체(다중 토큰 DeFi 거래가 아닌 순수 달러 이체)였고, 약 67%의 시가총액은 낮은 유동성의 ‘저축형’ 지갑에 머물러 있었다. 이 두 지표는 동일한 것을 측정하지 않지만, 함께 보면 이 제품이 거래 도구가 아니라 ‘통화’로서 사용되고 있음을 보여준다.
BIS 연구원들도 독립적으로 이를 뒷받침한다. 그들은 특히 신흥경제 및 개발도상국에서 안정화폐의 사용이 송금 비용 및 거래 수요와의 관련성이 비트코인이나 이더리움보다 훨씬 강하다는 사실을 발견했다.(누구에게나 놀랍지 않은 사실이다.)
스탠다드차타드은 2028년까지 신흥시장에서 안정화폐 저축이 급격히 증가할 것으로 예측하며, 안정화폐가 실질적으로 사람들이 합성 달러 은행 계좌를 획득하도록 도와주며, 수억 명의 은행 계좌 미보유자들에게 도움이 된다고 평가한다. 이 가치 제안의 핵심은 수익이 아니라 자국 통화의 가치 하락과 금융 마찰로부터의 탈출이다.
테더는 2020년부터 2024년까지 전 세계 마케팅 비용으로 1000만 달러도 채 쓰지 않았으며, 슈퍼볼 광고 한 편에도 못 미친다.
성장은 유기적이며 위기 주도적이다. 아르도이노는 2020년 시장가치가 포물선처럼 급등한 이유조차 이해하지 못했다고 말했다. 몇 년 후 내부 분석을 통해야 그 이유를 알게 되었는데: 코로나19 봉쇄로 인해 신흥국 주민들이 실물 달러를 구입하던 현지 블랙마켓이 문을 닫았을 때, 기술에 능숙한 청소년들이 스마트폰으로 USDT를 부모님께 소개한 것이다. 전 세계 달러 블랙마켓은 테더의 궤도로 이동했고, 다시는 돌아가지 않았다.
이자율 민감성 문제는 테더 사업을 분석하는 데 있어 가장 중요한 질문이다. 2025년의 수치는 실제 데이터를 제공한다. 이익은 2024년 130억 달러 이상에서 2025년 약 100억 달러로 약 23% 감소했다. 테더 자체 공개 자료에 따르면, 국채 및 리포 계약은 2024년 이익의 약 70억 달러를 기여했다. 대략적인 모델에 따르면, 1220억 달러의 직접 국채 수익률이 200bps 하락하면 연간 이자 수익은 약 24억 달러 줄어든다. 이는 중요하지만 생사의 갈림길은 아니다. 특히 금과 비트코인 포지션 같은 실물 자산 헤징은 금리 인하 환경에서 오히려 상승하기 때문이다. 그러나 이는 수익성 스토리가 부분적으로 이자율 사이클의 함수임을 의미하며, 아르도이노는 이를 잘 알고 있다. 그는 AI, 에너지, 통신 분야에 대한 R&D 투자를 명확히 최종 금리 인하에 대한 헤징으로 묘사했다.
금고 안에는 무엇이 있고, 무엇이 없는가
테더는 세계 5대 회계법인 중 하나인 BDO 이탈리아(BDO Italia)가 작성한 분기별 증명서를 공개한다. 분기 보고서는 ISAE 3000 프레임워크 하에 제한적 보증을 제공한다. 연말 보고서(2024년 4분기 및 2025년 4분기 포함)는 더욱 엄격하다: 합리적 보증 업무로, 보다 엄격한 테스트를 수행한다. 그러나 이 둘 모두 상장기업이 제공하는 전면 감사 재무제표와는 다르다. BDO는 테더의 준비금 관련 진술을 검토하고, 이 진술에 중대한 오류가 있는지 보고한다. 그러나 이는 기관 투자자들이 일반적으로 요구하는 전면적인 재무 감사 결과를 생성하지 않는다.
2025년 12월 31일 기준, BDO의 합리적 보증 보고서는 총 자산이 1928억 달러를 넘고, 총 부채는 1865억 달러(이 중 1864억 달러는 발행된 토큰과 관련됨)이며, 초과 준비금은 약 63억 달러임을 확인했다.
브루킹스 연구소는 안정화폐 발행사들이 미국 국채의 유의미한 한계 구매자(marginal buyer)가 되었으며, 최근 한 시기에는 몇 개의 외국 사법권에 이어 단지 그 뒤를 잇는 수준이었다고 밝혔다. 테더 단독으로 보유한 미국 국채는 독일, 아랍에미리트, 스페인, 호주를 넘어선다. 이것은 이미 더 이상 암호화폐 이야기가 아니다. 테더는 단기 미국 정부 채무 수요 파이프라인의 일부가 되었다.
준비금 구성 자체도 의미심장하다. 증명서 및 보충 공시에 따르면, 약 82%가 미국 국채, 10%가 머니마켓펀드, 5%가 리포 계약이며, 나머지는 금, 비트코인, 담보 대출, 기업 채권이다.
2021년에는 준비금의 49%가 상업어음이었고, 실제 현금은 약 3%에 불과했다.
이는 규제 압력에 의해 추진된, 문서화된 실질적 변화다. 그러나 신뢰 격차는 실제로 존재하며, 근거가 있다. 간략한 역사:
2019년, 뉴욕주 검찰총장은 테더의 자매 거래소인 비트파이넥스(Bitfinex)가 손실을 메우기 위해 테더 준비금에서 8.5억 달러를 유용하였다고 밝혔으며, 관련 지불 처리업체의 자금은 당국에 압류되었다. 테더는 1850만 달러로 합의했다. CFTC는 또 다른 사건으로 테더에 4100만 달러의 벌금을 부과했는데, 이는 USDT가 “완전히 달러로 지지되지 않는” 기간에 “완전히 달러로 지지된다”고 주장했기 때문이다. 어느 순간, 테더 웹사이트는 조용히 “100% 달러로 지지됨”이라는 표현을 “100% 우리 준비금으로 지지됨. 준비금에는 관련 법인이 포함될 수 있음”으로 바꾸었다.
감사 문제에 대해 아르도이노는 대부분의 보도가 암시하는 것보다 더 솔직하면서도 더 방어적이다. CNBC 인터뷰에서 그는 왜 4대 회계법인이 테더를 감사하지 않느냐는 질문을 받고 “그들은 우리 숫자를 보기조차 시작하지 않았다”고 인정했다. 그는 지연 원인을 이전 미국 정부가 조성한 ‘평판 리스크’로 돌렸으며, 이로 인해 주요 회계법인들이 암호화폐 사업과 접촉하는 것을 주의 깊게 피하고 있다는 것이다. 이후 그는 실리콘밸리 은행(SVB), 실버게이트(Silvergate), 크레디트스위스(Credit Suisse), 와이어카드(Wirecard)가 붕괴되기 전 모두 깨끗한 감사를 받았다고 지적했다.
2025년 초, 테더는 ‘논란의 감사’ 전문가인 레터원(LetterOne) 출신의 새로운 CFO를 영입했다. 이는 테더가 궁극적으로 4대 회계법인과의 협업을 준비 중임을 시사하는 신호다. 그러나 ‘궁극적으로’라는 표현은 그 문장 속에서 매우 무거운 무게를 지닌다.
그림: 테더 준비금
테더의 현금 및 은행 예금은 거의 제로에 가깝다.
2025년 1분기 증명서에 따르면 현금은 6400만 달러(총 자산의 0.04%)이다. 국고채는 지구상에서 가장 유동성이 높은 도구이며, 캔터 피츠제럴드는 당일 자산을 현금화할 수 있다. 위험 논리는 다음과 같다: 심각한 압박 상황에서 테더는 국고채 시장의 정상적 운용과 캔터 피츠제럴드의 신속한 실행을 필요로 한다.
2022년, 조율된 공매도 세력이 48시간 이내에 70억 달러의 USDT 환매를 유발했고, 20일 만에 250억 달러에 달했다. 테더는 모든 환매 요청을 이행했다. 그러나 당시 유통량은 800억 달러였다. 현재 1860억 달러 규모에서 이러한 압력 테스트는 아직 수행되지 않았다.
표준앤드푸어스(S&P)는 2025년 말 테더의 안정성 평가를 최하위(‘5’)로 하향 조정했는데, 구체적인 이유는 고위험 자산(비트코인, 금, 기업 채권, 담보 대출)에 대한 노출이 준비금의 24%로 증가했기 때문이며, 이는 1년 전 17%에서 상승한 수치다. 아르도이노는 공개적으로 이렇게 반응했다: “우리는 여러분의 경멸을 자랑스럽게 받아들인다.” 어떻게 해석하든 당신의 자유다.
USA₮: 미국 버전
2026년 1월 27일, 테더는 미국 시장을 위해 특별히 설계된 연방 규제 달러 기반 안정화폐 USA₮를 출시했다. 이 제품은 2025년 7월 18일 법률로 제정된 〈GENIUS 법안〉에 따라 구조화되었으며, 비록 이 법안의 시행 일정은 단계적으로 이루어지고 완전한 규제 제도는 아직 구축 중이지만 말이다.
USA₮는 앵커리지 디지털 은행(Anchorage Digital Bank)이 발행하며, 이 은행은 OCC(통화감독청)의 감독 아래 운영되는 미국 최초의 연방 특허 암호화폐 은행이다. 캔터 피츠제럴드는 준비금 신탁 관리자이자 선호 주요 거래상이다. 보 하인스(Bo Hines)는 전 백악관 디지털 자산 자문위원회 집행 이사로, 현재 테더 USA₮의 CEO로 북캐롤라이나주 샬럿에 본사를 두고 있다.
이것은 단순히 USDT에 새 라벨을 붙이는 것이 아니다. 이는 발행 주체가 다르고, 규제 프레임워크가 다르며, 준비금 요건이 다른 구조적으로 독립된 제품이다. 앵커리지와 캔터는 미국 법인의 주주이며 수익을 공유할 예정이지만, 구체적인 경제 조건은 아직 최종 확정되지 않았다.
전략적 논리는 ‘분기(fork)’다. USD₮는 여전히 온쇼어가 아닌 제품으로, 엘살바도르에서 발행되어 수억 명의 글로벌 사용자, 특히 신흥시장 사용자를 대상으로 한다. USA₮는 미국 기관 정산을 위해 특별히 설계된 온쇼어 제품이며, 연방 규제 하에 국가 특허 은행이 발행한다.
보 하인스는 인터뷰에서 이 둘의 관계를 ‘상호보완적’이라며, “궁극적으로는 모두 테더다”라고 덧붙였다. 그러나 두 제품이 직면한 경쟁 역학은 완전히 다르다.
미국 내에서는 아르도이노가 안정화폐 수익성 경쟁이 ‘최저 수준까지 치열해질 것’이라고 예상한다. 〈GENIUS 법안〉 하에서 은행이 발행하는 안정화폐가 시장에 진입함에 따라, 이들은 보유자와 수익을 공유함으로써 경쟁하게 되며, 사실상 토큰화된 머니마켓펀드가 될 것이다. USA₮는 이윤 마진에서 승리할 수 없으므로, 프로그래밍 가능성, 기관 서비스, 테더의 유통 우위에서 승리해야 한다.
온쇼어가 아닌 지역에서는 USD₮는 거의 경쟁이 없다(보유자 수익률은 제로). 왜냐하면 사용자들이 더 나은 대안을 갖지 못하기 때문이다. 제품 자체가 바로 안정적인 달러다. 이것은 공격하기 매우 어려운 독점적 지위다.
하인스는 또한 미국 재무부가 궁극적으로 〈GENIUS 법안〉 하에서 ‘상호보완적 표준’을 수립하여, 온쇼어가 아닌 USD₮가 미국 시장에서 법적 인정을 받도록 만들 것이라고 자신 있게 전망했다. 테더는 하나의 브랜드 아래 두 개의 구조적으로 독립된 사업을 운영하고 있다.
잘 드러나지 않는 비관적 시나리오는 다음과 같다: 고도로 규제되고 투명한 미국 제품을 출시함으로써, 테더는 암묵적으로 온쇼어가 아닌 USD₮의 기준이 그렇지 않음을 인정한 것이다. 기관 시장이 두 제품을 서로의 평판을 대리하는 것으로 인식하기 시작한다면, USD₮ 주변의 불투명성은 USA₮를 오염시킬 수 있다.
그 그룹
필자가 테더의 투자 포트폴리오를 살펴본 방식은, 마치 임의의 베팅 목록처럼 보이게 했다. 하지만 사실은 그렇지 않다.
테더의 자기운용(Self-Managed) 투자 부서는 USDT 준비금과 분리된 200억 달러 이상의 자금을 관리하고 있으며, 이는 이익과 초과 자본으로 조달된다. 아르도이노는 2025년 7월, 그들이 120개 이상의 기업에 투자했다고 밝혔다. 최근 배치는 다음과 같다: 2억 달러를 Whop(1840만 명의 사용자 보유 인터넷 마켓플레이스)에 투자, 1.5억 달러를 Gold.com(12% 지분)에 투자, 1억 달러를 Anchorage Digital에 투자, 5000만 달러를 Eight Sleep에 투자, 그리고 LayerZero, Ark Labs, Axiym에는 소액 투자.
아르도이노는 이를 관통하는 논리를 ‘안정 기업(stable company)’ 주제라고 부르며, 네 가지 기둥으로 구성된다: 안정 통화(USD₮), 안정 통신(Keet—P2P 즉시 메시징 앱), 안정 에너지(아프리카 태양광 충전소, 비트코인 채굴), 안정 인텔리전스(QVAC—탈중앙화 AI 플랫폼).
브랜드 포장지를 벗겨 보면, 이는 그룹처럼 보이지만 실은 유통 전략이다. 각 투자는 USD₮를 글로벌 상업에 더 깊이 통합시키는 채널로 평가된다. Whop의 1840만 명 사용자에게는 WDK(테더의 지갑 개발 키트)가 통합된다. 럼블(Rumble)의 5100만~7000만 명 사용자에게는 비트코인, USD₮, USA₮, 테더 골드를 지원하는 네이티브 지갑이 제공된다. 3월 중순, USA₮는 타임스퀘어에서 브랜드 캠페인을 진행했는데, 2.5만 명이 QR코드를 스캔하여 럼블 지갑을 다운로드하고 10달러의 USA₮를 받았다.
이것이 바로 생태계가 작동하는 방식이다: 포트폴리오 투자가 유통 채널에 자금을 공급하고, 유통 채널이 안정화폐 사용자를 유도한다.
그룹에 대한 이야기는 몇 달 만에 이미 바뀌었다. 테더는 더 이상 단순히 수표를 쓰고 지갑을 통합하는 수준을 넘어서, 운영 통제권을 장악하기 시작했다.
2025년, 테더는 남미 주요 농업 기업인 아데코아그로(Adecoagro)의 지분 70%를 인수했다. 이사회를 완전히 개편하고, 테더 특별 프로젝트 책임자 후안 사르토리(Juan Sartori)를 집행 이사장으로 임명했다(아주 노골적이다). 이것은 벤처 캐피탈 투자가 아니라, 상장된 농업 그룹에 대한 실질적 장악이다.
이 패턴은 반복되고 있다. 2월, Gold.com에 1.5억 달러를 투자한 후, 테더는 이사회 추천권을 획득했고, 사르토리는 3월 16일 Gold.com 이사회에 임명되었다. 테더는 유벤투스 축구 클럽의 소수 지분을 보유하고 있으며, 최근 이탈리아 미디어 기업 베 워터(Be Water)의 지분 30.4%를 인수했다. 매번의 흐름은 ‘투자→이사회 자리를 확보→운영 영향력 확보’이다.
가장 특이한 점은, 테더가 라틴아메리카, 아프리카, 아시아의 소규모 상점, 충전소, 휴대폰 요금 충전소 체인을 인수하고 있다는 점이다.
이곳은 현지 주민들이 전통적으로 선불 휴대폰 요금을 구입하는 실물 장소다. 이러한 인프라를 소유함으로써 테더는 은행 시스템을 완전히 우회한 채, 신흥시장에서 문자 그대로의 ‘현금-암호화폐 입구’를 통제하게 된다. 실물 자산에 대한 통제는 매우 흥미로운 전략으로, 테더에게 더 넓은 경쟁 우위를 창출한다.
이것을 전망 있는 인프라 구축으로 보는지, 혹은 과잉 확장으로 보는지는, 당신이 300명 규모의 기업이 안정화폐, 금, 비트코인 채굴, AI, 로봇공학, 뇌-기계 인터페이스, 수면 기술, 농업, 축구 클럽, 미디어 기업, 비디오 플랫폼 등 다양한 분야에 걸쳐 200억 달러 규모의 투자 포트폴리오를 효과적으로 관리할 수 있다고 믿는지에 따라 달라진다.
아르도이노는 인터뷰에서 이런 프레임워크를 제시했다: 테더는 자본과 유통망을 제공하고, 투자 포트폴리오 기업들은 스스로 운영한다. 그러나 아데코아그로 이사회 장악과 사르토리의 임명은 또 다른 이야기를 들려준다. 이는 점점 더 전략적 펀드라기보다는, 안정화폐 엔진을 중심으로 하는 운영 그룹처럼 보이기 시작한다. 이번 주 발표된 CIO 교체(리처드 헤스코트(Richard Heathcote)가 자문 역할로 전환하고, 그의 부사장인 제이콥 라이언스(Zachary Lyons)가 후임으로 취임)는 투자 운영이 더 적은 기관화 구조가 아니라 더 많은 기관화 구조를 필요로 하는 성숙 단계에 진입했음을 시사한다.
플랫폼 계층
기반 인프라 제품은 토큰 자체가 어떤 변화를 겪더라도, 테더 기술의 점착성을 유지시켜 줄 가능성이 있는 것이다.
WDK(지갑 개발 키트): 오픈소스, 비관리형 지갑 인프라. 전략적 목표는 모든 연결된 기기의 기본 금융 계층이 되는 것이다. 아르도이노가 가장 구체적으로 든 예시는 다음과 같다: 50달러의 USDT를 보유한 스마트 냉장고가 자율적으로 식료품 예산을 관리하고 자율 결제를 수행한다는 것이다(네, 그는 정말 그렇게 믿는다). 좀 더 현실적으로 보면, WDK는 이미 Whop과 통합되었고, 현재 럼블 지갑에도 내장되고 있다. 가장 흥미로운 기능은 크로스체인 라우팅(cross-chain routing)이다: 사용자의 USD₮를 언제든지 수수료가 가장 낮은 블록체인으로 자동 이동시키는 알고리즘으로, L1들이 테더의 거래량을 유치하기 위해 비용 경쟁을 하도록 강제한다.
QVAC: 테더의 탈중앙화 AI 플랫폼. 2025년 5월 발표되었으며, 이미 제품이 출시되었다: Genesis I(STEM 중심 AI 학습을 위한 410억 토큰 규모의 합성 데이터셋), QVAC Workbench(모바일 및 데스크톱 기기에서 로컬 모델 추론을 지원하는 로컬 AI 앱), QVAC Health(웨어러블 기기 데이터를 통합하고 클라우드로는 어떤 내용도 전송하지 않는 프라이버시 중심 건강 앱). SDK는 라마(Llama), 치엔(Qwen), 휘스퍼(Whisper) 모델을 기기에서 완전히 실행하도록 지원한다. 아직 사용자 채택 데이터는 공개되지 않았다.
하드론(Hadron): 테더의 토큰화 플랫폼으로, 2024년 11월 출시되었다. USA₮ 발행을 지원하며, 주식, 채권, 원자재, 펀드의 토큰화도 지원한다. 체인얼리시스(Chainalysis) 및 크리스탈 인텔리전스(Crystal Intelligence)와의 연동은 기관 수준의 준법감시 도구를 제공한다. 2025년 11월, 크레인셰어스(KraneShares) 및 비트파이넥스 증권(Bitfinex Securities)과의 전략적 협약은 토큰화된 거래소 거래 상품(ETP)을 대상으로 한다. 그러나 QVAC와 마찬가지로, 테더 자체 제품 이외의 채택 지표는 아직 공개되지 않았다.
키트(Keet)/홀펜치(Holepunch): 재작성된 비트토렌트(BitTorrent) 아키텍처 기반의 P2P 즉시 메시징 앱으로, 서버리스이며 중앙 인프라가 없다. 아르도이노는 ‘키트 뉴스(Keet News)’라는 채팅방이 인프라 없이도 하루 12,000명 이상의 활성 사용자에게 미디어를 스트리밍하고 있다고 주장한다. 인프라를 유지할 필요가 없기 때문에, 이론적으로는 거의 제로 비용으로 10억 명의 사용자까지 확장 가능하다고 그는 믿는다.
플랫폼 제품은 실제 존재한다(코드는 오픈소스이며, 앱은 다운로드 가능하고, SDK는 문서화되어 있다). 그러나 어느 하나도 독립적인 사용 지표, 수익 데이터, 제3자 검증을 보유하지 않는다. 내가 검증할 수 있는 모든 것은 테더 자체의 공고에서 비롯된 것이다. 플랫폼 계층은 미래에 대한 베팅일 뿐, 검증된 수익 다각화 수단은 아니다. 문제는 WDK가 Whop(1840만 명 사용자) 및 럼블(5100만~7000만 명 사용자)과의 통합이 실제 채택으로 이어질지 여부다.
리스크
이자율 민감성은 이미 수치에 나타났다. 연준 금리의 지속적 하락은 테더의 핵심 수익을 직접 압박할 것이다. 금과 비트코인 헤징이 이 영향을 부분적으로 상쇄하지만, 새로운 변동성을 도입한다(2026년 1월 한 차례 매도세에서 금은 3일 만에 20% 하락했다).
TRON 의존성: USDT 공급량의 약 44%(약 820억 달러)가 TRON 체인에 있다. 이 체인은 소매 송금을 주도하며, 1000달러 미만 USDT 거래의 약 65%를 처리한다. 테더의 대응책은 WDK의 크로스체인 라우팅이지만, 광범위하게 배포되기 전까지 이 집중도는 실존한다.
감사 공백이 계속 존재한다. 4대 회계법인이 전면 감사를 발표하기 전까지, 기관 구매자들은 다른 모든 것을 할인해서 평가할 것이다. ‘논란의 감사’ 전문 CFO를 영입한 것은 의도를 전달하는 신호다.
서클(Circle)과의 경쟁 구도는 양측이 인정하려 하지 않는 것보다 훨씬 복잡하다. 조정된 거래량 기준으로, USDC는 2019년 이후 처음으로 USDT를 앞섰다. 비자(VISA)의 체인상 분석 자료는 역전을 보여준다: USDT의 안정화폐 거래량 점유율은 2019년 87%에서 2026년 36%로 하락했고, USDC는 13%에서 64%로 증가했다.
기관, AI 에이전트, 결제 제공업체, DeFi 프로토콜 모두 USDC를 선택하고 있다. 서클은 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장되어 있으며, 미국 내 규제 명확성을 확보했다. 2025년 USDC 공급량은 73% 증가했고, USDT는 36% 증가했다.
그러나 거래량의 역전은 수익 위협으로 이어지지 않는다. 서클은 약 60%의 수익을 유통 파트너에게 양도한다(2024년 코인베이스(Coinbase)만 해도 9억 달러 이상을 수령했다). 테더는 유기적으로 유통 네트워크를 소유하고 있으며, 이제는 물리적 차원에서도 더 많이 확보하고 있다(편의점, 충전소, 럼블, Whop).
테더의 2025년 이익은 100억 달러를 넘었다. 서클의 2024년 전체 수익은 약 17억 달러였다. USDC는 기관 라우팅 선택 제품이고, USDT는 ‘돈을 찍어내는’ 제품이다. 이들은 완전히 다른 게임을 하고 있으며, 테더의 게임은 수익성 측면에서 한 단계 더 높다.
그룹 문제도 있다: 1900억 달러 규모의 안정화폐 준비금을 관리하면서, 축구 클럽을 인수하고, 뇌-기계 인터페이스에 투자하며, AI 플랫폼을 구축하고, 아프리카에서 태양광 충전소를 운영하는 기업은 도대체 탄력성을 창출하고 있는 것인지, 아니면 운영 사고의 조건을 만들어내고 있는 것인지?
안정화폐 인프라
만약 당신이 신흥시장에서 운영 중이라면, USD₮는 여전히 달러 기반 주도 결제 수단이며, 선두 우위는 압도적이다. 그 유통 네트워크(추정 5.5억 명 이상의 사용자, 실물 입구, 거래소 통합)는 맞설 수 없다.
만약 당신이 미국 기관이라면, USA₮는 연방 규제 도구를 통해 테더 생태계에 진입할 수 있도록 해준다. 그러나 그것은 막 출발한 상태이며, USDC와의 기존 기관 관계를 직접 겨루는 상황이다. 오늘날 USA₮를 USDC보다 선택할 이유는 테더의 글로벌 유동성 네트워크다. 반대 이유는 서클의 더 긴 준법감시 기록이다.
만약 당신이 자체 안정화폐를 발행하려는 은행이라면, 보 하인스는 날카로운 관찰을 한다: “은행들은 다른 은행이 자사의 제품으로 자신들과 결제하려 하지 않는다는 사실을 깨닫기 시작했고, 따라서 자체 안정화폐를 발행하는 것이 최선의 선택이 아닐 수도 있다는 것을 인식하고 있다.” 중립적이고 편향되지 않은 기존 주체가 은행 간 결제 게임을 승리한다. 바로 테더의 위치다.
만약 당신이 플랫폼 계층(Hadron, WDK, QVAC)을 관찰하고 있다면, 정직한 평가는 다음과 같다: 이들은 초기 인프라에 대한 베팅이며, 뒤에는 실제 기술이 있지만, 아직 의미 있는 영향을 미치지 못하고 있다(이는 예상된 바다).
2026년, 테더의 올바른 비교 대상은 서클이나 팍소스(Paxos)가 아니라, 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)(수익 창출된 ‘플로팅’ 자금이 다각화된 그룹에 자금을 공급하며, 이익의 95%를 보유)와 비자(VISA)(모든 참여자가 중립적이고 보편적인 결제 트랙으로 사용)를 결합한 형태에 더 가깝다.
나는 이 기사를 쓰기 시작할 때 단순한 안정화폐 기업에 대해 쓰고 있다고 생각했다. 그러나 결국 나는 기존 체계가 잊어버린 세상의 절반을 위해 병렬 금융 인프라를 구축하려는 기업에 대해 쓰고 있었다. 준비금 문제는 실재한다. 그러나 그 야심과, 300명의 인력, 외부 자본 제로의 속도로 이를 실행하는 방식은, 내가 이 분야에서 지금까지 마주한 적 없는 것이다.
만약 테더가 아르도이노가 구축하려는 것의 절반만이라도 실현한다면, 나머지 업계는 향후 10년간 이를 따라잡느라 바쁠 것이다.
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