USDe가 정말로 충분히 안전한가?
글: The Smart Ape
번역: AididiaoJP, Foresight News
최근 탈페깅 사태 이후 점점 더 많은 사람들이 USDe가 정말 안전한지 우려하기 시작하고 있다.
탈페깅은 많은 FUD 감정을 일으켜 객관성을 유지하기 어렵게 만들었다. 본문의 목적은 @ethena_labs를 사실에 기반하여 명확하게 검토하는 것이다. 모든 정보를 얻은 후에는 편향되거나 숨겨진 이해관계를 가진 사람들에게 따르는 대신 스스로 의견을 형성할 수 있다.
USDe 탈페깅
10월 10일 밤, USDe는 심각한 탈페깅이 발생했고, 내가 0.65달러까지 떨어지는 것을 보았을 때 나 역시 당황했다.
그러나 이 탈페깅은 @binance에서만 발생했다. Curve 및 Bybit 등 유동성이 깊은 거래소에서는 USDe가 거의 장시간 변동하지 않았으며, 최저점은 약 0.93달러였고 금세 회복되었다.
왜 하필 바이낸스인가?
바이낸스는 사용자가 USDe를 담보로 사용하도록 허용하며, 외부 오라클이 아닌 자체 내부 주문장을 기준으로 해당 담보 가치를 평가하기 때문이다.
일부 트레이더들은 이 결함을 이용해 6천만~9천만 달러 상당의 USDe를 매도하여 현지 가격을 0.65달러까지 끌어내렸고, 담보로 사용된 자산들로 인해 5억~10억 달러 규모의 강제 청산을 유발했다.
요약하면, 문제는 Ethena의 기본 상태와 관련이 없으며 바이낸스의 설계와 관련이 있다. 오라클 기반 가격 피드백을 사용했다면 이러한 상황은 피할 수 있었을 것이다.
USDe가 UST처럼 붕괴될 수 있는가?
많은 사람들이 Luna 또는 UST를 Ethena와 비교하지만, 근본적으로 두 시스템은 완전히 다르다.
첫째, Luna는 실질적인 수익이 없지만 Ethena는 있다. 유동성 스테이킹과 영구계약 자금 조달료를 통해 수익을 창출한다.
Luna의 UST는 자체 토큰 $LUNA로 지지되고 있었는데, 이는 실질적인 담보가 없었음을 의미한다. LUNA가 붕괴하자 UST도 함께 무너졌다.
Ethena는 ENA나 Ethena 관련 토큰이 아닌 델타 중립 포지션에 의해 뒷받침된다.
Anchor가 고정된 연 20% 수익률을 제공했던 것과 달리, Ethena는 어떤 수익률도 보장하지 않으며 시장 변동에 따라 오르내린다.
마지막으로, Luna의 성장은 무제한적이었고 확장을 늦추는 메커니즘이 없었다. 반면 Ethena의 성장은 거래소의 전체 미결제약정량에 의해 제한된다. 규모가 커질수록 수익률은 낮아져 자연스럽게 규모가 안정된다.
따라서 Ethena와 Luna는 완전히 다르다. Ethena도 다른 프로토콜과 마찬가지로 실패할 수는 있지만, Luna가 실패한 이유로 인해 실패하진 않을 것이다.
Ethena의 리스크는 무엇인가?
모든 스테이블코인은 리스크를 수반하며, USDT와 USDC조차 각자의 취약점을 가지고 있다. 중요한 것은 이러한 리스크가 무엇인지, 그리고 얼마나 심각할 수 있을지를 이해하는 것이다.
Ethena는 델타 중립 전략에 의존한다:
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유동성 스테이킹 또는 대출 프로토콜을 통한 롱 포지션 (BTC, ETH),
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중앙화 거래소의 영구계약을 통한 숏 포지션.
나에게 가장 큰 위험은 주요 거래소(바이낸스, 바이빗, OKX, 비트겟)가 붕괴하거나 출금을 동결할 경우, Ethena가 헤지를 잃게 되어 즉시 탈페깅이 발생할 수 있다는 점이다.
자금 조달료 리스크도 존재한다. 자금 조달료가 장기간 음수일 경우 Ethena는 수익을 얻는 것이 아니라 자본을 소모하게 된다. 역사적으로 자금 조달료는 90% 이상의 시간 동안 양수였으며, 이는 짧은 음수 기간을 보상하기에 충분하다.
USDe는 또한 복리 기반을 적용하는데, 프로토콜이 수익을 얻을 때 새 토큰을 발행하며, 시장이 반전되고 담보 가치가 하락할 경우 약간의 희석을 초래할 수 있다. 따라서 장기적으로 보면 경미한 담보 부족이 발생할 수 있다.
Ethena는 또한 고레버리지 생태계에서 운영되고 있다. 대규모 디레버리징 사건(예: 10월 10일 연쇄 청산)은 헤지를 교란하거나 강제 평가를 유발할 수 있다.
마지막으로, Ethena의 모든 영구 숏 포지션은 USDe가 아닌 USDT로 표시되어 있다. 만약 USDT가 탈페깅하면 USDe도 함께 탈페깅하게 된다. 이상적으로는 선물 계약이 USDe로 표시되어야 하지만, 바이낸스가 BTC/USDT 거래쌍을 BTC/USDe로 변경하도록 설득하는 것은 불가능해 보인다.
이것들이 현재 Ethena를 둘러싼 주요 리스크들이다.
리스크 평가
앞서 나열한 목록은 무섭게 들릴 수 있으나, 이러한 사건들이 동시에 발생할 가능성은 극도로 낮다. 장기간 음수인 자금 조달 환경과 주요 거래소들의 동시 붕괴, 완전한 유동성 동결이 모두 필요하므로 통계적으로 매우 불가능하다.
주사위를 생각해보자. '1'이 나올 확률은 1/6이지만, 연속해서 '1' 다음 '2'가 나올 확률은 1/36이다. 이것이 바로 여기서 말하는 조합적 확률의 작동 방식이다.
Ethena는 Terra와 FTX 사건 이후 설립되었으며 교훈을 얻었다. 준비금 펀드, 오프체인 보관, 변동형 수익률을 갖추고 있으며 오라클 기반 가격 산정을 도입하고 있다.
실제로 가장 가능성 높은 결과는 붕괴가 아니라 시장 스트레스 기간에 가끔 발생하는 앵커 변동이며, 우리가 바이낸스에서 본 것과 같이 더 넓은 전염을 유발하지는 않는다. 심각한 사건이 발생하더라도 USDe에만 국한되지 않고 전체 영구 및 합성 스테이블코인 시장에 영향을 줄 것이다.
기억해야 할 점은, Ethena가 암호화폐 역사상 가장 큰 청산 사건에서도 앵커를 유지한 채 살아남았다는 것이다. 이는 진정한 스트레스 테스트를 통과한 셈이다.
그들의 담보는 체인상에서 투명하게 공개되어 있으며, 체외 준비금에 모호한 알트코인이 포함된 "비밀 바구니" 스테이블코인들과는 다르다.
솔직히 말해, 현재 유통되는 스테이블코인 중 Ethena보다 훨씬 더 위험한 것들이 여전히 거대한 시가총액을 유지하고 있다. 우리는 단지 Ethena의 규모와 가시성 때문에 더 높은 기준을 요구할 뿐이다.
나의 개인적 견해
개인적으로 나는 USDe가 중대한 탈페깅 리스크에 직면한다고 보지 않는다. 여러 재난이 동시에 발생해야만 가능한 일인데, 그럴 경우에도 USDe만 단독으로 하락하지는 않을 것이다.
현재 시장에는 훨씬 더 위험한 스테이블코인이 여전히 거대한 시가총액을 유지하고 있다.
USDe가 10월 기록적인 청산일에도 손상되지 않고 살아남은 것은 그 탄력성을 충분히 보여준다.
따라서 나는 Ethena가 특별히 위험하다고 보지 않으며, 분명히 다른 스테이블코인보다 더 위험하지 않다고 본다.
또한 안정화폐 분야에서 혁신을 추구하는 소수의 프로젝트 중 하나이며, 현재까지의 결과로 보면 이러한 혁신은 효과적이다.
언제나 그렇듯, 모든 달걀을 한 바구니에 담지 마라. 스테이블코인 노출을 분산시키고, 정보를 지속적으로 파악하며, 마음을 편하게 가져라.
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