저위험 DeFi가 올 때까지 생존하라, 소매 투자자의 약세장 생존 전략

2025.11.05

저위험 DeFi가 올 때까지 생존하라, 소매 투자자의 약세장 생존 전략

전쟁. 전쟁은 결코 변하지 않는다.

2025.11.05 - 10:08:36

DeFi熊市

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

전쟁. 전쟁은 결코 변하지 않는다.

작가: 조야

10·11과 11·3 사건의 직접적인 원인은 수익형 스테이블코인이 아니었지만, 극적인 방식으로 차례로 USDe와 xUSD를 강타했고, Aave가 USDe를 USDT에 하드코딩하여 바이낸스 내부 위기가 체인 상으로 확산되는 것을 막았으며, Ethena 자체의 발행/상환 메커니즘도 영향을 받지 않았다.

그러나 동일한 하드코딩이 xUSD가 즉각 붕괴하는 것을 막아 오히려 길고 지루한 시간 속에 갇히게 했고, 발행사 Stream은 부실채권을 제때 정리하지 못했으며, 관련사 Elixir와 그들의 수익형 스테이블코인 제품 deUSD 역시 의심받게 되었다.

또한 Euler, Morpho 상의 다수의 큐레이터(내가 주재자라고 번역함)들이 xUSD 자산을 수용하면서 사용자 자산이 여러 볼트에서 무작위로 폭발했고, SVB 사태 당시 연준의 비상 대응 역할에 해당하는 주체가 부재한 상태에서 다음 단계는 유동성 위기일 가능성이 크다.

단일 포인트 위기가 산업 전반의 진동으로 확대되는 순간, xUSD가 몰락한 주재자들을 넘어 영원과 전쟁을 선포할 때 말이다.

주재자 + 레버리지, 위기의 근원인가?

위기를 초래한 것은 레버리지가 아니라 프로토콜 간의 비공식적 거래로 인해 정보가 불투명해지고, 사용자의 심리적 방어 임계치가 낮아진 것이다.

위기가 발생했을 때, 아래 두 가지 인식이 책임 소재를 나누는 기준이 된다:

1. Stream과 Elixir가 레버리지를 순환시켜 조달한 xUSD는 충분한 담보 없이 과다 발행되었으며, 양측 운영팀이 본질적 책임자이다;

2. Euler/Morpho 등 대출 플랫폼의 큐레이티드 마켓(Curated Markets, 선별 시장)이 '독성 자산' xUSD를 수용한 점에서 플랫폼과 주재자는 연대책임을 져야 한다;

우리는 우선 판단을 보류하고, YBS의 운용 메커니즘을 살펴보자. USDT/USDC의 작동 로직과 비교하면, 미국 달러(미국 국채 포함)가 은행에 예치되고, Tether/Circle이 이에 상응하는 스테이블코인을 발행하며, Tether/Circle은 예금 이자 또는 국채 수익을 벌고, 스테이블코인 사용량이 Tether/Circle의 수익률을 뒷받침하는 구조이다.

YBS의 작동 로직은 약간 다르며, 이론적으로 초과 담보 메커니즘을 채택한다. 즉, 1달러 이상의 담보물을 제공하여 1달러 스테이블코인을 발행한 후 이를 DeFi 프로토콜에 투입하여 수익을 창출하고, 보유자에게 분배한 후 남는 부분이 자신들의 수익이 되는 것이 바로 그 수익의 본질이다.

이미지 설명: YBS 발행, 수익 및 상환 프로세스

이미지 출처: @zuoyeweb3

이론은 현실이 아니다. 고금리 부담 하에서 YBS 프로젝트팀은 자체 수익성을 높이기 위해 세 가지 '부정행위' 방식을 개발했다:

1. 초과 담보 메커니즘을 미달 담보로 전환. 담보 가치를 직접 낮추는 것은 어리석고 거의 효과가 없지만, 대응 전략은 계속 진화하고 있다:

• '비싼'과 '싼' 자산을 혼합하여 뒷받침. 미국 현금(미국 국채 포함)이 가장 안전하고, BTC/ETH도 비교적 안전하지만, TRX가 USDD를 뒷받침하는 것은 그 가치가 할인되어야 한다;

• 체인 상/체인 외 자산을 혼합하여 뒷받침. 이는 버그가 아니라 일종의 타임 아비트리지로서, 감사 시점에만 해당 자산이 위치에 있으면 되는 것으로, 대부분의 YBS가 이런 메커니즘을 채택하므로 별도 예시는 생략한다.

2. 레버리지 능력 강화. YBS가 발행된 후 DeFi 프로토콜, 특히 각종 대출 플랫폼에 투입되며, USDC/ETH 등 주류 자산과 함께 묶이는 것이 이상적이다:

• 레버리지 배율을 극대화하여 1달러를 100달러처럼 사용하면 수익 가능성도 커진다. 예를 들어 Ethena와 Aave/Pendle 조합의 순환 대출은 최소한 5회 순환만 해도 공급 레버리지 4.6x, 차입 레버리지 3.6x를 실현할 수 있다;

• 더 적은 자산으로 레버리지를 활용. 예를 들어 Curve의 Yield Basis는 crvUSD를 직접 증발행하려 한 적이 있는데, 이는 레버리지 활용을 위한 자본 규모를 줄이는 것이다.

따라서 xUSD는 일련의 조합 전략을 사용하는데, 레버리지를 먼저 적용하고 순환 증발행하는 방식이 xUSD의 버전 메커니즘이다. 위 이미지를 보면, YBS 발행 후 수익 '전략'에 진입하게 되는데, 이는 본질적으로 레버리지를 높이는 과정이지만, xUSD와 deUSD가 서로 협력하여 이를 발행 단계로 옮겼다. 따라서 사용자는 초과 담보율과 수익 전략을 모두 볼 수 있지만, 이는 전적으로 Stream의 착시 효과이며, Stream은 심판이자 선수 역할을 동시에 수행하여 xUSD를 사실상 담보 부족한 YBS로 만들었다.

xUSD는 두 번째 단계의 레버리지를 첫 번째 단계의 증발행에 사용하며, Elixir의 deUSD를 통해 약 4배 정도의 레버리지를 활용하는 것은 크게 문제가 되지 않는다. 문제는 전체 발행량의 60%가 Stream 자체가 통제하고 있다는 점이다. 수익을 낼 때는 이윤을 자기가 독차지하고, 폭락할 때는 부실채권도 자기 몫이며, 청산 메커니즘에서 가장 중요한 손실 사회화를 실현할 수 없다.

문제는 왜 Stream과 Elixir가 이렇게 행동했는가 하는 것이다.

사실 프로토콜 간 직접 교류는 이미 새로운 일이 아니다. Ethena가 CEX 자본을 도입하면서 ADL 청산 시 일부 면제권을 갖게 된 것처럼, xUSD로 돌아오면 다양한 볼트 주재자들의 답변 중 Re7이 가장 흥미롭다. "우리는 리스크를 인지했지만, 사용자들의 강력한 요청에 따라 결국 상장했다."

이미지 설명: Re7 답변

이미지 출처: @Re7Labs

사실상 Euler/Morpho 등의 플랫폼 주재자들은 YBS의 문제점을 반드시 인지할 수 있었지만, APY와 수익 요구 하에서 누군가는 능동적이거나 수동적으로 이를 수용하게 된다. Stream은 모든 주재자를 설득할 필요 없이, 단지 모두에게 거절당하지 않기만 하면 된다.

이러한 xUSD를 수용한 주재자들에게 분명 책임이 있지만, 이는 본질적으로 승자독식의 과정이다. Aave도 하루아침에 만들어진 것이 아니라 지속적인 위기 속에서 성장한 것이다. 만약 Aave 하나만 있었다면 시장이 더 안전했을까?

사실 그렇지 않다. 시장에 Aave 하나의 대출 플랫폼만 존재한다면, Aave가 유일한 시스템적 위기의 근원이 될 것이다.

Euler/Morpho 등 플랫폼은 시장을 분산시키거나 일종의 '신삼판' 메커니즘이며, 더 유연한 구성 전략과 낮은 진입 장벽으로 DeFi의 보급에 중요한 의미를 가진다.

하지만 여전히 문제는 불투명성이다. Euler/Morpho의 주재자(Curator)는 본질적으로 제3자 판매자의 존재를 허용하는 것이며, Aave/Fluid은 완전한 자영 모델(예: 징둥)이다. 따라서 Aave와 상호작용하면 Aave가 보안을 전적으로 책임지지만, Euler의 일부 볼트는 주재자가 책임지며, 플랫폼은 의도적으로든 아니든든 이 점을 모호하게 만든다.

즉, Euler/Morpho 등 플랫폼은 사용자의 방어 및 디디엠(Due Diligence) 기대치를 낮춘다. 만약 플랫폼이 Aave와 유사한 친절한 포크 혹은 HL의 유동성 백엔드 집합 기능을 채택하면서도 프론트엔드 및 브랜드에서 절대적으로 분리한다면, 비난을 훨씬 덜 받을 것이다.

소액 투자자는 어떻게 스스로를 보호해야 하는가?

DeFi의 모든 꿈의 종착지는 소액 투자자의 문을 두드리는 것이다.

DeFi의 주요 운용 공급체로서 비탈릭은 오히려 DeFi를 좋아하지 않으며, 장기간 이더리움 상에서 비금융 혁신이 일어나기를 촉구해왔다. 그러나 그는 진심으로 소액 투자자를 생각한다. DeFi를 없앨 수 없다면 이제는 Low Risk DeFi를 장려하며 전 세계의 가난한 사람들을 지원하려 한다.

이미지 설명: 비탈릭이 바라보는 DeFi와 실제 세상

이미지 출처: @zuoyeweb3

안타깝게도 그가 상상한 것은 결코 현실이 되지 않았으며, 오랫동안 사람들은 DeFi가 고위험 고수익 상품이라고 생각했다. 2020년 DeFi Summer는 실제로 그랬고, 수시로 100% 이상의 수익률을 기록했지만, 지금은 10% 수익률조차 폰지 사기라고 의심받는다.

나쁜 소식은 고수익이 없다는 것이고, 좋은 소식은 고위험이 없다는 것이다.

이미지 설명: 이더리움 손실률

이미지 출처: @VitalikButerin

비탈릭이 제시한 데이터든, 더욱 전문적인 연구기관의 데이터든, DeFi의 보안 수준은 실제로 상승하고 있으며, 1011 바이낸스의 대규모 청산 데이터나 Bybit의 거액 해킹 사건과 비교하면, DeFi 특히 YBS의 폭락과 손실은 하찮다.

하지만! 나는 다시 '하지만'을 말해야 한다. 이는 우리가 안심하고 DeFi에 뛰어들어야 한다는 의미가 아니다. CEX가 점점 투명해지는 반면, DeFi는 점점 더 불투명해지고 있기 때문이다.

CEX의 규제 회피 시대는 끝났지만, DeFi의 규제 완화 시대가 다시 도래했다. 물론 이점도 있지만, 이름은 DeFi이지만 실질적으로 중심화가 점점 심화되고 있으며, 프로토콜 간, 주재자 간에는 외부에 알려지지 않은 많은 조건들이 숨어 있다.

우리는 체인 상 협력을 코드라고 생각하지만, 사실은 텔레그램(TG)의 리베이트 비율이다. 이번 xUSD 사태에서 다수의 주재자들이 공개한 것은 모두 TG 스크린샷이며, 그들의 결정은 일반 투자자의 미래에 직접적인 영향을 미친다.

이들에게 규제를 요구하는 것은 큰 의미가 없다. 핵심은 체인 상에서 사용 가능한 모듈을 조합하는 데서 시작하는 것이며, 초과 담보, PSM, x*y=k, Health Factor가 DeFi의 거시적 활동을 뒷받침할 수 있다는 사실을 잊지 말아야 한다.

2025년 현재, 전체 YBS가 지탱하는 수익(Yield)은 다음과 같은 내용뿐이다. YBS 자산, 레버리지 수익 전략, 대출 프로토콜이며, 수없이 많지 않다. 예를 들어 Aave/Morpho/Euler/Fluid과 Pendle이 80%의 상호작용 수요를 충족시킨다.

불투명한 관리로 인해 전략이 실패하며, 주재자들은 우수한 전략 설정 능력을 보여주지 못했고, 도태 과정은 매번 문제 발생 후 이루어져야 한다.

이 외에도 소액 투자자가 할 수 있는 것은 모든 것을 꿰뚫는 것이지만, 솔직히 말해 쉽지 않다. xUSD와 deUSD의 발행은 이론상 초과 담보이지만, 둘이 혼합되어 본래 발행 후의 레버리지 과정을 발행 단계로 당겨 xUSD가 실제로는 초과 담보가 아니게 되었다.

YBS가 또 다른 YBS를 기반으로 발행될 때, 반복된 이후의 담보율은 이미 구분하기 어렵다.

모든 것을 꿰뚫는 제품이 등장하기 전까지, 소액 투자자는 다음 신념을 바탕으로 스스로를 보호할 수밖에 없다:

1. 시스템적 위기는 위기가 아니다(사회화됨). 주류 DeFi 제품에 참여하면 기본적으로 안전하다. 불안전한 순간은 예측할 수 없으며 피할 수도 없다. Aave조차 문제가 생긴다면 DeFi의 쇠퇴 또는 재시작을 볼 수 있을 것이다;

2. KOL/미디어에 의존하지 말고, 프로젝트 참여는 주관적 선택이다(모든 판단은 우리 자신의 생각이다). 정보는 단지 우리에게 '이런 제품이 있다'는 것을 알릴 뿐이다. KOL의 알림, 경고, 추천, DYOR 면책 여부와 상관없이 결국 스스로 판단해야 하며, 전문 트레이더는 정보를 보아서는 안 되고 데이터에만 의존해 결정해야 한다;

3. 고수익을 추구하는 것이 저수익 제품보다 더 위험한 것은 아니다. 이는 직관에 반하는 판단으로 베이지안 사고로 볼 수 있다. 고수익인데 폭락하지 않으면 고위험은 작고, 저수익인데 폭락하지 않으면 저위험은 크다. 그러나 우리는 두 비율의 값을 정량화할 수 없으므로 승산률(Odds)을 도출할 수 없으며, 더 쉽게 말해 둘은 독립 사건이다.

외부 데이터로 우리의 신념을 수정하라. 신념을 입증하기 위해 데이터를 찾지 말라.

또한 시장의 자기 치유 능력을 과도하게 걱정할 필요는 없다. 소액 투자자가 변동성 수익을 추구하는 것이 아니라 자금이 유동성을 추구하기 때문이다. 모든 자금이 비트코인 기준 또는 USDT/USDC 기준으로 후퇴하면, 시장은 자동으로 그들에게 변동성을 추구하도록 유도한다. 즉 안정성이 새로운 변동성을 만들어내며, 변동성 위기가 안정성에 대한 추구를 유발한다.

음금리의 발전사를 살펴보라. 유동성은 금융의 영원한 버저음이며, 변동성과 안정성은 동전의 양면이다.