하이퍼리퀴드의 여정 (삼): CLOB에 전쟁 없음
글: 조야
바이낸스 인생은 에이스터(Aster)의 리버스 루핑을 가리기 위한 것이며, 극도의 부를 창출하는 효과는 비가 긴 가을에도 포지션의 걱정을 잊게 만들며, 다이나든 숏이든 상관없이 사람들을 매료시킨다.
기술 파라미터나 수수료 표 대비 외에도, 진정으로 궁금한 것은 왜 CLOB 아키텍처(중앙 제한가 주문장, Central Limit Order Book)가 영구계약(perpetual contract)에 적합한지와 CLOB 아키텍처의 한계가 어디인지이다.
자산이 가격을 결정한다
나는 너무 늦게 태어나 DeFi 서머 시대를 경험하지 못했고, 또 너무 일찍 태어나 CLOB이 외환시장에서 빛나는 것을 보지 못했다.
전통 금융의 역사는 너무 오래되어, 사람들이 시장이 어떻게 형성되었는지를 잊어버렸다.
요약하자면, 금융은 자산과 가격을 중심으로 거래되며, 가격(매수/매도, 롱/숏), 자산(현물/선물/옵션/예측)에 관한 것이다. 암호화폐는 수십 년 만에 수백 년의 금융사를 반복하며, 그 과정에서 자체적인 특수 요구 또는 개선을 추가한 것뿐이다.
CLOB 또한 나스닥이나 CME(시카고상업거래소)를 단순히 모방한 것이 아니다. 용어를 풀이하면 '중앙', '제한가', '주문장'이 각각 블록체인 상에서 발생하며 오늘날의 번영을 만들어냈다.
1. 주문장(Order Book): 매수/매도 가격 기록 메커니즘
2. 체인상 제한가 주문장: 시간-가격 이중 정렬 방식의 입찰 메커니즘. 제한가는 특정 가격을 지정한다는 의미
3. 체인상 중앙 제한가 주문장: 제한가 주문을 블록체인과 같은 통합 시스템에 기록하는 것으로, 이것이 '중앙'의 의미
CME(시카고상업거래소), 바이낸스(Binance), 하이퍼라이퀴드(Hyperliquid)가 거래하는 BTC 선물은 모두 CLOB이 될 수 있으나, 본문에서는 공개 블록체인/L2 아키텍처를 사용하는 CLOB Perp DEX를 특별히 지칭한다.
세 번째 항목을 바탕으로 역사적 설명을 하자면, 기술 노선 갈등은 2021년경 ETH 메인넷의 고비용, 저속 문제의 연장이며, 2022년 FTX 붕괴로 인해 DeFi Summer 말기에 시작된 Perp War가 2025년까지 지연되었다.
이미지 설명: Perp DEX(CLOB) 계보
이미지 출처: @zuoyeweb3
Perp DEX 프로젝트는 출시 순서가 있지만 기본적으로 ETH L2, 이질 VM(Solana), L1 EVM 세 가지 노선으로 나뉘며, 셀레스티아(Celestia)는 DA 솔루션에 난입한 경우로 특정 VM 아키텍처에 의존하지 않는다.
역사적 문서는 현실적 의미가 없으며, 현재 사람들은 탈중앙화보다 거래 효율성만을 중요하게 생각하므로 비교 분석을 하지 않겠다. 4→16→24개 노드를 가진 하이퍼라이퀴드와 일반적으로 단일 정렬기를 사용하는 L2 사이에서 누가 더 빠른지, 누가 더 탈중앙화되었는지, 그리고 그 의미가 무엇인지 명확히 말하기 어렵다.
인간의 슬픔과 기쁨은 서로 닿지 않으며 나는 다만 그들이 시끄럽다고 느낄 뿐이다.
기술 투자에는 지연성이 있다. 2020년의 DeFi 서머는 이미 2017~2018년에 씨앗이 뿌려졌으며, 2020년 말, 세럼(Serum)은 솔라나에서 느린 스타트를 하며 다음과 같은 특징을 갖췄다:
1. 유동성 프론트엔드 및 수익 공유
2. 현물 거래 지원 예정
3. 솔라나의 고성능 거래 매칭 활용
4. 노드 스테이킹으로 MegaSerum(MSRM) 획득
5. FTX와 협력
6. 웜홀(Wormhole)과 협력하여 크로스체인 지원
7. 크로스체인 자산에 대한 수익(Yield) 메커니즘
8. SRM 보유 시 수수료 할인
9. SRM 회수 및 소각 메커니즘
10. SerumUSD 안정화폐 제품군 출시 예정
물론, SRM 토큰 대부분의 지분은 FTX 혹은 SBF 개인에게 집중되어 있었으며, 2022년 붕괴는 하이퍼라이퀴드에게 자체 개발을 위한 더 긴 시간을 제공했다.
이는 하이퍼라이퀴드가 세럼의 모방작이라는 의미가 아니다. 모든 위대한 제품은 엔지니어링 조합이거나 독창적 정신 둘 중 하나인데, 하이퍼라이퀴드는 기술 선택, 공동 마켓메이커를 통한 유동성 조성, 토큰 에어드랍 및 리스크 관리 측면에서 세럼보다 훨씬 우수하다.
dYdX/Serum에서 하이퍼라이퀴드에 이르기까지, 모두 Perp라는 자산 유형을 체인상으로 이전하는 것이 가능하다고 여겼지만, 기술 아키텍처, 탈중앙화, 유동성 조직 방식에 차이가 있을 뿐, 여전히 CLOB가 왜 이러한 합의를 이끌어냈는지는 설명하지 못한다.
그렇다면 Perp라는 자산은 왜 CLOB를 선택한 것일까?
가장 합리적인 답변은 CLOB의 가격 발견 능력이 더 뛰어나기 때문이다.
이는 여전히 역사적 답변이며 AMM DEX와 관련이 있다. 밴커표(Bancor)부터 유니스왑(Uniswap), 커브(Curve)에 이르기까지, 이더리움을 중심으로 체인상 유동성 초기 설정과 적용 가능성에 대한 탐색이 이루어졌다.
DEX 프로토콜은 LP(유동성 공급자)와 함께 자체적으로 사용자 자금을 보관하거나 유동성을 유지해야 하는 두 가지 어려운 문제를 피하고, 프로토콜 보안 유지에만 집중할 수 있으며, LP는 수수료 분배라는 인센티브 아래 스스로 유동성을 배치한다.
이후 LP는 유동성 비용을 결국 사용자에게 전가시키며, 이는 슬리피지와 수수료로 나타난다. 즉 유동성 생성은 DEX 프로토콜 → LP → 사용자의 순서로 전가된다.
그러나 여전히 남아 있는 문제는 두 가지다. LP의 무상 손실과 AMM의 가격 발견 능력 부족.
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무상 손실의 근본 원인은 두 자산의 교환이며, LP는 동등한 양의 두 자산을 추가해야 하지만, 두 자산의 변화 추세는 일치하지 않으며 대부분은 안정성을 강화하기 위해 안정화폐와 다른 자산의 쌍을 이룬다.
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AMM의 가격은 일종의 '시장가'이며, LP, 프로젝트팀, DEX 프로토콜은 특정 자산의 가격을 직접 정의할 수 없고 유동성을 통해 간접적으로만 영향을 줄 수 있다.
이 두 문제에 대한 개선책으로, 전자는 커브의 USDC/USDT 등 안정화폐 거래로 자산의 양방향 변동을 최소화하고, 거래 빈도를 높여 수수료를 증가시키는 방법이다. 커브가 안정화폐 거래에 적합하다는 점은 특징이라기보다는 본질적 결함이라 볼 수 있으며, 최근 작품인 Yield Basis는 경제학 설계를 통해 레버리지를 이용해 무상 손실을 '제거'하려 한다.
후자의 개선 한계는 CoW Swap의 TWAP(시간가중평균가격, Time-Weighted Average Price)이며, 대량 주문을 여러 소액 주문으로 분할하여 유동성에 미치는 충격을 줄이고 최적의 체결 가격을 얻는 방식으로, 비탈릭(Vitalik)이 가장 좋아하는 방식이다.
하지만 여기까지다. Perp의 체인상 거래는 거래 세부 정보가 공개적이며 투명하다. AMM 메커니즘을 사용한다면 유동성 조절을 통한 가격 조작이 매우 쉬워진다. 1%의 가격 변동은 현물 거래에선 어느 정도 설명 가능하지만, Perp에선 천국행 줄을 서야 한다.
AMM의 결함은 Perp에 적용할 수 없거나, 적어도 대규모로는 적용할 수 없다는 것을 의미하며, 유동성 변화에 의존하지 않고 가격을 통제할 수 있는 기술, 즉 사전에 가격을 설정해야 하는 기술이 필요하다.
정해진 호가로만 체결되거나 아니면 체결되지 않아야 하며, 할인 체결은 불가능해야 Perp 시장이 정상적으로 운영될 수 있다.
무상 손실 제거는 부수적 효과일 뿐이며, 다른 기술 아키텍처는 다른 마켓메이킹 메커니즘을 유도한다.
Perp의 가격 민감성과 CLOB의 정밀한 제어는 완벽하게 맞아떨어진다. 즉 자산이 가격 변화를 결정하며, 가격 변화는 해당 기술 아키텍처와 일치해야 한다.
이미지 설명: 자산이 가격 흐름을 결정한다
이미지 출처: @zuoyeweb3
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현물의 가격 흐름은 비교적 완만하여 사용자가 슬리피지를 '참을 수' 있고 LP가 무상 손실을 '참을 수' 있는 근본 이유이며, 크게 손실되지 않기 때문이다.
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Pendle은 자산을 만기일로 나누어 두 가지 다른 가격 흐름을 만들어내며, 시장이 이를 바탕으로 유동성에 대해 다양한 베팅을 하게 된다.
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예측 시장은 더욱 극단적이며, (0,1) 두 가지 경우만 존재하여 가장 이산적인 형태이며, 연속적인 확률이 결국 0/1로 붕괴되는 것으로 이해할 수 있다.
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Meme 시장은 더욱 극단적이며, 소수의 자산이 극단적인 지수적 변화를 겪고, 다수는 무거래 자산으로 0에 수렴한다. 내외 장(in-out market) 이론이 이에 부합한다.
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영구계약의 변화는 가장 극단적이며, 오히려 빚을 질 수도 있다. 가격 변화가 격렬할 뿐 아니라 0에서 멈추지 않고 하락 방향으로 계속 퍼지기 때문이다.
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외환 거래의 가격 변동은 가장 작으며, 일일 가격 변화는 구간 내에서 파동하며 심지어 규칙성을 가질 수 있는데, 이는 세계 주요 경제권의 안정성을 반영한다.
AMM은 체인상 초기 유동성을 조성하고 사용자들의 거래 습관과 자금 침전을 유도했으며, CLOB은 가격 통제에 더 적합하여 더 복잡한 거래 설정을 가능하게 한다. AMM의 시장가와 달리 CLOB은 시간-가격 순차 정렬 방식의 매수/매도 호가를 고속 알고리즘의 지원 아래 정밀한 가격 발견을 실현한다.
가격이 유동성을 결정한다
일생이라고 말하면, 1년, 한 달, 하루, 한 시辰이라도 차이가 나면 일생이 아니다.
CLOB이 AMM을 대체하여 Perp의 가격 발견을 완료한 후에는 시장 유동성도 조직해야 한다. AMM DEX는 프로토콜이 LP에게, LP가 사용자에게 두 번 전가함으로써 개인 LP의 정상화된 존재를 완성한다.
하지만 가격과 유동성 사이에는 Perp 특유의 규모 현상이 있다.
Perp DEX의 문제는 비교적 복잡하다. AMM은 최종 체결 시에만 손익을 계산하며, 그렇지 않으면 사용자든 LP든 모두 미실현 손익의 장부 평가에 불과하다. 영구계약의 핵심은 '계약'이 아니라 '영구'에 있다.
롱과 숏 사이에는 수수료 메커니즘이 존재한다. 수수료율이 양수일 때 롱은 숏에게 지불하고, 음수일 때 숏은 롱에게 지불한다.
가격 메커니즘 측면에서, 이는 선물 가격과 현물 가격을 일치시킬 수 있다. 선물 가격이 현물보다 낮으면 시장이 약세임을 나타내며, 시장 자체의 존재를 유지하기 위해 롱이 숏에게 수수료를 지불해야 한다. 그렇지 않으면 숏이 전혀 존재하지 않아 영구계약 시장 자체가 사라진다. 반대의 경우도 마찬가지다.
앞서 언급했듯이, AMM은 두 자산 간의 거래이지만 U 본위 BTC 선물은 실제로 BTC를 서로 교환할 필요 없이 BTC 가격에 대한 기대치를 교환하는 것이다. 다만 관례상 변동성을 줄이기 위해 USDC로 표현한다.
이러한 기대는 다음 두 가지를 필요로 한다:
1. 현물 자산이 가격 발견을 완료할 수 있어야 하며, 예를 들어 충분히 거래되는 BTC 시장처럼, 더 주류인 코인일수록 가격 발견이 충분하여 블랙 스완 사건이 발생하기 어렵다.
2. 롱과 숏 양측 모두 강력한 자금 준비금을 보유하여 레버리지 배율로 인한 극단적 시장을 상쇄할 수 있으며, 극단적 시장 발생 시 효과적으로 대응할 수 있어야 한다.
즉 Perp의 가격 메커니즘은 시장 규모를 키우도록 유도하며, 이러한 규모가 유동성을 유도한다.
이미지 설명: CLOB 정산 프로세스 모델 비교
이미지 출처: @zuoyeweb3
전체 Perp 거래 프로세스는 주문, 체결, 보유, 청산, 정산의 다섯 부분으로 나눌 수 있으며, 그 중 가장 어려운 것은 체결과 청산 메커니즘이다.
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체결은 기술적 문제로, 매수/매도 호가 사이에서 최고 효율과 최소 시간으로 매칭하는 방법을 의미하며, 시장은 결국 '중앙화'를 선택했다.
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청산은 경제적 문제이며, 계약을 담보 없는 대출로 이해할 수 있다. 거래소는 소액의 원금으로 대규모 포지션을 운용하도록 허용하며, 이것이 바로 레버리지의 본질이다.
겉보기에는 거래소가 담보를 통해 레버리지 배율을 확대해주지만, 실제로는 레버리지 유지 비용으로 증거금을 지불해야 하며, 강제청산 비율을 하회하면 거래소가 담보를 가져간다.
내부적으로 보면, 청산은 일상적으로는 롱과 숏 양측의 자연스러운 행동이지만 앞서 언급한 바와 같이 Perp의 가격은 0을 넘어서 무한히 확장될 수 있으며, 레버리지의 증폭 효과와 결합하면 채무가 담보 가치를 훨씬 초과할 수 있다.
시장이 부실채무를 청산할 수 없게 되면, 인위적으로 증거금을 보충하거나 거래를 강제 취소하거나 보험기금을 동원해 손실을 메워야 하며, 본질적으로는 모두 채무의 사회화, 즉 모두 함께 빚을 지는 것이다.
Perp의 유동성은 규모 유지의 필연적 추구이지만, AMM의 개인 LP가 수행할 수 없는 작업은 자금 규모 제한 외에도 전문 마켓메이커의 고강도 트레이딩 전문성이 필요하다.
이치는 복잡하지 않다. 개인 LP가 AMM DEX에 배치한 유동성은 빈번한 조작이 필요하지 않지만, Perp DEX는 레버리지의 극단성을 항상 주의 깊게 살펴야 한다.
정상 거래 시 극단적 시장이 발생하지 않는 한, GMX가 AMM DEX의 LP 메커니즘을 모방한 것처럼 LP의 거래량을 자극하는 유사 AMM 메커니즘이 존재한다. 즉 자체 토큰으로 LP의 거래 적극성을 자극하고, 자체 GLP 풀을 개발하여 사용자가 유동성을 추가하고 수수료 등의 보상을 받을 수 있도록 한다.
사실 이것은 매우 '혁신적인' 메커니즘으로, 개인 LP가 처음으로 Perp의 마켓메이킹에 참여할 수 있게 해준다.
이러한 거래량 조작 메커니즘은 Perp의 거래량(Volume)을 비정상적으로 높이지만, OI(미결제약정, Open Interest)는 토큰 발행 후 LP의 철수로 감소하며, 결국 토큰과 유동성의 이중 감소라는 죽음의 나선에 빠진다.
또한 결론적으로 LP는 결국 청산 책임을 수동적으로 부담해야 하며, 이는 Perp가 AMM과 다른 점이다. AMM 사용자는 거래 완료 후 떠나며, LP는 손익을 스스로 부담하지만, Perp의 LP는 프로젝트팀을 대신해 청산 기능을 부담해야 하며, 사용자에게 전가할 수 없다.
所謂 보험 메커니즘은 프로젝트팀의 위험을 보호하는 것이며, LP 자신을 보호할 수 없다.
GMX와 에이스터(Aster)의 거래량 조작은 모두 빠르게 종료되며, 하이퍼라이퀴드의 HLP는 일상 운영이 비교적 안정적이지만 $JELLYJELLY에서는 여전히 HLP가 손실을 부담한다. 이는 본질적으로 이러한 유동성 창출과 보험 메커니즘의 신뢰성 부족을 보여준다.
앞서 언급했듯이, 하이퍼코어(HyperCore) 수수료의 92% 이상이 $HYPE 회수에 사용되고, 8%만 HLP 수익 배분에 사용되며, 이는 하이퍼라이퀴드가 HLP 등의 메커니즘의 미래를 중시하지 않는다는 것을 보여준다. 하이퍼코어의 유동성은 주로 전문 마켓메이커가 유지하며, 그들은 노드 수익 배분과 $HYPE의 가치 상승을 중요하게 생각한다.
보험금고 메커니즘은 Perp가 AMM으로부터 배운 꼬리뼈와 같으며, 직접 네트워크를 끊거나 거래 깊이를 강화하는 것이 더 효과적이다.
이미지 설명: OI 변화 추세
이미지 출처: @Eugene_Bulltime
에이스터(Aster)가 Perp DEX war를 열었던 10월 초 가장 뜨거울 때조차 하이퍼라이퀴드의 시장 점유율은 약 15%만 하락했으며, Volume은 에이스터에게 몇 배 이상 역전당했지만, 이는 CLOB 가격 메커니즘이 규모 효과를 유도하고 그 결과로 유도된 유동성이 거래량이 아닌 포지션 보유량을 의미함을 보여준다.
또한 하이퍼라이퀴드가 왜 유닛(Unit) 크로스체인 브릿지와 BTC 현물 거래 시장을 개발하는지를 설명해준다. 수수료를 위한 것이 아니라 가격 정밀도를 위한 것이며, 궁극적으로 바이낸스의 호가에 대한 의존에서 벗어나기 위한 것이다.
CLOB는 현물 거래에도 사용될 수 있으며, AC가 개조한 AMM도 영구계약에 사용될 수 있다.
기술 파라미터에 휘둘리지 말고 가격과 자산의 적합성에 주목하라.
맺음말
Life will find its way out.
바이낸스 연 15조 달러는 기본적으로 Perp 거래의 한계치지만, 외환 시장의 일일 거래량은 약 10조 달러로, 연 거래량은 Perp의 300배에 달한다. 하이퍼라이퀴드의 아키텍처도 하이퍼EVM으로 이전 중이며, 특히 HIP-3/4 등을 통해 외환, 옵션, 예측 시장 등의 새로운 자산 유형을 예상하고 있다.
Perp는 언젠가 정점을 찍을 것이며, 자산과 가격의 상호 경쟁 속에서 차세대 자산의 가격 발견 메커니즘에 더 적합한 기술 아키텍처, 예를 들어 RFQ 등이 등장할 것이라 이해할 수 있다.
하지만 의심의 여지 없이, 더 이상 블록체인의 탈중앙화 정도를 둘러싼 논쟁은 없을 것이며, 2021년의 기술 논쟁은 지루한 콜백일 뿐이다. 블록체인 기술 아키텍처에 주목하는 것은 본질적으로 과거에 얽매여 헤어나지 못하는 것이다.
OI와 거래량이 계속 증가하든 말든, CLOB 경쟁은 이미 끝났다. 2018년이야말로 진정한 DeFi 서머였고, 2022년 하이퍼라이퀴드가 이미 승리했으며, 이제는 하이퍼EVM이 마지막 공개 블록체인 만찬에 자리할 수 있는지, 모나드(Monad) 토큰 발행 후에도 여전히 지루한 상태가 지속될지, 하이퍼EVM이 생태계를 폐쇄할 수 있느냐가 흥미로운 포인트다.
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