USDe 계획 250억 유통량, Ethena가 금융의 새로운 허브가 될 수 있을까?
작성: Ponyo : : FP, FourPillarsFP 연구원
번역: 르동 샤오 딥
편집자 주: Ethena는 26명의 팀으로 50억 달러 규모의 스테이블코인 USDe를 운영하며 델타 중립 전략을 통해 ETH, BTC 등의 자산 변동성을 헷징하고 1달러 고정을 유지하면서 두 자릿수 연간 수익률을 제공합니다. 자동화된 리스크 관리와 다중 플랫폼 헷징 체계는 강력한 차별화 요소를 형성하였으며, 시장 급변과 Bybit 해킹 사건도 성공적으로 극복했습니다. Ethena는 iUSDe, Converge 체인, Telegram 앱을 통해 USDe 유통량을 250억 달러로 확대하고 DeFi, CeFi, TradFi를 연결하는 금융 허브가 되려는 계획을 가지고 있습니다.
다음은 원문 내용입니다 (독자의 이해를 돕기 위해 일부 수정 및 재구성함):
당신은 롤러코스터를 타면서 뜨거운 국수를 먹어본 적이 있나요? 말도 안 되는 것처럼 들리지만, 이것이 바로 @ethena_labs가 매일 하는 일의 가장 좋은 비유입니다. 암호화 시장의 끊임없는 변동 속에서도 50억 달러 규모의 스테이블코인(USDe)을 유지하며 항상 1달러에 고정시키고 있는 것입니다. 그리고 이 모든 것을 창립자 @gdog97_가 이끄는 26명의 팀으로 이루어내고 있습니다. 본문에서는 Ethena만의 독보적인 기술을 깊이 분석하여 그 모방 불가능한 이유를 밝히고, USDe 유통량을 250억 달러로 확대하려는 계획을 설명합니다.
수십억 달러의 변동성에 대한 헷징
스테이블코인은 겉보기에 지루해 보입니다. 1달러는 그냥 1달러 아닐까요? 하지만 Ethena의 내부 메커니즘을 들여다보면 전혀 단순하지 않다는 것을 알 수 있습니다. Ethena는 은행에 예치된 달러로 스테이블코인을 뒷받침하지 않고, ETH, BTC, SOL, ETH LST(유동성 스테이킹 토큰), 그리고 미국 국채를 기반으로 한 14.4억 달러 규모의 USDtb 같은 안정적 자산들로 구성된 강력한 포트폴리오를 사용합니다. 이러한 자산들은 주요 파생상품 시장에서 지속적으로 숏 포지션을 취함으로써 담보자산 가격의 어떤 변동도 공매도 포지션의 이익 또는 손실로 상쇄되도록 합니다.
출처: Ethena 투명성 대시보드
만약 ETH가 5% 상승했을 때 헷징 비율이 어긋난다면 수천만 달러의 노출 위험이 발생할 수 있습니다. 만약 시장이 새벽 3시에 붕괴한다면 리스크 엔진은 즉각 담보자산을 재조정하거나 포지션을 정리해야 합니다. 오차 허용 범위는 매우 작습니다. 그러나 Ethena는 2023~2024년 극심한 시장 변동 속에서도 수십억 달러 규모의 일일 헷징을 관리하며 단 한 번의 붕괴 없이(디커플링 없음, 마진 콜 없음, 자금 부족 없음) 성과를 냈습니다.
Bybit 해킹 사건 당시에도 Ethena는 지급 능력을 유지하며 담보자산 손실 없이 버텼습니다. 전통적인 헤지펀드라면 이런 변동성에 대응하기 위해 한 층 전체의 애널리스트와 트레이더가 필요할지도 모르지만, Ethena는 간소화된 팀과 실수 없는 운영으로 이를 해냈습니다.
Ethena는 출시 후 몇 개월 만에 여러 중심화 거래소의 최대 거래 상대방이 되었습니다. 그들의 헷징 거래는 유동성과 오더북 깊이에까지 영향을 미쳤지만, 스테이블코인이 "그냥 잘 작동"하기 때문에 이를 눈치챈 사람은 거의 없었습니다.
높은 수익률에 대해: Ethena는 시장이 강세일 때 두 자릿수의 연간 수익률을 제공했습니다. 처음에는 Terra/LUNA와 20% Anchor의 비극을 떠올리게 만들었지만, 중요한 점은 Ethena의 수익이 대규모 토큰 발행이나 지속 불가능한 보조금이 아니라, 실제 시장 비효율성(스테이킹 보상과 긍정적인 퍼피츄얼 선물 자금 조달료 등)에서 나오는 진짜 수익이라는 점입니다.
Ethena의 델타 중립 마법은 어떻게 작동하는가
사용자가 1,000달러 상당의 ETH를 예치하면 약 1,000달러의 USDe를 발행할 수 있습니다. 프로토콜은 자동으로 선물 공매도 포지션을 개시합니다. ETH 가격이 하락하면 공매도로 수익을 얻어 담보자산 손실을 상쇄하고, ETH 가격이 상승하면 공매도로 손실을 보지만 담보자산 가치는 증가합니다. 최종 결과는 순 달러 가치가 안정적으로 유지되는 것입니다. 동시에 퍼피츄얼 선물 시장에서 매수 측에 과도한 레버리지가 걸릴 경우, Ethena(공매도 보유)는 자금 조달료를 수취하게 되며, 강세장에서도 별도의 재정 지원 없이 USDe에 두 자릿수 APY를 제공할 수 있게 됩니다.
Ethena는 Binance, Bybit, OKX뿐 아니라 일부 탈중앙화 퍼피츄얼 프로토콜까지 헷징을 분산시켜 단일 거래소의 리스크와 마진 제한을 회피합니다. 최근 하나의 거버넌스 제안에 따르면, Ethena는 Hyperliquid를 헷징 포트폴리오에 추가할 계획이며, 유동성이 가장 깊은 시장에서 공매도 거래를 수행할 예정입니다. 이렇게 공매도 포지션을 분산함으로써 Ethena는 특정 플랫폼에 대한 의존도를 낮추고 안정성을 더욱 강화합니다.
출처: Ethena 투명성 대시보드
지속적인 조정을 위해 Ethena는 자동화 로봇과 트레이딩 팀이 협업하도록 배치하였습니다(고빈도 거래 시스템과 유사). 이를 통해 다중 플랫폼 원장을 지속적으로 재조정합니다. 이것이 시장이 극단적으로 변동하더라도 USDe가 고정을 유지할 수 있는 이유입니다.
마지막으로, 극심한 하락을 대비해 과다 담보화 전략을 채택하며, 위험한 상황에서는 발행을 일시 중단할 수 있습니다. 커스터디 통합(Copper, Fireblocks)을 통해 Ethena는 자산을 실시간으로 통제할 수 있으며, 자산을 거래소의 핫월렛에 방치하지 않습니다. 거래소가 파산하더라도 Ethena는 신속히 담보자산을 회수하여 단일 실패 지점으로 인한 재난으로부터 사용자를 보호할 수 있습니다.
견고한 차별화 요소(Moat)
Ethena의 접근법은 종이상으로는 복제 가능해 보입니다(암호자산을 헷징하고 자금 조달료를 수취하며 수익을 얻는 것). 그러나 실제로는 프로토콜이 강력한 차별화 요소를 구축하여 모방자를 효과적으로 저지하고 있습니다.
주요 장애물 중 하나는 신뢰와 신용 한도입니다. Ethena는 커스터디 기관과 주요 거래 플랫폼(Binance Ceffu, OKX)과의 기관 거래를 통해 수십억 달러를 헷징합니다. 대부분의 소규모 프로젝트는 이러한 기관에 쉽게 접근하거나 수백만 달러 규모의 공매도 포지션을 위한 최소 거래소 담보 요건을 협상하기 어렵습니다. 이는 법적, 준법, 운영 측면에서 기관 수준의 엄격성이 요구되기 때문입니다.
또한 다중 플랫폼 리스크 관리는 매우 중요합니다. 대규모 헷징을 여러 거래소에 분산시키는 것은 월스트리트의 양적 트레이딩 팀에 맞먹는 실시간 분석 능력이 필요합니다. 네, 누구나 소규모 델타 헷징을 복제할 수 있지만, 이를 50억 달러 규모로 확장하고 여러 플랫폼에서 24시간 내내 거액의 담보자산을 재조정하는 것은 또 다른 수준의 문제입니다. 필요한 분석, 자동화, 신용 관계의 복잡성은 규모에 따라 지수적으로 증가하므로, 신규 진입자가 하루아침에 Ethena의 규모를 따라잡기는 사실상 불가능합니다.
동시에 Ethena는 영구적인 무료 수익에 의존하지 않습니다. 퍼피츄얼 선물 자금 조달료가 음수가 될 경우 공매도 포지션을 줄이고 스테이킹 수익이나 스테이블코인 수익에 의존합니다. 준비금 펀드는 장기적인 음성 자금 조달료 기간을 완충할 수 있으며, 많은 고수익 DeFi 프로토콜들이 수익이 멈출 때 무너지는 것과 대조됩니다.
단일 거래소에 모든 담보자산을 직접 보유하지 않음으로써 Ethena는 거래 상대방 리스크를 추가로 낮춥니다. 대신 자산은 커스터디 기관에 보관됩니다. 특정 거래 플랫폼이 불안정해질 경우 Ethena는 신속히 포지션을 정리하고 담보자산을 오프체인으로 이전할 수 있어 재앙적 실패 위험을 최소화합니다.
마지막으로, Ethena는 극단적인 변동성 속에서의 실적이 차별화 요소를 더욱 공고히 했습니다. USDe는 수개월간의 극심한 시장 변동 속에서도 단 한 차례의 디커플링이나 붕괴도 없었습니다. 이러한 신뢰성은 새로운 사용자 유입, 상장, 최고 수준의 브로커리지 거래(Securitize에서 BlackRock, Franklin Templeton에 이르기까지)를 촉진하며 복제 불가능한 신뢰의 설레움 효과를 만들어냅니다. 델타 헷징을 '말하는 것'과 수십억 달러 규모에서 24시간 내내 실행하는 것 사이의 차이가 바로 Ethena가 두드러지는 이유입니다.
250억 달러로 가는 길
Ethena의 성장 전략은 통화(USDe), 네트워크('Converge' 체인), 거래소/유동성 집합체가 동시에 진화하는 자기 강화 생태계에 기반합니다. USDe는 먼저 출시되어 DeFi(Aave, Pendle, Morpho)와 CeFi(Bybit, OKX)의 암호화네이티브 수요에 의해 추진되었습니다. 다음 단계는 은행, 펀드, 기업 자금 운용에 적합한 규정 준수 버전인 iUSDe입니다. 전통 금융(TradFi)의 거대한 채권 시장에서 아주 작은 부분이라도 USDe로 유입된다면 스테이블코인 유통량이 250억 달러 이상으로 치솟을 수 있습니다.
이러한 성장을 견인하는 것은 체인 상 자금 조달료와 전통 금리 간의 차익거래입니다. 명확한 수익률 격차가 존재하는 한 자금은 낮은 금리 시장에서 높은 금리 시장으로 이동하며 균형이 이루어질 때까지 흐릅니다. 따라서 USDe는 암호화 수익과 거시경제 기준을 연결하는 허브 역할을 하게 됩니다.
출처: Ethena 2025: Convergence
동시에 Ethena는 사용자 친화적인 인터페이스를 갖춘 Telegram 기반 앱을 개발 중이며, 일반 사용자에게 고수익 달러 저축을 제공하고 수억 명의 사용자를 sUSDe로 유입하려 합니다. 인프라 측면에서는 Converge 체인이 DeFi와 CeFi 경로를 연결하며, 새로운 통합마다 USDe의 유동성과 실용성이 순환적으로 증가합니다.
주목할 점은 sUSDe 수익률이 실질 금리와 음의 상관관계를 가지며, 2024년 4분기 연준이 금리를 75bp 인하했을 때 수익률이 약 8%에서 20% 이상으로 급등한 바 있어, 거시 금리 하락이 Ethena의 수익 잠재력에 얼마나 큰 동력을 부여하는지를 보여줍니다.
이는 느린 단계적 진행이 아니라 순환적 확장입니다. 더 광범위한 채택은 USDe의 유동성과 수익 잠재력을 강화하고, 이는 다시 더 큰 기관을 끌어들이며 공급의 추가 성장과 더욱 견고한 고정을 촉진합니다.
미래 전망
Ethena는 고수익을 약속하거나 혁신적인 방법을 표방한 최초의 스테이블코인이 아닙니다. 차이점은 바로 그들이 약속을 지켰다는 점에 있습니다. 시장이 가장 극심한 충격을 받았을 때도 USDe는 언제나 1달러에 안정적으로 고정되어 있었습니다. 그 이면에서는 높은 수준의 기관처럼 영속 선물을 숏 포지션하고 스테이킹 담보를 관리하며 운영되고 있습니다. 그러나 일반 사용자가 경험하는 것은 안정적이고 수익이 발생하는 단순하고 편리한 달러입니다.
50억에서 250억으로 확장하는 것은 결코 쉬운 일이 아닙니다. 규제 당국의 엄격한 검토, 더 큰 거래 상대방 노출, 잠재적 유동성 수축이 새로운 리스크를 가져올 수 있습니다. 그러나 Ethena는 14.4억 달러의 USDtb를 포함한 다중 자산 담보, 강력한 자동화, 탄탄한 리스크 관리 체계를 갖추고 있어 대부분의 프로젝트보다 이러한 도전에 더 잘 대응할 수 있는 것으로 나타났습니다.
결국 Ethena는 놀라운 규모에서 델타 중립 전략을 활용해 암호화 시장의 변동성을 제어하는 방법을 보여주었습니다. 이는 USDe가 DeFi의 퍼미션리스 첨단, CeFi의 트레이딩 데스크, TradFi의 거대한 채권 시장에 이르기까지 모든 금융 영역의 핵심이 되는 미래상을 제시합니다.
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