USDe：스테이블코인의 삼중 곤란과제에 대한 해결책인가, 아니면 수익성 있는 헤지펀드 모델인가?

2024.05.08

USDe：스테이블코인의 삼중 곤란과제에 대한 해결책인가, 아니면 수익성 있는 헤지펀드 모델인가?

USDe는 확장 가능한 탈중앙화 안정화폐를 제공하려 하지만, 그 안정성 보장과 장기 운용 모델은 이전보다 우수하나 여전히 시장의 관찰이 필요하다.

2024.05.08 - 12:52:30

USDe

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

USDe는 확장 가능한 탈중앙화 안정화폐를 제공하려 하지만, 그 안정성 보장과 장기 운용 모델은 이전보다 우수하나 여전히 시장의 관찰이 필요하다.

작성자: 티엔나 세카란(Tiena Sekharan)

번역: 백화블록체인

1. USDe가 해결하려는 문제는 무엇인가?

대부분의 암호화폐가 실용성을 입증하기 어려운 세계에서 스테이블코인은 이미 제품-시장 적합성을 찾은 자산 카테고리다.

(i) 암호화폐와 전통 금융(TradFi) 사이의 연결 고리 역할을 한다.

(ii) 중앙화 거래소(CEX)와 탈중앙화 거래소(DEX)에서 가장 유동성이 높은 거래쌍은 스테이블코인 기반으로 이루어진다.

(iii) 즉각적인 P2P 지불, 특히 국경 간 결제를 가능하게 한다.

(iv) 약세 통화를 보유해야 하는 사람들에게 가치 저장 수단이 될 수 있다.

하지만 현재 스테이블코인 설계에는 몇 가지 도전 과제가 존재한다.

법정화폐 담보 스테이블코인은 탈중앙화되지 않았다.

현재 가장 널리 사용되는 스테이블코인은 법정화폐를 담보로 하며 중앙화된 기관이 통제한다. 또한 다음과 같은 단점이 있다.

(i) 검열에 취약한 중앙화된 실체가 발행한다.

(ii) 이를 뒷받침하는 법정화폐는 파산할 수 있는 은행에 예치되며, 예금 계좌는 투명하지 않고 동결될 수 있다.

(iii) 이를 뒷받침하는 증권은 정부 규제를 받는 기관이 수탁하며, 그 절차는 불투명하다.

(iv) 이러한 스테이블코인의 가치는 정치적 상황에 따라 변할 수 있는 규칙과 법률에 제한된다.

아이러니하게도, 탈중앙화·투명성·검열 저항을 촉진하려는 의도로 만들어진 암호화 거래에서 가장 널리 사용되는 토큰이 바로 중앙화된 기관에 의해 발행되며, 전통 금융 인프라 내에 보관된 자산에 의해 뒷받침되어 정부의 통제와 철회에 쉽게 노출된다.

USDe는 투명성과 검열 저항, 전통 금융 시스템으로부터의 독립성을 제공함으로써 이러한 문제를 해결하고자 한다.

2. USDe가 해결하려는 문제

암호화자산 담보 스테이블코인은 확장성이 부족하다.

실세계 자산(RWAs)이 담보되기 이전, MakerDAO의 DAI는 체인상에서 담보를 검증할 수 있고 비교적 탈중앙화된 스테이블코인이었다.

DAI의 담보물은 ETH와 같은 변동성 자산이다. 안전 마진을 확보하기 위해 DAI 발행 시 110~200%의 담보를 잠그는 것이 필요하다. 이로 인해 DAI는 자본 효율성이 낮고 확장성이 제한적이다.

1) 알고리즘 스테이블코인은 불안정하다

Terra Luna의 UST와 같은 알고리즘 스테이블코인은 확장성, 자본 효율성, 탈중앙화 측면에서 장점을 가졌지만, 그 충격적인 실패를 통해 불안정하다는 점이 명확히 드러났으며, 이는 전체 암호화 시장을 수년간의 하락장으로 몰아넣었다.

Ethena Labs의 USDe는 위에서 언급된 문제들을 해결하려 시도한다. 아래에서 이것이 성공했는지 평가하겠다.

2) USDe란 무엇인가?

USDe는 장기 현물과 단기 파생상품 포지션의 델타 중립 포트폴리오로 뒷받침되는 확장 가능한 합성 달러이며, DeFi 프로토콜에서 사용 가능하고 전통 은행 인프라에 의존하지 않는다.

USDe는 어떻게 달러와 앵커링을 유지하는가?

USDe의 담보 자산은 다음을 포함한다.

장기 현물 담보: stETH, rETH, BTC, USDT 등 유동성 있는 지분형 스테이킹 토큰(LST).
단기 파생상품 포지션: 동일한 담보물을 사용.

구체적인 작동 원리는 다음과 같다.

KYC(고객 확인)를 완료한 기관은 Ethena Labs에 LST, BTC 또는 USDT를 예치하여 USDe를 발행할 수 있다.

예시: 1ETH = 3000달러라고 가정하자. 화이트리스트에 등재된 사용자가 1ETH를 예치해 3,000개의 USDe를 발행하면, Ethena Labs는 예치된 ETH를 담보로 삼아 파생상품 거래소에서 영구계약(perpetual contract) 또는 선물계약의 헤지 포지션을 개시한다.

처음에는 3,000개 USDe의 담보 자산은 다음과 같다.

1ETH (3000달러 가치)
실행가 3000달러인 1개 ETH 숏 선물계약 (0달러 가치, 숏 포지션 판매자가 받는 자금 조달료(funding rate) 또는 베이시스 차익은 일시적으로 무시)

ETH 가격이 1000달러 상승하면, 3,000개 USDe의 담보 자산은 다음과 같다.

1ETH (현재가 4000달러)
현재 -1000달러 가치의 1개 ETH 숏 선물계약

ETH 가격이 1000달러 하락하면, 3,000개 USDe의 담보 자산은 다음과 같다.

1ETH (현재가 2000달러)
현재 1000달러 가치의 1개 ETH 숏 선물계약
USDe를 뒷받침하는 포트폴리오의 가치는 항상 3000달러로 유지된다.

3) USDe는 어떻게 25% 이상의 수익률을 제공할 수 있는가?

USDe는 두 가지 수익원을 가진다.

스테이킹 수익: 담보로 사용된 LST는 (i) 컨센서스 레이어 인플레이션, (ii) 실행 레이어 트랜잭션 수수료, (iii) MEV 등을 통해 스테이킹 수익을 창출한다. 현재 BTC도 USDe 발행을 위한 합격한 담보물이지만, BTC는 스테이킹 수익을 생성하지 않는다는 점에 주목할 필요가 있다.
베이시스 차익 및 자금 조달료: 베이시스 거래는 가장 잘 알려진 차익거래 전략 중 하나다. 선물은 일반적으로 프리미엄으로 거래된다. 따라서 현물을 매수하고 프리미엄으로 선물을 매도함으로써 그 차이(즉 베이시스 차익)를 수익으로 얻는다. 영구계약의 경우, 영구선물 가격이 기초자산보다 높을 때 다수의 롱 포지션 보유자는 숏 포지션 보유자에게 자금 조달료를 지급해야 한다.

모든 USDe가 수익을 받는 것은 아니다.

모든 USDe가 기본적으로 수익을 받는 것은 아님에 유의해야 한다. 오직 stUSDe만 수익을 받을 수 있다. 해당 지역의 사용자는 USDe를 스테이킹함으로써 수익 배분 자격을 얻는다. 이는 모든 발행된 USDe에서 수익이 발생하지만, 스테이킹한 사용자에게만 분배되기 때문에 수익률이 높아진다.

USDe의 20%만 스테이킹되었다고 가정하자.

총 발행된 USDe: 100
스테이킹 수익률: 4%
자금 조달료: 3%
프로토콜 총 수익률: 7%
stUSDe 수익률: 7/20*100 = 35%

USDe ≠ UST

높은 수익률은 USDe가 Terra Luna의 UST와 유사하다는 추측을 낳는다.

위 설명이 그러한 비교가 잘못되었음을 명확히 해줄 것으로 기대한다. UST는 신규 투자자의 자금을 기존 투자자에게 수익으로 분배하는 폰지 사기였다. 반면 USDe의 수익은 실제적이며 수학적으로 이해 가능하다. 여기에는 리스크가 존재하며 아래에서 논의하겠지만, 리스크를 관리할 능력이 있는 사람에게는 수익은 실질적이다.

3. USDe는 스테이블코인 삼중난제(trilemma)를 해결하고 규모, 탈중앙화, 안정성을 모두 제공하는가?

1) 규모

USDe는 현물과 파생상품을 모두 담보로 삼으므로, 두 요소의 확장성을 모두 고려해야 한다.

현물: DAI와 비교해 USDe는 과다 담보가 필요 없기 때문에 확장성 면에서 우위를 갖는다. 그러나 USDe는 ETH, BTC, USDT만을 담보로 받아들이는 반면, DAI는 다른 여러 암호화 토큰뿐 아니라 실세계 자산(RWA)까지도 담보로 수용한다. 법정화폐로 뒷받침된 USDT와 같은 스테이블코인은 확장성 측면에서 더 큰 이점을 갖는데, 이는 BTC와 ETH의 시가총액이 30조 달러 규모의 미국 국채 시장에 비해 상대적으로 작기 때문이다.

파생상품: Ethena Labs가 오직 탈중앙화 거래소(Dexes)에만 의존한다면 확장성은 제한될 것이다. 반대로, Ethena Labs는 유동성이 25배 더 많은 중앙화 거래소(CEXes) 활용을 선택했다.

USDe는 확장성 한계를 갖겠지만, 현재 시가총액을 기준으로 보면 여전히 충분한 성장 여지가 있다.

2) 탈중앙화

USDC, USDT처럼 법정화폐를 뒷받침하는 스테이블코인과 달리, USDe는 전통 은행 인프라라는 폐쇄 시스템에 의존하지 않는다. USDe를 뒷받침하는 LST, USDT, BTC는 블록체인 상에서 투명하게 관찰 가능하다.

파생상품 포지션의 경우, 오직 DEX를 사용하면 투명성은 더욱 높아지겠지만, 앞서 언급했듯 Ethena Labs는 규모를 확대하기 위해 CEX 사용을 신중히 결정했다. '오프체인 정산(off-exchange settlement)' 제공업체를 활용함으로써 CEX의 중앙집중화 및 상대방 리스크를 줄일 수 있다. 중앙화 파생상품 거래소와 파생상품 포지션을 맺을 때, 담보물 소유권은 거래소로 이전되지 않고 오프체인 정산 제공업체가 보유함으로써 미결제 손익을 더 자주 정산하고 거래소 파산 리스크를 줄일 수 있다.

담보 포지션은 블록체인에서 투명하게 확인할 수 있지만, 실제 파생상품의 가치는 그렇지 않다. 사람들은 Ethena Labs의 정보 공개 절차에 의존하여 다수의 거래소에 걸친 헤지 포지션을 추적해야 한다. 파생상품의 가치는 매우 변동성이 크며 종종 이론가격에서 크게 벗어날 수 있다. 예를 들어 ETH 가격이 절반으로 떨어지면 숏 포지션의 가치는 상승하지만, ETH 가격 하락 폭을 충분히 상쇄하지 못할 수도 있다.

3) 안정성

현물 차익거래(cash arbitrage) 전략은 전통 금융에서 오랫동안 사용된 전략으로, 현물 매수와 선물 매도를 통해 가격 차이를 포착한다. 주요 암호자산의 파생상품 시장은 이미 충분히 성숙하여 이러한 검증된 전략을 지원할 수 있는 수준에 도달했다.

하지만 얼마나 안정적이어야 '충분히' 안정적이라 할 수 있을까? USDe가 '지불 수단'으로 사용되기를 원한다면, 98%의 시간 동안 달러와 1:1 앵커링을 유지하는 것은 충분하지 않다. 가장 변동성이 큰 시장에서도 앵커링을 유지해야 한다.

은행 시스템이 이렇게 높은 신뢰를 받는 이유는 웰스파고(Wells Fargo)의 1달러와 미국은행(BoA)의 1달러가 같고, 지갑 속 물리적 달러 지폐와도 동일하다는 것을 알기 때문이며, 이것이 바로 '일관성'이다.

나는 현물 차익거래 모델이 이러한 수준의 안정성을 뒷받침할 수 없다고 생각한다.

시장 변동성과 음의 자금 조달료의 영향을 완화하기 위해 USDe는 두 가지 보호 장치를 갖추고 있다.

첫 번째 보호 장치는 스테이킹 수익으로, 달러 앵커링을 지원한다.

스테이킹 수익이 음의 자금 조달료를 감당하기에 부족하면, 두 번째 보호 장치로 준비금 펀드(reserve fund)가 달러 앵커링을 추가로 보호한다.

준비금 펀드마저 소진된 후에도 높은 음의 자금 조달료가 계속되면, 앵커링이 깨질 수 있다.

역사적으로 대부분의 시간 동안 자금 조달료는 양수였으며, 지난 3년간 평균은 6~8%였고, 2022년의 약세장도 포함된다. Ethena 웹사이트의 말을 인용하면, "연속 음의 자금 조달료의 최장 일수는 13일이며, 연속 양의 자금 조달료의 최장 일수는 108일이다." 하지만 이것이 자금 조달료가 항상 양수일 것임을 보장하지는 않는다.

4) Ethena Labs는 마치 헤지펀드와 같다

Ethena Labs는 복잡한 포트폴리오 리스크를 관리하는 헤지펀드와 같다. 수익은 실질적이지만, 사용자는 시장 변동성 리스크뿐만 아니라 Ethena Labs가 델타 중립 포트폴리오를 운영하는 기술적 측면을 효과적으로 관리할 수 있는 능력에 대해서도 리스크를 안게 된다.

현물과 단기 파생상품 포트폴리오에서 델타 중립 포지션을 유지하는 것은 지속적인 활동이다. USDe가 발행될 때 파생상품 포지션이 열리고, 이후 지속적으로 손익을 실현하기 위해 포지션을 조정하거나 개폐한다.

(i) 다양한 거래소에서 제공하는 서로 다른 계약 규격과 자본 효율성을 최적화한다.

(ii) 코인 담보 역방향 계약과 달러 담보 선형 계약 사이를 전환한다.

(iii) 파생상품 가격은 종종 이론가치에서 벗어나며, 매 거래마다 수수료가 발생하고 슬리피지(slipage) 손실을 입을 수 있다.

사람들은 경험 많은 Ethena Labs 팀이 포트폴리오를 책임감 있게 관리할 수 있다고 믿어야 한다.

5) 규모 확장의 진정한 한계는 USDe 발행 인센티브 부족일 수 있다

모든 헤지펀드의 목표는 운용자산(AUM)을 늘리는 것이다. Ethena Labs에게 AUM을 늘린다는 것은 더 많은 사람이 USDe를 발행하도록 유도하는 것이다.

왜 누군가 USDe를 '스테이킹'하고 싶은지는 이해할 수 있다. 리스크를 고려하더라도 수익이 매력적이기 때문이다. 하지만 왜 누군가 USDe를 '발행'하고 싶은지는 명확하지 않다.

전통 금융(TradFi) 세계에서는 현금이 필요한 사람이 자산이나 주식을 매각하지 않고 담보로 제공하는데, 이는 자산의 상승 잠재력을 유지하고자 하기 때문이다.

마찬가지로 DAI를 '발행'(빌림)할 때, DAI를 '소각'(상환)하면 원래의 담보물을 회수한다는 것을 알고 있다.

하지만 USDe를 발행할 때는 원래의 담보물을 되돌려받는 권리를 갖지 않는다. 대신 발행된 USDe의 가치에 해당하는 담보물을 받는다.

1ETH = 3000달러라고 가정하고, 3000개의 USDe를 발행했다고 하자. 만약 6개월 후에 상환을 결정했는데 ETH 가격이 6000달러로 올랐다면, 당신은 오직 0.5ETH만 돌려받는다. ETH 가격이 1500달러로 떨어졌다면 2ETH를 돌려받는다.