드래곤플라이 파트너스: 암호화폐는 금융적 냉소주의에 빠졌으며, PE를 이용해 퍼블릭체인을 평가하는 사람들은 이미 졌다
저자: Haseeb ＞|＜
번역: TechFlow
"지수적 성장에 대한 옹호"를 옹호하며
과거에 나는 창업가들에게 이렇게 말하곤 했다. 당신이 프로젝트를 출시했을 때 받는 반응은 "싫음"이 아니라 "무관심"일 것이라고. 기본적으로, 아무도 당신이 새로 출시한 블록체인 따위에 신경 쓰지 않는다.
하지만 이제는 더 이상 그렇게 말할 수 없다. 이번 주, Monad가 방금 출시되었고, 나는 그 어느 때보다도 많은 "혐오"를 받는 새로 출시된 블록체인을 본 적이 없다. 나는 암호화폐 분야에서 전문적으로 7년 이상 투자해왔다. 2023년 이전까지 내가 본 거의 모든 새로운 체인들은 출시될 때 열광적이거나 무관심하거나 둘 중 하나였다.
하지만 지금은 새로운 체인이 탄생하자마자 바로 "혐오"의 합창 속에 갇힌다. 나는 Monad, Tempo, MegaETH 등의 프로젝트에 대한 비판자들의 수를 보았는데, 심지어 그것들이 메인넷에 출시되기 전부터 그러한 현상이 나타났다. 이것은 정말 새로운 현상이다.
나는 계속해서 이런 상황이 왜 지금 시작되었는지, 그리고 이것이 시장의 어떤 심리 상태를 반영하는지를 분석하려고 노력하고 있다.
"약이 병보다 더 나쁘다"
미리 경고한다: 이것은 아마 당신이 읽어본 블록체인 평가에 관한 가장 모호한 글일 것이다. 나는 당신을 감동시킬 화려한 지표나 차트도 없으며, 대신 암호화 트위터(Crypto Twitter)의 주류 사조에 반론을 제기하려 한다. 지난 몇 년간 나는 거의 항상 그 사조들과 정면으로 맞서왔다.
2024년, 나는 일종의 "금융적 허무주의(financial nihilism)"에 저항하고 있다는 느낌을 받는다. 금융적 허무주의란 이러한 자산들이 본질적으로 아무 의미도 없다고 믿는 것이며, 모든 것이 결국 단지 "밈(meme)"일 뿐이며 우리가 구축하는 것은 모두 근본적으로 가치가 없다는 것이다.
다행히도 그런 "금융적 허무주의" 분위기는 더 이상 존재하지 않으며, 우리는 마침내 그 함정에서 벗어났다.
하지만 현재의 주류 심리는 "금융적 냉소주의(financial cynicism)"라고 부를 수 있다. 어쩌면 이것들에는 진짜 가치가 있을지도 모르고, 전부 밈도 아닐지도 모른다. 하지만 그 평가가 심하게 과대평가되어 있으며, 월스트리트는 언젠가 그것을 알아차릴 것이다. 모든 블록체인이 무가치하다는 것이 아니라, 실제 가치는 현재 거래 가격의 오분의 일 또는 십분의 일 정도일 수 있다는 것이다(너는 그 P/E 비율들을 봤느냐?). 그러므로 우리는 월스트리트가 우리의 허세를 깨버리기 전까지 기도해야 하며, 그들이 드디어 그 위선을 폭로한다면 모든 것이 산산조각 날 것이다.
현재 많은 낙관적인 애널리스트들이 일급 블록체인(L1)의 낙관적인 평가 모델을 통해 이러한 감정에 맞서 싸우며, 시가수익비(P/E), 매출총이익률, 현금흐름 할인(DCF) 등을 최대한 끌어올리며 이러한 비관적인 추세를 역전시키려 하고 있다.
작년 말, 솔라나(Solana)는 REV(실현된 경제 가치, Realized Economic Value)를 자신들의 평가를 입증할 수 있는 지표로 매우 자랑스럽게 채택했다. 그들은 자랑스럽게 선언했다. 우리—우리만이—더 이상 월스트리트에게 허세를 부리지 않는다는 것을!
그러나 당연히 솔라나가 REV를 채택한 지 얼마 지나지 않아, 이 지표는 급속도로 붕괴되었다(흥미롭게도 $SOL의 실적은 REV 자체보다 훨씬 훌륭했지만).
REV(Realized Economic Value, 실현된 경제 가치) 자체에 문제가 있다는 말은 아니다. REV는 실제로 매우 영리한 지표다. 그러나 이 글의 요점은 지표 선택에 대한 논의가 아니다.
이어서 Hyperliquid가 출시되었다. 실질적인 수입과 소각 메커니즘, 시가수익비(PE 배수)를 갖춘 탈중앙화 거래소(DEX).于是, 시장의 목소리가 울려퍼졌다—보라, 내가 예전부터 말했지! 마침내 처음으로 진짜 수익을 내고 합리적인 P/E 비율을 가진 토큰이 등장했다.(BNB는 언급하지 말자, 우리는 그것에 대해 논하지 않는다.) Hyperliquid가 모든 것을 집어삼킬 것이다. 왜냐하면 명백히 이더리움(Ethereum)과 솔라나(Solana)는 실제로 돈을 벌지 못하기 때문이다. 이제 우리는 더 이상 그것들의 평가를 위해 허세를 부릴 필요가 없다.
Hyperliquid, Pump, Sky처럼 소각 중심의 토큰들은 모두 훌륭하다. 하지만 시장은 항상 거래소에 투자할 능력을 가지고 있었다. 언제든지 Coinbase 주식이나 BNB 혹은 기타 유사한 제품을 살 수 있다. 우리는 $HYPE도 보유하고 있으며, 그것이 매우 훌륭한 제품이라는 데 동의한다.
하지만 이것이 사람들이 ETH와 SOL에 투자하는 이유는 아니다. 일급 블록체인(L1)은 거래소처럼 높은 이윤률을 가지지 않으며, 사람들이 그것을 사는 이유도 아니다—그런 이윤률을 원한다면 그냥 Coinbase 주식을 사면 된다.
따라서 만약 내가 블록체인 재무지표를 비판하고 있지 않다면, 아마도 이 글이 토큰 산업 체계의 "악행"을 비난하려는 것이라고 생각할지도 모른다.
분명히, 지난 1년간 모든 사람들이 토큰에 투자하여 손해를 봤다. VC들도 마찬가지다. 올해 알트코인(Alts)의 실적은 매우 나빴다. 그래서 암호화 트위터(Crypto Twitter)의 주류 의견의 나머지 절반은 누가 책임이 있는지 논쟁하고 있다. 누구에게 탐욕이 있었는가? VC들이 탐욕스러웠는가? Wintermute가 탐욕스러웠는가? 바이낸스(Binance)가 탐욕스러웠는가? 유동성 마이닝 농부들이 탐욕스러웠는가? 아니면 창립자들이 탐욕스러웠는가?
물론, 답은 언제나 변함없이 같다.
모두가 탐욕스럽다. VC들, Wintermute, 유동성 마이닝 농부들, 바이낸스(Binance), 인플루언서(KOLs), 그리고 너까지. 하지만 그건 중요하지 않다. 왜냐하면 제대로 작동하는 시장이라면 참여자가 자신의 이익을 저버리도록 요구하지 않기 때문이다. 우리가 암호화 산업의 미래에 대해 올바르게 판단하고 있다면, 모두가 탐욕스럽더라도 투자는 여전히 성공할 수 있다. "누가 더 탐욕스러운가"를 분석함으로써 시장 하락을 설명하려는 것은 무의미한 "마녀사냥"을 여는 것과 같다. 나는 확신한다. 아무도 2025년부터 갑자기 탐욕스러워진 것이 아니다.
그래서 이것 역시 내가 쓰려는 내용이 아니다.
많은 사람들은 내가 $MON이 X만큼 가치가 있어야 한다거나 $MEGA가 Y만큼 가치가 있어야 한다는 글을 써주기를 바란다. 하지만 나는 그런 데 관심이 없으며, 특정 자산을 사라고 권장하지도 않을 것이다. 사실, 만약 당신이 이미 그 프로젝트들에 대해 신뢰하지 않는다면, 아마도 당신은 결코 그것을 살 필요가 없다.
그렇다면, 신생 체인들은 승리할 수 있을까? 누가 알겠는가. 하지만 만약 실제로 승리할 가능성이 있다면, 그 가격은 바로 그 가능성에 기반하여 책정될 것이다. 만약 이더리움(Ethereum)의 시가총액이 3000억 달러이고, 솔라나(Solana)의 시가총액이 800억 달러라면, 다음 이더리움이나 솔라나가 될 1~5% 확률을 가진 프로젝트는 그 확률에 따라 가격이 책정될 것이다.
암호화 트위터(CT)는 이를 보고 충격받지만, 이는 생명공학 분야와 전혀 다르지 않다. 알츠하이머병을 치료할 가능성이 10% 미만인 약물이라도, 三期 임상시험에서 실패할 확률이 90%이고 결국 제로로 귀결되더라도, 시장은 여전히 수십억 달러의 평가를 매긴다. 이것이 바로 수학의 논리다—사실 시장은 수학 계산을 하는 데 매우 능숙하다. 이진 결과(binary outcome)는 현재 수익 실적이나 도덕적 판단이 아니라 확률에 기반하여 평가된다. 이것이 바로 "입 다물고 계산하라(shut up and calculate)"는 평가 논리다.
나는 이것이 굳이 글로 쓸 만큼 흥미로운 주제라고 생각하지 않는다. "5%의 승리 확률? 불가능해, 분명 10%야!" 개별 토큰에 관해 말하자면, 이런 확률을 평가하는 최고의 장소는 글이 아니라 시장이다.
그래서 내가 진정으로 쓰고 싶은 것은 바로 암호화 트위터가 더 이상 공용 블록체인 자체가 가치 있다는 것을 믿지 않는다는 사실이다.
내가 생각하기에 사람들이 새로운 체인이 시장 점유율을 얻을 수 없다고 믿기 때문은 아니다. 어쨌든 우리는 최근 솔라나가 불과 2년도 안 되는 시간 안에 폐허에서 일어나 시장 점유율을 지배하는 것을 직접 목격했다. 쉽지는 않지만, 분명히 가능한 일이다.
더 큰 문제는, 사람들이 새로운 체인이 경쟁에서 이긴다 해도, 얻을 만한 보상이 없다고 믿기 시작했다는 점이다. 만약 $ETH가 단지 "밈(meme)"일 뿐이라면, 만약 그것이 영원히 실질적인 수익을 창출할 수 없다면, 네가 이긴다고 해도 3000억 달러의 가치는 있을 수 없다. 이 경쟁 자체에 참가할 가치가 없는 것이다. 왜냐하면 이러한 평가는 모두 거짓이며, 너가 "보상"을 받기 전에 이미 모든 것이 무너질 것이기 때문이다.
체인 평가에 낙관적인 태도를 갖는 것은 이미 낡은 일이 되었다. 물론, 낙관적인 사람이 아무도 없다는 뜻은 아니다—분명히 항상 낙관적인 사람은 있다. 결국 모든 판매자 뒤에는 구매자가 있고, 암호화 트위터(CT)의 "쿨한 아이들"이 일급 스마트 컨트랙트 체인(L1)을 조롱하는 것을 좋아한다고 해도, 여전히 누군가는 SOL을 140달러에, ETH를 3000달러에 사고 있다.
하지만 지금은 모든 똑똑한 사람들은 스마트 컨트랙트 체인을 사는 것을 포기했다는 일반적인 견해가 퍼져 있다. 똑똑한 사람들은 이미 게임이 끝났다는 것을 알고 있다. 지금 끝나지 않았다면 곧 끝날 것이다. 지금 사는 사람들은 모두 "바보"로 취급된다—예를 들어 우버 운전기사, Tom Lee, 혹은 "만억 달러 시장"을 말하는 KOL들. 어쩌면 미국 재무부도 그렇겠지. 하지만 "스마트 머니(smart money)"는 다시는 들어오지 않는다.
이건 완전한 헛소리다. 나는 이런 말을 믿지 않으며, 너도 믿지 말아야 한다.
그래서 나는 "스마트한 사람들의 선언문"을 쓸 필요성을 느낀다. 왜 일반적인 공용 블록체인이 가치 있는지를 설명하기 위해서다. 이 글은 Monad나 MegaETH에 관한 것이 아니라, ETH와 SOL을 옹호하기 위한 것이다. 왜냐하면 만약 네가 ETH와 SOL이 가치 있다고 믿는다면, 나머지 모든 것은 자연스럽게 따라올 것이기 때문이다.
VC로서 ETH와 SOL의 평가를 옹호하는 것은 보통 내 일이 아니지만, 맙소사, 만약 아무도 서서 이 일을 하려 하지 않는다면, 내가 이 글을 쓰겠다.
지수적 성장의 힘을 느껴보라
내 파트너 Bo는 중국 인터넷의 폭발적 성장을 직접 경험한 바 있다. 당시 그는 벤처 캐피탈리스트(VC)였다. 여러 해 동안 나는 "암호화는 인터넷과 같다"는 비유를 너무나 많이 들어왔고, 이제는 귀에 딱지가 앉을 지경이다. 하지만 내가 그의 이야기를 들을 때마다, 나는 이러한 중대한 흐름에서 잘못된 판단을 내릴 때의 대가가 얼마나 큰지를 다시 한번 떠올린다.
그가 자주 말하는 이야기 중 하나는 2000년대 초, 초기에 전자상거래에 투자했던 모든 VC들(당시 이圈子는 아직 아주 작았다)이 함께 커피를 마셨던 일이다. 그들은 전자상거래 시장의 규모가 과연 얼마나 클지에 대해 논쟁했다.
주로 전자제품에 국한될까(아마 기술 광적인 사람들만 컴퓨터로 쇼핑할 것인가)? 여성들은 사용할까(아마 촉감을 중요하게 여기기 때문에 아닐지도)? 식품은 어떨까(신선식품은 관리가 불가능할지도 모른다)? 이러한 질문들은 초기 VC들에게 매우 중요했다. 왜냐하면 그것들이 어떤 프로젝트에 투자할지, 그리고 얼마를 지불할 의향이 있는지를 결정했기 때문이다.
물론 최종적인 답은, 모두가 완전히 틀렸다는 것이었다. 전자상거래는 결국 모든 것을 팔게 되었고, 목표 고객은 전 세계였다. 하지만 당시엔 아무도 이를 진정으로 믿지 않았다. 설령 누군가 믿었다 해도, 말로 꺼내면 터무니없게 들릴 뿐이었다.
충분히 오랜 시간을 기다려야만 "지수적 성장"이 진실을 알려준다. 전자상거래를 믿는 사람들 사이에서도, 그것이 실제로 이렇게 거대해질 것이라고 진정으로 믿었던 사람은 거의 없었다. 그리고 소수의 진정한 믿는 자들 중 거의 모두가 팔지 않고 버틴 덕분에 억만장자가 되었다. 나머지 VC들—Bo가 말하기를, 그 자신도 그 중 하나였다고 한다—는 모두 너무 일찍 팔았다.
암호화 분야에서 "지수적 성장"을 믿는 것은 이제 낡은 일이 되었다.
하지만 나는 여전히 암호화의 지수적 성장을 믿는다. 왜냐하면 나는 그것을 직접 경험했기 때문이다.
이는 아마존이 1995년부터 2019년까지의 손익계산서(P&L)로, 무려 24년간의 기록이다. 빨간색은 수익을, 회색은 이익을 나타낸다. 끝부분의 작은 파동을 보았는가? 회색 선이 위로 올라가기 시작하는데, 아마존이 설립된 지 22년 만에 비로소 진정으로 수익을 내기 시작한 순간이다.
아마존은 설립 22년 만에야 비로소 회색의 순이익 선이 0에서 처음으로 위로 꺾였다. 그 이전의 매년마다 전문 칼럼 기사, 비판자들, 숏포지션 세력들은 아마존이 결코 돈을 벌지 못하는 폰지 사기라고 주장했다.
이더리움은 이제 막 10살이 되었다. 그리고 이것이 아마존의 처음 10년간 주가 흐름이다:
10년간의 진동. 이 기간 동안 아마존은 끊임없이 회의론자들과 불신자들에 둘러싸여 있었다. 전자상거래란 VC 보조금에 의존하는 자선 사업인가? 그들은 단지 싼 물건을 찾는 소비자들에게 저렴하고 낮은 품질의 소잡화를 파는 것뿐인데, 이것이 무슨 의미가 있단 말인가? 어떻게 월마트(Walmart)나 GE처럼 진짜로 돈을 벌 수 있단 말인가?
당시 아마존의 주가수익비(P/E Ratio)를 가지고 논의했다면, 당신은 완전히 방향을 잘못 잡은 셈이다. P/E 비율은 선형 성장의 영역에 속하지만, 전자상거래는 선형적인 흐름이 아니다. 따라서 22년간 P/E 비율을 기반으로 논쟁했던 모든 사람들은 완전히 틀렸다. 당신이 얼마를 지불했든, 언제 샀든, 당신의 낙관은 충분하지 않았다.
왜냐하면 그것이 바로 지수적 성장의 특성이기 때문이다. 진정한 지수적 기술을 다룰 때는, 당신이 그것이 얼마나 커질 수 있다고 생각하든 간에, 항상 더 크게 성장한다.
이 점을 실리콘밸리가 월스트리트보다 더 잘 이해한다. 실리콘밸리는 지수적 성장 속에서 자랐고, 월스트리트는 선형 성장에 익숙하다. 지난 몇 년간 암호화 산업의 중심은 실리콘밸리에서 월스트리트로 점차 이동해왔다. 이러한 변화는 명확하게 드러나 있다.
물론 암호화 산업의 성장은 전자상거래처럼 매끄럽지 않다. 더 변동성이 크고, 간헐적인 폭발을 특징으로 한다. 왜냐하면 암호화는 돈과 직결되어 있으며, 거시경제적 요인에 크게 영향을 받고, 전자상거래보다 훨씬 격렬한 규제 쟁탈전에도 직면하기 때문이다. 암호화는 국가의 핵심—통화—를 직접 겨냥하므로, 정부에 미치는 충격이 전자상거래보다 훨씬 크고 훨씬 더 불안하게 만들기 때문이다.
하지만 지수적 성장의 추세는 이로 인해 줄어들지 않는다. 이것은 거칠게 들릴지도 모르지만, 만약 암호화 산업이 정말로 지수적이라면, 이 거친 주장은 옳은 것이다.
시야를 멀리 확장하라.
금융 자산은 자유를 갈망한다. 개방을 갈망하며, 연결을 갈망한다. 암호화 기술은 금융 자산을 파일 형식으로 전환시켜, 1달러나 한 주식을 PDF를 보내는 것처럼 쉽게 만들 수 있다. 암호화 기술은 모든 것이 서로 소통하게 만들며, 24시간 운영되고, 세계적이며, 연결되고, 개방된다.
이러한 패턴은 반드시 승리할 것이다. 개방은 항상 승리한다.
인터넷이 나에게 하나의 교훈을 준다면, 바로 그것이다. 기득권 세력은 필사적으로 저항하고, 정부는 크게 반대하지만, 결국 그들은 이러한 기술이 가져오는 보편성, 창의성, 그리고 순수한 효율성 앞에서 타협할 수밖에 없다. 이것이 바로 인터넷이 다른 산업에서 해온 전부다. 블록체인은 같은 방식으로 전체 금융 및 통화 영역을 집어삼킬 것이다.
네—충분한 시간이 주어진다면—모든 것.
옛말에 이런 말이 있다. "사람들은 2년 안에 벌어질 일을 과대평가하고, 10년 안에 벌어질 일을 과소평가한다."
만약 당신이 지수적 성장을 믿고, 시야를 멀리 확장한다면, 모든 것은 여전히 싸게 느껴질 것이다. 더욱 겸손해져야 할 것은, 매일 매일 보유자들이 매도자들과 회의론자들을 앞지르고 있다는 사실이다. 대규모 자본의 시간적 시야는 암호화 트위터(CT)의 단타 트레이더들이 당신에게 믿게 만드는 것보다 훨씬 길다. 대규모 자본은 역사를 통해 중요한 기술에 대한 베팅을 쉽게 포기하지 않는 법을 배웠다. 알고 있는가? 당신이 처음 $ETH나 $SOL을 사게 만들었던 그 감동적인 이야기? 대규모 자본도 그 이야기를 믿으며, 결코 믿음을 멈추지 않았다.
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